策略专题龙头股的超额收益来自哪里证券

1、分析师:林思闪编号：S0730519050004linss龙头股的超额来自哪里策略专题投资要点:相关报告l从2017 年起龙头股相对全A 开始趋势性走强，超额持续扩大。策略报告：尚无大趋势，结构性机会更值得关注-策略研究2019-07-05l从业绩增速和 ROE(TTM)的时间序列数据来看，龙头股组合的表现与历史数据相比并无异常。按杜邦分解来看，2017 年起的趋势性变化是：全部的销售利润率快速下滑，与龙头股组合差距拉大，总资产周转率则是全 A 相对龙头股走扩。从分红率来看，自2015 年以来由于全部的分红数额增幅高于龙头股组合表现，龙头股分红占比中枢下降，从 50%-56%下滑至 44%-4

2、8%区间位置。总体上业绩和分红表现并不是 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素。l龙头股的超额主要得益于的持续流入。自 2014.11、2016.12 沪港通和通开通，2017.6 明晟公司首次宣布将纳入 MSCI，在 2017 年附近，流入，成为重要的边际增量资金。2017 年起机构和个人持有境内股票的数额也从上升，从趋势的相关度来看，2013 年以来2016、机构的股和个人持有境内股票占流通市值比例和龙头股相对全部价走势的正相关度达到了 0.96！而机构持股占流通股比例与龙头股/全价走势相关度仅 0.25。从 QFII 与陆股通 2019 年中报最新持股风格看，主要青睐食品饮料、的大

3、市值白马股。、电子元器件等行业l认为，中国股票市场持有比重只有 3%左右，这个水平不仅明显低于发达，也低于一些主要的新兴市场，未来人：李琳琳：传真：流入仍具有较大提升空间。从估值的角度看，港股和美股的大市值龙头股表现出估值溢价，在持续流入的长期趋势下，我国龙头股目前低于全部的估值有望进一步提升。地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼200122l从基本面来看，2016 年起供给侧去产能和去杠杆导致的产业集中度并没有一致性提升，对龙头股超额为结构性行情。另外，2016 年下半年起 IPO的贡献应主要表现，首发募资规模长期化的大增有助于减少壳的炒作；2018 年以来预期亦有利于资金向业

4、绩稳健具备防御属性的大市值龙头股集聚。风险提示：升级超预期，海外第 1 页 / 共 10 页-策略专题发布日期：2019 年 08 月 19 日获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。内容目录1.2.3.4.业绩和分红不是 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素3龙头股的超额主要得益于的持续流入5流入仍有较大空间，龙头估值溢价可期6产业集中度提升是结构性利好，加上 IPO长期化8、图表目录图 1：2017 年起龙头股相对全A 超额持续扩大3图 2：龙头股组合与全A 业绩增速

5、4图 3：龙头股组合与全A 的 ROE(TTM)4图 4：2018 年以来全A 销售利润率快速下滑4图 5：全 A 总资产周转率相对龙头股走阔4图 6：龙头的权益乘数持续高于全A4图 7：龙头股分红占比中枢下移4图 8：流入占比与龙头股相对全 A 走势相关度达九成5图 9：2019 年中报图 10：2017 年起图 11：龙头股超额持股行业分布5资金持续流入6与机构持股占比相关度不高6图 12：龙头股的估值折价7图 13：大消费、周期和房地产的产业集中度在缓慢抬升8图 14：2016 年下半年以来IPO. 8表 1：近年流入规模扩大的重要时点归纳7第 2 页 / 共 10 页将中信一级 29

6、个行业中各行业市值排名前 3 的公司列为龙头股，由此构建龙头股组合。以 2017 年为分界线，在这之前龙头股组合与全部走势趋同，从 2017 年起龙头股相对全A开始趋势性走强，超额持续扩大。图 1：2017 年起龙头股相对全 A 超额持续扩大3.503.002.502.001.501.000.500.00龙头/全A收盘价资料来源：Wind, 中原1. 业绩和分红不是 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素从估值业绩贡献度来看，2017.1.1 至2019.8.16 全部下跌14%，其中PE 变化率为-23%，EPS 变化率为 9%；龙头股组合期间上涨 61%，其中 PE 变化率近乎为 0，

