第6章 金融资产与价格

1、第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 本本 章章 主主 要要 内内 容容第一节第一节 金融工具与金融市场金融工具与金融市场 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价 第四节第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系金融资产价格与利率、汇率的关系 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 金融资产与价 格 金融工具与金融资产 金融资产的价格 金融资产定价 金融资产金融资产 金融资产的风险与收益金融资产的风险与收益 金融资产价格的类型金融资产价格的类型 金融资产的配置与组合金融资产的配置与组合 证券价值评估证券价值评估 资本资产定价模型资本资产定价模型

2、 市场估值与定价原理市场估值与定价原理 套利定价理论套利定价理论 金融工具金融工具 金融资产价格与利率、汇率的关系 资产定价中的金融工程技术资产定价中的金融工程技术 资产价格与利率资产价格与利率 资产价格与汇率资产价格与汇率第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 本章需要识记的基本概念本章需要识记的基本概念 金融工具金融工具 金融资产金融资产 债权类金融工具债权类金融工具 股权类金融工具股权类金融工具 衍生类金融工具衍生类金融工具 合成类金融工具合成类金融工具 金融风险金融风险 非系统风险非系统风险 系统风险系统风险 资产收益资产收益 资产配置资产配置 效益边界效益边界 资产价格资产价格

3、内在价值内在价值 市盈率与市净率市盈率与市净率 有效市场假说有效市场假说 资本资产定价资本资产定价 套利定价套利定价 金融工程金融工程 无套利均衡机制无套利均衡机制 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 本章与各章的主要联结点本章与各章的主要联结点 本章主要是承接着上一章的利息理论，介绍完利息本章主要是承接着上一章的利息理论，介绍完利息理论后这就要探讨金融资产的定价问题。本章先介理论后这就要探讨金融资产的定价问题。本章先介绍一些金融资产的概念以及种类，主要介绍了两个绍一些金融资产的概念以及种类，主要介绍了两个定价模型：资本资产定价模型与套利定价模型。金定价模型：资本资产定价模型与套利定价

4、模型。金融资产有了合理的定价，这样可以使得金融市场得融资产有了合理的定价，这样可以使得金融市场得到更有效的发挥，使得金融市场更好的配置资金，到更有效的发挥，使得金融市场更好的配置资金，调剂余缺，为资金的需求方与供给方提供一个良好调剂余缺，为资金的需求方与供给方提供一个良好的交易平台。金融衍生工具的开发与设计，一个关的交易平台。金融衍生工具的开发与设计，一个关键的步骤就是要对其进行定价。本章介绍的两个定键的步骤就是要对其进行定价。本章介绍的两个定价模型也为后来的期权定价模型奠定了基础。价模型也为后来的期权定价模型奠定了基础。第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融

5、资产金融工具与金融资产一、金融工具一、金融工具（一）（一）金融工具金融工具（Financial Instrument）的概念的概念 基本概念：基本概念：金融工具是经济主体之间签订的金融契约或合金融工具是经济主体之间签订的金融契约或合同，是金融市场交易的工具。同，是金融市场交易的工具。 （二）（二）金融工具的特征金融工具的特征 金融工具一般具备金融工具一般具备法律性、流动性、收益性法律性、流动性、收益性和和风险性风险性四个四个特征。特征。 法律性是金融工具的首要特征。法律保护金融工具下的债权与债务，法律性是金融工具的首要特征。法律保护金融工具下的债权与债务，金融工具的交易、执行、履约等过程都有明

6、确、详细的法律保障条文，金融工具的交易、执行、履约等过程都有明确、详细的法律保障条文，保护交易各方的利益和保证义务的履行。保护交易各方的利益和保证义务的履行。 流动性是指金融工具的变现能力或交易对冲能力。流动性是指金融工具的变现能力或交易对冲能力。 收益性是金融工具给交易者带来的货币或非货币收益。收益性是金融工具给交易者带来的货币或非货币收益。 风险性是金融工具市场价值变化给持有人带来收益与损失的不确定性。风险性是金融工具市场价值变化给持有人带来收益与损失的不确定性。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节金融工具与金融资产第一节金融工具与金融资产（三）金融工具分类标准与特点三）金

