合肥百货协同发展的区域商业龙头

1、南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD2009年12月18日公司研究Table_MainInfo合肥百货：协同发展的区域商业龙头Table_CompanyInfo近半年该股与上证指数走势基础数据总股本（百万股）479.72流通A股（百万股）477.15流通A股市值（百万元）6,288.82财务预测（单位：百万元）2008A2009E2010E营业收入5,044 5,848 6,784 营业成本4,244 4,825 5,596 营业利润233 400 440 归属于母公司股东的净利润120 190 274 每股收益(元)0.33 0.40 0.48 市盈率40.

2、43 33.20 27.42 陆 3105yulu_stonehotmail l 内容提要公司评级：推荐Ø 公司是安徽省政府重点扶持的、省内最大的综合性商业集团，也是安徽省唯一的上市零售企业。2008年，公司销售规模194亿元，已经连续5年进入中国企业500强列第280位，列中国连锁百强第14位。Ø 公司零售业态涵盖了百货、超市、电器连锁，还从超市生鲜产品延伸进入了农产品批发市场经营，拥有13家百货店、96家合家福超市、23家百大电器连锁卖场和周谷堆农产品批发市场，多业态联合经营协同效应明显。Ø 收购安徽百大合家福连锁超市股份 与安徽百

3、大乐普生商厦有限责任公司少数股东股权，其一、有助于增强公司对业务经营的话语权，贯彻公司的经营意图；其二、能够有效增厚公司的经营业绩。Ø 2011年，周谷堆大兴农产品批发市场一期项目将建成，预计不会对原市场经营造成冲击，新老市场的搬迁改造不会对上市公司业绩造成负面影响，且新市场未来将成为公司新的利润增长点。Ø 基于公司在安徽省内竞争优势明显，未来业绩持续增长，非公开增发将有助于奠定百货业务在省内无可撼动的优势地位、增强对超市业务的控制力，给予公司推荐评级。 公司主营业务公司是安徽省政府重点扶持的、省内最大的综合性商业集团，也是安徽省唯一的上市零售企业。2008年，公司销售规模

4、194亿元，已经连续5年进入中国企业500强列第280位，列中国连锁百强第14位。公司零售业态涵盖了百货、超市、电器连锁，还从超市生鲜产品延伸进入了农产品批发市场经营，拥有13家百货店、96家合家福超市、23家百大电器连锁卖场和周谷堆农产品批发市场。从经营实践看，公司多业态联合经营当前处于由于联合经营带来比较旺的人流产生的协同效应大于各业态分别自立门户分别经营带来的专业化经营效应的阶段，已经形成了相对稳定的业务发展格局。表1 公司主要业务营业收入占比业务类别2008A2009H营业收入占比营业收入占比百货业 公司部分电器店面位于百货店内，收入未独立核算，因此，百货业营业收入含家用电器销售收入。

5、3,400,653 67.42 2,032,758 67.38 超市业1,420,301 28.16 832,914 27.61 农产品交易市场81,024 1.61 61,866 2.05 工程收入2,560 0.05 6,468 0.21 其他业务收入139,197 2.76 82,977 2.75 合计5,043,735 100 3,016,983 100 资料来源：公司定期报告数据，南京证券研究所Ø 百货公司目前有13家百货连锁店，分别位于安徽省内的合肥、蚌埠、铜陵、黄山、亳州、六安、舒城、淮南等主要城市及一些县级市，其中合肥有6家店，分别是合肥百货大楼、合肥鼓楼商厦、百大C

6、BD购物中心、合肥商业大厦、百大鼓楼商厦高新店以及百大乐普生商厦，各家店面针对目标细分消费者的不同错位经营，已经形成一个从中端到高端、从时尚到尊贵的百货经营体系，基本可以满足不同阶层的消费者提升生活品质的消费需求，在合肥市百货业处于绝对强势地位。从合肥百货大楼到合肥鼓楼商厦再到百大CBD购物中心，基本上可以看到公司从传统意义上百货店演进为现代百货零售企业前进的步伐，就我们的观察看，公司的合肥鼓楼商厦的品牌引进、商品陈列等与沿海地区的中高端百货店已经没有显著区别；就从公司了解的情况看，合肥鼓楼商厦作为公司主力门店，09年销售收入将达到11亿元（其中家用电器销售3亿元），实现利润总额7,0008,

