公司债务危机及重组案例分析

1、公司债务危机及重组案例分析以华源集团有限公司为例【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。然而由于一系列原因，2005年9月中旬华源系遭到上海银行和浦发银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团所持上市公司市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源债务危机爆发，公司面临重组。【关键字】华源集团 债务危机 重组 中图分类号：F275 文献标识码：A 一

2、、华源集团简介中国华源集团有限公司是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是原直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一。拥有全资和控股子公司32家，以及华源股份、华源发展、华源制药和双鹤药业等8家上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。中国华源的总体发展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业发展战略是“优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业，积极参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。 以研究人类健康综合解决方案为出发点的大生命产业是中国华源的核心产业，形成了上海和北京南北两大产业基地。纺织产业则是中国华源的基础产业。中国华源从1992年7月18

3、日创建以来，贯穿其全部经营活动的企业精神是“卓越、开拓、协同、进取”八个字，作为中国华源的精神支柱，保证和促进了中国华源从小到大、从弱到强的发展。华源经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及纺织集团，从一个资产仅为1.4亿元的小公司，到一家资产高达572亿元的大集团，华源集团的快速成长得益于大手笔的并购，却也因此埋下隐患。二、华源债务危机及重组过程概述（一）债务危机过程 2005年，华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿4亿元。而早在2004年上半年，华源的资金链开始出现问题，到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。这是母子公司体制造成的结果，母公司借钱进行并购，集团开始缺血，只能占用子公司

4、资金。而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。据时任集团CFO顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达50多个亿，2004年上半年华源长期投资达到38亿元，而集团股东权益不到20亿元，资金缺口近20亿元。资产负债率达70%，都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%，华源负债率已经非常高。而且华源的庞大和财务体系的复杂，集团所属的400多家子公司，78层控股层级，给财务管理和内部控制带来了极大的困难。 于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的

5、债务起诉；9月22日，华源集团在上市公司华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)中，所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源资金链以及债务危机浮出水面。因此，华源面临重组，最终被华润重组。而华源曾经的辉煌已不复存在。 （二）重组历程 2006年2月16日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。 2006年3月8日至9月25日之间，华源集团20家股东和金夏投资集团（中国）有限公司签订了股权转让协议，将其持有的91.662%的股权转让给金夏投资。 2006年11月23日，金夏投资与

6、华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产。2006年11月30日，S华源发（600757.SH）、S华源（600094.SH）、中西药业（600842.SH）、S*ST源药（600656.SH）、凯马B股（900953.SH）、上海医药（600849.SH）、万东医疗（600055.SH）、双鹤药业（600062.SH）8家上市公司同时发布公告，宣告中国华源集团有限公司的重组已有正式结果。 2006年12月19日，华润集团核心企业华润股份公司从华源集团下属华源生命产业有限公司手中以20亿元受让

7、了北京医药集团50%股权。北京医药集团控股两家上市公司：双鹤药业（600062.SH）和万东医疗（600055.SH）。 2007年1月19日，华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。 此次股权转让完成以后，华源资产将持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，全新的“华润+华源”组合将拥有近2，000亿元的总资产。 三、华源集团债务危机分析（一）财务状况分析 1、资产负债表分析 表3-1 华源1997-2007年财务数据 单位

8、：年、元、万元、%日期1997 20032004200520062007每股收益0.46 0.120.07-0.48-1.93-1.61每股净资产3.133.193.262.73-0.49-2.11净资产收益率17.493.972.04-15.96-275.39 -每股未分配利润0.22 0.22 0.26-0.26-2.96-4.02主营业务收入69,673.41386,618.23486,462.87556,082.14169,891.4990,960.80从表3-1中可以看出，如此具有发展前途的企业却没有按照理想的轨迹走下去。自97年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个

9、下坡路。在经历一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。2、盈利能力分析 表3-2 华源盈利指标汇总 单位：年、%销售毛利率营业利润率销售净利率总资产收益率净资产收益率每股收益每股净资产 10.72.18 0.910.63 2.250.12 3.19 8.971.43 0.67 0.51 2.020.07 3.26 5.5-4.71 -4.22 -3.89  0.67 -0.48 2.73 3.6-74.80 -56.07 

