企业财务杠杆探讨

1、企业财务杠杆应用之探讨企业财务杠杆应用之探讨一、财务杠杆的涵义及作用（一）财务杠杆的涵义。财务杠杆是一个应用很广的概念。从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点:一是将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。二是认为财务杠杆是指在筹资中适当举债。调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。另外，有些财务学者认为

2、财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，其定义的客体范围是狭隘的。而在前两种定义中，笔者更倾向于将财务杠杆定义为对负债的利用，而将其结果称为财务杠杆利益(损失)或正(负)财务杠杆利益。这两种定义并无本质上的不同，但笔者认为采用前一种定义对于财务风险、经营杠杆、经营风险乃至整个杠杆理论体系概念的定义，起了系统化的作用，便于财务学者进一步研究和交流财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润 (EBIT)的微量变化所引起的每股收益(EPS)

3、大幅变动的现象换句话说，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者(股东)得到的回报也就愈多。相反，企业赢利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息。剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。（二）财务杠杆的计量。财务杠杆计量的主要指标是财务杠杆系数，它是指普通股每股收益的变动相当于息税前利润变动率的倍数，计算公式为：DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=EBIT/(EBIT-I)式中DFL为财务杠杆系数，EPS为净利润变动额，EPS为净利润，EBI

4、T息税前利润变动额，EBIT为息税前利润，I为利息。通过对以上财务杠杆系数计算公式的分析可知：（1）当2IEBIT+时，1DFL2，此时财务杠杆效应明显存在，且这区间为普遍认为的财务杠杆效应安全区间。随着EBIT的增大，DFL减小并近于1，说明随着EBIT的增大，财务杠杆效应越来越不明显，到期不能还本息的可能性也越小，财务风险也随之降低。（2）当0EBITI时，DFL0；IEBIT2I时，DFL2。财务杠杆系数位于这两个区间时，称为高风险经营区或高敏感经营区，此时企业亏损或微利，不能偿还到期债务本息的可能性增大，财务风险随之提高。当EBITI时，DFL，此时税前净利润接近于零时，财务杠杆系数趋

5、近于最大值，财务风险最高。（3）当EBIT0时，0DFL1，企业处于亏损状态，财务杠杆效应仍然存在，债务的本息已不能偿还，企业应采取相应措施降低财务风险。（4）财务杠杆系数的大小取决于息税前利润和利息费用。在息税前利润不变条件下，资产负债率越高，利息费用越大，税前利润就相应减少，财务杠杆系数就越高，企业财务风险越大。在利息费用不变的条件下，息税前利润越高，税前利润也越高，财务杠杆系数也随之降低，财务风险也降低。（三）财务杠杆在企业经营活动中的作用1、将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一

6、种利用。2、认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金，笔者认为其定义的客体范围是狭隘的。另外只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于

7、企业投资收益率，且产权比率（债务资本权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。二、影响财务杠杆的内、外部因素分析(一)内部影响因素1、代理成本债权代理成本的产生是由于债权人享有固定利息收入的权利，无参与企业经营决策的权利，所以，当贷款或债权投入企业后，经营者或股东有可能改变契约规定的贷款用途而将其用于高风险投资，从而损害了债权人的利益，使债权人承担了契约以外的附加风险却并未得到相应的风险补偿报酬。因此，债权人需要利用各种保护性合同条款和监督贷款正确使用的措施来保护自己的利益免

8、受公司股东的侵占。增加条款和实施监督会发生相应的代理成本，这些成本随公司负债规模的上升而增加，债权人一般以提高贷款利率等方式将代理成本转移给企业，因而企业在选择财务杠杆水平，进行资本结构决策时会考虑到债权代理成本。股权代理成本是指与公司外部股权相关联的代理成本。对于内、外部股权并存的公司，内部股权在公司经营决策、资产的使用与分配、信息的获得等方面占有一些优势。若内部股东利用这些优势谋取自身利益的最大化，出现内、外部股东利益冲突，公司外部股东将会采取必要措施，监督公司使其按照全体股东利益最大化这一目标进行经营活动，这方面的支出费用即为代理成本，随外部股权比例的增加而增大。据此代理成本理论得出结论

9、：若企业通过举债融资，则债权的代理成本上升，但外部股权的监督成本下降;若使用外部权益资本，那么债权的代理成本下降，但外部权益资本的监督成本上升。总代理成本即为这两类代理成本之和，在不考虑税收和财务拮据成本的情况下，总代理成本最小时资本结构最优，此时公司的财务杠杆水平适度。2、控股的需要情况一：企业的股权比较分散，或者控股者是名义上的股东，管理者并没有被股东所约束或激励，或者管理者是名义股东的代表者。当管理者的目标是追求个人私利的最大化，且企业外部市场包括资本与企业家人才市场是有效的。由于管理者追求个人私利的最大化，在企业没有债务约束的条件下，管理者所消费的非金钱利益能够达到最大。此时若企业引入