7、000万元，表明公司管理层已经具备掌控现代百货零售企业的能力。Ø 超市公司超市业务通过控股子公司安徽百大合家福连锁超市股份 经营，目前共有96家门店，其中70家直营门店，26家加盟店，有50多家在外地。公司的超市业务中面临竞争最激烈的是大卖场，目前国际主要超市连锁经营商沃尔玛、家乐福、卜蜂莲花等均已经进驻合肥，但基于进入成本以及经营管控的考量，基本并没有涉足标准超市（社区店），而公司则紧紧抓住近年来住宅房地产建设较快带来的商机，作为居民小区的商业配套设施，密集设立合家福社区店，取得了很好的效果。Ø 家用电器零售公司家用电器零售业务由公司控股子公司安徽百大电器连锁 经营，目前

8、旗下共有23家连锁门店，主要分布在合肥、蚌埠、铜陵、马鞍山等省内主要城市，2007年曾占据安徽省市场份额50%以上。但目前，苏宁电器在省内已经有26家门店 根据苏宁电器网站数据统计。，超过了公司在省内的家用电器零售网点数目。目前，公司大部分电器连锁店面还是依托于百货店，从我们实际观察来看，其电器品牌丰富度以及布置陈设与苏宁电器的店面似有差距。这可能是有公司家用电器零售网点位于百货店内，经营面积受到限制的原因。Ø 农产品批发市场公司的农产品批发市场业务当初是作为超市生鲜产品配套建立发展起来的，目前是安徽省内规模最大、效益最好的大型农产品批发市场。2008年周谷堆农产品批发市场实现营业收

9、入9,529.74万元，营业利润3,114.84万元，净利润2,496.99万元。非公开增发项目分析Ø 收购安徽百大合家福连锁超市股份 51.375%股权2009年19月份，安徽百大合家福连锁超市股份 主营业务继续保持增长，实现营业收入121,581.82万元、净利润6,628.71万元、归属于母公司所有者的净利润6,029.42万元，分别占公司合并营业收入的28%、净利润的35%、归属于母公司股东的净利润的46%，是公司经营业务的重要组成部分。收购安徽百大合家福连锁超市股份 少数股东股权，其一、有助于增强公司对超市业务经营的话语权，贯彻公司的经营意图；其二、能够有效增厚公司的经营业

10、绩。Ø 收购安徽百大乐普生商厦有限责任公司40%股权安徽百大乐普生商厦有限责任公司原来连年亏损，公司自2008年2月进入后，依托公司的资金、信誉和管理技术，2009年19月，实现营业收入14,061.85万元、营业利润745.47万元，净利润733.28万元，已经成功地扭亏为盈。收购安徽百大乐普生商厦有限责任公司股权，其一、有助于公司整合位于合肥地区的百货业务；其二、尽享乐普生经公司整合改造产生的收益。Ø 周谷堆大兴农产品批发市场项目周谷堆大兴农产品批发市场项目将采用公司控股子公司周谷堆农产品批发市场股份公司所有原股东同比例溢价将该公司注册资本从4,000万元增加到30,0

11、00万元的方式，所获得42,00043,000万元资金将用于周谷堆项目的建设。项目总用地面积约1,263亩，可用地面积1,068亩，共分三期进行建设，45年建成，其中一期项目占地大约200余亩，预计2010开工，2011年建成。从周谷堆市场目前的经营情况来判断，预计2011年一期项目建成，不会对原市场经营状况造成冲击，新老市场的搬迁改造不会对上市公司业绩造成负面影响，且新市场未来将成为公司新的利润增长点。另外，周谷堆老市场搬迁后，公司在老市场中自有的30亩地的价值将增幅可观，根据当前同类可比地块的价格测算，至少500万元/亩，而公司当时获得该地块的成本很低。Ø 其他项目蚌埠百大购物中

