第7章证券投资管理

1、2022-3-171n证券投资，海浪上行使的方舟。证券投资，海浪上行使的方舟。如何规避风险，寻找安全的港湾？如何规避风险，寻找安全的港湾？如何驾御风险，到达财富的彼岸？如何驾御风险，到达财富的彼岸？第一节第一节 证券投资概述证券投资概述证证券券投投资资管管理理第三节第三节 股票投资股票投资 第二节第二节 债券投资债券投资 第四节第四节 证券投资组合证券投资组合第七章 证券投资管理2022-3-172引言案例：引言案例：股神巴菲特股神巴菲特 如果你在如果你在19561956年将年将1 1万美元交给沃伦万美元交给沃伦巴菲特用于投资，巴菲特用于投资，那么你今天就会拥有那么你今天就会拥有2.72.7亿

2、美元。沃伦亿美元。沃伦巴菲特是一名极具传巴菲特是一名极具传奇色彩的股市投资奇才，从十一岁那年，他把父亲给他买糖奇色彩的股市投资奇才，从十一岁那年，他把父亲给他买糖果的钱投进了股票市场，六十多年来他干的相当不错。现在果的钱投进了股票市场，六十多年来他干的相当不错。现在他已拥有他已拥有440440多亿美金的资产，创造了从多亿美金的资产，创造了从100100美元起家到获利美元起家到获利数百亿美元的投资神话。巴菲特不同于其他商人，他是一个数百亿美元的投资神话。巴菲特不同于其他商人，他是一个纯粹的投资者，仅仅从事股票和企业投资，成为纯粹的投资者，仅仅从事股票和企业投资，成为2121世纪世界世纪世界第二富

3、豪第二富豪，因此它拥有了一个响当当的绰号，因此它拥有了一个响当当的绰号“股神股神”。2022-3-173 对于巴菲特来说，花钱似乎比挣钱更具难度。对于巴菲特来说，花钱似乎比挣钱更具难度。19861986年年财富财富发表了巴菲特的发表了巴菲特的你应该把所有财富都留给孩子你应该把所有财富都留给孩子吗？吗？的文章，文章深入思考了财富创造与社会改良等一系的文章，文章深入思考了财富创造与社会改良等一系列问题。这篇文章也极大地震撼了当时年仅列问题。这篇文章也极大地震撼了当时年仅3030岁的商界奇才岁的商界奇才比尔比尔盖茨，他说，盖茨，他说，“我开始意识到，把所有东西都抓在手我开始意识到，把所有东西都抓在手

4、中也许是个错误。中也许是个错误。” 2006 2006年年6 6月月2626日，日，7676岁的巴菲特将总额岁的巴菲特将总额370370亿美元的财亿美元的财富捐赠给一家以改善全球健康和教育状况为宗旨的人类改良富捐赠给一家以改善全球健康和教育状况为宗旨的人类改良组织组织比尔与梅琳达比尔与梅琳达盖茨基金会，一个全球最大的慈善盖茨基金会，一个全球最大的慈善组织，这一慈善组织正是比尔组织，这一慈善组织正是比尔盖茨和他的夫人携手创办的。盖茨和他的夫人携手创办的。引言案例：引言案例：股神巴菲特股神巴菲特2022-3-174第一节 证券投资概述一、基本概念一、基本概念u证券是指票面载有一定证券是指票面载有一

5、定金额金额，代表财产，代表财产所有权所有权或或债权债权，可以可以有偿转让有偿转让的凭证。的凭证。u金融市场上的证券很多，其中可供企业投资的证券主要金融市场上的证券很多，其中可供企业投资的证券主要有有国债、短期筹资券、可转让存单、企业股票与债券、投国债、短期筹资券、可转让存单、企业股票与债券、投资基金以及期权、期货等衍生证券资基金以及期权、期货等衍生证券等。等。一定要严格区分证一定要严格区分证券的筹资和投资券的筹资和投资二、企业进行证券投资的二、企业进行证券投资的动机动机（一）作为现金的替代品（一）作为现金的替代品 （二）获得投资收益（二）获得投资收益（三）参与管理和控制（三）参与管理和控制 （

6、四）分散风险（四）分散风险证券投资的动机与考虑因素三、投资证券需考虑的主要三、投资证券需考虑的主要因素因素证券的安全性、可转让性、期限性、收益性证券的安全性、可转让性、期限性、收益性 2022-3-176四、证券投资的风险与收益（一）证券投资的风险（一）证券投资的风险 （1）违约违约风险风险无法按期还本付息无法按期还本付息 （2）流动性流动性风险风险无法短期内出售无法短期内出售 （3）破产破产风险风险无法收回应有的权益无法收回应有的权益 （4）利率利率风险风险利率变动而蒙受损失利率变动而蒙受损失 （5）购买力购买力风险风险通货膨胀导致的购买力下降通货膨胀导致的购买力下降 （6）再投资再投资风险

7、风险无法找到好的再投资机会无法找到好的再投资机会2022-3-177（二）证券投资的收益：包括投资的利息收益和投资（二）证券投资的收益：包括投资的利息收益和投资的资本利得收益。的资本利得收益。u主要包括持有期收益率和到期收益率。主要包括持有期收益率和到期收益率。u投资收益率计算公式投资收益率计算公式（短期）：短期）：证券持有天数天证券投资成本资本利得收益利息收益短期证券投资收益率360证券投资的风险与收益2022-3-178【例例】某人于某人于20042004年年6 6月月1 1日以日以102102元的价格购买一面值元的价格购买一面值为为100100元，票面利率为元，票面利率为8.56%,8.

