珠宝零售行业短、中、长期投资逻辑

1、1、短期：行业景气度分析作为可选消费品，珠宝行业投资的短期影响变量主要取决于行业需求的景气度。我们分别对金价、经济、工艺、结婚等变量对短期珠宝需求的影响进行分析，以检验其相关程度。在分析短期变量的同时，我们也需要明确一个前提：长期来看，珠宝需 求天花板仍较高，珠宝行业需求本身是在成长的基础上叠加短期的波动。根据前瞻产业研究院统计，2020 年中国珠宝市场规模达超过 6000 亿， 但人均消费约 80 美元，仅为美国 1/3。作为“无用”的消费品，人均收入的提升是人均消费支出的重要支撑，参考美国市场：1929 年至 2020年，珠宝首饰及钟表市场规模从6 亿美元增长至764 亿美元，CAGR5.

2、5%，其中人均消费从 5 美元增长至 231 美元，CAGR4.3%。图表 1：中国人均珠宝支出远低于发达国家（2020）图表 2：美国人均珠宝消费随着收入提升稳步增长 wind、前瞻产业研究院 备注：日本为 2018 年数据wind 1.1 金价：影响需求，但财务报表弹性不大从宏观数据看，金价的波动会影响行业的整体需求，且不同的波动形式对黄金的消费具有不同的影响，我们分为以下几种情景来讨论：（1） 长期看涨高景气：如果黄金长期趋势上行，在投资需求激发下 黄金珠宝需求将大幅提高。2003 年-2013 年，黄金珠宝近 10 年的高景气度受益于 02 年末起的贵金属市场化，但更重要的原因是大宗商

3、品的“十年牛市”带动黄金价格长期趋势上行，从而激发了老百姓的黄金投资需求。（2） 持续大涨-急跌-回升高景气：基于对过去长期上涨趋势的线性 外推，消费者面对黄金价格短期的快速回调，会产生“抄底”的投机心理，市场将阶段性出现高景气度。其中典型的时期包括2013 年以及 2021 年初，2013 年“中国大妈抢金”一度成为市场热点。图表 3：长期看涨、大涨后回调激发黄金投资需求wind 备注：图中数字所标识的阶段分别对应文字中的（1）类和（2）类情况（3） 短期急升低景气度：如果黄金价格短期内飙升，会阶段性抑制 消费者的购买意愿，从而降低行业整体的景气度。其中代表阶段包括 2016 年 2 月-8

4、 月，2019 年 7 月-10 月，2020 年初。（4） 横盘震荡表现常规：如果黄金价格横盘震荡，消费行为也将表现的较为平稳。图表 4：短期金价上涨将抑制黄金消费wind 备注：图中数字所标识的阶段分别对应文字中的（2）类、（3）类和（4）类情况从微观企业经营数据看，金价波动影响收入，但对于其他财务数据影响较小。（1） 收入同店增长与金价波动负相关：与大众的一般认知：“金价与黄金珠宝销售正向关”不同，从周大福单季度内地同店增长情况看，黄金产品同店销售情况与金价波动方向负相关。这也验证了宏观分析中，非长期趋势性的金价上涨将抑制黄金珠宝消费，而金价的回落将激发老百姓的消费行为。世界黄金协会在

5、2020年 11 月组织的调研结果也表明，高位的金价会抑制终端需求。图表 5：周大福黄金产品同店增速与金价负相关图表 6：短期金价攀升抑制消费者需求wind、公司公告 “后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察 （2） 毛利率加盟制下金价负相关，自营模式下金价正相关。黄金珠宝的销售毛利率与两个因素有关：成本与定价机制。定价机制方面，由于黄金产品多数采用克重计价（成本加成法），毛利率=工艺费 金价+工艺费，因此理论上黄金产品的毛利率与金价走势负相关。成本方面，售出商品的成本滞后于金价，理论上会导致企业的毛利率与金价正相关。老凤祥采用加盟为主，商品批发给加盟商时便确认收益，不存在成本对毛利率的影响，因

