申银-XXXX年香港中资股投资策略的一些建议

1、申万研究正效应的叠加 2011年香港中资股投资策略 杨明, CFA胡晓晖, CFA朱雅荣2010年11月30日申万研究2结论n 2011年，我们认为中国经济的基本面会好于海外，海外及中国大陆过剩的流动性将会流入香港市场，从而产生一轮牛市行情。n 2011年，我们相信大市值以及小市值股票会跑赢中等市值股票。n 我们对恒生国企指数2011年年末的目标点位是 16,666 ，对应31%的涨幅。n 我们首推保险，石油及天然气，消费（可选和必选），机械及建筑建材行业。n 我们不看好电信，地产及航运。申万研究31. 中国经济发展面临的挑战2. 2011年投资主题3. 行业配置及推荐股票主要内容申万研究人民

2、币升值资本账户自由化流动性过剩导致资产泡沫巨大的贸易顺差恶化资产泡沫形势1.1 中国的挑战 避免产生资产泡沫更多国内投资渠道流动性流向海外进口加速出口减速A股扩容民间资本进入垄断行业国际板海外兼并收购增加QDII配额减少QFII配额强劲的固定资产投资短期解决方案问题4资源要素价格改革劳动力价格上升长期解决方案4申万研究1.2 问题1：过剩的流动性导致资产泡沫资料来源: 彭博，申万研究5中国 M2股市房地产申万研究1.3 问题2：贸易顺差进一步加剧流动性过剩的状况6中国的贸易顺差自金融危机后反弹根据Big Mac指数，人民币是金砖四国中最被低估的货币资料来源: 彭博，McDonalds,申万研究

3、申万研究1.4 长期解决方案: 资本账户自由化以及人民币升值7n 资本账户自由化自由化进程一般需要20年。中国仍有很长的路要走。n 人民币升值我们认为人民币在2011年会升值5%。未来几年，人民币会缓慢升值，以避免损害中国经济。我们认为造纸，航空，银行，保险，材料，公用事业以及能源板块会有交易性机会。申万研究8资料来源：Time When Establishing Current Account Convertibility (IMF 1994), Issues in Adopting Current Account Convertibility (IMF 1994)，申万研究1.5 各国实现

4、资本账户自由化大概需要20年国家经常账户可兑换的时间资本账户可兑换的时间从经常账户可兑换到资本账户可兑换的间隔（年）美国德国日本澳大利亚荷兰丹麦法国意大利挪威芬兰西班牙葡萄牙冰岛新加坡马来西亚泰国韩国印度中国19461961196419651961196719611961196719791986198819831968196819901988199419961973197519801983198619881989199019901990199319931995197819861997-27141618252128292311751210187-申万研究9n 严格控制的交易项包括:居民购买海外市

5、场证券货币市场交易衍生产品交易房地产交易个人提供贷款1.6 目前，中国资本账户下28%的项目可兑换中国的资本账户多数项目暂时被禁止或有限制资料来源：申万研究申万研究1.7 人民币会缓慢升值，以避免损害中国经济资料来源：彭博，申万研究10广场协议前后日本的贸易余额和汇率广场协议前后德国的贸易余额和汇率n 广场协议后，德国出口继续上升，只在1990年两德统一后出现了短暂的下落。n 然而，日本贸易盈余却大幅下降，并从此徘徊不前。n 从出口结构和利润率来看，现在的中国更类似于当时的日本。申万研究1.8 日本工业企业在广场协议三到四年后，盈利才恢复到之前水平资料来源：CEIC, 申万研究11广场协议一年

6、前和三到四年后的日本工业企业经营利润申万研究1.9 我们认为人民币在2011年将升值约5%，造纸、航空、金融和大宗商品行业将受益最多资料来源：彭博，申万研究12*行业表现根据申万香港中资概念股股票池经等量加权计算后所得*申万研究人民币升值资本账户自由化流动性过剩导致资产泡沫巨大的贸易顺差恶化资产泡沫形势1.10 短期解决方案1 更多投资渠道更多国内投资渠道流动性流向海外进口加速出口减速A股扩容民间资本进入垄断行业国际板海外兼并收购增加QDII配额减少QFII配额强劲的固定资产投资短期解决方案问题13资源要素价格改革劳动力价格上升长期解决方案13申万研究1.11 A股市场扩容会加速资料来源：彭博