10、;-28.80 -4.22 -1.93 -0.49  3.65 -80.52-111.23 -42.27 -3.89 -1.61 -2.11  表3-3 华源各项成本费用占营业收入比重 单位：年、%日期营业成本占营业收入比销售费用占营业收入比管理费用占营业收入比财务费用占营业收入比2003 92.7012.66 5.2 5.962004 91.033.043.643.042005 94.503.19 4.733.192006 95.60

11、2.4815.648.052007 96.352.69 27.8911.55从表3-2和表3-3中可以知道，2003-2006年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，表明企业的盈利能力有大幅的减弱，说明华源集团虽然经历过大规模的收购之后，并没有能够形成一定的盈利能力，反而变成了成本负担。 3、偿债能力分析 表3-4 短期偿债能力 单位：%日期流动比率速动比率现金比率03 0.59 0.42 14.36 04 0.55 0.38 13.92 05 0.52 0.4 12.78

12、 06 0.31 0.22 4.33 07 0.14 0.09 1.08 由数据可以看出华源公司0307年的流动比率，速动比率，现金比率较低，且整体呈下降趋势。这是由于华源集团及关联企业频繁的收购，消耗了大量现金，使得现金比率锐减，说明企业已经遇到了短期债务不能及时清偿的风险。表3-5 长期偿债能力 单位：%报告日期资产负债率产权比率2003 66.22 194.17 2004 68.85 220.02 2005 72.19 258.7

13、3 2006 88.93 760.95 2007 153.41 -260.382003-2007年度资产负债率呈递增趋势。一般情况下，纺织制造企业将资产负债率控制在50%左右比较稳妥，但从上面的资产负债率变化趋势可以得出，负债比率逐年递增，且最低点仍在60%以上，所以可能面临较大的长期偿债风险。 表3-6 流动负债与长期负债对比 单位：年、元、年份流动负债长期负债负债总额流动负债/负债总额2003 3092040785 626600627 3718641412 0.831497 200

14、4 3967778214 415017257 4382795471 0.905308 2005 4117487766 219190192 4336677958 0.949457 2006 2976941691 328273805 3305215496 0.90068 2007 314751953 524017115367153660.857276负债规模只能反映公司的负债水平，而负债期限结构可以反映公司集中到期还本付息压力的大

15、小。如果大批负债集中在某一个时期到期，将使公司承受巨大的偿付压力，如操作不当甚至会导致公司破产。从华源20032007年度的流动负债与长期负债数据（见表3-6）来看，公司的负债结构中以流动负债为主，长期负债为辅。20032005年公司的流动负债呈逐年上升趋势，占负债总额的比例也逐渐提高。这种严重畸形的负债结构所带来的风险在2006年和2007年逐渐显现出来，由于债务集中到期和银行逼债，公司的生产经营受阻，再融资能力丧失殆尽，生存岌岌可危。 4运营能力分析 表3-7 应收账款现金流量分析表 单位：年、万元、 %年度经营现金净流量总资产应收账款应收账款占总资产比例2003 131,166

16、,495 5,615,608,659 285,759,152.67 5.092004 259,302,518 6,366,057,688 439,401,069.88 6.902005 343,914,918 6,006,955,217 329,821,199.45 5.49 2006 -18,363,144 3,303,238,017 119,318,458.54 3.612007 44,422,690 2,393

17、,318,815 101,530,660.66 4.24表3-7中数据表明，企业在并购过程中吸收了大量的应收账款，并且在重组前占的比例逐年增高，这表明企业在应收账款这一块没有相对好的管理，为危机的爆发埋下了伏笔。表3-8 华源公司资产结构弹性分析表 单位：年、%项目金融资产比重非金融资产比重总资产比重2003 30.96 69.04 100.00 2004 31.21 68.79 100.00 2005 37.13 62.87 100.00 2006