6、此公司整体的毛利率与金价呈现负相关（相关系数 r= - 0.27）。周大福自营与寄售制占比较高，会计上成本与收入核算之间时滞长，导致产品毛利率与金价呈现正相关。公司经调整后毛利率受产品组合等多因素影响，与金价相关性不强，但从管理层评述中我们可以得到结论，2021 财年：“本集团经调整后的毛利率在 2021 财年上半年因金价飙升而受惠”图表 7：老凤祥毛利率与金价呈现负相关关系图表 8：周大福毛利率与金价呈现正相关关系wind wind （3） 存货与利润存货方面，由于企业通常会对黄金进行充分的对冲， 因此金价波动对存货价值的影响有限。利润方面，珠宝企业的收 入、毛利率会受到金价波动的影响，从而

7、传导至利润端。但是公 司最终的利润还会受到产品结构、定价水平、费用管控的影响， 因此最终的利润表现更多受自身经营的影响。 图表 9：老凤祥、周大生单季利润增速与金价相关性不强图表 10：周大福的费用率波动大于毛利率波动wind wind 1.2 经济：行业景气度受消费大盘影响，龙头增速更优珠宝作为可选消费，与消费大盘波动存在较强的相关性。根据限额零售总额增速与金银珠宝零售增速的统计分析分析看，二者相关系数较强， 达到了 0.77，且珠宝零售增速的振幅是大盘的 2 倍，反应了珠宝零售可选消费的属性。图表 11：金银珠宝消费波动性远大于整体社零图表 12：金银珠宝增速与社零增速存在较强相关性win

8、d wind 企业微观经营看，头部企业收入增速与金银珠宝销售数据存在较强的相关性，且增速高于大盘数据。以上市时间较长的老凤祥作为研究样本， 2010 年至今，公司的季度收入增速与限额以上金银珠宝类零售额季度增速存在较强的相关性，相关系数达到 0.66。考虑到头部珠宝企业是限额以上零售企业的重要样本，金银珠宝的社零数据在一定程度上反映了这些公司黄金品类的收入增长情况。且在行业集中度持续提升的阶段，头部企业的收入增速要高于整体平均水平。图表 13：老凤祥收入增速与限额以上行业增速存在较强相关性wind 1.3 工艺：古法金等新工艺催生消费潮流，非婚庆需求走高以古法金为代表的新工艺产品引起黄金消费趋

9、势。婚庆是黄金珠宝的核心消费产品，在该场景中产品的功能属性较强，而弱化了设计元素，这导致消费者对于黄金产品的认知聚焦于“老气、土”等。而 3D、5G 以及古法金等新工艺的普及，使得产品的款式大幅年轻化，新工艺产品在黄金首饰中的占比也快速提升，截止 2020 年达到 49%。 工艺特点件重图表 14：不同黄金品类工艺与特点图表 15：新工艺黄金占比快速提升普通黄金饰品普通工艺质地较软，-易磨损3D/5D 硬金饰品电铸工艺硬度较高， 款式多样中空，件重小5G 黄金饰品添加硬金粉古法金饰品古老铸金工艺哑光、古香古色厚重，件重大DESIRE 德西尔珠宝、我爱钻石网 wind 随着黄金消费趋势的转变，非

10、婚庆需求成为黄金珠宝市场的重要支撑。根据国际黄金协会 2020 年 6 月-8 月做的终端调研结果，期间自戴、礼品馈赠需求占比分别达到了 32.1%、18.96%。疫情下婚庆市场阶段性萎缩，非婚庆市场在该阶段表现出了较强的韧性，支撑行业整体景气度， 2020 年 6 月-8 月，金银珠宝类消费平均增速 5.3%，显著跑赢社零平均增速的-0.8%。图表 16：疫情期间非婚庆需求具有较强韧性图表 17：疫情期间金银珠宝消费表现较优国际黄金协会 wind 古法金单件克重高，推高了企业的收入增长。古法金由于工艺和款式的缘故，导致单件产品的克重要远高于传统产品。根据草根调研，部分古法金的手镯件重可达 4