7、融工具分类标准与特点 货币金融统计角度的分类标准与特点：货币金融统计角度的分类标准与特点：国际货币基金组织国际货币基金组织（IMFIMF）发布的货币与金融统计手册）发布的货币与金融统计手册20002000中对金融工具的中对金融工具的分类提供了一个粗略框架，采用了流动性分类标志，将同一流分类提供了一个粗略框架，采用了流动性分类标志，将同一流动性特征的金融工具划分在一个层次动性特征的金融工具划分在一个层次，一共有八个层次。，一共有八个层次。 金融市场投资者交易角度的分类标准与特点：可以将金融金融市场投资者交易角度的分类标准与特点：可以将金融工具大体分为债权类、股权类、衍生类和合成类四大类金融工工具

8、大体分为债权类、股权类、衍生类和合成类四大类金融工具。具。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产二、金融资产二、金融资产 （一）金融资产的概念与要素（一）金融资产的概念与要素 基本概念：金融资产（基本概念：金融资产（Financial Asset） ，是标示了明确是标示了明确的价值，表明了交易双方的债权与债务关系的金融工具。站在的价值，表明了交易双方的债权与债务关系的金融工具。站在持有人角度持有人角度, ,金融资产是指那些具有价值并能给持有人带来现金融资产是指那些具有价值并能给持有人带来现金流收益的金融工具。金流收益的金融工具。 金融资

9、产一般包括五个基本要素：金融资产一般包括五个基本要素： 金融资产的发售人。金融资产的发售人。 金融资产的价格。金融资产的价格。 金融资产的期限。金融资产的期限。 金融资产的收益。金融资产的收益。 金融资产标价货币。金融资产标价货币。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产 （二）几种主要的金融资产（二）几种主要的金融资产 债权类金融资产以票据（债权类金融资产以票据（note）、债券（）、债券（bond）、基金）、基金（fund）等契约型投资工具为主。）等契约型投资工具为主。 股权类金融资产以股票（股权类金融资产以股票（stock）为主，股

10、票是由股份有限）为主，股票是由股份有限公司发行的用以证明投资者身份和权益的凭证。公司发行的用以证明投资者身份和权益的凭证。三、金融资产的风险与收益三、金融资产的风险与收益（一）金融资产的风险（一）金融资产的风险 归结起来，金融资产持有人承受的风险有：信用风险（归结起来，金融资产持有人承受的风险有：信用风险（Credit Risk） 、市场风险（市场风险（Market Risk） 、流动性风险（、流动性风险（Liquidity Risk） 、操作风险、操作风险（Operational Risk） 、法律风险（、法律风险（Legal Risk） 、政策风险（、政策风险（Policy Risk）和道

11、德风险（和道德风险（Moral Hazard）等。）等。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产 系统性风险与非系统性风险：系统性风险与非系统性风险： 非系统性风险非系统性风险（Unsystematic Risk）：是指通过增加资产持有的是指通过增加资产持有的种类能够相互抵消掉的风险，也称个别风险。投资中讲究种类能够相互抵消掉的风险，也称个别风险。投资中讲究“不要把鸡不要把鸡蛋放在同一个篮子里蛋放在同一个篮子里”就是规避非系统风险的最朴素的表述。就是规避非系统风险的最朴素的表述。 系统性风险（系统性风险（Systematic Risk）：

12、）：无法通过资产组合规避的，对整无法通过资产组合规避的，对整个市场都有单向性总体影响的风险。个市场都有单向性总体影响的风险。（二）金融资产的收益（二）金融资产的收益金融资产，无论是债券、股票，还是基金，给持有者带来金融资产，无论是债券、股票，还是基金，给持有者带来的收益不外乎两类，利息、股息与红利等现金流收益与资的收益不外乎两类，利息、股息与红利等现金流收益与资本利得。债券、股票、基金三种金融工具的投资收益率的本利得。债券、股票、基金三种金融工具的投资收益率的一般分为名义收益率、当期收益率和平均收益率。（第五一般分为名义收益率、当期收益率和平均收益率。（第五章第二节已介绍章第二节已介绍) )以

