第五章资本成本和资本结构1

1、本章内容 第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构第一节第一节 资本成本资本成本 资本成本的特点与作用 个别资本成本 长期借款成本、债券成本 优先股资本成本、普通股资本成本、留存收益资本成本 加权资本成本 边际资本成本一、资本成本特点与作用概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资金筹集费 资金占用费构成指 在 资 金 筹集 过 程 中 支付 的 各 项 费用是指占用资金支付的费用基本模型)1 (筹资费用率筹资总额资金占用费筹资费用筹资总额资金占用费筹资净额资金占用费资本成本总体经济环境总体经济环境证券市场条件证券市场条件融资规模融资规模企业内部的经营企业内部的经营和融资

2、状况和融资状况影响资金成本的因素影响资金成本的因素是影响企业筹资总额的重要因素是企业选择资金来源的基本依据是企业选用筹资方式的参考标准在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用在利用净现值指标进行决策时，常以资金成本作折现率。采用净现值指标评价投资项目时，离不开资金成本。 在利用内部收益率指标进行决策时，一般以资金成本作为基准收益率。在投资决策中的作用资本成本的作用)1 ()1 (lllFLTIKllFTR1)1(长期借款利率长期借款筹资费用率；：长期借款筹资额：所得税率；长期借款年利息长期借款资金成本；:llllRFLTIK二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算(一一)长期借款资金成本长期借

3、款资金成本例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为： 7.41%)5 . 01 (200%)331 (%11200lK%41.7%5 .01%)331 (%11lK或：或：根据现金流量计算长期借款资本的，其公式为：ntnttlkPKIFL1)1 ()1 ()1 ()1 (TKKlP:n年末年末应偿还应偿还的本金的本金K:所得税前长所得税前长期借款资金成期借款资金成本本 :所得税后所得税后长期借款资金长期借款资金成本成本lK)1 ()1 (bbbFBTIKbbFTR1)1 (债券利率债

4、券筹资费用率；：债券筹资额：所得税率；债券年利息债券资金成本；:bbbbRFBTIK(二二)债券资金成本债券资金成本二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算例：某公司发行总面额为 500 万元的 10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，公司所得税率为 33% 。该债券的成本为：%46.8%)51 (500%)331 (%12500bK%46.8%51%)331 (%12bK或：例：假定上述公司发行面额为 500 万元的10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，发行价格为 600 万元，公司所得税率为 33% 。该债券成本为：%05. 7%)51 (60

5、0%)331 (%12500bK例：假定上述公司发行面额为 500万元的10 年期债券，票面利率为 12% ，发行费用率为 5% ，发行价格为 400万元，公司所得税率为 33% 。该债券的成本为：%58.10%)51 (400%)331 (%12500bK优先股筹资费用率优先股筹资额；优先股年股利优先股资金成本；:ppppFPDK(三三)优先股优先股资金成本资金成本)1 (ppppFPDK二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算例：某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4%，每年支付12%的股利，则优先股的成本为： %5 .12%41100%12100pK：普通股预计年增长率：普

6、通股筹资费用率普通股筹资额；普通股年股利普通股资金成本；GFPDKcccnc:(四四)普通股普通股资金成本资金成本GFpDKcccnc)1 (二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算股利增长模型股利增长模型例：沿用例5-7 ，若企业新发行普通股，筹资费用率为股票市价的10% ，预计股利增长率为12%,则新发行普通股的成本为：Knc= +12%=16.4%)101 (5624. 2）（FmFsRRRK资本资产定价模型资本资产定价模型二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算(四四)普通股普通股资金成本资金成本cbsRPKK风险溢价模型风险溢价模型Kb;债务成本债务成本 RPc:股东比债权人