11、0-50g，而普通款仅为 20-30g。随着古法金产品的推广普及，珠宝公司的黄金首饰平均件重将大幅提高，从而推动单价增长。推出“传承”系列古法金后，周大福的黄金产品件均单价快速提升。2017 年周大福首次推出传承系列古法金，随后该系列产品在黄金产品重的占比逐步提升，截至 FY2022H1 达到了 43.3%。与之对应的是公司黄金产品单价的持续提升，FY2017-FY2021 连续 5 年实现 10%以上增长。图表 18：周大福古法金销售占比快速提升图表 19：古法金推动周大福黄金产品单价高增长 公司公告 wind 备注：FY2021 年开始，黄金产品口径变更为黄金首饰及产品1.4 结婚：结婚对

12、数下滑或被人均消费支出提升抵消婚庆是珠宝最大的消费场景。中国人向来有在结婚时购买“三金”的传统，近年来随着钻石的普及，逐步衍生出“三金一钻”，根据艾媒咨询统计，89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购臵过首饰/饰品。根据调研数据， 消费者婚庆首饰/饰品的平均支出达到 5.9 万元，按照 2020 年 813 万对的结婚登记人数，该市场规模超过 4000 亿，而根据前瞻产业研究院统计，疫情前中国珠宝市场的总规模约 7000 亿左右。图表 20：超过 75%的新人购买过婚戒、项链图表 21： 绝大部分婚庆首饰/饰品预算在 1-10 万 艾媒咨询 艾媒咨询 结婚对数随着人口出生周期快速下滑，但预计将进入

13、平稳期。随着 90 年代初计划生育的严格执行，中国新出生人口快速下滑，从而导致了2010S 适婚人口的快速收缩。2013 年至 2020 年，结婚登记对数从 1347万对将至 813 万对。但考虑到 2002-2017 年，新出生人口保持在 1600万左右，预计后续结婚登记对数将进入平稳期。图表 22：婚姻登记伴随人口周期快速下滑wind 从历史数据看，结婚登记对数下滑并未导致珠宝市场萎缩，估计人均消费支出提高提供了主要对冲。尽管 2013 年-2020 年，中国结婚登记对数下滑了 40%，但珠宝市场并未出现萎缩：其中 2013-2019 年（考虑疫情），市场整体 CAGR 4%；黄金首饰消费

14、吨数 2013 年-2021 年基本在 700 吨上下波动。我们认为背后的原因可能主要有两个：（1）人均婚庆消费支出持续提升；（2）非婚庆市场规模逐步扩大。图表 23：2013 年-2021 年，珠宝市场未出现萎缩wind、前瞻产业研究院 考虑到未来 10-15 年结婚登记对数可能逐步企稳，而人均消费支出在提升，预计珠宝市场规模将进一步扩大。1.4 统计检验：金价、收入是预测短期需求的核心变量根据世界黄金协会的在2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察的研究结果，金价波动、可支配收入以及婚姻登记是预测黄金首饰消费季节变动最好的要素， 模型解释度达到 75%（ R ² =74.52%

15、， 样本为2010-2020 年季度数据）：（1） 金价上涨利好短期需求显著负相关，但利好后续消费：在统计上 表现为当期金价环比变化的系数为-0.99，而滞后一期金价环比变化的系数为 0.96，且二者系数具有显著性。（2） 婚姻登记与短期需求成正相关，但显著性不强。如前文所述，婚 姻登记变量相关性不强的核心原因可能在于人均收入提升与非婚庆需求的扩张。（3） 可支配收入与需求显著正相关。黄金珠宝作为可选消费品，且消 费单价较高，因此需求表现出较强的顺周期性质。图表 24：金价、收入、婚姻登记模型具有较强解释力图表 25：模型的预测结果与实际值较为相符中国金饰消费环比变化R²：74.52

