如何估算股票贴现率

1、第一讲如何估算贴现率第一节资本资产定价模型(CAPMCAPM 与贴现率估算资本资产定价模型用不可分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不可分散化的风险都能够用B值 来描述，并相应地计算出预期收益率。E E(R R)=R+=R+B(ERERm-R-Rf)其中：R R = =无风险利率E E ( RnRn)二市场的预期收益率投资者所要求的收益率即为贴现率。因此，从资本资产定价模型公式能够看出，要估算出贴现率 要求以下变量是已知的：即期无风险利率(R R)、市场的预期收益率(E E ( Rn)Rn)、资产的B值。接下来几节，分不就如何估算无风险利率、市场预期收益率 和B值进行讲解

2、。第二节如何估算无风险利率所谓无风险利率，是指投资者能够任意借入或者贷出资金的市场利率。现时期，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率、同业市场拆借利率。我们倾向于推举使用7 7 天回购利率的3030 天或 9090 天平均值，因为同业拆借市场对一般投资者是不开放 的。在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观占：八、观点 1 1 :用短期国债利率作为无风险利率，用依照短期国债 利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价 收益率的可能值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为以后现金流的贴现率。例：使用即期短期国债利率的CAPMCAPM 模型：百事可乐公司1992199

3、2 年 1212 月，百事可乐公司的B值为 1.061.06，当时的短期国 债利率为 3.35%3.35%，公司股权资本成本的计算如下：股权成本=3.35%+(1.06=3.35%+(1.06X6.41%)=10.14%6.41%)=10.14%我们能够使用 10.14%10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现 率来计算百事可乐公司股票的价值。观点 2 2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益 率计算第一期(年)的股权资本成本。同时利用期限结构中的远 期利率可能远期的无风险利率，作为以后时期的股权资本成本。例：使用远期利率的 CAPMCAPM 模型：百事可乐公司假设即期国债利率为

4、3.35%3.35%,利率的期限结构中的 1 1 年期远 期利率如下：1 1 年远期利率=4.0%=4.0%; 2 2 年远期利率=4.4=4.4%;3年远期利率=4.7.7%;4年远期利率=5.0%.0%.使用这些远期利率计算股权资本成本：第一年的股权成本=3.35.35%+(1.06.06X6.4%16.4%1)=10.=10.14% %第二年的股权成本=4%+(1.06%(1.06%X6.1%)=10.47%6.1%)=10.47%第三年的股权成本=4.4%+(1.06.4%+(1.06X5.9%)=10.65%5.9%)=10.65%第四年的股权成本=4.7%+(1.064.7%+(1

5、.06X5.8%)=10.85%5.8%)=10.85%第五年的股权成本=5%+(1.065%+(1.06X5.7%)=11.04%5.7%)=11.04%注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这讲明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。观点3:用即期的长期国债利率作为无风险利率，用依照长 期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风 险溢价收益率的可能值。以这些数据为基础计算股权资本成本， 作为以后现金流的贴现率。例：使用即期长期国债利率为7%,在长期国债而不是短期3 3 / / 1818国债的基础之上计算市场的风

6、险溢价收益率。从1 9 2 6年到19 9 0年的市场风险溢价怍益率为5.5.5 %。已知百事可乐公司股票的B值为 1.061.06，则其股权资本成本为：以上给出的三种观点中，三种观点中哪一种最好？从理论上 与直观上来讲观点差不多上合理的。第一种观点认为CAPMCAPM 是单时期的风险收益模型，即期的短期国债利率是以后短期利率的合 理预期。第二个观点着重于远期利率在预测以后利率中存在的优 势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期 限。在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率 的关系相同，且B值趋近于 1 1 的时候，这三种方法计算的结果是 相同的。当期限结构与历史数据

7、发生偏离， 或者B远不等于 1 1 时， 这三种方法计算的结果不相同。假如收益率曲线向上倾斜的程度 较大，则使用长期利率得到的贴现率较高，从而会造成价值的低估。假如收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至出现向下倾斜，则结论正好相反。第三节如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPMCAPM 中使用的风险溢价是在历史数据的基础上计算出的， 风险溢价的定义是：在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券 平均收益率的差额，即（ERER 击 R Rf）。目前国内的业界中，一般将（ERERm-R-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在 8 8 9 9 注右。5 5 / / 1818理论上，由于无风险利率已

8、知，只需要估算出预期市场收益率即可。在具体的计算时我们面临两个问题：样本的观测期应该是多长？是使用算术平均值依旧几何平均值？人们关于使用算术平均值依旧几何平均值有专门大的争论。主张使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合CAPMCAPM 期望一方差的理论框架，同时能对下一期的收益率做出较好的预测。主张使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利计算方法，是对长期平均收益率的一种较好的可能，这两种方法所得到的溢价利率可能会有专门大的差异。表 1 1 是依照美国股票和债券的历史数据计算的溢价利率。表 1 1 :（美国市场）风险溢价水平（% %历史时期对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价算术平均值

9、 几何平均值算术平均值 风何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用几何平均值计算得到的收益率一般比算术平均值要低， 因 为在估价时我们是对一段较长时刻内的现金流进行贴现，因此几 何平均值对风险溢价的可能效果更好。表 2 2 列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和 日本高，决定风险溢价收益率的因素有以下三点 ：（a a） 宏观经济的波动程度：假如一个国家的宏观经济容易发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高，

10、新兴市场由于进展速度较快，经济系统风险较高，因此风险溢价水平高于发 达国家的市场。（b b） 政治风险：政治的不稳定会导致经济的不稳定，进而 导致风险溢价收益率较高。（c c ）市场结构：有些股票市场的风险溢价收益率较低是因 为这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳定（比 如德国与瑞士），一般来讲，假如上市公司普遍规模较小而且风 险性较大，则该股票市场的风险溢价收益率会较大。表 2 2:世界各国的股票市场风险溢价收益率（。1970-19901970-19907 7 / / 1818国家股票政府债券风险溢价收益率澳大利亚9.607.352.25加拿大10.507.413.09法国11.

11、907.684.22德国7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.74何二11.206.874.33瑞士5.304.101.20英国14.708.156.25美国10.006.183.82以美国股票市场 5.50%5.50%的风险溢价收益率作基准，我们发觉比美国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大，比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低。金融市场的特点对政府债券的风险溢价收益率有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）8.5%进展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%规模较大的发达市场（美国、日本、英国）5.5%规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）4.5%-5.5%规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士）3.5%-4%第四节如何估算B值关于B值的估算，因首次公发与增发项目类型不同估算方法 不尽相同。一、增发项目B值的估算关于增发项目来讲，其差不多是上市公司、股票差不多上市 交易，对其B值估算的一般方法是对股票收益率（R R ）与市场收益率（R R）进行回归分析：R Ri=a+bF=a+bFm其中：3=3=回归曲线的截距b=b=回归曲线的斜率=cov=cov（R RiRmRm）/ /