13、下通过例题回顾。以下通过例题回顾。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产（三）金融资产风险与收益的关系（三）金融资产风险与收益的关系 风险与收益之间的关系不是简单的等比例关系，站在投资风险与收益之间的关系不是简单的等比例关系，站在投资者角度分析，这里所指的风险，是指投资者未来投资收益与者角度分析，这里所指的风险，是指投资者未来投资收益与期望投资收益率的偏离程度。期望投资收益率的偏离程度。 非资产组合投资的收益与风险非资产组合投资的收益与风险 简化的金融资产投资收益率计算公式为：简化的金融资产投资收益率计算公式为： r r为投资收益率，为

14、投资收益率，C C为投资资产的现金流为投资资产的现金流 收入，如利息、收入，如利息、股息等，股息等，P0P0为资产的期初价格，为资产的期初价格，P1P1为资产的期末价格。为资产的期末价格。 001)(PPPCr 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产 投资者的期望收益率：投资者的期望收益率：是未来投资收益率出现各种可能的是未来投资收益率出现各种可能的加权平均收益率，权数为每种可能结果出现的概率。计算公加权平均收益率，权数为每种可能结果出现的概率。计算公式为：式为： 为投资期望收益率，为投资期望收益率，r ri i为未来第为未来第i i种投

15、资收益率，种投资收益率，p pi i为第为第i i种投资收益率出现的概率。种投资收益率出现的概率。 风险：风险：投资收益率与期望投资收益率之间的偏离程度投资收益率与期望投资收益率之间的偏离程度 ，用标准差统计值表示用标准差统计值表示： iniirpr1niiiprr12)(第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产案例案例6-16-1：假设在过去假设在过去4 4年中，年中，A A、B B两只股票的收益分别如表两只股票的收益分别如表6-16-1所示：所示：年份年份20042004200520052006200620072007A A股票股票-5

16、%-5%10%10%20%20%22%22%B B股票股票9%9%-3%-3%10%10%18%18%表表6 61 1： A A、B B两只股票的投资收益率表两只股票的投资收益率表第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产案例案例6-16-1：那么，那么，A A、B B股票的平均收益率为：股票的平均收益率为：两只股票的风险可以用估算的收益率标准差计算，公式为：两只股票的风险可以用估算的收益率标准差计算，公式为： r rAvgAvg为各期收益率的平均值，为各期收益率的平均值，A A、B B两只两只 股票收益率的估计标准误差分别为：股票收益率的估

17、计标准误差分别为：%75.114%5%10%20%22 Ar%50. 84%9%3%10%18 Br1)(12 nrrsntAvgt 14%)75.11%5(%)75.11%10(%)75.11%20(%)75.11%22(2222 A 14%)50. 8%9(%)50. 8%3(%)50. 8%10(%)50. 8%18(2222 B 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产案例案例6-16-1： 风险与收益的关系可以用两者的风险与收益的关系可以用两者的弹性系数弹性系数（coefficient of variation，CV）表示：）表示

18、：A A、B B两只股票的风险两只股票的风险- -收益比分别为：收益比分别为： 从投资角度讲，从投资角度讲，A A股票的单位收益风险比较高，股票的单位收益风险比较高，B B股票的股票的单位收益风险比较低，对于风险厌恶者而言，单位收益风险比较低，对于风险厌恶者而言，B B股票是比较股票是比较理想的选择。理想的选择。 AvgrCV 05. 1%75.11%34.12 ACV05. 1%75.11%34.12 ACV第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产资产组合投资的风险与收益资产组合投资的风险与收益组合收益率：组合收益率：是所有组合资产期望收