16、%观测值数量：41Durbin-Watson 检验：2.24系数标准误差T 检验值p 值金价环比变化%-0.990.432.320.03金价环比变化%（-1）0.960.402.410.02金价波动环比变化%1.700.414.110.00婚姻登记环比变动%0.090.110.830.41可支配收入环比变动%0.920.185.150.00新冠疫情-1.210.167.650.00世界黄金协会 世界黄金协会 综合以上研究，我们认为，金价波动和人均收入水平是影响短期需求的最重要因素，而结婚对数的影响虽然被人均支出对冲而表现出较弱的相关性，但实际上仍是重要驱动因素。此外，行业层面新工艺引发的消费潮

17、流变化是当下的关键变量。当前，我们认为黄金珠宝的中短期景气度较大概率较维持稳中向好趋势： 一方面宏观要素没有显著的利空，除了近期俄乌冲突导致金价有所波动外，金价在经历一轮上涨-下跌后保持平稳；社零在 2021 年 12 月触底后预计在货币、财政政策支持下有望出现拐点；结婚对数经历了快速下降后预计其中期维度内将企稳；另一方面古法金等新工艺的普及、消费潮流的改变，将支撑行业的景气度。2、中期：竞争要素与格局分析短期维度上，需求波动更重要；而中期维度上，供给侧竞争更重要。从中期维度看，中国珠宝行业尚处于渠道驱动阶段，渠道是比产品更为重要的竞争要素。正因如此，在品牌及资金加持下的渠道开拓能力帮助龙头企

18、业集中度逐步提升，中小珠宝商逐渐出局，而龙头企业之间仍处于群雄逐鹿阶段。2.1 竞争要素：渠道为王市场结构：黄金为主，钻石渗透率有待提升产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主，与国际市场存在较大差异。2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%，占据绝对主导地位。而全球珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠 宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，审美以 及悦己性消费需求有待提高。当前，钻石在低线城市渗透率显著低于高 线城市。图表 26：中国珠宝市场以黄金为主（2020）图表 27：

19、美国珠宝市场以钻石为主（2018）智研咨询 Statista 图表 28：低线城市非黄金首饰渗透率较低来源：前瞻产业研究院 渗透率定义：拥有该类首饰人群占比场景结构上，婚庆、投资仍为主要需求，日常消费占比有待提高。根据De Beers 数据统计，中国珠宝市场的需求主要为婚庆以及投资，二者分别占到 46%和 32%，日常需求占比仍然较低。图表 29：婚庆、投资仍为中国市场主要需求De Beers 中国珠宝品牌以大众消费品为主受制于品牌历史与产品结构，中国珠宝企业产品定位大众，与国际珠宝品牌属于不同细分市场。珠宝首饰大体可以分为三类，首先是以卡地亚、蒂芙尼为代表的高端奢侈品，这类产品核心贩卖的是品

20、牌内涵。其次是以潘多拉、施华洛世奇为代表的轻奢品，这类产品贩卖的是设计与潮流。最后是以中国众多珠宝企业为代表的大众品，这类产品贩卖的更多还是实物商品本身。图表 30：中国珠宝企业产品主要定位于大众级来源：进入门槛低，品牌门槛高中国珠宝市场进入难度低。国内消费需求层次相对较低，产品同质化相对严重。国内上游供应充分，其中深圳罗湖水贝产业基地的黄金珠宝交易额占国内批发市场份额的 50%1。但行业的品牌门槛较高。品牌对于消费品而言具有两层含义：（1）产品标准的符号；（2）具有品牌内涵价值。珠宝属于高值、低频的商品，供1 罗湖区黄金珠宝产业高质量发展座谈会召开应商有动机做出不利于消费者的交易，因此在信息

21、不对称下，消费者首先需要品牌作为产品标准的符号，倾向于选择品牌获得信任背书。珠宝首饰购买行为研究显示，消费者最为担心产品品质存在问题，在担心因素中占近 70%，因此对于珠宝品牌的商家和信誉较为重视。可以说， 中国的头部珠宝品牌并不是没有门槛，而是在目前主要完成了品牌标准化建设的第一层次，尚有待进入品牌内涵价值的第二层次。图表 31：产品质量问题是消费者核心担忧因素图表 32：消费者对于珠宝品牌较为重视珠宝首饰购买行为研究 珠宝首饰购买行为研究 图表 33：国内珠宝品牌的产品附加值显著偏低wind 消费普及阶段，渠道是核心竞争要素渠道是产品销量与品牌塑造的重要抓手，为当前核心竞争要素。由于国内企