18、60;29.56 70.44 100.00 2007 17.98 82.02 100.00 从表3-8中可以看出华源重组之前金融资产的比重逐年增长，结合公司04、05年重大事项可以得出其金融资产比重增加的原因是发生了资产出售，主要有2004-09-16，转让上海华缔房地产有限公司60%的股权；2004-10-27，公司所属格林威出让所持格林威出让所持华源家纺5.35%股权；2005-11-30，转让安徽华源生物药业有限公司全部股权以及转让上海华源复合新材料有限公司60%的股权。此外，通过其他方式汇总华源集团现金流量表和流入流

19、出趋势分析表并得出分析：（1）华源公司的现金收入呈现下降趋势，重组之前每年的净现金流入逐年下降，其中，经营活动现金流入和投资活动现金流入下降快于总现金流入下降；筹资活动现金呈现逐步下降趋势，说明企业对外部筹资依赖性有所下降，以部分经营活动现金流入或自有资本在支持投资活动。 （2）现金流出也呈现下降的趋势，其中经营活动现金流出下降48.95%，稍快于总现金流出的下降速度，但慢于经营活动现金流入的下降速度，说明企业在现金流量管理上存在薄弱环节； 投资活动现金支出下降了22.23%，表明企业减低了投资力度；筹资活动现金流出也减低了较大幅度，达到了52.88%，说明企业没有再归还债务筹资的本利和现金股

20、利支付。（二）经营战略分析 华源集团强力推进收购兼并实现扩张发展的经营战略。1.1995年，华源并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业 。2.1996年7月，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，随后的19961998年，华源先后收购江苏、山东六家农机企业，组建冠名以华源的合资公司。 3.1998年6月华源又联合这六家农机企业发起华源凯马机械有限公司，并在B股上市，迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车，呈纵向一体化的农机产业链，成为中国农机业最大的制造商和销售商。4.1997年，华源集团收

21、购了浙江凤凰，并将这个日用化工企业转型为制药企业，更名为“华源制药”。以此为平台，华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业 。5.2002年和2004年，华源集团及其旗下子公司以11亿元和116亿元现金出资相继收购上海医药集团40的股份和北京医药集团50的股份，刷新了中国医药产业的收购价格纪录。 正是这样短时间内大规模的频繁并购和扩张，一是没有合理的资源整合和规划，二是没有稳定的资金来源，导致华源在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使集团一时间总负债超过400亿元

22、，财务危机缠上了华源。四、华源债务危机原因1、财权比较分散，具有独立法人地位的各子公司的财权较大，集团总部难以控制。2、集团未建立起统一的财务会计制度和财务报告制度。3、盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产。 华源集团在转型和扩张过程中采取的把被并购企业全“背下来”的“低成本扩张”模式，会使被并购企业的历史遗留问题（如人员负担、不良资产、技改投资压力、营运模式转型等）逐步加重华源集团的负担。 4、原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高。5、短贷长投，导致债务结构不合理。 6、选择以债务融资为主的原因 。华源外部主要依靠高额银行贷款投入，内部又无法实现管理、财务与运营的协同效应，无法获得稳定的现

23、金流入，经营和财务风险日益加大，最终使资金链断裂，从而导致整个集团的倒塌。7、公司组织结构失衡。 公司层层控股，管理链条过长，使个别企业的突发事件对整个集团产生不良影响。集团所属的400多家子公司，78层控股层级，每个月连财务报表合并都无法及时完成，10多万员工遍布全国，管理混乱8、扩张太快，且采用风险较大的支付现金方式。 9、公司管理能力跟不上过快的并购速度。 13年来，华源集团仅以区区数亿元资本金为基础，高度依赖银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领域，不断复制 “并购-重组-上市-整合”，实则有并购无重组、有上市无整合的模式。由于华源集团快速扩张，内部管理、尤其是财务管理没有及时跟上。 五、