19、益率的加权平均值，是所有组合资产期望收益率的加权平均值，权数是各资产在组合总资产中所占的比重，计算公式为，权数是各资产在组合总资产中所占的比重，计算公式为， 为组合投资的期望收益率，为组合投资的期望收益率， 是第是第i i种资产种资产 所占的比重，所占的比重， 是第是第i i种资产的期望收益率。种资产的期望收益率。组合风险是所有资产标准差的协方差：组合风险是所有资产标准差的协方差： 表示组合投资的风险度，表示组合投资的风险度， 是各种资产的协方差，表是各种资产的协方差，表示第示第j j种资产收益率与第种资产收益率与第i i种资产收益率的相关系数。种资产收益率的相关系数。iniiprwr 1pr

20、iwir njjjninjiijjijiiipwwww12210222 p ij 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产 投资组合的弹性系数为：投资组合的弹性系数为： 表示组合单位收益承受的风险。表示组合单位收益承受的风险。四、金融资产的配置与组合四、金融资产的配置与组合（一）现代资产组合理论（一）现代资产组合理论 现代资产组合理论现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory），也称证券），也称证券投资组合理论。投资组合理论。pprCV 原理原理6.1: 6.1: 现代投资组合理论现代投资组合理论认为，个别认为，个别风

21、险可以通过分散投资来消除风险可以通过分散投资来消除，系统风险，系统风险无法通过无法通过分散投资消除，分散投资消除，组合投资分散风险并非完全有效组合投资分散风险并非完全有效。第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产（二）时间维度与风险维度的配置二）时间维度与风险维度的配置从实际操作过程看，资产在时间维度的配置很难与其在风险维从实际操作过程看，资产在时间维度的配置很难与其在风险维度的配置截然分开。度的配置截然分开。举例说明，投资者可选择的资产如表举例说明，投资者可选择的资产如表6-26-2所示，我们可以计算出所示，我们可以计算出各资产的收益与风

22、险，并画出收益风各资产的收益与风险，并画出收益风- -险曲线，如图险曲线，如图6-16-1： 经济状况经济状况概率概率不同证券的投资收益不同证券的投资收益% %国债国债T T公司浮息债公司浮息债F F股票股票A A股票股票B B股票股票C C过热过热0.20.24 48 8151520201818正常正常0.50.54 46 68 812121111衰退衰退0.30.34 44 43 3-3-3-1-1计算指标计算指标预期收益预期收益E E（r r）4 8.88.8风险风险0 02 28.638.6316.5416.5413.6213.62收益的风险系数收

23、益的风险系数CVCV0 00.340.341.091.091.821.821.551.55 表表6-2第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产 图图6-16-1： 资产组合曲线与有效边界资产组合曲线与有效边界E（r）AD C风险风险 收益收益有效边界有效边界ADBB那么，那么，A,B,C,DA,B,C,D这些组合点是否都有效呢？这些组合点是否都有效呢？ 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产（三）金融资产的有效组合与最佳组合（三）金融资产的有效组合与最佳组合资产组合理论提出了资产组合理

24、论提出了有效边界有效边界（Efficient Frontier）的概念，）的概念，它是指在相同风险度上收益最大点连成的曲线，在这条线上它是指在相同风险度上收益最大点连成的曲线，在这条线上的组合都是有效的的组合都是有效的同等的风险上具有最高收益率。图同等的风险上具有最高收益率。图6-6-1 1中线段中线段ADBADB就是有效边界，其他点上的资产组合都是无效组就是有效边界，其他点上的资产组合都是无效组合。如在合。如在C C点风险与点风险与B B点相同，但收益小于点相同，但收益小于B B点的收益率；点的收益率；C C点点的收益率与的收益率与D D点相同，但风险大于点相同，但风险大于D D点的风险，因

25、此是一种无点的风险，因此是一种无效组合效组合。原理原理6.2: 金融资产投资组合选择，本质上是实现资产在时间维度和风金融资产投资组合选择，本质上是实现资产在时间维度和风险维度上的有效配置。有效边界是风险相同、收益最大，或收益相同、险维度上的有效配置。有效边界是风险相同、收益最大，或收益相同、风险最小组合点的连线。有效边界线上的资产组合为有效组合。风险最小组合点的连线。有效边界线上的资产组合为有效组合。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第一节第一节 金融工具与金融资产金融工具与金融资产最佳组合对于不同的投资者是不同的，因为，每个投资者的最佳组合对于不同的投资者是不同的，因为，每个投资