22、业珠宝产品暂时还难以卖出品牌内涵价值，销量是最重要也是相对容易实现的业绩诉求，因此利用大量渠道去广泛触达消费者是最有效的战略；同时当下阶段消费者对于品牌认知还相对模糊，而品牌的认知伴随着渠道的曝光而形成，这在下沉市场尤为显著。因此对于珠宝行业来说，渠道=营收+品牌，在中期维度内仍是是企业的重要竞争要素。图表 34：行业偏早期阶段，渠道对于企业格外重要来源：2.2 竞争格局：头部化持续品牌以及资金实力主导的渠道开拓能力助力头部企业市场份额持续提升。根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且仍在以高于

23、行业整体水平的速度持续扩张。在品牌和渠道的助推下，中国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的14.8%/17.5%提升至 2020 年 21.9%/25.5%，且仍呈上升趋势。图表 35：头部企业密集布局大量门店（2020）图表 36：中国珠宝首饰市场集中度不断提升 中国黄金珠宝协会 Euromonitor 黄金产品从按件计转向克重销售后，预计市场出清速度将加快。2021 年随着黄金产品定价信息不对称的逐步消退，以及品牌方主动对按件计产品的压缩（根据草根调研，按件计价产品的定价接近普通黄金的 2 倍），克重定价产品占比快速提升。而头部品牌克重黄金产品的普及，

24、将对于以价格为优势的地方品牌形成明显的冲击，预计此次产品结构的改革将加速市场集中度的提升。横向对比来看，中国大陆行业集中度已接近美国，但对标日本与中国香港，预计仍有向上空间。2019 年中国珠宝首饰行业的 CR5/CR10 分别为 19.4%/22.7%，与美国水平相当。但是从产品特质与人口分布特征来看，我们认为中国大陆珠宝行业的集中度更多对标日本与中国香港，仍有较大上升空间。图表 37：中国大陆市场集中度接近美国但低于日本、中国香港产业信息网 备注：美国、日本、中国香港 CR5/CR10 为 2017 年数据从经营结果看，头部企业的业绩齐头并进，表现要显著好于行业整体水平。A 股加港股 16

25、 家珠宝企业中，过去三年营收/利润实现增长的企业各有 6 家，营收、利润同时增长的只有 4 家。考虑新三板 19 家企业，过去三年营收/利润实现增长的企业各有 3 家，营收、利润同时增长的只有 2 家。供给侧向龙头集中的趋势较为明显。 2017-2020 年营收增长2017-2020 年归母利润增长 2017-2020 年营收增长2017-2020 年归母利润增长莱绅通灵55.0%-61%一品御工887.0%523.5%周大生33.6%71%中国珠宝39.4%84.3%老凤祥29.9%40%恒信玺利6.9%-62.0%中国黄金19.6%67%旭平首饰-6.5%-74.7%周大福18.6%55%

26、懿姿股份-14.5%-171.5%潮宏基4.2%-51%ST 壹号宝-17.8%11.2%曼卡龙-3.4%45%汇源珠宝-27.1%-99.7%周生生-9.6%-37%千叶珠宝-31.6%-48.7%菜百股份-11.6%9%九福科技-39.6%-61.3%爱迪尔-17.8%-2703%可观股份-42.4%-56.4%萃华珠宝-23.2%-54%弘基时尚-44.2%-230.6%明牌珠宝-31.9%-395%东华美钻-50.0%-16.4%六福集团-39.2%-22%宝灵珠宝-56.1%-270.7%金一文化-74.2%-1504%锦元黄金-57.7%-1630.5%*ST 赫美-80.6%-4