7、涨幅由业绩增长贡献。但从业绩增速的时间序列数据来看，龙头股组合的业绩增速并没有如股价涨幅分化般的相对优势，ROE(TTM)也一如往常持续高于全 A 约 3 个百分点，与历史数据相比并无异常。按杜邦分解来看，龙头股组合的一般性特征表现为：销售利润率和权益乘数持续高于全 A，总资产周转率持续低于全 A；2017 年起的趋势性变化是：全部的销售利润率快速下滑，与龙头股组合差距拉大，总资产周转率则是全 A 相对龙头股走扩。从分红率来看，自 2015 年以来由于全部 的分红数额增幅高于龙头股组合表现，龙头股分红占比中枢下降，从 50%-56%下滑至 44%-48%区间位置。总的来看，业绩和分红表现并不是

8、 2017 年以来龙头股受资金青睐的主要因素。第 3 页 / 共 10 页2011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012010-03-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-01201

9、5-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-01201

10、4-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-01图 2：龙头股组合与全 A 业绩增速图 3：龙头股组合与全 A 的 ROE(TTM)0.20.180.16

11、0.140.120.10.080.06706050403020100-10-20按市值中信一级龙头全部按市值中信一级龙头全部资料来源：Wind, 中原资料来源：Wind, 中原图 4：2018 年以来全 A 销售利润率快速下滑图 5：全 A 总资产周转率相对龙头股走阔0.11000.10500.10000.09500.09000.08500.08000.07500.07000.06500.06000.23000.22000.21000.20000.19000.18000.17000.16000.1500按市值中信一级龙头全部按市值中信一级龙头全部资料来源：Wind, 中原资料来源：Wind,

12、中原图 6：龙头的权益乘数持续高于全 A图 7：龙头股分红占比中枢下移1400060%9.556%98.556%1200055%55%54%53%1000050%848%800046%46%45%7.544%600076.540%400035%20006030%按市值中信一级龙头全部龙头全A龙头股分红占比（右）资料来源：Wind, 中原资料来源：Wind, 中原第 4 页/共 10 页2. 龙头股的超额主要得益于的持续流入自 2014.11、2016.12 沪港通和通开通，2017.6 明晟公司首次宣布将纳入 MSCI，在 2017 年附近，流入，成为重要的边际增量资金。机构和个人持有境内股票

13、的数额也从 2016、2017 年起上升，从趋势的相关度来看，2013 年以来机构和个人持有境内股票占流通市值比例和龙头股相对全部的股价走势的正相关度达到了 0.96！而机构持股占流通股比例与龙头股/全价走势相关度仅 0.25。从 QFII 与陆股通 2019 年中报最新持股风格看，持仓总额 3191 亿元，所持个股的平均市值 429 亿元，高于全部154 亿元的平均值。其中持仓市值前五个值占比为 71%，值前 4分别是、中国平安、海康威视、海天味业和平安。除了平安，持的都为各自行业龙头股。从总持股行业分布看，集中领域最多的是食品饮料、电子元器件等行业白马股。图 8：流入占比与龙头股相对全 A

14、 走势相关度达九成0.043.50.0430.032.50.0320.021.50.0210.010.50.010.0002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31机构和个人持有境内龙头/全A收盘价金融资产:股票:/境内上市公司:流通市值（右）资料来源：Wind, 中原图 9：2019 年中报持股行业分布181614121086420第 5页 / 共 10 页食品饮料电子元器件电力及公用事业机械基础化工计算机通信房地产建材电力设备 金非融煤炭轻工制造商贸零售有色金属农林牧渔餐饮旅游传媒纺织服装钢铁工 交通石油家电汽车

15、资料来源：Wind, 中原图 10：2017 年起资金持续流入图 11：龙头股超额与机构持股占比相关度不高1800016000140001200010000800060004000200000.040.040.030.030.020.020.010.010.003.57570656055504540353032.521.510.50机构和个人持有境内金融资产:股票机构和个人持有境内流通市值（右）金融资产:股票:/境内上市公司: 龙头/全A收盘价机构持股占流通比例(%，右)资料来源：Wind, 中原资料来源：Wind, 中原3.流入仍有较大空间，龙头估值溢价可期近年在最高决策部署下，市场开放的步

