楼市持续降温行业回暖有待政策加码

1、1. 销售情况房地产销售端未现明显回暖迹象，销售情况不及去年同期。1-2 月，全国商品房销售面积和销售金额分别为 15703 万平方米和 15459 亿元，同比分别下降 9.60和 19.30，其中销售金额同比跌幅大于销售面积，反映出商品房价格整体呈现向下调整趋势。我们跟踪了 30 大中城市商品房成交面积月度数据，1 月和2 月成交面积分别为1234.82 万平方米和714.93 万平方米，同比分别下降29.56和27.30，降幅显著；为排除高基数所带来的影响，我们还对照了疫情前基数稳定的 2019 年同期数据，1、2 月成交面积分别下降 4.27和 10.16，销售情况仍不乐观；分城市能级来

2、看，1-2 月 30 城的一二三线城市累计成交面积分别为 556.39 万平方米、979.12 万平方米和 414.24 万平方米，同比分别下降 22.48、16.85和 50.75，与 2019 年同期相比，一线城市同比增长 46.91，二三线城市同比分别下降 1.29和 42.06，一线城市的销售情况整体好于二三线城市。图表 1 2019-2022 年 2 月全国商品房销售面积单月值及同比变化数据来源： iFind，东方金诚图表 2：2019-2022 年 2 月 30 大中城市商品房成交面积单月值（万平方米）1 全国商品房销售均价=全国商品房销售额/全国商品房销售面积3数据来源：Wind

3、，东方金诚2. 价格表现全国商品房销售均价连续五个月下跌后首次回正，但低能级城市销售端压力持续向价格端传导，房价仍面临下行压力。经我们测算，1-2 月全国商品房销售均价为9844.62 元/平方米1，同比下降10.74 ，环比上涨 3.50，连续 5 个月下跌后首次回正。从 70 城新建商品住宅价格来看，1-2 月份价格环比下降城市数量持续下降，2 月降至 40 个，较去年年底减少 10 个，价格下跌趋势有停止扩散迹象；1-2 月 70 城新建商品住宅价格保持同比正增，但 2 月增速回落至 1.15，环比保持下跌趋势，跌幅为 0.13，其中一二三线城市 2 月价格指数环比变化为 0.50、0.

4、00和-0.30，三线城市对房价走势有显著拉低作用。图表 3-4：2019-2022 年 2 月 70 城及一二三线城市新建商品住宅价格同比和环比变化（左图为同比，右图为环比）数据来源： iFind，东方金诚二手房价格整体下跌趋势不变，但一线城市出现价格企稳迹象。与 70 城新建商品住宅价格走势类似，2 月 70 城二手住宅价格环比下降的城市数量降至 57 个，较去年年底减少 6 个。1-2 月，70 城二手住宅价格同比下跌 0.31，环比下跌 0.28，连续下跌 7 个月。具体看，2 月一线城市二手住宅价格环比上涨 0.50，连续三个月上涨，二三线城市环比分别下跌 0.30和 0.40，连续

5、下跌 6-8 个月。可见，一线城市率先出现价格企稳迹象，但二三线城市房价下跌趋势尚未得到扭转，带动全国房价走低。图表 5-6：2019-2022 年 2 月 70 城及一二三线城市二手住宅价格同比和环比变化（左图为同比，右图为环比）数据来源：iFind，东方金诚二、房地产投资端1-2 月，全国土地购置面积跌至冰点，仅北京完成首轮集中供地，拿地企业仍以国企和央企为主；受一线城市拉动，土地溢价率略有回升，但由于多数城市首轮集中供地尚未开始，土地市场是否回暖尚待观察；房企新开工面积和竣工面积同比双下降，施工面积增速转正。1. 土地市场情况1-2 月土地购置面积跌至历史低位，民营房企拿地依然谨慎。1-

6、2 月，全国房地产土地购置面积为838 万平方米，同比下降 42.30，跌破 2002 年以来单月最低水平。客观方面，多数城市集中供地的时间安排在 3 月，导致 1-2 月土地购置面积出现历史低值；主观方面，我们认为受房地产行业整体环境影响，市场信心尚未恢复，房企拿地意愿普遍较低。具体看，1-2 月仅北京一城完成首轮集中供地，供5应地块 18 宗，其中 8 宗底价成交，9 宗溢价成交，1 宗流拍，拿地房企仍然以国企和央企为主，一定程度上反映出民营房企的资金压力并未解除。图表 7：2019-2022 年 2 月全国土地购置面积单月值（万平方米）数据来源：iFind，东方金诚土地溢价率方面，1-2