7、承受更大风险所要求的风险溢价股东比债权人承受更大风险所要求的风险溢价二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算(四四)普通股普通股资金成本资金成本(五五)留存收益留存收益资金成本资金成本GpDKccs：普通股预计年增长率普通股市价；预计普通股下一年股利普通股资金成本；GPDKccS:股利增长模型股利增长模型二、个别资金成本的计算二、个别资金成本的计算例：某公司普通股目前市价为 56元，估计年增长率为 12% ，本年发放股利2 元，则： Dc=2(1+12%)=2.24(元) Ks = +12% =16% 5624. 2 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，通常是以各种资本占全部资本的比

8、重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资本成本加权平均资本成本。 n Kw = Kj Wj j=1权数的选择有三种方法： 1.按账面价值确定 2.按市场价值确定 3.按目标价值确定三、综合资金成本的计算三、综合资金成本的计算例：兴发公司账面反映的长期资金共500 万元，其中长期借款100 万元，应付长期债券50 万元，普通股250 万元，保留盈余100 万元；其成本分别为 6.7% 、9.17% 、11.26% 、11% 。该公司的加权平均资本成本为：6.7% +9.17% +11.26% +11% =10.09%500100500505002505001001.概念u边际

9、资本成本是指资金每增加一每增加一个单位而增加的成本个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追追加筹资时所使用的加权平均成本加筹资时所使用的加权平均成本。四、边际资本成本的计算四、边际资本成本的计算2.计算例：某企业拥有长期资金400 万元，其中长期借款60 万元，资本成本3% ；长期债券100 万元，资本成本10% ；普通股240 万元，资本成本13% 。平均资本成本为10.75% 。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15% ，长期债券占25% ，普通股占60% ，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见表5

10、1 。表表5 51 1资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15%45 000 元以内45 00090 000元90 000元以上3%5%7%长期债券25%200 000元以内200 000400 000元400 000元以上10%11%12%普通股60%300 000元以内300 000600 000元600 000元以上13%14%15%（1）计算筹资突破点筹资突破点= 所占的比重该种资金在资本结构中到的某种资金额可用某一特定成本筹集而在花费5% 资本成本时，取得的长期借款筹资限额为90 000 元，其筹资突破点则为：%1590000= 600 000= 600 000计算结果见下表

11、计算结果见下表在花费3% 资本成本时，取得的长期借款筹资限额为45 000 元，其筹资突破点便为：%1545000300 000(300 000(元元) )（2 2）计算边际资本成本）计算边际资本成本资金种类资本结构资本成本新筹资额筹资突破点长期借款15%3%5%7%45 000元以内45 00090 000元90 000元以上300 000元600 000元长期债券25%10%11%12%200 000元以内200 000400 000元400 000元以上800 000元1 600 000元普通股60%13%14%15%300 000元以内300 000600 000元600 000元以上

12、500 000元1 000 000元各筹资总额范围内的加权平均资本成本各筹资总额范围内的加权平均资本成本筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本300 000元内长期借款长期债券普通股15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%60%=7.8%10.75%300 000 500 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%13%60%=7.8%11.05%500 000600 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%5%10%14%5%15%=0.75%10%25%=2.

13、5%13%60%=8.4%11.65%600 000800 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%10%14%7%15%=1.05%10%25%=2.5%14%60%=8.4%11.95%800 0001 000 000元长期借款长期债券普通股15%25%60%7%11%14%7%15%=1.05%11%25%=2.75%14%60%=8.4%12.2%1 000 0001 600 000元长期借款长期债券普通股15%15%60%7%11%15%7%15%=1.05%11%25%=2.75%15%60%=9%12.8%1 600 000元以上长期借款长期债券普通股15%25%60

14、%7%12%15%7%15%=1.05%12%25%=3%15%60%=9%13.05%(续表续表)第二节 杠杆原理杠杆原理成本划分边际贡献息税前利润经营杠杆财务杠杆复合杠杆1、杠杆原理、杠杆原理SEPS财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，每股收益会产生较大的变化。2、成本划分 成本习性：指成本与业务量之间的依存关系。 固定成本：指成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。 如折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等，但单位产品固定成本随数量的增加而逐渐变小。2、成本划分 变动成本：指成本总额随着业务量增减变动成正比例增减变

