我国现有法律框架下证券借贷实现方式之探讨

1、我国现有法律框架下证券借贷实现方式之探讨伍静中国证券登记结算公司新?证券法?第124条规定：证券公司为客户买卖证券提供融资融券效劳,应当根据国务院的规定并经国务院证券监督治理机构批准.该条规定了融资融券应遵循的标准,取消原证券法第36条、第141条对融资融券禁止性规定,为今后我国开展证券借贷业务提供了法律依据.尽管?证券法?第124条为证券借贷交易的开展提供了合法性基础,但由于证券交易的不可逆转性、集中化,无纸化特点以及对效率的高要求,证券借贷交易中的借贷与担保关系相对于一般民事借贷与担保关系大有不同,推行证券借贷业务将对我国现行担保法、合同法的有关规定提出较为锋利的挑战.世界其他国家为推行证

2、券借贷,曾对相应法律进行了修改,使之能满足借贷交易需要,也有局部国家通过契约的安排实现借贷交易.我国作为成文法国家,现行民商法并未为推行证券借贷提供宽松环境,而对相关法律进行修改又需要经过诸多程序,假设单为推行证券借贷制度,而对证券法、合同法、担保法的相关规定进行修改,不甚现实.要在我国现行法律框架下实现证券借贷交易,唯有通过制定相应的业务规那么及相应的契约的安排.本文试从我国现有的法律规定入手,与实现证券借贷所需具备的条件相比照,探讨在我国现有的法律框架之下,如何通过契约及其他力所能及的方式使证券借贷交易得以实现.一、证券借贷实现方式及中介人权利义务问题在我国推行证券借贷,首先应当答复的问题

3、是：在我国现有的法律框架下,证券借贷交易中中介人扮演何种角色,享有何种权利、承担何种义务这是由于,证券借贷交易中的中介人的权利义务问题决定了证券借贷交易中的根本问题,即,究竟是实行由证券公司自内而外进行证券借贷的借贷方式,还是采取投资者直接借贷的借贷方式.由于不同的证券持有模式决定了投资者与证券公司之间的根本法律关系及根本权利义务,因此,对于证券借贷交易中的中介人权利义务问题的考察应从证券持有模式入手.在间接持有模式下,登记机构以证券公司名义对证券进行登记,投资者证券在证券公司层面实现了混淆,证券所有权大多被定性为投资者对混淆的证券的共有权.如德国、加拿大等国.也有国家通过立法创设新的财产权益

4、以适应现实需要,如美国统一商法典将投资者对其证券的所有权定性为证券权益.此时,证券公司享有类似于信托关系中受托人的权利,具体表现为：1、对登记在其名下的证券享有名义上的所有权.2、有权依据交易的情况,对投资者帐户进行记载.3、有权对担保品进行限制.在以上条件下,证券公司通过混淆帐户为投资者持有证券,当投资者希望进行证券借贷交易时,证券公司可通过簿记方式及时将贷方证券借给借入方,到达互相抵消的作用,降低需要对外举借的需求.比方说,客户借进100股ABC股份,另一客户贷出100股ABC股份,此时证券公司直接在客户的帐户上记贷或记借即可实现证券借贷,以满足借券者的借券需求,同时在借券与贷券帐户中分别

5、记增、记减,并对担保品进行限制,从而实现通过证券公司的由内而外的证券借贷.当内部券源缺乏时,证券公司可以自身名义就内部轧差以后的净需借入额向市场其他借券主体借入证券.在直接持有模式下,投资者购置的证券直接登记在投资者本人名下,投资者账户以各自名义开立,在证券公司层面,投资者所有的证券按帐户存放,权属明晰,证券公司对该账户内任何证券的任何行为必须经过投资者授权；投资者证券账户中某一证券持有情况的变更,应当由证券中央登记机构进行登记,证券公司无权自行对投资者证券账户进行借记或贷记,证券公司在其中扮演的角色大大有别于间接持有模式下的证券公司,应属委托关系中的代理人角色.主要表现为：1、证券委托交易是

6、由证券公司以投资人名义与第三人其他证券经营机构代理的委托人从事买卖的行为.2、证券委托交易的后果由投资人承当而非由证券公司承当.我国?证券法?第一百六十六条规定：投资者委托证券公司进行证券交易,应当申请开立证券账户.证券登记结算公司应当根据规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户.可见,我国是典型的实行直接持有的证券持有模式国家.我国证券公司与投资者之间根本关系除符合委托代理关系的诸多特征之外,还具有以下特点：1、证券分类存放,权属明确,投资者对其证券享有完全的所有权.2、证券公司无权对存管在其处的证券帐户进行记载,证券帐户的簿记由证券登记结算机构依据交易结果进行.在以上条件下,当投资者希望

