第八章投资收益与风险理论（二）

1、第八章第八章 投资收益与风险理论（二）投资收益与风险理论（二）第一节第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型第二节第二节 套利定价理论套利定价理论第三节第三节 有效市场理论有效市场理论第一节第一节 资本资产定价模型资本资产定价模型一、含义与假设一、含义与假设o 资本资产定价理论即资本资产定价理论即CAPMCAPM模型属于实证经济学的范畴，模型属于实证经济学的范畴，它以证券组合理论为基础，研究如果投资者都按照前述它以证券组合理论为基础，研究如果投资者都按照前述方法行事，使得证券市场达到均衡时，价格和收益率如方法行事，使得证券市场达到均衡时，价格和收益率如何决定的问题。这种方法是描述性的，它用一般

2、均衡模何决定的问题。这种方法是描述性的，它用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下，证在均衡状态下，证券收益率与风险之间的关系的经济本质券收益率与风险之间的关系的经济本质。一、含义与假设一、含义与假设o它可以分为两个步骤：它可以分为两个步骤：o第一步，假定资本市场处于均衡状态，同时假定每一个投资者都按第一步，假定资本市场处于均衡状态，同时假定每一个投资者都按照证券组合理论的要求进行决策，通过对投资者集体行为的分析，照证券组合理论的要求进行决策，通过对投资者集体行为的分析，求出所有有效证券组合的均衡价格，即所谓的求出所有有效证券组合的均衡价格，即所

3、谓的资本市场线资本市场线（Capital Capital Market LineMarket Line，简称，简称CMLCML）；）； o第二步是，在第二步是，在CMLCML的基础上求出证券市场的均衡价格，即每一种证券的基础上求出证券市场的均衡价格，即每一种证券组合，无论其有效与否，在市场均衡条件下的收益率，即所谓的组合，无论其有效与否，在市场均衡条件下的收益率，即所谓的证证券市场线券市场线（Security Market LineSecurity Market Line，简称，简称SMLSML）。）。o资本资产定价理论以证券组合理论为基础，因此，有关证券组合理资本资产定价理论以证券组合理论为

4、基础，因此，有关证券组合理论的假设条件在这里也同样适用。论的假设条件在这里也同样适用。一、含义与假设一、含义与假设o 但这一理论还必须对资本市场提出一些限制性假设：但这一理论还必须对资本市场提出一些限制性假设：o 1.1.所有投资者都按照证券组合理论的建议，根据对证券所有投资者都按照证券组合理论的建议，根据对证券市场预期收益率、风险及各收益率之间的关系进行投资市场预期收益率、风险及各收益率之间的关系进行投资决策；决策；o 2.2.所有投资者对市场前景的预测都一致；所有投资者对市场前景的预测都一致；o 3.3.所有投资者在同一时间内面临的市场条件相同。所有投资者在同一时间内面临的市场条件相同。一

5、、含义与假设一、含义与假设o 根据证券组合理论，在不存在无风险借贷的条件下，投资者所面对的是代表有效边界的曲线AMC。o 资本市场线的方程表达式为：pmfmfpRRERRE二、无风险借贷下的有效证券组合二、无风险借贷下的有效证券组合 p)E(Rf)E(RP)E(RmmMBCMLACI三、资本市场线三、资本市场线o o第一，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在第一，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在着一种线性关系；着一种线性关系；o第二，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率都是由无风险借贷第二，在均衡条件下，有效证券组合的预期收益率都是由无风险借贷利率和附

6、加收益率两部分构成。其中：利率和附加收益率两部分构成。其中： o 可以被看作时间的价格，或等候的报酬，或在未来现金流通完全可以被看作时间的价格，或等候的报酬，或在未来现金流通完全确定情况下把当期消费推迟到下一个时期进行所需要的作为补偿的收确定情况下把当期消费推迟到下一个时期进行所需要的作为补偿的收益；益； o可以被看作有效证券组合的市场风险价格，或单位风险的报酬，或有可以被看作有效证券组合的市场风险价格，或单位风险的报酬，或有效证券组合增加效证券组合增加1 1单位风险水平可以获得的额外收益，实际上可以看单位风险水平可以获得的额外收益，实际上可以看成是成是冒市场风险冒市场风险所带来的报酬。这种所

7、带来的报酬。这种有效证券组合的预期收益率等于有效证券组合的预期收益率等于时间推迟的补偿加上风险的补偿，时间推迟的补偿加上风险的补偿，就是资本市场线的经济意义。就是资本市场线的经济意义。fRmmfRRE/四、证券市场线四、证券市场线o上述分析表明，在均衡条件下，所有有效证券组合的预期收益率上述分析表明，在均衡条件下，所有有效证券组合的预期收益率与其风险之间存在着一个简单的线性关系，这体现在资本市场线与其风险之间存在着一个简单的线性关系，这体现在资本市场线上。但是，在证券市场上，除了有效的证券组合外，还存在着各上。但是，在证券市场上，除了有效的证券组合外，还存在着各种无效的证券和证券组合，种无效的