8、56%,每年每年1212月月1 1日支付一次利息日支付一次利息的的19991999年发行的年发行的5 5年期国债，并持有到年期国债，并持有到20042004年年1212月月1 1日到日到期，则：期，则：到期收益率到期收益率= =（8.56+100-1028.56+100-102）2/102=12.86%2/102=12.86%例题短期证券到期收益短期证券到期收益率计算较简单，不率计算较简单，不用考虑货币时间价用考虑货币时间价值值2022-3-179（一）债券及债券投资的含义（一）债券及债券投资的含义u发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付

9、一定比例的付一定比例的利息利息，并在到期时，并在到期时偿还本金偿还本金的一种的一种有价证有价证券券。u投资者将资金投资于债券以获利的投资者将资金投资于债券以获利的间接投资间接投资行为。行为。一、债券及债券投资概述一、债券及债券投资概述第二节 债券投资债券投资债券投资债券债券2022-3-1710与债券相与债券相关的概念关的概念u 债券债券面值面值u债券票面债券票面利率利率u债券债券期限期限u债券的债券的到期日到期日与债券相关的概念企业进行短期债券投资的企业进行短期债券投资的目的：合理利用暂时目的：合理利用暂时闲置的闲置的资金资金；长期债券投资的目的：获长期债券投资的目的：获得长期稳定的得长期稳

10、定的收益收益。2022-3-1711（二）债券的类型（二）债券的类型 分类标准分类标准类类 型型分类标准分类标准类类 型型发行主体发行主体政府债券政府债券金融债券金融债券公司债券公司债券期限长短期限长短短期债券短期债券中期债券中期债券长期债券长期债券利率是否固定利率是否固定固定利率债券固定利率债券浮动利率债券浮动利率债券是否记名是否记名记名债券记名债券无记名债券无记名债券是否上市流通是否上市流通上市债券上市债券非上市债券非上市债券已发行时间已发行时间新上市债券新上市债券已流通在外债券已流通在外债券债券的类型2022-3-1712二、 债券的价值（一）基本模型（一）基本模型（1 1）分期付息到期

11、还本分期付息到期还本债券价值的计算模型债券价值的计算模型对债券进行评对债券进行评价，作为投资价，作为投资决策的依据决策的依据12121111/nnnIIIMVKKKKIP AKnM P FKnVIMK（） （）（） （）（， ， ）（， ， ）式中：债券价值； 每年的利息；到期的本金；市场利率或最低报酬率；债券价值债券价值= =每年利息年金现值系数每年利息年金现值系数+ +到期本金复利现值系数到期本金复利现值系数2022-3-1713【例例】甲种债券面值甲种债券面值20002000元，票面利率为元，票面利率为8%8%，每年付息，每年付息，到期还本，期限为到期还本，期限为5 5年，某企业拟购买这

12、种债券，当前的市年，某企业拟购买这种债券，当前的市场利率为场利率为10%10%，债券目前的市价是，债券目前的市价是18001800元，企业是否可以元，企业是否可以购买该债券？购买该债券？例题V V=2000=20008%8%（P/AP/A，10%10%，5 5）+2000+2000 （P/FP/F，10%10%，5 5） =160 =1603.791+20003.791+20000.6210.621 =606.56+1242 =606.56+1242 =1848.56 =1848.56（元）元）由于债券的价值大于市由于债券的价值大于市价，如不考虑风险问题，价，如不考虑风险问题，购买此债券是合算

13、的购买此债券是合算的解析解析2022-3-1714（二）（二）一次还本付息一次还本付息债券价值的计算模型债券价值的计算模型u我国很多债券属于一次还本付息的债券我国很多债券属于一次还本付息的债券u其计算其计算公式公式如下：如下： 债券价值债券价值= =债券本利和复利现值系数债券本利和复利现值系数债券估价的模型),/()()1 (nKFPniMMKniMMVn2022-3-1715【例例】甲种债券面值甲种债券面值20002000元，票面利率为元，票面利率为8%8%，到期一次，到期一次还本付息，期限为还本付息，期限为5 5年，某企业拟购买这种债券，当前的市年，某企业拟购买这种债券，当前的市场利率为场