7、，申万研究14A股市场股票上市数和批准的资金量n 2010年至10月底，共有269只股票在A股上市，总金额达4千亿人民币，在A股历史上上市数第一，融资金额第二。申万研究1.12 国际板发布 & 允许民间投资进入垄断企业资料来源：彭博，申万研究15n 国际板2009年两会:国务院提出将上海建设成为国际金融中心，积极支持上海证券交易所国际板建设2010年4月: 国务院发布关于支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票、发行企业债和中期票据。 2010年5月: 上海市政府金融服务办公室主任方星海近日透露，上证所国际板规则年内可以完成制订n 鼓励民间资本进入垄断领域2010年10月: 江苏出台

8、了江苏省委、江苏省政府关于加快民营经济转型升级的意见省政府关于鼓励和引导民间投资健康发展的实施意见。申万研究1.13 国际板会提升B股估值资料来源：彭博，申万研究16申万研究1.14 增加QDII配额以及海外兼并收购会使过剩流动性流向海外资料来源：彭博，申万研究17n 增加QDII配额2007年5月: 银监会正式允许银行QDII产品直接投资境外股票市场，并表示QDII会继续扩容2009年9月: 国家外汇管理局出台QDII新规，同时简化基金公司和证券公司QDII申请程序，鼓励中长期投资2010年6月: 已经获得QDII批准的有81机构，总额度达到640亿美金n 海外M&A2010年7月:

9、 温家宝总理表示要加快实施“走出去”战略，将巨额外汇储备与“走出去”战略结合起来申万研究人民币升值资本账户自由化流动性过剩导致资产泡沫巨大的贸易顺差恶化资产泡沫形势1.15 短期解决方案2 进口加速，出口减速更多国内投资渠道流动性流向海外进口加速出口减速A股扩容民间资本进入垄断行业国际板海外兼并收购增加QDII配额减少QFII配额强劲的固定资产投资短期解决方案问题18资源要素价格改革劳动力价格上升长期解决方案18申万研究1.16 中国的资源价格比国际上便宜很多资料来源：彭博，申万研究192010年10月份国内和国际的成品油差价历史上国内和国际的成品油差价申万研究1.17 资源要素价格改革会提升

10、使用效率资料来源：彭博，申万研究20n 目前生产要素价格比发达国家低很多n 市场定价机制会提升稀缺资源的价格以及资源使用效率预计改革后资源价格的涨幅中国资源税率和发达国家比较申万研究1.18 资源价格改革对工业企业利润的影响资料来源：彭博，申万研究21n 煤炭:影响最小，因为煤炭行业可以将成本上涨的压力转移到下游。n 乙烯价格和其下游行业毛利率的关系:乙二醇: 负相关聚乙烯: 明显负相关苯乙烯: 无明显关系聚氯乙烯: 负相关醋酸: 明显负相关n 石油n 金属申万研究1.19 城市和农村居民的收入在提高22资料来源：CEIC, 统计局, 申万研究农村居民收入结构 (2009)城市居民收入结构 (

11、2009)农业补贴最低工资变化幅度（2005-2010）申万研究1.20 中国的消费率会随着第二产业占比下降而上升中国目前第二产业比重远高于中等收入国家n 中国的第一产业占比目前正处于中等收入国家的水平。n 随着中国经济发展，逻辑上第二产业会随着服务业的发展而占比下降。消费率在最近几年降幅趋缓23资料来源：CEIC, 申万研究申万研究1.21 中国的消费率会随着劳动人口的减少而增加资料来源：China Birth Control Centre, 申万研究中国人口统计及消费率24申万研究1.22 香港市场未来5年投资趋势25n 流动性宽松+ 人民币持续升值，带动境外资本流入。+ 境内QDII高速

12、增长。n 资源要素价格改革带来的投资机会和风险+ 新能源、节能产品和设备行业的加速发展。- 石油石化、金属和部分中游化工行业的利润率下滑。n 居民收入上升+ 消费品行业，尤其是服务类行业的高速发展申万研究261. 中国经济发展面临的挑战2. 2011年投资主题3. 行业配置及首选股票主要内容申万研究2.1 2011年恒生国企指数路径资料来源：彭博，申万研究27申万研究2.2 申万关键假设表28资料来源：申万研究申万研究2011年一季度可能还会有一次加息2011年人民币升值 5%中国基本面强劲欧债危机美国经济复苏进程缓慢国外资金流入香港市场大盘股增加QDII配额国内资金流向香港市场小盘股资本账户