16、伐加快，幅度加大：2018.9 全球第二大指数公司富时罗素也宣布将从 2019 年开始将分步纳入其全球指数，2019.9 标普道琼斯指数也即将以 25%的因子扩张到 3000 亿纳入；2018 年以来 QFII 锁定期、资金汇出限消、额度从 1500；2019.7亿金融委员会推出鼓励金融机构参与设立理财子公司等 11 条金融业对外开放措施据 4 月 18 日国新办举行的 2019 年一季度外汇收支数据情况发布会上中国股票市场持有比重只有 3%左右，这个水平不仅明显低于发达外汇管理局称，也低于一些主要的新兴市场。认为，未来有序净流入。流入仍具有较大提升空间，境内市场对外开放仍会主要表现为从估值的

17、角度看，按港股和美股的经验，目前全部港股 PE 中位数/市值前 10 龙头股 PE中位数分别是 6 倍/11 倍，美股纳斯达克全部股票 PE 中位数/市值前 10 龙头股 PE 中位数分别是 13 倍/23 倍，大市值龙头股表现出估值溢价。在持续流入的长期趋势下，龙头股目前低于全部的估值有望进一步提升。因此，龙头股超额持续扩大的局面有望延续。第 6 页 / 共 10 页2013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052013-12-012014-0

18、4-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-01图 12：龙头股的估值折价4035302520151050按市值中信一级龙头全部资料来源：Wind, 中原表 1：近年流入规模扩大的重要时点归纳资料来源：中原整理第 7 页 / 共 10 页启动时间事项股票范围额度2002 年QFII在所挂牌的股票2003.6.42019.7.31：3.5亿

19、1085.76 亿2011 年RQFII全部2011.12.302019.7.31：107 亿元6812.22 亿元2014.11.17沪港通沪股通范围：上证 180 指数成分股，上证 380指数成分股，上交所上市的 A+H 股公司股票累计资金净流入：2014.11.172019.8.16：120.824126.13 亿元2016.12.5通深股通范围：市值 60 亿元以上的深证成分指数，市值 60 亿元及以上的深证中小创新指数成分股，深交所上市的A+H 股公司股票累计资金净流入：2016.12.52019.8.16：26.693249.09 亿元2017.6.21纳入MSCI明晟公司首次宣布

20、将纳入 MSCI 新兴市场指数和全球基准指数。初始纳入比例2.5%，包括 222 支大盘股，而后分 5-7 年逐步整体纳入。中长期有望带来 2 万亿币资金流入2018.9.27纳入富时罗素全球第二大指数公司富时罗素宣布，从 2019年 6 月到 2020 年 3 月，分三步将 纳入其全球股票指数系列：2019 年 6 月纳入其中 20%，2019 年 9 月纳入 40%，2020 年 3 月纳入 40%，涵盖大、中、小股票。富时罗素 CEO 表示，到2020 年 3 月份第一阶段完成时，预计将有 100 亿流入中国2019.9.6纳入标普道琼斯指数将以 25%的纳入因子纳入，该变动将于 9 月

21、 23 日开盘前正式生效。此前公布的初选中有 1241 只入围。4. 产业集中度提升是结构性利好，加上 IPO、长期化从基本面来看，2016 年起供给侧去产能和去杠杆导致的产业集中度提升利好龙头股，但这并不发生于所有行业，且是个慢变量。分大类行业来看，以（大类行业龙头股营业总收入/该行业总收入）的变化趋势代表行业集中度的变化情况，2017 年至今，龙头营收占比呈缓慢抬升态势的是上游周期和房地产、大消费行业，金融业 2016,2017 年经历一波中枢大幅上行后近两年龙头营收占比趋势走平。而中游机械轻工建材等行业及 TMT 成长行业则明显没有行业集中度提升的趋势表现。因此总体上产业集中度并没有一致

22、性提升，对龙头股超额献应主要表现为结构性行情。的贡图 13：大消费、周期和房地产的产业集中度在缓慢抬升0.350.60.330.580.310.560.290.540.270.520.250.5中头营收占比消费龙头营收占比周期和房地产龙头营收占比（右）TMT龙头营收占比金融龙头营收占比(右）资料来源：Wind, 中原另外，2016 年下半年起 IPO，首发募资规模大增有助于减少壳的炒作；2018 年以来长期化的预期亦有利于资金向业绩稳健具备防御属性的大市值龙头股集聚。图 14：2016 年下半年以来 IPO70060600505004040030300202001010000首发募金(亿元)首

23、发家数(家)第 8 页 / 共 10 页2013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072014-03-012014-06-012014-09-012014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-01资料来源：Wind, 中原风险提示：升级超预期，海外第 9 页 / 共 10 页分析师承诺署名分析师具有中国业授予的分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严