15、动的成本。 如直接材料、直接人工等，但单位产品中的直接材料、直接人工保持不变。 混合成本：指成本总额随业务量的变动而变动，但不成同比例变动。 可将混合成本分解为固定成本和变动成本。2、成本划分成本划分 总成本习性模型：产量单位变动成本固定成本总成本式中：xbaybxay3、边际贡献边际贡献 边际贡献：指销售收入指销售收入减去变动成减去变动成本以后的差本以后的差额。额。单位边际贡献产销数量单位变动成本销售单价变动成本总额销售收入总额边际贡献总额式中：mQvPVSMQmQvPVSM)(4、息税前利润息税前利润息税前利润式中：EBITaMaQvPaVSEBIT)(5、经营杠杆经营杠杆经营杠杆的表现经

16、营杠杆的表现经营杠杆的含义经营杠杆的含义经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险经营杠杆经营杠杆(Operating leverage)(Operating leverage)的表现的表现销量销量单单价价单位变单位变动成本动成本销销售售额额变动变动成本成本总额总额固定固定成本成本总额总额息税前息税前利润利润数数量量增长增长率率金金额额增长增长率率100100基期基期1 10.50.510010050502020303011011010%10%1 10.50.511011055552020353517%17%12012020%20%1 10.50.512012060602

17、020404033%33%9090-10%-10%1 10.50.59090454520202525-17%-17%8080-20%-20%1 10.50.58080404020202020-33%-33%经营杠杆的含义经营杠杆的含义 经营杠杆：在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用称为经营杠杆。 产量的提高降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率； 产量的减少提高单位固定成本，从而降低单位利润，使息税前利润变动率也大于产销量下降率； 当不存在固定成本时，息税前利润变动率与产销量变动率一致。经营杠杆的计量经营杠杆的计量 经营杠杆率（系数）：是指

18、息税前利润变动经营杠杆率（系数）：是指息税前利润变动率相当于业务量变动率的倍数。率相当于业务量变动率的倍数。SSEBITEBITDOL/或产销量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数经营杠杆率（经营杠杆率（DOL）= 基期边际贡献总额基期边际贡献总额/基期息税前利润基期息税前利润= S-VC/EBIT = Tcm /EBIT经营杠杆系数aMMEBITMQQQEBITQQvPPQPQPQaQvPaQvPaQvPDOL0000010001010001)()()()(经营杠杆的计量经营杠杆的计量 兴利制衣公司今年生产并销售男式西服兴利制衣公司今年生产并销售男式西服10 00010 000套，套，每套西服

19、的销售单价为每套西服的销售单价为320320元，单位变动成本为元，单位变动成本为 240240元，固定成本总额为元，固定成本总额为600 000600 000元。计划其准备销售男元。计划其准备销售男式西服式西服15 00015 000套。销售单价及成本水平不变套。销售单价及成本水平不变 要求：为兴利制衣公司计算该西服的经营杠杆率。要求：为兴利制衣公司计算该西服的经营杠杆率。 解解: :首先根据上述资料编制如下计算表。首先根据上述资料编制如下计算表。 例例11摘要摘要基期基期计划期计划期变动额变动额变动率变动率（% %）销 售 收 入 总 额销 售 收 入 总 额（pxpx）减：变动成本总减：变

20、动成本总额额(bx)(bx)3 200 0003 200 0002 400 0002 400 0004 800 0004 800 0003 600 0003 600 0001 600 0001 600 0001 200 0001 200 00050505050边 际 贡 献 总 额边 际 贡 献 总 额(Tcm)(Tcm)减：固定成本总减：固定成本总额额(a)(a)800 000800 000600 000600 0001 200 0001 200 000600 000600 000400 000400 000 0 05050 0 0EBITEBIT200 000200 000600 0006