7、 月土地溢价率有所回升，尤其是一二线城市提升较为显著。具体看，2 月 100大中城市成交土地溢价率分别为 3.60，一二三线城市土地溢价率分别为 4.39、3.38和 2.21，其中一二线城市土地溢价率较 2021 年底分别提升 2.74 和 0.79 个百分点，三线城市下降 0.53 个百分点，一线城市对土地溢价率拉动作用明显。但考虑到多数城市首轮集中供地尚未开始，土拍市场是否回暖尚待观察。图表 8：2019-2022 年 2 月 100 大中城市土地溢价率数据来源：Wind，东方金诚2. 开工情况房企新开工面积和竣工面积同比双下降，施工面积增速小幅转正。具体来看，1-2 月全国房地产新开工

8、面积为 14967.00 万平方米，同比下降 12.15，主要由于房企新开工意愿仍未得到恢复；1-2 月全国房产竣工面积为 12200.00 万平方米，同比下降 9.80，行业环境尚未回暖；1-2 月房地产施工面积为 784459.00 万平方米，同比增速由去年年底的-35.35转为 1.79，我们判断，这可能与近期各地 “保交楼”政策加码，房地产企业加快施工有关。图表 9：2019-2022 年 2 月全国房屋新开工、施工和竣工面积单月同比变化数据来源：iFind，东方金诚三、行业政策今年 1-2 月，监管层在严守“房住不炒”总基调的前提下，遵循“因城施策”“促进房地产业良性循环和健康发展”

9、等原则，通过优化房贷集中管理政策、统一预售资金监管、放松房贷利率和首付比等政策，缓解房地产行业下行压力，稳妥推进市场风险有序化解。进入 3 月，财政部提出暂缓房地产税试点工作，进一步稳定国内预期。（一）优化房贷集中度管理政策，鼓励金融机构为房企提供并购融资等金融服务中国人民银行、银保监会继 2021 年 12 月 20 日发布通知2明确对并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理后，今年 1 月底再次发布通知3，明确保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。虽然房贷集中度政策的大方向没有变化，但通过两项通知的相继出台，可以看出监管层对房贷集中度政策在做积极优化，信贷政策出现边际松动

10、。关于市场尤为关注的并购债发行，我们认为其对于纾解房地产行业的融资困境具有一定的现实意义，政策中对优质房企和优质项目的限定条件，一方面可以有效缓解部分房企的流动性压力，降低行业的信用风险水平；另一方面，通过优胜劣汰的自然选择，将加速弱资质民营房企的市场化淘汰进度。此外，为充分发挥并购融资对房企纾困的作用，监管机构还召集几家 AMC 开会，研究AMC 按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。从政策执行情况来看，1-2 月已有多家银行为房企提供并购融资服务，提供或计划提供的融资金额合计超过 600 亿元；3 月，东方资产和长城资产也已相继参与到房地产金融纾困中来，

11、预期 AMC 在房地产不良资产处置方面的丰富经验和市场资源整合能力，将与银行类金融机构并购融资服务形成强有力的组合。（二）出台全国性商品房预售资金管理办法，解决各地监管标准不一等问题2021 年下半年，各地在保交付、防烂尾的压力下，纷纷加强了对当地项目预售资金的监管，部分地区的监管过于严格，使得房企对账面资金的调度能力变差，加剧了流动性紧张局面。针对各地预售资金监管标准不一等问题，今年 2 月全国性商品房预售资金监管办法应运而生，重点对招标确定监管银行、合理确定监管额度、明确各方监管责任、建立信息共享机制和确定首末拨付节点等五个方面问题进行了规范。办法的出台一定程度上加强了对商品房预售资金的监

12、管，也一定程度保留了房企灵活使用预售资金的权利。办法明确了在确保项目交付的前提下，达到监管额度之后的剩余资金，可以由房企提取使用，给了房企一定的资金使用灵活度。此外，烟台市发布了关于对烟台市 2020 年度守信房地产开发企业实施激励措施的通知，提出对信用等级为AAA 级开发企业，商品房预售监管资金留存比例降低 5 个百分点，对信用等级为 AA 级开发企业，商品房预售资金留存比例降低 3 个百分点。这种对预售资金的梯度管理，可以部分缓解企业资金压力，或将成为预售资金监管的趋势。（三）房贷政策进一步回暖，首付比例和贷款利率双双下降。1 月 20 日，5 年期LPR 利率下调 5BP 后，各地房贷利