10、较高的债务，在债务还本付息的硬性约束、企业破产威胁及债务契约约束性条款的规定下，会使得管理者的非金钱利益消费受到制约。当企业不能偿还债务时，企业的控制权就会由管理当局转向债权人，为避免此种情况发生，管理者会更偏向于股权筹资。因为股权筹资主要来自于分散的投资者，对企业管理者不会形成控制关系，管理者所损失的非金钱利益较少。情况二：企业由大股东控制。若企业面临良好的投资项目，需追回筹资，大股东如果能够按持股比例追加投资，则控股权不会稀释，此时采用负债筹资还是股权筹资取决于其对风险的态度。当企业财务杠杆水平较低、借款利率也较低且企业资本收益率高于利率，为改善企业资本结构，避免信息不对称所引起的股票发行

11、风险，企业更有可能倾向负债筹资；反之企业会更倾于向股权筹资。3、财务拮据成本财务拮据成本指的是企业出现支付危机的成本，又称为破产成本。这是使用财务杠杆的最大制约因素，财务杠杆越高，需支付的利息费用越高，财务风险随之提高，发生财务拮据的可能性也越高。这一风险的程度取决于资产流动性和收益分布的稳定性。若企业的收益不够稳定就不应当采用高财务杠杆，因为企业支付固定债务有可能出现困难。企业破产风险还取决于企业的资本结构和偿还能力。一般而言，企业持有的现金或其他资产转换成现金的变现能力越强，企业破产风险就越小，财务杠杆就可以适当提高。破产成本、破产概率同财务杠杆水平之间存在非线性关系，财务杠杆水平较低时，

12、破产概率和破产成本也处于较低水平且增长速度缓慢，当财务杠杆水平增长达到一定程度时，破产概率和破产成本相应地迅速增长，这样财务拮据成本随之增加。可以说，财务拮据成本是企业不能无限制提高财务杠杆水平的重要屏障。4、节税效益债务的利息于税前列支，因而债务会降低企业应交纳的所得税。在MM理论的公司税模型中，债务的抵税收益是增加公司价值的主要来源。MM理论由此得出结论，负债达到100%时，企业价值最大。尽管后来的米勒模型，在引入了股东个人所得税的因素后，认为负债减少的公司所得税被股东个人所得税所抵消，但后来一直没有证据可以证明个人所得税能够抵消公司所得税。并非所有企业的负债均具有节税效益。首先，亏损企业

13、的负债只能降低企业价值，增加企业风险，这类企业只能利用股东权益支付利息。在资不抵债的情况下，则以债权人的资本作为回报债权人报酬的来源。其次，单纯由政府投资组建的企业其利息不具有抵税效益。原因在于利息在企业交纳所得税之前抵扣，实际上是政府利益的一种让渡，企业为政府所拥有，利息抵税增加的价值实际上是自身利益的提前垫支。最后，享受政府免税优惠政策企业的利息，由于企业不交纳所得税，利息也不具有抵税效益。利息节税效益的大小，在所得税税率一定的条件下，取决于企业对负债的承受能力所决定的负债水平；在债务数额一定的情况下，取决于企业所得税税率的高低及企业的盈利水平。5、财务风险财务风险是指企业由于利用财务杠杆

14、，使其有可能丧失偿债能力，最终导致企业破产的风险，或者说使股东收益发生较大变动的风险。财务风险只发生在有负债的企业，从其产生的原因来看，财务风险有两种表现形式：（1）现金性财务风险，即在特定时日，现金流出量超过现金注入量而产生的到期不能偿还债务本息的风险。（2）收支性财务风险，即企业在收不抵支情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。企业如果一味追求财务杠杆利益，就会相应地增加企业债务，负债的增加使企业财务风险增大，债权人因此而无法按期得到本息的风险也随之增大，这使得企业支出的利息等固定财务费用增加，同时企业投资者也会因此要求更高的报酬率；作为对可能产生风险的补偿，这样企业发行股票、债券及借款时

15、的筹资成本大大提高。所以，企业的财务杠杆水平应当保持在总资本平均成本攀升的转折点，而不应当无限制地扩张。6、经营风险的高低普通股股东在营业利润的分配及公司结束清算时对财产的分配上，位于公司债权人及优先股股东之后。公司的利润在支付了债务利息及优先股股利后才由普通股股东进行分配，随公司负债及优先股数量的增加，普通股股东面临的风险逐渐增大。公司面临的风险包括经营风险及财务风险。经营风险同公司业务收入的稳定性相关，若业务收入稳定且风险较小，则可根据公司经营状况适度运用财务杠杆；反之，则不适宜运用财务杠杆，普通股筹资较为适宜。财务风险是由于公司举债经营而面临的风险。公司的经营风险及财务风险应控制在适度的