7、进行借券交易时,证券公司一般仅起将其指令报出的作用,不享有名义上的证券所有权,无权对投资者账户进行记载,也无法对担保品进行控制,此时,我国假设推行通过证券公司实行由内而外的证券借贷方式似乎存在障碍.但我国作为全部实现电子化交易的新兴证券市场,具有不同于其他国家的特点,我国?证券法?第167条规定：证券交易采净额结算方式进行.目前我国究竟如何实现证券法所要求的净额结算,尚在讨论之中.假设采取类似台湾的方式,将所有证券统一过入某一特定帐户后进行净额轧差,那么就证券借贷而言,以上净额结算方式可以实现投资者证券在特定帐户的混淆,借券与贷券在其中实现轧差,此时,投资者实际上首先在证券公司内部借券,证券公

8、司内部不得满足时,再通过证券公司向外借券.可见,假设我国采取特定的净额结算方式,那么即使我国实行直接持有的证券持有模式,也可以实现证券公司由内而外的证券借贷；曾有学者对我国可否采台湾式净额结算方式存不同看法,认为假设我国采台湾模式,那么投资者个人所有的证券进入此账户既实际上发生混淆,其中之证券由投资者个人所有转为投资者共同所有,属于证券所有权益的重大变更,将对投资者合法权益造成伤害.本文认为,此观点实为过虑,原因在于,证券公司层面设立的证券资金集中交收账户,其设立之目的在于实现净额结算,而并非对特定证券进行特定治理.证券公司本身无权也不可能对该账户乃至该账户内任何证券进行限制乃至操作,因此,该

9、集中账户本身为实现交易效率的工具,并非证实证券权属的依据,不会对投资者权益造成影响.假设不考虑净额结算方式,仅从我国的直接持有模式现实出发,我国可考虑不经券商由内而外借券,而是以投资者直接作为证券借贷主体进行集中竞价的证券借贷交易,如赫尔辛基的集中竞价模式；或者是通过特定机构对投资者集中授信的证券借贷交易,如台湾的集中授信模式.二、证券借贷中借入证券所有权是否移转问题国外证券借贷大多规定证券借出后所有权随之转移,作此规定不外出于以下考量：一是便于借入方行使借入证券的处分权,二是为减少出借者负担,鼓励出借者借出证券,规定所有权发生转移那么借券人为纳税方,有利于平衡利益,促进交易.由于流通证券的价

10、值往往在流通过程中得到表达,进行证券借贷往往是为了进一步获取其流通价值或弥补自身缺口,而并非使用,因此,进行证券借贷的目的在于获取其处分价值,而非使用价值,属于种类物借贷.我国?民法通那么?司法解释第126条规定：“借用实物的,出借人要求归复原物或同等数量、质量的实物,应当予以支持.该条应属我国对于种类物借贷的原那么规定,即借入实物并进行处分后,可以并不归复原物,而是归还同等数量、质量的实物.进行证券借贷实务时,此条可成为借券者拥有有证券处分权及无须归复原物的依据.但我国对于证券借贷双方,谁为纳税主体,尚无明确规定,由于谁承当税务对此一交易品种的推出及开展具有及其重要的影响,因此,亟需通过相应

11、规那么加以明确.三、证券借贷中的担保问题虽然各国证券借贷的实现方式千差万别,其根本法律关系总由借贷关系与担保关系组成.证券借贷中的担保关系虽然具有特殊性,但仍应由我国现行担保法调整.尽管担保法属于物权法范围,应遵循物权法定原那么,当事人不得自行创设担保类型,但物权法定原那么仅仅限制了当事人对物权种类的自由选择,并未限制其选择物权本身的自由.就担保关系而言,在法定担保范围之内,是否设定担保关系,设定何种担保关系,是否变动担保,以何种条件变动担保,纯由当事人定夺.因此,如同契约权利得由当事人自由创设一样,担保关系的设定与变更其实也就是物权关系的创设,对于担保人而言,实行的也是意思自治原那么.证券借