24、总结与反思1、政府对国有企业并购应给予必要的政策指导和监管 在华源并购扩张的过程中，政府部门除了一路“绿灯”给予政策上的支持外，并没有给予相对应的政策指导和监管。如果政府对于重点央企在给予重点支持的同时，还能够给予重点关注，关注其风险与并购中可能出现的问题，多进行一些例行检查，则华源的问题就可能早一点被发现。因此，政府在对国有企业并购给予支持的同时也应加强必要的政策指导和监管。 2、并购企业应端正并购动机 华源并购失败，很大程度上缘于盲目并购。多元化投资与经营作为分散财务风险的一种重要手段，可以减少企业的风险损失。但是如果不切实际地搞多元化投资与经营，涉及过多产品或项目，主业不突出，不仅不能分

25、散风险，反而会使企业陷入困境。并购企业应端正并购动机，根据自己的发展战略，立足长远发展，从理性层面考虑规模效应，实行强强联合、优化重组，从而达到企业间优势互补、提高核心竞争能力的目的。 3、重视财务风险的防范与控制 从财务角度看，资产负债结构的优化和调整以及现金流量的合理匹配是抵御流动性风险、防范财务危机的根本举措。在并购融资过程中，应遵循优化资本结构的要求，尽可能按合理的资本结构安排负债与股权比例；应在对未来流动资金进行准确预测的基础上，合理配置资产与负债结构；应当适当平衡长、短期负债，使企业资金能满足未来现金流的需要，又不至于使大量资金沉淀在企业而降低资金的使用效率。4、财务政策选择必须与

26、周期性因素相适应 财务政策选择必须考虑企业生命周期、行业景气周期、宏观经济周期所处的阶段。在周期的上升阶段，企业的盈利能力不断增强，现金周转循环较快，此时将财务政策由保守向中庸、激进方向调整有利于企业把握市场时机、及时扩张。在周期的下降阶段，企业盈利能力逐渐下降，现金周转循环速度放慢，此时财务政策由激进向中庸、保守方向调整有利于企业规避资产损失。5、建立正确的风险文化和意识 收益与风险是共存的。建立正确的风险文化和意识，就是要不能因为强调利润和规模增长，把业绩提高依赖于高风险业务，而忽视从事高风险业务的高风险性。6、加强企业并购后的财务整合工作 “有并购无重组、有上市无整合”是华源并购失败的重

27、要原因之一。华源并购失败的现实表明：仅仅追求并购的表面效应，而忽视了并购的财务整合，“捷径”就有可能变成“困境”；纵使拥有先进的技术和丰厚的资本，但缺乏财务整合能力，仍然无法避免并购的失败。因此，并购企业在并购协议签署以后，应根据事先的规划安排，有计划、有步骤地对并购后的企业进行财务整合。参考文献：1陈一铭；上市公司并购风险分析及防控研究D；中央民族大学；2010年2寇天琪；企业重组与并购的财务问题研究J；现代商业；2013第8期3曹福利；我国上市公司债务重组研究D；西南财经大学；2008年4范燕；公司债务管理与会计信息相关性研究J；经济师；2010第17期5韩华；企业并购双方财务变化分析J;

28、当代经济;2011年20期6李红卫. 论集团财务管控的必要性J. 中国乡镇企业会计；2011第10期7李献刚；企业财务管理风险决策分析J；统计与决策；2014第16期8林旭；A公司财务管理现状分析及问题研究D；天津商业大学；20139李心福；上市公司债务重组财务效应研究J；北京工商大学学报(社会科学版)；2007第18期10孙茹；我国上市公司债务融资的公司治理效应研究D；西北大学；201011王明斌；美国AB公司对哈啤集团的并购D;哈尔滨工程大学;2010 12徐慧；上市公司并购重组与企业绩效研究综述J；财会通讯；2012第20期13余永定；谨防企业债务危机J；资本市场 2014第7期14于海；上市公司战略并购风险的防范与控制研究D；辽宁师范大学；201315杨敏；新准则下上市公司债务重组动机研究D;昆明理工大学；2011年16宗声；浅谈公司重组并购的问题与对策J；商场现代化；2013第19期17张敬敏;并购的产业绩效研究D;北京交通大学;2011年 The title：The company's debt crisis and restructuring