14、利率为10%10%，债券目前的市价是，债券目前的市价是18001800元，企业是否可以元，企业是否可以购买该债券？购买该债券？例题V V= =（2000+20002000+20008%8%5 5）（）（P/FP/F，10%10%，5 5） =2800 =28000.6210.621 =1738.8 =1738.8（元）元）由于债券的价值小于由于债券的价值小于市价，购买此债券不市价，购买此债券不合算，不应购买。合算，不应购买。解析解析2022-3-1716（三）（三）零票面利率零票面利率债券价值的计算模型（复利）债券价值的计算模型（复利）u有些债券以有些债券以折现折现方式发行，没有票面利率，到期

15、按面值方式发行，没有票面利率，到期按面值偿还。偿还。u这些债券的这些债券的估价模型估价模型为：为： 债券价值债券价值= =债券面值复利现值系数债券面值复利现值系数债券估价的模型),/()1(nKFPMKMVn2022-3-1717价格收益率曲线 在债券的票面利率、到期期限和票面价值票面利率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值（价格）的惟一因素就是折现率或债券必要收益率。 注：利率为注：利率为8%、期限为、期限为20年年(假设每假设每半年付息一半年付息一次次) 、必要收益、必要收益率分别为率分别为2%至至16%时的时的债券价格债券价格收益率曲线收益率曲线2022-3-1718三、债券投

16、资的收益评价niMtitIV)1(1)1(nt（一）（一）到期到期收益率的含义收益率的含义债券到期收益率是投资者债券到期收益率是投资者持有债券一直到债券到期持有债券一直到债券到期时的时的收益率。又称债券内含收益率。收益率。又称债券内含收益率。这个收益率是按这个收益率是按复利复利计算的收益率，是指债券现金流入计算的收益率，是指债券现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。量现值与现金流出量现值相等时的折现率。也可以用同样的公式计算也可以用同样的公式计算持有期收益率持有期收益率，区别在于现，区别在于现金流入的不同。金流入的不同。主要指长期债券，主要指长期债券，考虑货币时间价值考虑货币时间价值2

17、022-3-1719计算收益率的方法是求解含有贴现率的方程：计算收益率的方法是求解含有贴现率的方程：V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n)V = I ( P/A , i , n ) + M ( P/ F, i, n)（二）到期收益率的计算V = M( 1+ i n ) V = M( 1+ i n ) ( P/ F, i, n)( P/ F, i, n)现金流出现金流出= =现金流入现金流入每年付息，到期一次还本债券：每年付息，到期一次还本债券：价格价格= =每年利息年金现值系数每年利息年金现值系数+ +面值复利现值系数面值复利现值系数到期一次还本付息债券

18、：到期一次还本付息债券：2022-3-1720例题【例例】某公司某公司20012001年年2 2月月1 1日用平价购买一张面额为日用平价购买一张面额为10001000元的债券，票面利率元的债券，票面利率8%8%，每年，每年2 2月月1 1日计算并支付一次利息，日计算并支付一次利息，并与并与5 5年后的年后的1 1月月3131日到期，请计算到期收益率。日到期，请计算到期收益率。解析解析债券债券到期收益率到期收益率计算为计算为：1000=10001000=10008%8%（P/AP/A，i i，5 5）+1000+1000（P/FP/F，i i，5 5）解该方程用解该方程用“逐步测试法逐步测试法”

19、，用，用i=8%i=8%试算：试算： 80 80（P/AP/A，8%8%，5)+10005)+1000（P/FP/F，8%8%，5 5）=1000.44(=1000.44(元）元） 可见，平价发行每年付息一次的债券，到期收益率等于票面利率。可见，平价发行每年付息一次的债券，到期收益率等于票面利率。2022-3-1721例题解析解析如果债券的价格高于面值，则情况将发生变化。例如，如果债券的价格高于面值，则情况将发生变化。例如，买价是买价是11051105元，则：元，则：1105=10001105=10008%8%（P/AP/A，i i，5 5）+1000+1000（P/FP/F，i i，5 5）

20、根据前面的计算结果，可判断根据前面的计算结果，可判断收益率收益率低于低于8%8%，降低贴现率进一，降低贴现率进一步试算，用步试算，用i=6%i=6%试算：试算： 80 80（P/AP/A，6%6%，5)+10005)+1000（P/FP/F，6%6%，5 5） =1083.96( =1083.96(元）元）2022-3-1722例题解析解析由于贴现结果仍小于由于贴现结果仍小于11051105，还应进一步，还应进一步降低贴现率降低贴现率进一步试算，进一步试算，用用i=4%i=4%试算：试算： 80 80（P/AP/A，4%4%，5)+10005)+1000（P/FP/F，4%4%，5 5） =1