13、率随之有所下调，放款周期明显缩短。2 月，全国首二套房贷平均利率分别为 5.39和 5.67，环比均下调 10BP，其中重庆、南京等地房贷利率下调幅度较大。首付比例方面，北海、自贡、南宁、晋中等地纷纷下调了公积金首付比例，菏泽、重庆、赣州、南通、佛山等地下调了商业贷款首付比例。此外，各地根据实际情况从人才引进、发放购房补贴、缩短放款周期、上调公积金贷款额度等方面也频频发力，刺激购房需求。不过，目前房贷政策明显放松的城市更多集中于三四线城市，鉴于三四线城市存在购房需求相对饱和、去化艰难等问题，房贷政策放松对刺激购房需求、提振当地房地产市场等方面作用有限。（四）房地产税改革按下暂停键，暂缓房地产税

14、试点工作稳定国内预期进入 3 月，政策延续“稳字当头”的原则。3 月 16 日，财政部有关负责人表示，房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。我们认为，房地产税的暂缓试点是“稳字当头”政策的又一重要举措，对于今年房地产行业环境的改善具有重要意义。从需求端来看，房地产税的出台将对购房需求产生抑制作用，尤其在当前行业处于下行周期的背景下，势必会进一步降低居民的购房意愿，不利于房地产行业的稳定发展；从供给端来看，推动楼市回暖是遏制房企风险的根本所在，但需求端的压力最终会向供给端传导，购房意愿的

15、下降一方面会影响房企的销售回款，提升房企的流动性风险；另一方面，房企在拿地方面将作出更为谨慎的考虑，减少项目开工。综上，我们认为近期对房地产税改革按下的暂停键，将与房地产风险化解的相关政策形成合力，进一步推动房地产市场的稳定发展。四、融资端 1.整体情况1-2 月融资环境显著回暖，但融资规模未见明显改善，民营房企外部融资渠道仍受阻严重。1-2 月，全国房地产企业开发资金来源合计 25143.00 亿元，同比下降 17.70 ，销售回款和外部融资4占比分别为 48.33和 51.67。图表 10：2020-2022 年 2 月房地产开发资金单月值4 本部分所述销售回款包括定金及预付款和个人按揭贷

16、款两项，外部融资包括国内贷款、外资、自筹资金和其他到位资金。数据来源：iFind，东方金诚2. 信用债市场1-2 月境内外债券市场净融资额均处于负值区间，民营房企融资压力仍处于较高水平。具体看，1-2月房地产行业境内信用债融资主要呈现以下特征：一是 1 月房地产行业的信用债发行数量和发行规模较去年同期出现明显萎缩，2 月债券发行情况略有好转，但 1-2 月合计净融资额仍处于负值区间。2022 年 1-2 月，房地产行业共计发行信用债 47只，发行规模为 472.95 亿元，净融资额为-104.48 亿元5。从增速来看，1-2 月房地产行业信用债发行数量和发行规模同比分别下降 48.91和 47

17、.97；从占比来看，发行数量和发行规模占全市场的比重分别由去年同期的 1.30和 1.13下降至 0.64和 0.53；分月来看，1 月房地产行业信用债发行规模同比下降 65.19，净融资额为-144.05 亿元；2 月同比上升 12.98，净融资额为 39.57 亿元，较 1 月发行情况有所好转。图表 11：2021 年-2022 年 2 月房地产行业信用债发行和到期情况5 已剔除城投债。数据来源：Wind，东方金诚二是房地产行业信用债发行主体中广义民企仅有 6 家，国有企业与民营企业之间融资进一步分化。1-2 月共计 26 家房企发行境内信用债，其中仅 6 家为广义民企。从发行主体数量来看

18、，较去年同期下降 48.00，其中广义民企数量下降 71.43。从债券发行规模来看，1-2 月广义民企债券发行规模为188.99 亿元，同比下降 53.02。此外，民营企业中发行数量和规模较大的企业主要为万科、金地和重庆龙湖几家大型房企，恒大事件对民营房企产生的影响仍未消弭，2 月融资情况好转是否意味房地产行业迎来拐点言之尚早，仍需政策的持续引导和进一步观察。三是发债主体中国有企业比重的抬升导致平均融资成本出现明显下降。从图表 12 来看，1-2 月发行的信用债期限分布和等级分布与去年同期大体相同，但排除低样本量带来的影响，各等级、各期限平均融资利率显著低于去年同期。一方面是由于发行主体中国有