26、者的风险偏好不一样。喜欢冒险的投资者会选择风险偏好不一样。喜欢冒险的投资者会选择B B点处组合资产，点处组合资产，风险厌恶者则会选择在风险厌恶者则会选择在A A点，中性风险偏好的投资者则会在点，中性风险偏好的投资者则会在D D点组合自己的投资。点组合自己的投资。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格一、金融资产价格的类型一、金融资产价格的类型（一）票面价格、发行价格与市场价格（一）票面价格、发行价格与市场价格票面价格票面价格（Nominal Price）是有价证券的面值，发行时规定）是有价证券的面值，发行时规定的账面单位值。的账面单位值。一般而

27、言，债券以一般而言，债券以1010、100100、10001000个货币单位作为面值，以个货币单位作为面值，以100100为主。为主。股票通常以股票通常以1 1个货币单位为面值，也有小于个货币单位为面值，也有小于1 1个货币单位为面值的股，有的个货币单位为面值的股，有的股票甚至无面值。股票甚至无面值。发行价格发行价格（Issue Price）:有价证券在公开发行时投资者认购有价证券在公开发行时投资者认购的成交价格。的成交价格。 市场价格（市场价格（Market Price）：）：证券二级市场上流通交易时的价证券二级市场上流通交易时的价格。格。 基金份额的面值基本都是基金份额的面值基本都是1 1

28、个货币单位。个货币单位。第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格（二）证券市场价格衡量：价格指数（二）证券市场价格衡量：价格指数证券市场价格的总体变化采用指数来衡量。按照不同品种分证券市场价格的总体变化采用指数来衡量。按照不同品种分为股票价格指数、债券价格指数、基金价格指数等。按照指为股票价格指数、债券价格指数、基金价格指数等。按照指数包容的样本数量划分，指数可以分为综合指数和成分指数。数包容的样本数量划分，指数可以分为综合指数和成分指数。二、证券价值评估二、证券价值评估（一）有价证券价值评估原理（一）有价证券价值评估原理计算证券的内在价值，一般采

29、用现金流贴现法，即找到能够计算证券的内在价值，一般采用现金流贴现法，即找到能够反映投资风险的贴现率，之后，对证券未来估计的现金流进反映投资风险的贴现率，之后，对证券未来估计的现金流进行贴现。行贴现。 （二）有价证券的绝对价值评估（二）有价证券的绝对价值评估 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格债券的价值评估债券的价值评估确定债券每期的现金流，用合适的贴现率折算为现值就可以。贴现率的确定债券每期的现金流，用合适的贴现率折算为现值就可以。贴现率的往往依据债券的信用等级确定。往往依据债券的信用等级确定。到期一次性支付本息的债券计算公式：到期一次性支付

30、本息的债券计算公式：P PB B为债券价值，为债券价值，A A为到期本利和，为到期本利和，r r为贴现率，为贴现率，n n为债券到期前剩余期限。为债券到期前剩余期限。分期付息，到期一次还本的债券计算公式：分期付息，到期一次还本的债券计算公式：C C为每期支付的利息，为每期支付的利息，M M为债券的面值。为债券的面值。分期付息的永久性债券：分期付息的永久性债券：nBrAP）（ 1nnttBrMrCP）（）（ 111rCPB （6-11）第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格股票的价值评估股票的价值评估股票价值评估比债券价值评估过程要复杂一些，因为股

31、票的股票价值评估比债券价值评估过程要复杂一些，因为股票的收益一般是不稳定的，而且没有到期日，现金流贴现法计算收益一般是不稳定的，而且没有到期日，现金流贴现法计算过程需要做更多的工作，如判断每股收益，确定合理的贴现过程需要做更多的工作，如判断每股收益，确定合理的贴现率等。优先股的收益是固定的，它的价值评估方法与永久性率等。优先股的收益是固定的，它的价值评估方法与永久性债券的价值评估方法相同（公式债券的价值评估方法相同（公式6-116-11）。普通股价格评估方）。普通股价格评估方法是将股票的未来预期收益全部折算为现值，用法是将股票的未来预期收益全部折算为现值，用PsPs表示，预表示，预期收益用期收