12、贷实务中,可以考虑通过契约,作出相应安排,以实现证券借贷中担保品可以进行使用、逐日盯市、担保品可以替换、担保品与借入证券合并作为担保、担保品处置程序高效迅捷等目的.一关于担保品是否可以使用.证券借贷中,融出方可使用担保品,原因在于：1、证券交易要求最大程度对证券及资金进行利用,尽物之最大效用.2、证券交易中,买卖双方均意在取得证券的处分价值进而获得利益公司收购情形例外,而并非为获得证券本身.3、流通证券并非具有特定价值或意义的特定物,出借人处分担保品后,借贷期满需要返回时,可随时在证券市场上购券返还.4、证券借贷中的逐日盯市做法使得担保品与借出证券的价格始终大体相当,即使对担保品处分不当,也不

13、会对担保品提供者造成大的损失.各成熟证券市场均许可质权人对担保品进行使用,美国修订后的?统一商法典?第9章中及美国证券借贷主契约规定了质权人有权处分及转质担保品.但我国担保法司法解释第93条明确规定：“质权人在质权存续期间,未经出质人同意,擅自使用、出租、处分质物,因此给出质人造成损失的,由质权人承当赔偿责任.该条规定不允许质权人在未征得出质人同意的情况下,因个人利益而使用质物；假设直接将此条规定适用于证券借贷实务,那么可能导致借券人借入证券进行套利交易而获高额利益,而出借人却仅能收取固定的出借费,不得通过担保品牟利,无疑将挫伤出借人出借证券的积极性,不利于鼓励出借人出借证券,因此,为扩大券源

14、,有必要通过相应的契约安排使借券人处分担保品,我国可考虑在借券契约中参加允许借券人对担保品进行处分条款,软化质权人不得处分质物之规定.二关于担保品价值维持逐日洗价.在证券借贷交易中,逐日洗价MARKTOTHEMARK后有价证券借券人必须随时维持其担保品至少为其借入证券之市场价值的100%假设担保品价值低于此限,借券人应当及时补足.逐日洗价是各国证券市场进行证券借贷交易所必须规定之条件.缘由在于,证券市场变化较大,同一担保品不同日可能价格大为迥异,为使出借人免于承当证券市场变动导致之担保品价值下跌之损失,保护出借人利益,有必要逐日维持担保品价值,假设其低于借入证券之价值,那么催促其增加担保品,反

15、之,出于资金利用最大化之考量,假设担保品价值大涨超出借入证券价值的一定限度,也可予以退回,便于资金流动.我国担保法七十条规定：质物有损坏或者价值明显减少的可能,足以危害质权人权利的,质权人可以要求出质人提供相应的担保.该条规定为质物价值维持条款,此规定为证券借贷中借券人负有补足担保品义务提供了法律依据.但我国担保法对于担保品价值上涨时是否退还情况,并未规定.依前文分析,可通过当事人之间的契约加以补足,证券借贷实务中,可以在契约中明确,当担保品价值大大超过借入证券价值时,予以退还,实现“逐日洗价.三关于担保品替换.各国证券借贷实务中,允许担保品进行替换,便于借券人钱券流通周转,但我国担保法对担保

16、品是否可进行替换并无规定,如前所述,在法定担保范围之内,对于担保关系的设立、担保品的选择及担保关系的变更,可依当事人意思自治原那么进行,所以,对于是否允许担保品替换,也可以通过证券借贷双方的契约进行明确.许可对担保品进行替换亦为国际通行做法,美国证券借贷交易主契约、英格兰有价证券借贷操作准那么、日本证券金融公司借贷交易贷放规那么均许可对担保品进行替换.四关于借入证券与预交保证金合并为借入证券提供担保.证券借贷交易中,在投资者层面,投资者一般交纳借入证券的30%-50%勺保证金,授信者证券公司或集中授信者为其提供全额担保之后,投资者借入证券,而投资者借入的证券与保证金一起合并成为证券公司为其提供

17、担保的担保.此时,借券人与授信人合并为出借人出借证券提供全额担保,而授信人提供担保的代价,是借券人以其借入的证券向授信人担保.概而言之,即授信人为借券人提供担保,而作为对价,借券人向授信人提供反担保.我国担保法司法解释允许采取此种担保方式.担保法司法解释第二条规定：“反担保人可以是债务人,也可以是债务人之外的其他人.反担保的方式可以是债务人提供的抵押或者质押,也可以是其他人提供的保证、抵押或者是质押.我国假设实行通过证券公司由内而外的证券借贷,那么,证券公司为借券人提供担保,借券人以借入的证券提供反担保；假设实行通过集中授信者进行投资者之间的证券借贷,那么由集中授信者,如证券登记结算机构或其他