16、水平，否则公司易面临生存危机。7、企业规模的大小通常我们认为，企业规模较大，当其经营状况较预期的差时，由于企业资本雄厚，负债相对较少，则企业有能力支付利息；反之，企业会面临较大的财务风险。不过有理论分析表明:企业规模对财务杠杆的影响有不确定性，大企业倾向于实施多元化战略或纵向一体化战略。其中多元化战略可有效分散企业经营风险，增强企业发展的稳定性，降低企业的破产概率，因此大企业可承受较高的财务杠杆水平。不过纵向一体化战略是通过本企业对市场的替代，节约交易费用，提高经济效益，使企业既有提高负债融资的倾向，又增强了其内源融资的能力。因此纵向一体化战略企业其规模大小对财务杠杆水平的影响具有不确定性。8

17、、借款利率的高低借款利率越低，对负债经营的企业越有利，其支付的利息相对较少，对资本的投资回报率影响较小。息税前利润一定的情况下，借款利率越低，财务杠杆发挥正效应的可能性也越大；反之，借款利率过高时，财务杠杆发挥负效应的可能性就越大，举债经营会受到限制。9、股利政策大多数企业会保持稳定的股利政策，即没有不发或暂时减少股利的情况。因为不发或暂时减少股利，市场的反应会对公司的股票价格产生不利影响。股利确定，在其他情况相同的条件下，财务杠杆越高，企业不能用当前经营收益支付股利的可能性就越大。这是由于财务杠杆增加了净利润的不确定性，较高的财务杠杆比例增加了企业不能用当前经营收入支付股利的可能性。此外，影

18、响财务杠杆的内部因素还包括管理者的风险偏好、经济周期等因素。(二)外部影响因素1、产品市场的竞争程度企业产品市场的竞争程度是影响企业财务杠杆水平的重要因素。产品市场竞争较为激烈的行业，由于产品价格、成本、市场等因素的不稳定性，当企业利润和现金流量下降时，高财务杠杆的企业易诱发财务危机，进而造成企业的财务拮据甚至导致企业经营失败，使企业丧失可持续发展的能力，因此这类行业的企业奉行保守的财务杠杆政策，储备后续投资竞争能力，是较为理性的选择。相反，市场竞争程度较低的企业，由于利润及现金流量较为稳定，企业受到市场不确定性的冲击较小，对债务的承受能力明显高于市场竞争激烈的企业，可充分利用债务资本支持其发

19、展，因此这类企业可奉行激进的财务杠杆政策。但是，钟田丽、范宇(2004)的实证研究表明:我国上市公司财务杠杆的选择与企业面临的产品市场的竞争程度并不匹配。风险大、收益小且不稳定、产品市场竞争程度较为激烈的企业选择了相对较高的财务杠杆，使其股权融资不足；而风险小、收益高且稳定、产品市场竞争程度较低的企业却选择了相对较低的财务杠杆，使其股权融资过度。2、国家因素国家之间由于历史传统原因，形成具有自身特点的财务杠杆水平和资本结构，各国之间的差异比较明显。日本企业的财务杠杆水平明显偏高，美国次之，加拿大、德国和法国企业的财务杠杆水平则相对较低。日本的银行和企业的联系密切，公司间相互持股，构成了复杂的银

20、企关系，使得日本企业的财务杠杆水平偏高。3、贷款人和信用评级机构的影响公司的财务经理对如何运用财务杠杆都有自己的见解，实际上贷款人和信用评级机构的态度往往成为决定公司财务杠杆水平的关键因素。一般情况，公司财务管理人员都会同贷款人和信用评级机构商讨公司的负债率，并充分尊重他们的意见。大部分贷款人都不希望公司的财务杠杆水平过高，如果公司坚持使用高财务杠杆，则贷款人可能会拒绝贷款。同样，若公司债务过多，信用评级机构可能会降低公司的信用等级，这样就会提高公司的资本成本，影响到财务杠杆水平。财务杠杆的利用受多种因素制约，企业不可能单纯依据某一种因素来选择财务杠杆水平，一定时期的财务杠杆水平还受到市场机遇

21、、股权融资条件约束、法律限制等多种因素的影响。企业应权衡利弊得失，选择对本企业最为有利、最适合的财务杠杆水平。三、针对我国企业应用财务杠杆存在问题的看法和建议财务杠杆是一把双刃剑，一方面适度的负债能给企业带来额外的收益，但不合理的负债引起的股东收益波动风险要大于其带来的收益，这样一来，债务资本很有可能会吞噬企业所有者的权益资本，需要属于所有者的权益资本去补偿利息率与收益率之间的差额。（一）上市企业应用财务杠杆存在问题的看法和建议。上市公司要真正认识财务杠杆可能给自己带来的收益和损失，重新调整自己的资本结构，改变资本结构不合理的现状，必须要做到以下两点：第一，在盈利能力水平较高而且有良好的发展潜