32、益用DtDt表示，表示，t t为未来各分红期，贴现率为为未来各分红期，贴现率为r r。计算公式。计算公式为：为： 11tttSrDP）（6-12）第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格公式公式6-126-12中的预期收益中的预期收益D D假定是没有大的变化的，如果分红是呈等比上升假定是没有大的变化的，如果分红是呈等比上升的趋势，预期增长率为的趋势，预期增长率为g g，D D0 0为基期的每股收益，那么，报告期为基期的每股收益，那么，报告期t t的股票的股票价值应该是：价值应该是： 可以转化为可以转化为：（三）有价证券的相对价值评估（三）有价证券的

33、相对价值评估市盈率（市盈率（price-earning ratio，PER）：）：亦称本益比，是股票亦称本益比，是股票价格除以每股盈利的比率。公式为：价格除以每股盈利的比率。公式为： 1011tttSrgDP）（）（grgDPS ）（ 10每股盈利每股盈利股票市价股票市价市盈率市盈率 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第二节第二节 金融资产的价格金融资产的价格一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之

34、则结论相反。投资价值就越大；反之则结论相反。市净率（市净率（Price-Net Assets Ratio，PNAR）：）：市价与每股净资市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。公式为：产之间的比值，比值越低意味着风险越低。公式为： 市净率市净率= =股票市价股票市价/ /每股净资产每股净资产一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。价值较低。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价一、市场估值与定价原理一、市场估值与定价原理（一）市场估值（一）市场估值市场本身也是一个

35、现实的估值体系，在一个有效的市场上，市场本身也是一个现实的估值体系，在一个有效的市场上，价格几乎能够反映所有影响定价的信息。价格几乎能够反映所有影响定价的信息。 有价证券的市场价格经常会偏离其理论价格或内在价值。有价证券的市场价格经常会偏离其理论价格或内在价值。由于存在证券市场价格与内在价值的偏离，不同证券品种之由于存在证券市场价格与内在价值的偏离，不同证券品种之间的市场比价不合理，才使得投机者有了套利的空间。现代间的市场比价不合理，才使得投机者有了套利的空间。现代资本市场理论正是建立在套利分析的基础之上，无套利均衡资本市场理论正是建立在套利分析的基础之上，无套利均衡成为市场定价的基本标尺。成

36、为市场定价的基本标尺。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价（二）资本市场理论的产生（二）资本市场理论的产生19521952年，年，马科威茨马科威茨（Markowitz）在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值一文中提出了均值方差投资组合理方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。马科威茨的资产组合理论被认为是了资产组合的基本原则。马科威茨的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。现代资本市场理

37、论诞生的标志。 （三）资本资产定价原理（三）资本资产定价原理 现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖性到定量的转变，其所涵盖的的大量科学分析方法与著名的金大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。皆在理论界得到普遍的认同和接受。 Harry M. Markowitz 第六章第六章

38、金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型（一）模型的假设前提（一）模型的假设前提19701970年，年，威廉威廉夏普夏普( (William Sharpe) )在他的著作在他的著作投资组合投资组合理论与资本市场理论与资本市场中提中提了了资本资产定价模型资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），），他指出个人投资者面临他指出个人投资者面临系统风险系统风险和非系统风险，投资组合可以降低乃至消除非系统风险，但和非系统风险，投资组合可以降低乃至消除非系统风险，但无法避免系统风险。无法避免系统

39、风险。资本资产定价理论假设资本资产定价理论假设，第一，第一，投资者是理性的投资者是理性的，而且严格，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从效益边效益边界界的某处选择投资组合；的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。没有任何磨擦阻碍投资。William F. Sharpe 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价（二）资本资产定价模型的方程二）资本资产定价模型的方程投资投资组合的预期回报率组合的预期回报率（Expected Re