13、自由化2.3 2011年投资主题：基本面和流动性双轮驱动下的牛市香港没有独立的货币政策，虽然经济可能过热，却无法在美国保持低利率时加息前所未有的G3国家同步量化宽松货币政策29国内流动性溢出香港市场在新兴市场中开放程度最高港币盯住美元资产泡沫29申万研究2.4 G3国家同步采用量化宽松政策资料来源：彭博，申万研究30G3国家的利率将在较长的时间内维持在低位G3国家宣布采用量化宽松政策，总金额超过2.7万亿美元申万研究2.5 欧债危机担忧继续资料来源：彭博，IMF, 申万研究31n 欧盟国家的GDP增长在2011年会放缓n 在2011年上半年会有大量债务到期欧猪5国在2011年上半年有大量债务到

14、期2011年预计欧盟经济温和增长申万研究322.6 香港在新兴市场中资本项目开放程度最高国家/地区汇率制度资本项目开放情况资本项目开放程度外汇管制情况香港钉住美元完全开放很高无马来西亚钉住美元完全开放很高无新加坡管理浮动完全开放高无菲律宾独立浮动完全开放高无泰国管理浮动完全开放高无韩国独立浮动基本开放较高通过收购控制汇率水平，间接参与巴西管理浮动基本开放较高近年来不断放宽管制，以减少本币对美国的升值压力台湾自由浮动基本开放较高有部分管制，对50万台币以上的外汇交易需要申报印度管理浮动基本开放较高自2007年以来逐步放开中俄罗斯管理浮动逐步开放中较低管制很严，主要在于防止资本外逃资料来源：IMF

15、, 申万研究申万研究2.7 案例：2003年和2007年，中、美经济处于不同周期资料来源：彭博，申万研究332003: 中国经济过热 v.s. 美国复苏缓慢2003: 中国通胀上升 v.s. 美国通胀下降2007: 中国经济复苏 v.s. 美国经济放缓2007:中国通胀上升 v.s. 美国通胀下降申万研究资料来源：彭博，申万研究34n 2003年：中国保持利率不变，美国多次降息n 2007年：中国升息，美国保持利率不变n 两个时期都发生了流动性泛滥冲击香港，迫使港币急速升值在这些阶段，中国和美国的利率调整不同步港币触及到强兑换，金管局总结余上升2.8 案例：2003年和2007年，中、美采取不

16、同的利率政策申万研究资料来源：彭博，申万研究35n 在这两个时期，恒生国企指数和恒生指数的市盈率上升幅度都很大，而美股市盈率相对平缓。2.9 案例：2003年和2007年，香港股市估值上升幅度远超美股2003年2007年申万研究2.10 海外机构投资者更倾向大市值股票36n 银行:首选中国银行（3988.HK）强劲的经济增长使投资者对于资产质量的担忧缓解以2011年为基数，估值依旧便宜n 保险:首选中国平安（2318.HK）加息周期开始，债券收益率上升，负债成本有一定粘性即使经过了数年的保费高增长，我国的保险深度依然偏低n 石油和天然气:首选CNOOC(883.HK)流动性将推动油价继续走高申

17、万研究2.11 国内投资者更喜欢小盘股资料来源：彭博，申万研究37小市值股票在A股市场上估值最贵 (申万A股指数)大中型市值的股票在港股估值较贵 (恒生指数)申万研究2.12 上一次CPI超过4%时，保险是唯一跑赢大盘的板块资料来源：彭博，申万研究38*行业表现根据申万香港中资概念股股票池经等量加权计算后所得申万研究2.13 我们认为在本轮CPI超过4%的通胀行情中，保险会跑赢大盘资料来源：彭博，申万研究39n 本轮到目前为止，保险和其他金融板块跑赢市场，与上一轮CPI超过4%时一样。n 我们认为由于政策压制的影响地产行业会跑输市场。n 如果通胀快速上升，价格管制对必选消费和公用事业利空当CP

18、I超过4%时相对行业收益：现在VS2007申万研究2.14 根据过去的经验，我们认为在高通胀的情况下大市值股票会跑赢中小市值股票40*在上一期高通胀情况中，HSCEI成分股中没有其他金融和医疗卫生行业的股票。资料来源：彭博，申万研究申万研究2.15 产业结构不合理及投资和消费关系失衡是十一五和十二五规划建议的主要区别41两次建议中提出的问题比较资料来源：申万研究申万研究2.16 转型性投资（中西部投资、战略性新兴产业和服务业投资）成为推动投资增长的主要力量。42十二五期间部分省份的投资计划资料来源：申万研究申万研究2.17 十二五计划偏重重工业，公用事业，保障房和节能项目43十二五期间部分领域的投资计划资料来源：申万研究申万研究2.18 七个战略新兴产业的推荐公司4