21、178.16( =1178.16(元）元）1178.16 1083.966%4%1105R用内插法计算近似值：用内插法计算近似值： R=5.55% R=5.55%2022-3-1723例题【例例】某公司某公司20012001年年2 2月月1 1日用平价购买一张面额为日用平价购买一张面额为10001000元的元的债券，票面利率债券，票面利率8%8%，按单利计算，按单利计算，5 5年后的年后的1 1月月3131日到期，一日到期，一次还本付息。请计算到期收益率。次还本付息。请计算到期收益率。1000=10001000=1000（1+51+58%8%）（P/FP/F，ii，5 5） （P/FP/F，i

22、 i，5 5）=1000/1400=0.714=1000/1400=0.714 查复利现值表，查复利现值表，5 5年期的现值系数等于年期的现值系数等于0.7140.714时，时，i=7%i=7%。到期收益率是指导选购债券到期收益率是指导选购债券的标准。它可以反映债券投的标准。它可以反映债券投资按复利计算的真实收益率。资按复利计算的真实收益率。四、债券投资的优缺点优点：优点：u本金安全性高本金安全性高u收入稳定性强收入稳定性强u市场流动性好市场流动性好缺点：缺点：u购买力风险较大购买力风险较大u没有经营管理权没有经营管理权2022-3-1725第三节 股票投资 一、一、 股票投资的目的和特性股票

23、投资的目的和特性n股票是股份公司发给股东的股票是股份公司发给股东的所有权凭证所有权凭证，是股东借，是股东借以取得股利的有价证券。以取得股利的有价证券。n股票投资的目的是股票投资的目的是获利获利或或控股控股。股票投资的特征包括：股票投资的特征包括：权益性投资权益性投资/风险较大风险较大/收益不稳定收益不稳定/价价格的起伏较大等。格的起伏较大等。2022-3-1726三、股票价值的评估1 1、 基本概念：基本概念：股票的价值：未来现金流入的现值。（包括股利和出售股票的价值：未来现金流入的现值。（包括股利和出售时的价格收入）时的价格收入）股票的价格：在市场上出售的价格股票的价格：在市场上出售的价格股

24、利：股息和红利的总称股利：股息和红利的总称一般用一般用V表示股票价值表示股票价值一般用一般用P表示普通股市价表示普通股市价一般用一般用D表示表示12121(1k)(1k)(1k)(1k)nntttDDDVD1(1k)tttDV2022-3-1727股票价值评估模型2 2、短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型、短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型),/(),/()1 ()1 (11nKFPVnKAPDKVKDVntnnnntttV股票的内在价值；股票的内在价值； Vn未来出售时预计的股票价格；未来出售时预计的股票价格；K投资人要求的资金收益率；投资人要求的资金收益率；D预期股利；预期股利

25、；Dt第第t期的预期股利；期的预期股利；n预计持有股票的期数。预计持有股票的期数。2022-3-17283 3、长期持有股票，股利稳定不变的股票估价模型；在每、长期持有股票，股利稳定不变的股票估价模型；在每年股利稳定不变，投资人持有期间很长的情况下的估价年股利稳定不变，投资人持有期间很长的情况下的估价模型可简化为：模型可简化为：KDV 股票价值的评估模型根据永续年金现值根据永续年金现值的公式可以推导出的公式可以推导出来来主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值先股未来股息按投资必要收益率折现的现值2022-3

26、-17294. 4. 长期持有股票，股利固定增长的股票估价模型：长期持有股票，股利固定增长的股票估价模型：10)1 ()1 (tttKgDV股票价值评估模型gKDgKgDV10)1 ( 假设条件假设条件 ：（：（1）股利支付是永久性的，即）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增长率为一常数）股利增长率为一常数(g)，即，即g t=g； （3）模型中的折现率大于股利增长率，即）模型中的折现率大于股利增长率，即 k g。 D0是指是指t=0期的股利期的股利 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的必要收益率越

27、小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。2022-3-1730【例例】某企业持有东方公司的股票，它的投资最低报酬率某企业持有东方公司的股票，它的投资最低报酬率为为15%15%。预计东方公司未来。预计东方公司未来3 3年股利将高速增长，成长率年股利将高速增长，成长率为为20%20%。在此以后转为正常增长，增长率为。在此以后转为正常增长，增长率为12%12%。东方公。东方公司最近支付的股利是司最近支付的股利是2 2元。东方公司股票的价值是多少？元。东方公司股票的价值是多少？年份年份股利（元）股利（元）现值系数（现值系数（15%15%）现值

28、（元）现值（元）1 12 2* *1.2=2.41.2=2.40.8700.8702.0882.0882 22.42.4* *1.2=2.881.2=2.880.7560.7562.1772.1773 32.882.88* *1.2=3.4561.2=3.4560.6580.6582.2742.274合计合计6.5396.539例题第一步：计算非正常增长期的股利现值：第一步：计算非正常增长期的股利现值：2022-3-1731第二步：计算第第二步：计算第3年年底的普通股内在价值：年年底的普通股内在价值：例题V V3 3=D=D3 3（1+g1+g）/ /（K-gK-g） =D =D4 4/ /（