40、turn）的的计算计算公式如下：公式如下： 其中，其中，r rf f是无风险是无风险资产资产回报率回报率(Risk Free Rate)(Risk Free Rate)， 是是组合组合证券证券的的BetaBeta系数，是市场期望回报率系数，是市场期望回报率 (Expected Market Return)(Expected Market Return)， 是股票市场溢价是股票市场溢价 (Equity Market Premium)(Equity Market Premium)。CAPMCAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，公式中的右边第一个是无风险收益率，第二项为第二项为证券风险证券风险溢

41、价溢价，它，它是股票市场溢价和一个是股票市场溢价和一个系数的乘积。系数的乘积。 )(fmafarrrr a ）fmrr （第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价（三）（三）系数的确定系数的确定按照按照CAPMCAPM的规定，的规定， 系数系数是用是用来衡量一种证券或一个投资组来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场波动性（合相对总体市场波动性（Volatility）的一种风险评估工具。）的一种风险评估工具。如果一个股票的如果一个股票的系数系数是是1.21.2，就意味着当市场上升，就意味着当市场上升10%10%时，时，该股票价格则上升该股票价格则上升1

42、2%12%；而市场下降；而市场下降10%10%时，股票的价格亦会时，股票的价格亦会下降下降12%12%。 原理原理6.3: 6.3: 资本资产定价模型揭示：风险较高的组合资产，资本资产定价模型揭示：风险较高的组合资产，其风险溢价也比较高。其风险溢价也比较高。第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价三、套利定价理论三、套利定价理论 （一）套利与无套利法则（一）套利与无套利法则 一价法则（一价法则（law of one price）：）：在均衡市场上，两种性质相在均衡市场上，两种性质相同的商品以同的商品以相同相同的价格出售。的价格出售。 （二）套利定价模型

43、（二）套利定价模型 套利定价理论套利定价理论的的假设假设条件为：（条件为：（1 1）投资者有相同的投资理投资者有相同的投资理念；念；（2 2）投资者是回避风险的，并且要投资者是回避风险的，并且要求求效用最大化；效用最大化；（3 3）市场是完全的。市场是完全的。 （Stephen A. Ross） 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价单因素套利定价：单因素套利定价：APTAPT假定资产收益率的影响因素来自公司假定资产收益率的影响因素来自公司特有因素和宏观经济因素（共同因素）两个方面。特有因素和宏观经济因素（共同因素）两个方面。F F表示共表示共同因素

44、，如通货膨胀率、失业率等，同因素，如通货膨胀率、失业率等，E E（F F）为预期的共同因）为预期的共同因素，素，F-EF-E（F F）为以外因素，比如，预测通货膨胀率为）为以外因素，比如，预测通货膨胀率为7%7%，而，而实际的通货膨胀率为实际的通货膨胀率为8%8%，1%1%就是以外因素。就是以外因素。p p为表示证券为表示证券对该因素的敏感性，对该因素的敏感性，r rp p为公司最近一期收益。为公司最近一期收益。e ep p为公司因素为公司因素引起收益的波动。则有：引起收益的波动。则有：ppppeFEFrrE ）（）（ 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融

45、资产定价案例案例6-26-2： 假定单因素假定单因素F-EF-E（F F）代表预期以外的）代表预期以外的GDPGDP增长，权增长，权威机构预测今年威机构预测今年GDPGDP增长率为增长率为10.5%10.5%，而实际增长了，而实际增长了为为9.5%9.5%，某股票对，某股票对GDPGDP的的pp为为1.21.2，该公司因素引，该公司因素引致的扰动致的扰动epep为为3%3%，最近一期的分红收益率为，最近一期的分红收益率为1%1%，则，则该股票的预期收益率为：该股票的预期收益率为： E E（r r）=1%-1.2=1%-1.2（9.5%-10.5%9.5%-10.5%）+3%=2.8% +3%=