27、50%鸳鸯金楼-71.0%-100.7%*ST 金洲-96.8%-96%金石雨-75.7%-416.3%张铁军-90.0%-123.0%隶源基-92.5%-162.9%仟山羽-95.4%-142.1%图表 38：2017-2020 A 股及港股珠宝企业业绩图表 39：2017-2020 新三板珠宝企业业绩wind wind 3、长期：生意模式分析渠道竞争虽然是中国珠宝行业未来 3-5 年的核心竞争要素，但并不是珠宝行业长期的竞争要素。长期而言，行业的产品属性特征将会逐渐取代渠道成为核心竞争要素。珠宝产品的特征，决定了该行业长期的生意模式属性。当走入这一阶段，企业 DCF 估值中，可以体现出更低

28、的贴现率。3.1 渠道属性：低风险从中期维度看，珠宝渠道作为渠道生意具有供给侧优化的逻辑，且这门生意要胜于一般的零售企业。巴菲特和芒格对于零售行业有着深刻地评价：“一场令人疲倦的马拉松，每一英里都有可能有新的、咄咄逼人的竞争者，往前一跃跑到你前面去一个 20 年里占优势地位的零售商不一定在下一个 20 年里同样有优势。”这背后反映了一般零售企业缺陷：并非时间的朋友，在历史经营中难以沉淀下具备竞争力的无形资产，且面临的经营环境也时常会发生变化。而珠宝零售企业具备一般零售企业所极度欠缺的库存风险低、线上冲击小，这使其生意模式要胜于商超与百货：（1） 在库存风险方面：与超市、百货等零售企业不同，珠宝

29、零售企业面临的库存减值风险极小。这一方面是因为珠宝产品并不属于短保产品， 可长期储存，且存货风险敞口比较容易通过金融工具手段对冲；另一面存货易回收再造，处理的损失较小。这大幅降低了珠宝企业的经营风险。（2） 在线上冲击方面：目前传统零售行业最大的长期挑战来自于商品销售的线上化，而渠道变革对珠宝行业的冲击远小于百货和商超。一方面，从品类属性而言，消费者对触摸到产品的渴望，极大的限制了珠宝在线上渠道的兴起。另一方面，珠宝渠道因其较高的坪效形成了渠道、品牌垂直一体化的零售业态，品牌本身对是否开展线上业务有较大的掌控权，依靠线下渠道建立起竞争优势的龙头企业中期维度内不会受到商品线上化的冲击。图表 40

30、：实体店仍是核心的珠宝消费渠道图表 41：体验感追求限制了珠宝的线上化销售 中国金饰消费趋势洞察 中国金饰消费趋势洞察 3.2 产品属性：能提价更长的期限下，这门生意有望逐步从渠道转向产品，定价能力进一步提升。首先，这是一个长久期的生意。珠宝产品伴随人类社会诞生，亘古不变。一般工业品，乃至科技产品永远无法摆脱被迭代的宿命，其本质在于这类产品的核心属性是功能，而支持功能的技术永远在进步。珠宝的核心属性是用于彰显身份与财富的信物，它的本质是伴随一定美感，永不过时的稀缺，使得珠宝行业本身具有迭代缓慢的特征。其次，这是一门产品、渠道一体化的生意。百货与商超作为纯粹的渠道， 通常不生产商品，其使命是不断降低流通成本，因而缺乏定价能力，走向效率的竞争。而珠宝零售品牌、渠道垂直一体化的形态，既是渠道， 也是产品品牌。同时珠宝产品的高值、信息不对称特点使得品牌具备较强的定价能力。产品特质、企业护城河决定了企业的定价能力，而企业定价能力是其盈利水平长期向上成长的核心要素。当还是以“捡烟蒂”为主的巴菲特看到了喜诗糖果，情愿为其付出 4 倍的 PB 去收购，看重的便是其具备长期的定价能力。我们认为国内的珠宝龙头企业也具备这样的潜质，因此从产业不同阶段去看，我们认为头部珠宝企业的空间分为三层：第一层：行业初期的渗透率提高：借鉴三浦展在第四消费时代中对于消费社会的描述，过去十几年间中国的珠宝