29、K-gK-g） =3.456 =3.4561.12/1.12/（15%-12%15%-12%） =129.02 =129.02（元）元）其现值为：其现值为： 129.02 129.02（P/FP/F，15%15%，3 3） =129.02=129.020.658=84.900.658=84.90（元）元）第三步：股票目第三步：股票目前的内在价值：前的内在价值：V=6.539+84.90 V=6.539+84.90 =91.439=91.439（元）元） 2022-3-1732四、市盈率分析（一）用市盈率估计股价高低（一）用市盈率估计股价高低u市盈率是市盈率是股票市价和每股盈利股票市价和每股盈利

30、之比，以股价是每股盈利之比，以股价是每股盈利的的倍数倍数表示。表示。u市盈率可以粗略反映股价的市盈率可以粗略反映股价的高低高低，表明投资人愿意用盈，表明投资人愿意用盈利的利的多少倍多少倍的货币来购买这种股票。的货币来购买这种股票。因为：市盈率因为：市盈率= =股票市价每股盈利股票市价每股盈利所以：股票价格所以：股票价格= =该股票市盈率该股票每股盈利该股票市盈率该股票每股盈利 股票价值股票价值= =行业平均市盈率该股票每股盈利行业平均市盈率该股票每股盈利2022-3-1733n市盈率比较高，表明投资者对公司的未来充满信任，愿市盈率比较高，表明投资者对公司的未来充满信任，愿意为每意为每1 1元盈

31、利多付买价。元盈利多付买价。n市盈率比较低，表明投资者对公司的未来缺乏信心，不市盈率比较低，表明投资者对公司的未来缺乏信心，不愿意为每愿意为每1 1元盈利多付买价。元盈利多付买价。n平均的市盈率在平均的市盈率在10101111之间，市盈率在之间，市盈率在5 52020之间是比较之间是比较正常的。正常的。（二） 用市盈率估计股票风险正常范围内，风险比较小正常范围内，风险比较小这种股票的风险较大这种股票的风险较大【例例】南海公司的股票每股盈利是南海公司的股票每股盈利是2 2元，市盈率是元，市盈率是1212，行业类似股票，行业类似股票的平均市盈率是的平均市盈率是1515，则：，则：股票价值股票价值=

32、2=215=30(15=30(元元) ) 股票价格股票价格=2=212=24(12=24(元元) )2022-3-1734 在股市刚奔上在股市刚奔上40004000点的时候，关于股票市场泡沫问题就点的时候，关于股票市场泡沫问题就被广泛地讨论，而泡沫问题与利息相关度非常高。所谓资产有被广泛地讨论，而泡沫问题与利息相关度非常高。所谓资产有“泡沫泡沫”，通常说的是对资产的估值超过了其合理估值。那么，通常说的是对资产的估值超过了其合理估值。那么，什么是对资产的合理估值呢？什么是对资产的合理估值呢？ 比如一头奶牛，每年都给主人带来比如一头奶牛，每年都给主人带来200200元净利，不计牛肉元净利，不计牛肉

33、残值，该牛价值几何？假设该牛能持续残值，该牛价值几何？假设该牛能持续1010年给主人带来每年年给主人带来每年200200元净利，则它总共能带来元净利，则它总共能带来20002000元的净利（不计其中的利元的净利（不计其中的利息收入）。这是不是说对该牛的合理估值应该就是息收入）。这是不是说对该牛的合理估值应该就是20002000元呢？元呢？案例案例 ：股市泡沫与市盈率：股市泡沫与市盈率2022-3-1735 当然不是。道理很简单：如果该牛产奶周期无限长，那么当然不是。道理很简单：如果该牛产奶周期无限长，那么它将带来的净利之总和就无限大，难道对它的合理估值也要它将带来的净利之总和就无限大，难道对它

34、的合理估值也要无限大吗？无限大吗？耕地很像那个产奶周期无限长的奶牛，它似耕地很像那个产奶周期无限长的奶牛，它似乎永远都能带来财富，但是没有人认为耕地的合理估值是无乎永远都能带来财富，但是没有人认为耕地的合理估值是无限大。限大。 所谓所谓“十鸟在林，不如一鸟在手十鸟在林，不如一鸟在手”。当下的钱总是比未来。当下的钱总是比未来的钱值钱。未来的钱，即使风险为零，若想提前兑现它（即的钱值钱。未来的钱，即使风险为零，若想提前兑现它（即所谓所谓“贴现贴现”），都应该有一个适当的折扣。），都应该有一个适当的折扣。 “ “利率利率”就是用来描述这个折扣率的。比如，在年利率就是用来描述这个折扣率的。比如，在年利