46、2.8% 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价多因素套利定价：多因素套利定价：现实中，证券资产收益率受到多种宏观经现实中，证券资产收益率受到多种宏观经济因素的影响，在一个资产组合中，有无风险资产和股票等济因素的影响，在一个资产组合中，有无风险资产和股票等风险资产，风险资产，rfrf为无风险收益率，用为无风险收益率，用F Fj j表示第表示第j j种因素，种因素，j=1j=1、2 2、 k k，E E（j j）为该因素的期望值，）为该因素的期望值，ijij表示第表示第i i种股票种股票收益率对因素收益率对因素FjFj的敏感性，的敏感性，e ei i为

47、第为第i i种股票发行公司因素引种股票发行公司因素引致的收益波动率。则多因素套利定价模型为：致的收益波动率。则多因素套利定价模型为：ikjfFjijfierrErrE 1）（）（第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价四、资产定价中的金融工程技术四、资产定价中的金融工程技术（一）金融资产定价中的技术问题（一）金融资产定价中的技术问题金融资产定价金融资产定价、金融产品的设计需要工程化思维与技术的支金融产品的设计需要工程化思维与技术的支持。持。技术问题的解决需要理论指引和具体的工具。技术问题的解决需要理论指引和具体的工具。（二）金融工程技术的内容（二）金融

48、工程技术的内容美国金融学教授美国金融学教授约翰约翰芬纳蒂（芬纳蒂（John Finnerty）在在19881988年发表年发表的的公司财务中的金融工程公司财务中的金融工程一文中给出金融工程的定义：一文中给出金融工程的定义：将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工程技术方法，将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工程技术方法，设计、开发和实施新的金融产品，以创造性地解决各种金融设计、开发和实施新的金融产品，以创造性地解决各种金融问题。问题。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价 19941994年英国经济学家年英国经济学家洛伦兹洛伦兹格利茨（格利茨（

49、Lawrence Galitz）在在他的他的金融工程学：金融风险管理中的工具与技术金融工程学：金融风险管理中的工具与技术一书中一书中也给出了金融工程的定义：金融工程是应用金融工具，将现也给出了金融工程的定义：金融工程是应用金融工具，将现在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。金融工程的技术主要有两类金融工程的技术主要有两类: :无套利均衡分析技术无套利均衡分析技术, ,基本思想是：当市场其他资产的价格一定时，某资基本思想是：当市场其他资产的价格一定时，某资产的价格是多少才不存在套利机会。其要点是，产的价格是多少才不存在套利机会。其要点是，“复制复

50、制”证券的现金流证券的现金流特征与特征与“被复制被复制”证券的现金流特征完全相同（关于证券的现金流特征完全相同（关于“复制复制”与与“被复被复制制”概念，见第十章第三节）。概念，见第十章第三节）。分解、组合与整合技术是金融工程的核心技术。分解、组合与整合技术是金融工程的核心技术。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第三节第三节 金融资产定价金融资产定价（三）金融工程技术设计的特点（三）金融工程技术设计的特点金融工程技术设计呈现的特点：第一，剥离与杂交；第二，金融工程技术设计呈现的特点：第一，剥离与杂交；第二，指数化与证券化；第三，保证金机制；第四，业务表外化。指数化与证券化；第三，保

51、证金机制；第四，业务表外化。（四）金融工程技术的应用（四）金融工程技术的应用金融工程技术应用的专业领域主要有：公司理财金融工程技术应用的专业领域主要有：公司理财, ,投资管理，投资管理，风险管理风险管理 。金融工程技术具体应用方向包括三方面金融工程技术具体应用方向包括三方面一是新型金融工具的设计与开发，满足投资的需要。一是新型金融工具的设计与开发，满足投资的需要。 为了降低交易成本，提高运作效率，挖掘盈利潜力和规避金融管制。为了降低交易成本，提高运作效率，挖掘盈利潜力和规避金融管制。三是为了解决某些金融问题。三是为了解决某些金融问题。 第六章第六章 金融资产与价格金融资产与价格 第四节第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系金融资产价格与利率、汇率的关系一、资产价格与利率一、资产价格与利率（一）金融资