18、特定机构为借券人提供担保,借券人以其借入证券向集中授信者提供反担保.五关于担保品处置程序.为实现证券交易的高效运转,保证证券交易的连续性,一旦证券借贷方发生交收违约,借出方需要有权以最快之速度进行担保品处置.原因在于,证券市场变化极快,且要求市场交易必须连续进行,一方违约,必须快速弥补,否那么资金或证券缺口得不到及时弥补,可能导致资金或证券链条断裂,酿至极其严重之后果.因此,各国规定了极其高效的证券交收违约的担保品处置机制,或在对担保法进行革新的根底上允许质权人极其高效地对担保品进行变现.例如,美国统一商法典第九章规定证券利益担保权利的实现方式.日本证券金融公司借贷交易贷放规那么第二十二条规定

19、：会员不履行依本规那么应负之债务时,得不经通知或催告,以该会员依本规那么所缴存金钱或有价证券,任意抵充该债务之清偿.英国有价证券借贷操作准那么规定,证券借贷双方皆应充分了解一方违约之时,非违约方在事前约定得归还日计算违约方应当归还的金额,并径自以担保品相以抵扣,而无需等待相关破产或其他担保品处理程序.应该说,以上国家对担保法的革新甚至突破了“禁止流质的一般原那么.但我国担保法在制定时,并未考虑到证券交易中担保品处置的需要,我国担保法第六十六条规定：“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时,质物的所有权转移为质权人所有.因此,假设借券人提供流通证券作为担保品,逾期不能履行

20、债务时,质权人不得径自以担保品相抵扣,而仅能依据担保法第七十一条的规定,与出质人协议以质物折价,或者依法变卖、拍卖质物；假设要防止以上繁琐之程序,除非借券人提供金钱为担保品,这是由于,?担保法司法解释?第八十五条规定,债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化之后,移交债权人占有作为债权的担保,债务人不履行债务时,债权人可以以该金钱优先受偿.可见,在我国现行法律规定之下,难以建立极其高效的担保品处置机制,假设不对担保法的相应条款作出修改,那么惟有借券人以全额金钱作为担保品,逾期不能履行债务时,质权人可直接就该笔被特定化的金钱受偿,六我国担保法目前无法解决的问题一消除担保权设立的形

21、式限制及临时性交付中中介人权利的保证.如前所述,证券市场变化极快,客观上要求担保关系的设立及担保权益的实现快速高效,要求简化对证券进行质押以及行使质押权的程序.但我国目前担保法的有关规定显然压制了这一要求,我国担保法第六十四条、第七十一条对担保关系的成立及担保权益实现作出了极其严格的形式限制,并且该限制无法通过契约进行回避,这些程序阻碍了对证券设置担保,提升了本钱,降低了证券的价值,不利于证券借贷乃至整个证券交易的进行.面对现代证券交易对传统担保法的挑战,许多国家对本国担保法作出了有益的革新.美国在此走在世界的前列,美国根据证券交易实际,在?统一商法典?中极具创新地提出“担保利益、“限制等概念

22、,并明确：在担保利益的实现方面,“限制是对“投资财产(investmentproperty)实现担保利益的方法,无需其它程式,也与是否过户无关；在担保利益的设置方面,“限制亦是担保利益成立的条件；在临时性交付过程中,买方向证券中介机构支付款项之前,证券中介机构将该金融资产增记在买方的证券帐户之后,证券中介机构即对该人的证券权益产生担保利益.可见,美国关于证券交易中担保法的创新,为证券交易中高效便捷的担保机制提供了法律依据,实现了证券借贷对担保的要求,消除对证券设置担保权的种种形式性限制,成认了证券领域特殊担保机制的效力,从而降低交易本钱、利于证券借贷制度的推行.事实上,证券交易中,有质押的债权人对中介机构帐簿上记载的被质押的权利获得“限制(control)即足够保证其担保权益的行使.没有任何非常有说服力的理由可以证实：有质押权的债权人必须获得实物证券的实际占有、或者对无纸化的证券必须进行直接的记载,才能对证券获得行使质押权.高效便捷的担保机制可谓是证券借贷乃至整个证券交易的根底,具有极其重要的作用,我国假设要进一步开展证券市场,极有必