35、率5%5%，且通货膨胀率为零的情况下，明年的，且通货膨胀率为零的情况下，明年的105105元等于当下的元等于当下的100100元。元。案例案例 ：股市泡沫与市盈率：股市泡沫与市盈率2022-3-1736 钱本身不会自动生钱。从根本上，利息是源自企业的经营钱本身不会自动生钱。从根本上，利息是源自企业的经营活动。在资金供应比较充分的时候，企业对资金需求不旺盛活动。在资金供应比较充分的时候，企业对资金需求不旺盛的情况下，利息就会低一些；反之，利息就会高一些。但是的情况下，利息就会低一些；反之，利息就会高一些。但是高和低都是有限度的。太低了，没人愿意存款，银行没钱往高和低都是有限度的。太低了，没人愿意

36、存款，银行没钱往外借贷；太高了影响企业盈利能力，企业不会去借贷。剔除外借贷；太高了影响企业盈利能力，企业不会去借贷。剔除通货膨胀因素，通货膨胀因素，5%5%上下的利息水平比较常见。上下的利息水平比较常见。 回到奶牛的例子上，我们发现，假设该奶牛产奶期无限长，回到奶牛的例子上，我们发现，假设该奶牛产奶期无限长，在在5%5%的利率水平下，仅从带来利润的角度而言，那头奶牛的的利率水平下，仅从带来利润的角度而言，那头奶牛的效果等同于效果等同于40004000元的现金。这个元的现金。这个40004000元是通过元是通过200200元（年净元（年净利）除以利）除以5%5%（年利率）而得到的。（年利率）而得

37、到的。案例案例 ：股市泡沫与市盈率：股市泡沫与市盈率2022-3-1737 在理想状态下，对资产的合理估值就是稳定的年利除以通在理想状态下，对资产的合理估值就是稳定的年利除以通行利率。这也就是人们常说的，市盈率是利息的倒数。行利率。这也就是人们常说的，市盈率是利息的倒数。 所谓所谓“市盈率市盈率”、P PE E值（值（PricePriceEarningEarning）就是股票）就是股票的市价与每股年盈利之比。这是衡量一只股票是否值得投资的市价与每股年盈利之比。这是衡量一只股票是否值得投资最直观的指标之一。最直观的指标之一。 通常人们认为通常人们认为2020倍的市盈率是比较合适的，这主要是基倍的

38、市盈率是比较合适的，这主要是基于于5%5%的年利率比较常见。企业以接近的年利率比较常见。企业以接近2020倍的市盈率发行股票，倍的市盈率发行股票，大致就相当于以大致就相当于以5%5%的利率借贷。这也大致上是剔除通货膨胀的利率借贷。这也大致上是剔除通货膨胀因素之后，企业能从其他渠道融资的成本。因素之后，企业能从其他渠道融资的成本。 案例案例 ：股市泡沫与市盈率：股市泡沫与市盈率五、股票投资的优缺点u优点：优点：较高的投资收益率较高的投资收益率降低购买力风险降低购买力风险拥有一定的经营控制权拥有一定的经营控制权u缺点：缺点：求偿权居后求偿权居后价格不稳定价格不稳定股利收入不稳定股利收入不稳定202

39、2-3-1739q投资组合是指由投资组合是指由一种以上一种以上证券或资产构成的集合。证券或资产构成的集合。一般泛指证券的一般泛指证券的投资组合投资组合。q单项投资具有风险，而投资组合仍然具有单项投资具有风险，而投资组合仍然具有风险风险，需，需要确定投资组合的要确定投资组合的收益收益和投资组合的和投资组合的风险风险，并在此基，并在此基础上进行风险与收益的权衡。础上进行风险与收益的权衡。第四节 证券投资组合一、概述一、概述计算投资组合收益率计算投资组合收益率计算投资组合风险计算投资组合风险比较与权衡比较与权衡2022-3-1740n投资组合的收益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平投资组合的收

40、益率是投资组合中单项资产预期收益率的加权平均数。用公式表示如下：均数。用公式表示如下：niiiRW1望投资收益率该项证券的期组合中的比重某证券在投资投资组合收益率1、投资组合的收益率【例例】某企业拟分别投资于某企业拟分别投资于A A资产和资产和B B资产，其中，投资于资产，其中，投资于A A资产资产的期望收益率为的期望收益率为 8% 8%，计划投资额为，计划投资额为500500万元；投资于万元；投资于B B资产的期资产的期望收益率为望收益率为 12 12，计划投资额为，计划投资额为 500 500万元。求该投资组合的期望万元。求该投资组合的期望收益率。（收益率。（10%10%）2022-3-1

41、741指那些对所有的企业都产生影响的因素引起的指那些对所有的企业都产生影响的因素引起的风险，如：战争、经济衰退、通货膨胀、高利风险，如：战争、经济衰退、通货膨胀、高利率。率。指发生于个别公司的特有事件造成的风险，不指发生于个别公司的特有事件造成的风险，不涉及所有投资对象，可通过多角化投资分散，涉及所有投资对象，可通过多角化投资分散，如：罢工、新产品的研发失败，诉讼失败。如：罢工、新产品的研发失败，诉讼失败。可以通过多样化可以通过多样化投资来分散投资来分散。2、投资组合的风险：回顾2022-3-1742n假设假设A A和和B B构成一证券组合，每种股票在证券组合中各构成一证券组合，每种股票在证券