8、证券和证券组合，在均衡条件下，它们的预期收益率又在均衡条件下，它们的预期收益率又该如何确定、其预期收益率与风险之间又是怎样的关系呢？该如何确定、其预期收益率与风险之间又是怎样的关系呢？o或者，证券市场上所有的证券，无论其有效还是无效，它们的预或者，证券市场上所有的证券，无论其有效还是无效，它们的预期收益率及其与风险的关系应该如何确定呢？期收益率及其与风险的关系应该如何确定呢？证券市场线提供了证券市场线提供了这样一种描述所有证券和证券组合的收益及其与风险关系的方法。这样一种描述所有证券和证券组合的收益及其与风险关系的方法。它不仅通用于有效证券组合，也适用于非有效证券组合；不仅适它不仅通用于有效证

9、券组合，也适用于非有效证券组合；不仅适用于证券组合，也适用于单个证券。用于证券组合，也适用于单个证券。四、证券市场线四、证券市场线o设设i i为某一特定证券，为某一特定证券，M M为市场证券组合。在均衡状态下，证券为市场证券组合。在均衡状态下，证券i i的预期收益率与该证券同整个市场证券组合相关性之间的关的预期收益率与该证券同整个市场证券组合相关性之间的关系可以表示为：系可以表示为： o公式表明：公式表明： 越小，说明证券越小，说明证券i i与市场证券组合之间与市场证券组合之间的相关性越弱，其相对风险较小，收益稳定性较高，故被广大的相关性越弱，其相对风险较小，收益稳定性较高，故被广大投资者所追

10、求，需求量较大，因而其价格也较高，预期收益率投资者所追求，需求量较大，因而其价格也较高，预期收益率就较低；反之，则相反。就较低；反之，则相反。o公式还表明：证券市场线是一条直线。公式还表明：证券市场线是一条直线。证券证券i i的预期收益率与的预期收益率与用证券和市场证券组合的协方差测度的风险之间的这种关系就用证券和市场证券组合的协方差测度的风险之间的这种关系就成为证券市场线成为证券市场线SMLSML。 immmfifRRERRE2)(im四、证券市场线四、证券市场线1 )(iRE)(mREfR2mim 证券市场线（1） SMLM2 四、证券市场线四、证券市场线o M点表示市场证券组合，它隐含一

11、个假设：所有投资者都认定不可能有比市场组合更好的证券组合。在图中，若在1点投资，则成为保守型的，在2的投资称为激进型的。o 证券市场线也可以用另一种方式表示： 2mimiiifmfRRERRE其中，四、证券市场线四、证券市场线1 )(iRE)(mREfR00. 1i 证券市场线（2） SMLM2 四、证券市场线四、证券市场线 o 1 1 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险与市场风险险与市场风险相同相同，此时为最佳证券组合；，此时为最佳证券组合；o 2 2 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险险小于小于市场风险，这种证券组合被称为

12、保守型的；市场风险，这种证券组合被称为保守型的；o 3 3 时，说明证券时，说明证券i i（或证券组合）的风（或证券组合）的风险险大于大于市场风险，这种证券组合被称为激进行的；市场风险，这种证券组合被称为激进行的；1i1i1i第二节第二节 套利定价理论套利定价理论o 套利定价理论也是一种均衡的资产定价模型，但与前者不套利定价理论也是一种均衡的资产定价模型，但与前者不同的是，前者依赖与均值方差分析，后者则依赖于证券的同的是，前者依赖与均值方差分析，后者则依赖于证券的收益率生成过程，假定收益率是又一个要素模型生成的。收益率生成过程，假定收益率是又一个要素模型生成的。o 套利定价理论假定证券套利定价

13、理论假定证券i i的收益率同一组影响它的要素线性的收益率同一组影响它的要素线性模型相关，用公式表示是：模型相关，用公式表示是：o 套利定价模型给出了均衡条件下资本市场上各种资产的价套利定价模型给出了均衡条件下资本市场上各种资产的价格风险关系。格风险关系。ijjiiiieFbiFbFbaR2211第三节第三节 有效市场理论有效市场理论o有效市场假说始于有效市场假说始于19651965年美国芝加哥大学著名教授尤金年美国芝加哥大学著名教授尤金法玛在法玛在商业学刊商业学刊（ Journal of BusinessJournal of Business）上发表的一篇题为）上发表的一篇题为证券证券市场价格

14、行为市场价格行为的论文。的论文。o根据法玛的论述，根据法玛的论述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。o有效市场理论实际

15、上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。o法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息：法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息： 一是一是“历史信息历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；史股价、成交量等； 二是二是“公开信息公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展

16、即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；前景等方面的信息； 三是三是“内部信息内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。即只有公司内部人员才能获得的有关信息。o19671967年年5 5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里里罗伯茨（罗伯茨（Harry RobertsHarry Roberts）提出了与不同信息相对应的三）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。哈里种不同效率的证券市场。哈里罗伯茨的这篇文章并未发表，罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研但其关于不同效率市场

17、的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。究的基础。有效市场理论有效市场理论弱有效证券市场弱有效证券市场o定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。o在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往价格格

18、局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含了由此分析所得到的任何信息。了由此分析所得到的任何信息。 o说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史信息挖掘出被错误说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史信息挖掘出被错误定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不能获取一定的收益，定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过益都不可能获得超过简单的简单的“购买一持有购买一持有”（Buy-and-HoldBuy-and-Hold）策略所）策略所获取的收益。获取的收益。有效市场理论有效市场理论半强有效证券市场半强有效证券市场o 定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。预期，股票分拆，公司间的购并