12、心项目与巢湖百大购物中心项目建设将有助于增强公司在项目所在地以及安徽省内百货业的竞争优势。盈利预测Ø 盈利预测说明1、 公司营业收入主要依赖内涵式增长，外延式扩张效应有限（10年百货业务可能仅增加巢湖一个店面）；2、 毛利率及费用水平维持在当前的水平，不至于发生如08年4季度急剧恶化的情况；3、10年预测考虑非公开发行股票增加公司股本、减少少数股东损益的影响。Ø 合肥百货分季度利润表2008 .4q2009 .1q2009.2q2009 .3q2009.4q一、营业总收入1,297,744 1,710,624 1,306,359 1,287,050 1,544,459 营业

13、收入1,297,744 1,710,624 1,306,359 1,287,050 1,544,459 二、营业总成本1,233,251 1,629,802 1,249,078 1,199,565 1,403,759 营业成本1,124,665 1,419,392 1,059,914 1,063,298 1,281,901 毛利率13.34 17.02 18.87 17.38 17.00 营业税金及附加12,164 10,578 12,273 9,410 12,356 税金及附加率0.94 0.62 0.94 0.73 0.80 销售费用30,419 50,308 44,173 28,138

14、36,140 销售费用率2.34 2.94 3.38 2.19 2.34 管理费用52,813 144,052 129,308 99,164 69,501 管理费用率4.07 8.42 9.90 7.70 4.50 财务费用3,161 5,573 3,748 3,140 3,861 财务费用率0.24 0.33 0.29 0.24 0.25 费用率6.66 11.69 13.57 10.14 7.09 资产减值损失10,028 (100)(338)(3,584)三、其他经营收益0 0 0 0 公允价值变动净收益(139)1,086 3,895 2,647 投资净收益5,653 0 14,421

15、 11,642 其中：对联营企业和合营企业的投资收益0 0 0 0 汇兑净收益0 0 0 0 四、营业利润70,007 81,909 75,598 101,774 140,700 加：营业外收入10,100 433 844 426 减：营业外支出1,537 144 202 800 其中：非流动资产处置净损失0 0 0 0 五、利润总额78,569 82,197 76,240 101,400 140,700 减：所得税12,100 19,004 22,633 30,127 35,175 所得税率15.40 23.12 29.69 29.71 25.00 加：未确认的投资损失0 0 0 0 六、净

16、利润66,469 63,194 53,607 71,273 105,525 减：少数股东损益18,668 22,432 17,275 17,034 26,381 少数股东权益占比28.08 35.50 32.22 23.90 25.00 归属于母公司所有者的净利润47,802 40,761 36,333 54,239 79,144 资料来源：公司定期报告，南京证券研究所Ø 利润预测表2008 A2009 H2009.3Q2009E2010E一、营业总收入5,043,735 3,016,983 4,304,033 5,848,492 6,784,251 收入增长率14.90 15.96

17、 16.00 营业收入5,043,735 3,016,983 4,304,033 5,848,492 6,784,251 二、营业总成本4,801,779 2,878,879 4,078,444 5,482,221 6,364,021 营业成本4,243,988 2,479,305 3,542,603 4,824,504 5,596,425 毛利率17.51 17.51 营业税金及附加35,143 22,850 32,260 44,616 51,754 销售费用129,339 94,481 122,618 158,759 184,160 管理费用360,285 273,360 372,524

18、442,024 512,748 财务费用23,140 9,321 12,461 16,322 18,933 资产减值损失9,884 -438 -4,022 -4,022 三、其他经营收益 公允价值变动净收益-15,569 4,982 7,628 7,628 投资净收益6,320 14,421 26,063 26,063 20,000 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 汇兑净收益四、营业利润232,708 157,507 259,280 399,963 440,230 营业利润增长率59.36 71.87 10.07 加：营业外收入12,606 1,277 1,703 1,703 减：营业外支出3,479 346 1,146 1,146 其中：非流动资产处置净损失五、利润总额241,834 158,437 259,837 400,520 440,230 减：所得税52,949 41,636 71,763 106,938 110,057 所得税率21.89 26.28 27.62 26.70