42、组合中各占占50%50%，他们的报酬率与风险情况如下：，他们的报酬率与风险情况如下：投资组合的风险年度年度A A股票股票K KA A (%) (%)B B股票股票K KB B (%) (%)ABAB的组合的组合K KP P (%) (%)2002200220032003200420042005200520062006平均数平均数标准差标准差4040101035355 51515151522.622.6101040405 535351515151522.622.61515151515151515151515150.000.00完全负相关的证券组合数据完全负相关的证券组合数据2022-3-1743

43、投资组合的风险完全正相关的证券组合数据完全正相关的证券组合数据年度年度A A股票股票K KA A (%) (%)B B股票股票K KB B (%) (%)ABAB的组合的组合K KP P (%) (%)2002200220032003200420042005200520062006平均数平均数标准差标准差4040101035355 51515151522.622.64040101035355 51515151522.622.64040101035355 51515151522.622.6对绝大多数两种股票而言，对绝大多数两种股票而言，r r将位于将位于+0.5-+0.7+0.5-+0.7之间。

44、之间。根据这一规律，当某个证券投资组合中的股票种类足够根据这一规律，当某个证券投资组合中的股票种类足够多时，几乎能把所有的非系统风险分散掉。多时，几乎能把所有的非系统风险分散掉。2022-3-1744投资组合的风险u当单项证券期望报酬率之间完全当单项证券期望报酬率之间完全负相关负相关时，其组合可时，其组合可使其总体风险趋近于使其总体风险趋近于零零； u当单项证券期望报酬率之间完全当单项证券期望报酬率之间完全正相关正相关时，其组合不时，其组合不产生任何分散风险的效应；产生任何分散风险的效应；u当单项证券期望收益率之间当单项证券期望收益率之间零相关零相关时，其组合产生的时，其组合产生的分散风险效应

45、比负相关时分散风险效应比负相关时小小，比正相关时，比正相关时大大；无论资产之间的相关系数如何，投资组合的收益都无论资产之间的相关系数如何，投资组合的收益都不低不低于于单项资产的最低收益，同时，投资组合的风险却单项资产的最低收益，同时，投资组合的风险却不高不高于于单项资产的最高风险。单项资产的最高风险。2022-3-17450%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678910152025投资组合样本数投资组合方差总风险总风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险投资组合的风险u公司特有风险可以通过投资组合得到公司特有风险可以通过投资组合得到分散分散u当投资者投资于

46、足够多的证券时，可当投资者投资于足够多的证券时，可以消除几乎所有的可分散风险以消除几乎所有的可分散风险2022-3-1746u股票的非系统风险由市场变动而产生，他对所有股票股票的非系统风险由市场变动而产生，他对所有股票都有影响，都有影响，不能通过不能通过证券组合而消除证券组合而消除u一般用一般用 系数系数计量计量不可分散（非系统）风险不可分散（非系统）风险的程度的程度u 用来反映用来反映个别个别证券（投资组合）报酬率的变动对于证券（投资组合）报酬率的变动对于市场组合市场组合报酬率变动的敏感性报酬率变动的敏感性二、系数及资本资产定价模型（一）（一）系数及其含义系数及其含义 2022-3-1747

47、通常通常 系数不需投资者自己计算，而是由有关证券公司提供系数不需投资者自己计算，而是由有关证券公司提供上市公司的上市公司的 系数，以供投资者参考和使用。系数，以供投资者参考和使用。u如果将整个市场组合的风险如果将整个市场组合的风险 mm定义为定义为1 1；某种证券的；某种证券的风险定义风险定义 ii，则：，则：u ii= 1= 1，说明某种证券风险与市场风险，说明某种证券风险与市场风险保持一致保持一致；u ii1 1，说明某种证券风险，说明某种证券风险大于大于市场风险；市场风险；u ii1 1，说明某种证券风险，说明某种证券风险小于小于市场风险。市场风险。系数的确定市场组合的风险报酬率市场组合

48、的风险报酬率某种资产的风险报酬率某种资产的风险报酬率 2022-3-1748n组合的组合的 系数是组合中各证券系数是组合中各证券 系数的加权平均数。用系数的加权平均数。用公式表示如下：公式表示如下：nnniiiWWWWW3322111证券组合系数的确定【例例】某公司目前持有由某公司目前持有由A A、B B、CC三种股票构成的证券组合，每三种股票构成的证券组合，每种股票的种股票的 系数分别为系数分别为0.60.6，1.01.0和和1.81.8。假定三种股票在证券组合。假定三种股票在证券组合中的比重分别为中的比重分别为2525，4040和和3535，据此计算的证券组合的，据此计算的证券组合的 系系