21、00 000400 000400 000200200将上表有关数据代入经营杠杆率公式将上表有关数据代入经营杠杆率公式： 利润的变动率利润的变动率 P/P P/P 200%200%经营杠杆率经营杠杆率 = = = = 4= = = = 4（倍）（倍） 销售的变动率销售的变动率 S/S S/S 50%50% 基期贡献毛益总额基期贡献毛益总额 TcmTcm经营杠杆率（经营杠杆率（DOLDOL）= = = = 基期利润基期利润 P P =800 000/200 000 = 4 =800 000/200 000 = 4（倍）（倍）经营杠杆与经营风险只要企业有固定成本存在，经营杠杆率(DOL)总是大于 l

22、，而且DOL随着固定成本的变动而同方向变动。经营杠杆率越大，利润的变动越剧烈，企业的经营风险也就越大。经营杠杆率是随着销售量的变动而反方向变动的。即销售量上升，会使经营杠杆率下降，企业的经营风险降低；反之，若销售量下降，将使经营杠杆率上升，企业的经营风险上升。 引起企业经营风险的主要原因时市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。 在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆与经营风险6、财务杠杆财务杠杆 财务杠杆的表现 财务杠杆的定义 财务杠杆的计算 财务杠杆与财务风险财务杠杆的表现项目甲公司乙公司股本（面值：10

23、0）发行在外股数（股）债务（息税率为8%）资金总额息税前利润利息税前利润所得税（50%税率）净利润每股利润2 000 00020 00002 000 000200 0000200 000100 000100 00051 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00060 00060 0006息税前利润增长率（%）增长后的息税前利润债务利息税前利润所得税（50%税率）净利润每股利润每股利润增加额普通股利润增长率（%）20240 0000240 000120 000120 000612020240 00080 000160 00080 000

24、80 000823333(接上表)财务杠杆的表现财务杠杆的定义 当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，给普通股股东带来更多的盈余； 反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用会相对增加，从而减少普通股盈余。 这种债务对投资者收益的影响，即由于债务利息的存在而出现的税前利润有较小幅度的变动引起每股收益较大幅度的变动(即每股收益变动率大于息税前利润变动率)的现象，称作财务杠杆。财务杠杆的计算 财务杠杆系数DFL ：是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。)1 ()1)()1 (/TdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEB

25、ITEBITEPSEPSDFL息税前利润变动率普通股每股利润变动率财务杠杆系数财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降得更快。 这就是说，企业利用财务杠杆，可能会产生好的效果，也可能会产生坏的效果。 财务杠杆越大，财务风险越大。7、复合杠杆 复合杠杆的定义 复合杠杆的计量 复合杠杆与企业风险复合杠杆的定义 由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆作用，使息税前利润的变动率大于业务量的变动率； 由于存在固定财务费用，产生

26、财务杠杆作用，使企业每股利润的变动率大于息税前利润的变动率； 当两种杠杆共同作用时，销售额的变动使得每股收益产生较大的变动。将两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆。经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆SEBITEPS总杠杆总杠杆杠杆的定义复合杠杆的计量SSEPSEPSDCL/)(产销量变动率每股利润变动率复合杠杆系数式中：DCL：复合杠杆系数； EPS：变动前的每股利润； ：每股利润变动额；S：变动前产销量； 产销量的变动额。EPSS可根据上述公式推导出简单公式：=SSEPSEPSDCL/SSEBITEBITEBITEBITEPSEPS/DFLDOL即复合杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。复合杠杆的计量复合杠杆与企业风险 由于复合杠杆作用使每股利润大幅度波动而造成的风险，称为复合风险，即企业风险。 在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大，复合杠杆系数越小，企业风险越小。第三节 资本结构 资本结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。 狭义资本结构：长期资本结构 广义资本结构：全部资本结构 资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，各种筹集方式的组合类型决定企业的资本结构及其变化。净收入理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。只要负债成本低于权益成本，