22、力时，要努力通过借入资金来提高权益资本的获利能力，紧紧抓住任何可能获得财务杠杆收益的机会；第二，在盈利水平较低且企业盈利波动较大的情况下，要考虑到债务资本的风险而保持一个较低的负债水平，防止财务杠杆损失的发生，从而降低由债务融资带来的财务风险，使企业得到更好的发展。（二）中小企业应用财务杠杆存在问题的看法和建议。中小企业必须加大自身信用制度的建设，规范企业治理结构，健全财务管理制度，提高信用意识。同时要完善财务风险控制制度，加大信息披露力度，增强企业运作透明度，促进企业建立规范、完善的现代企业制度。另外，企业要根据自身的生产经营情况合理预测资金需求量，通过对资金成本的计算分析，在拓宽筹资渠道的

23、基础上，选择正确的筹资方式，构建合理的资本结构。而且要建立财务预防机制，正确把握企业负债经营的度，企业进行负债经营决策时，要注意财务杠杆的应用。 在投资收益率大于负债的利息率时，提高负债可以使企业获得更多的利润，但财务风险随之增大，这时就需要企业做好加强财务管理人员的财务风险意识工作，适时调整资本结构，通过充分利用财务杠杆作用，来实现企业效益最大化。（三）企业在经营过程中针对不同情况应采取不同的财务杠杆应用策略。企业在经营过程中，应该要充分认清自己所处的地位，采取相应的措施，应用好财务杠杆。企业要特别注意以下几种情况：1、经营发展周期阶段不同，采取不同的财务杠杆应用策略。如果企业才刚刚起步，盈

24、利能力较弱，负债经营不能起到节税作用，反而会增加企业还本付息的负担，所以要求企业更多地选择发行股票来筹集资金。处于发展期的企业，就必须灵活应用财务杠杆，为股东创造收益，实现企业价值最大化。成熟期的企业，市场份额较大，在市场中的地位相对稳定，盈利也很稳定，企业应节约成本，增加息税前利润，通过高负债经营，增加企业普通股每股收益。2、所处行业的竞争程度不同，采取不同的财务杠杆应用策略。如果企业所处行业的竞争程度较低或具有垄断性，营业收入和利润可以稳定增长，那么其负债比率可较高些。相反，若企业所在行业竞争激烈，企业利润有萎缩的迹象，则应考虑降低负债，以避免偿债风险。3、企业未来经营收益预期不同，采取不

25、同的财务杠杆应用策略。如果预计企业未来经营状况良好，息税前利润率将大于负债的利息率，企业就应该适当提高负债比率，使股东获得更多的财务杠杆收益；如果预计企业未来经营状况不佳，息税前利润率将低于负债的利息率，企业就应该提前做好减少负债，降低负债比率的准备。4、未来利率走势不同，采取不同的财务杠杆应用策略。企业还应该认真研究未来的借款利率走势，利率的变动直接影响负债的利息，从而影响财务杠杆和财务风险。在利率处于较高水平时，应尽量少筹集有息资金或只筹集急需的短期资金；在利率由高向低过渡时，也应尽量少借有息负债，不得不筹的资金，应采用浮动利率的计息方式，将部分风险转移给债权人，使债权人与企业共担财务风险

26、；而在利率由低向高过渡时，应积极筹集长期资金，而且是采用固定利率计息的长期资金。总之，企业在做财务决策时，应对自身经营能力和偿债能力有充分而准确的估计，全面考虑财务杠杆大小及影响因素，趋利避害，适时调整，优化企业资本结构，保证企业充分应用财务杠杆，达到企业效益最佳目的。在实际工作中，企业在应用财务杠杆时，只要在明晰财务杠杆原理基础上，通过科学的方法来发挥财务杠杆正面作用并积极限制其副作用的产生，就能够为投资者创造更多的收益。参考文献：1周苹英，适度负债发挥财务杠杆的作用J，中央财经大学学报，2003(12):47-49；2谢军，控股股东和财务杠杆的激励功能J，财经理论与实践，2006(7):58-63；3冯太凤，杨红，对财务管理中杠杆效应的新认识J，财会月刊(理论)，2007(l):79-80；4韦德洪，吴娜，上市公司资本结构与业绩相关性的实证研究J，财会通讯，2005(8)：11-16；5肖作平，上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究J，管理科学，2005(6): 16-22；6财政部会计资格评价中心编，财务管理M，北京:中国财政经济出版社，2007:223-224，239-243，383-385；7