49、数为？数为？2022-3-1749证券组合系数的确定【例例】如果该公司为降低风险，售出部分如果该公司为降低风险，售出部分CC股票，买进部分股票，买进部分A A股票，股票，使使A A、B B、CC三种股票在证券组合中所占的比重变为三种股票在证券组合中所占的比重变为45%45%、40%40%和和15%15%，其他条件不变。则该公司新证券组合的，其他条件不变。则该公司新证券组合的 系数为？系数为？=0.6=0.645%+ 1.045%+ 1.040%+1.840%+1.815%=0.9115%=0.91=0.6=0.625%+ 1.025%+ 1.040%+1.840%+1.835%=1.1835%

50、=1.18上例答案上例答案2022-3-1750（二）资本资产定价模型1 1、假设：财务管理中为揭示、假设：财务管理中为揭示单项资产必要收益率单项资产必要收益率与与预期所承担的预期所承担的系统风险系统风险之间关系而构建的一个数学模之间关系而构建的一个数学模型。型。 2 2、该模式说明某种证券、该模式说明某种证券( (或组合或组合) )的期望收益率等于的期望收益率等于无无风险收益率风险收益率加上该种证券的加上该种证券的风险报酬风险报酬（指不可分散风险（指不可分散风险溢价）。溢价）。2022-3-1751资本资产定价模型式中：式中：E(RE(Rii) )是第是第i i种资产或第种资产或第ii种投资

51、组合的必要收益率；种投资组合的必要收益率；R Rf f是无风险收益率是无风险收益率( (通常以国库券的收益率作为无风险收益通常以国库券的收益率作为无风险收益率率) )； i i是第是第i i种资产或第种资产或第i i种投资组合的种投资组合的 系数；系数；R Rmm是市场组合的平均收益率。是市场组合的平均收益率。资本资产定价模型的基本表达式：资本资产定价模型的基本表达式：E E（R Rii）=R=RF F+ii（R Rmm-R-RF F）2022-3-1752【例例】某股票为固定成长股，其成长率为某股票为固定成长股，其成长率为3%3%，预期一年后的股利为，预期一年后的股利为4 4元，元，假定目前

52、国库券收益率为假定目前国库券收益率为13%13%，平均风险股票必要收益率为，平均风险股票必要收益率为18%18%，而该，而该股票的股票的 系数为系数为1.21.2，那么该股票的内在价值为多少元？，那么该股票的内在价值为多少元？资本资产定价模型该股票的必要收益率为：该股票的必要收益率为：13%13%1.21.2（18%18%13%13%）1919该股票的内在价值该股票的内在价值4/4/（19%19%3%3%）2525（元）（元）2022-3-1753【例例】甲股票的甲股票的 系数为系数为0.50.5，乙股票的，乙股票的 系数为系数为1.01.0，丙股票的，丙股票的 系数为系数为1.51.5，丁股

53、票的，丁股票的 系数为系数为2.02.0，无风险利率为，无风险利率为7 7，假定同期市场上所有股，假定同期市场上所有股票的平均收益率为票的平均收益率为1212。要求：计算上述四种股票的必要收益率。要求：计算上述四种股票的必要收益率。资本资产定价模型根据题意计算结果如下：根据题意计算结果如下： 甲股票的必要收益率甲股票的必要收益率E E（R R1 1）=7%+0.5=7%+0.5（12%-7%12%-7%）=9.5%=9.5% 乙股票的必要收益率乙股票的必要收益率E E（R R2 2）=7%+1.0=7%+1.0（12%-7%12%-7%）=12=12 丙股票的必要收益率丙股票的必要收益率E E

54、（R R3 3）=7%+1.5=7%+1.5（12%-7%12%-7%）=14.5%=14.5% 丁股票的必要收益率丁股票的必要收益率E E（R R4 4）=7%+2.0=7%+2.0（12%-7%12%-7%）=17%=17%2022-3-1754系统风险标准化的系统风险标准化的SMLSML图形图形说明：说明： 证券市场线表明单个证券的预期收益与其市场风险或系统风险之间的关系，因此，在均衡条件下，所有证券都将落在一条直线证券市场线。 根据投资组合理论，任一证券对市场组合的贡献与该证券的预期收益率有关；对市场组合风险的影响与该证券与市场组合的协方差有关，但通常不用协方差表示风险，而是采用相对协

55、方差概念，即系数。 证券市场线的斜率不是系数，而是市场风险溢价，即 fmrr 系统风险标准化的SML证券市场线2022-3-1755【例例】续前例续前例，当前股票的市场收益率为当前股票的市场收益率为1212，无风险收益率为，无风险收益率为7 7。则该公司证券组合的风险收益率计算如下：则该公司证券组合的风险收益率计算如下：资本资产定价模型证券组合的风险收益率证券组合的风险收益率R RR R=1.18=1.18（12%-7%12%-7%）=5.9%=5.9%证券组合要求的必要收益率：证券组合要求的必要收益率：E E（R Rii）=R=RF F+ii（R Rmm-R-RF F） =7%+1.18 =7%+1.18（12%-7%12%-7%）=12.9%