定向增发对上市公司经营质量的影响

1、定向增发对上市公司经营质量 的影响作者:日期：定增项目收益比较好买基金研究中心：孙志远主要结论：（一）出增项目的发行是判断公司经营质量的必要条件，即只有前期经营质量超过行业平均水平的公司才有资格实施定向增发，但实施定向增发后对公司的经营质量却表现为负贡献。（二）准者认为定向增发产生负贡献的原因可能是：公司虽然在定增的公告中 表示增发募集资金主要用于新的项目投资，但在实际经营中如果仅将项目投资与否押宝在增发是否批准，经营风险明显增大，因为一旦增发无法得到批准，新项目就因资金匮乏而无法上 马。更有可能的原因是公司在公布定增前就已通过其他资金渠道（可能是银行贷款） 开始实施项目，且已取得一定的成果（

2、这点在定增之前公司较高的相对ROE中可以得到验证），而定增所募集的主要用于前期融资的退出，即债务偿还，因此造成定增实施后公司ROE不增反降。1、 比较方法对于2 006年1月1日后实施定向增发的公司， 本文采用水平比较和纵向比较两种方法。（一）水平比较目的：考察定向增发实施后公司盈利能力是否超越同期行业平均水平。方法:分别计算实施定向增发上市公司在增发后3年的季度财务指标均值和每个项目同期行业财务指标均值，并将两者进行异方差假设下的均值差异比较。指标:上市公司财务指标选用每季报中扣除非经常损益后的RO E （摊薄），行业采用申万一级行业每季度扣除非经常损益后的ROE （摊薄）的算术平均值。样本

3、：2006年1月1日后实施定向增发的公司，剔除季度财务数据不足24个、IPO后不足3年即实施增发、且季度 ROE存在异常值（小于100%）的公司。（二）纵向比较目的:考察定向增发实施前后公司盈利能力是否发生变化，即定增项目对公司运营有无 积极作用。方法:计算实施定向增发上市公司在增发发行前三年和后三年，分别与同期行业水平的 平均相对ROE,即公司ROE减去行业平均 ROE。再将公司前后两个平均相对ROE进行成对样本均值差异比较。指标:上市公司财务指标选用每季报中扣除非经常损益后的ROE（摊薄），行业采用申万一级行业每季度扣除非经常损益后的ROE（摊薄）的算术平均值。样本：2006年1月1日后实

4、施定向增发的公司，剔除季度财务数据不足 24个、I PO后 不足3年即实施增发、且季度 ROE存在异常值（小于 100 %）的公司。2、 计算结果（1） 水平比较定增后3年的ROE均值明显超过同期行业的平均水平。 定增后3年上市公司平均 ROE 为5.26%,而同期行业平均水平仅为 1. 4 7 %。从单边t检验上看，定增后 ROE超越平均水 平的结论在统计上呈极高度显著。定增后ROE R Et-检验：双样本异方差假设定增后3年ROE均值 同期行业3年R OE均值5. 2 590 7 3 0 21. 4 729 4 3 6 7 3方差2 8. 651580 7 71 5. 5 0 4 4 73

5、33观测值2162 1 6假设平均差0df3 95t St a t8.3 7 3888889P(T<=t)单尾4.905 6 7E-16t单尾临界1.64872 03 89P(T< = t)双尾9 .8 1 135 E -1 6t双尾临界1. 9 6 5 98 7 791数据来源：好买基金研究中心对两者之差的单样本均值显著性检验与之前结论一致。定增公司与行业ROE的差值平均为3 .79%,该结论同样在统计上呈极高度显著。定增后RO E减去行业ROE的显著性检验One -Sample Tes tTest Value = 0tdfSig. (2-tailed)Mean Differen

6、ce95% Confidence Interval of the DifferenceLow erUpper水平检验差值3年9.111215.0003.786132.96704.6052数据来源：好买基金研究中心（2） 纵向比较施行定增的公司在发行后后 3年相对ROE低于定增前3年相对ROE。所有样本公司定 增后3年的相对R OE均值为3. 7 9 %,而定增前3年的相对R OE均值为5.57%,定增实施 后公司盈利能力反而下滑。从单边 t检验上看，该结论在统计上表现为极高度显著。定增前后相对R O E的比较t-检验：成对双样本均值分析定增前3年相对ROE均值定增后3年相对RO E均值平均5

7、. 5 673569633. 7 86 1 29347方差61. 1 63734793 7.30 2 8 4 7 44观测值21 6216泊松相关系数0 .3 8 0 401646假设平均差0df21 5t Sta t3 . 32 1 3 0 8 051P(T<=t)单尾0.000 5 2 6 3 4t单尾临界1.6519717 4 9P(T<=t)双尾0.001 0 526 8t1.9 7 1 0590 7 3数据来源：好买基金研究中心对两者之差进行单样本均值差异检验与之前结论一致。定增后3年相对ROE均值低于前3年约1.7 8 %，且呈高度显著。定增后相对ROE减去定增前相对

8、ROE的显著性检验One -Sample Tes tTest Value = 0tdfSig. (2-tailed)Mean Difference95% Confidence Interval of the DifferenceLow erUpper纵向检验差值3年-3.321215.001-1.78123-2.8383-.7241数据来源：好买基金研究中心下图显示定向增发前后相对 ROE的变化情况，其中纵轴为收益率，横轴中的“0”点为定增发行的当季，“-n”代表发行日之前的第n个季度，“n”代表发行日之后的第 n个季度。从趋势上来看，定向增发实施后公司的相对ROE有明显的下滑。定增前后相对ROE的变化趋势数据来源：好买基金研究中心3、 主要结论（1） 定增项目的发行是判断公司经营质量的必要条件，即只有前期经营质量超过行业平均水平的公司才有资格实施定向增发，但实施定向增发后对公司的经营质量确表现为负贡献。（2） 笔者认为定向增发产生负贡献的原因可能是：公司虽然在定增的公告中表示增发募集资金主要用于新的项目投资，但在实际经营中如果仅将项目投资与否押宝在增发是否批准， 经营风险明显增大，因为一旦增发无法得到批准 ，新项