19、企业比重显著提高，一定程度上拉低了平均融资利率；另一方面，对比 14 家主体今年和去年 1-2 月发行债券的发行利率，除美的置业和金科地产外，其他发行主体今年 1-2 月所发行债券融资利率均低于去年同期。可见，受市场环境影响，今年 1-2 月融资利率整体偏低，但发行利率有所提高的美的置业和金科地产都属于民营企业，从一定程度上也反映出民营企业的融资难度仍未减退。图表 12 2022 年 1-2 月和 2021 年同期房地产行业信用债平均融资利率6期限2022 年 1-2 月2021 年 1-2 月AAAAA+AAAAAAA+AA数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均利率数量平均

20、利6 平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA 级及以上，期限为 1、2、3、5 年期的债券，单位为%。率1Y13.55-34.84-2Y35.38-24.7685.4456.2614.23Y193.3113.613.29223.9354.7136.115Y73.77-54.03-数据来源：Wind，东方金诚信用风险方面，1-2 月新增违约主体、级别下调的主体和债券价格暴跌的主体中不乏大中型房企，信用风险仍在蔓延。1-2 月房地产行业新增违约债券 14 只，涉及 5 家主体，无新增违约主体

21、；1-2 月共计 10 家主体级别被下调，被下调次数为 21 次7，涉及主体家数和级别下调次数同比分别提升 150.00和 35.71。此外，二级市场中有多家房企出现价格剧烈波动，其中 1-2 月区间跌幅超过 50的房企有四家，分别为阳光城、世茂建设、龙光控股和正荣地产。进入 3 月，信用风险仍在蔓延，新增违约主体 1 家，为深圳市龙光控股有限公司，新增违约债券 10 只，违约规模为 94.19 亿元。3 月 23 日，融创房地产集团有限公司对发行的“20 融创 01”提出了初步的展期方案，拟展期 24 个月，对市场产生较大冲击。图表 13 2022 年 1-2 月区间跌幅超过 50%的地产债

22、8发行人证券名称区间涨跌幅（%）区间最高价（元）区间最低价（元）债券类型阳光城17 阳光城 MTN001-60.0337.9015.15一般中期票据20 阳城 02-65.5769.7019.05一般公司债世茂建设龙光控股19 世茂 04-64.80100.0035.20一般公司债19 龙控 04-50.27101.9650.50一般公司债20 龙控 01-52.00100.0047.10一般公司债20 龙控 04-53.6197.0045.00一般公司债21 龙控 02-51.0992.0044.06一般公司债正荣地产20 正荣 03-57.4978.5028.00一般公司债数据来源：iFi

23、nd，东方金诚3. 美元债市场美元债融资方面，中资房企违约造成的负面冲击仍在持续，境外融资环境未见好转，随着美元债到期高峰来临，房企境外偿债风险加速暴露。2022 年 1-2 月，中资房企共计发行美元债 12 只，发行规模为 26.94 亿美元，净融资额为-50.62 亿美元，整体来看，中资房企境外融资渠道仍未修复。数据显示，中资房企美元债 1-2 月一级市场发行缩量，到期规模较大，企业偿债承压。2022 年 1月，中资房企共发行 10 只债券，发行规模为 20.59 亿美元，虽然较 2021 年末小幅上升，但远低于去7 本报告中所述级别下调包含单独的评级展望下调。8 图表 15 中所统计地产

24、债不包含资产支持证券。年同期水平，同比降幅达 84.01；1 月到期规模为 67.94 亿美元，房地产企业净融资额环比降低 56.26。 2 月，中资房企美元债发行进一步缩量，仅有 2 只发行，总规模为 6.35 亿美元，是 2020 年 4 月全球新冠疫情蔓延以来最低月度发行额，同比降幅达 82.68。图表 14 2021 年-2022 年 2 月中资房企美元债发行和到期情况数据来源：Bloomberg，东方金诚1-2 月中资房企发行人资质偏弱，发行成本显著提高。从发债主体资质来看，投资级房企 1-2 月并未发行美元债，绿城中国和合生创展集团分别获得标普 BB-和B 的发行人评级，其余均未有

25、披露的三大的国际评级。从发行利率看，1-2 月加权平均发行利率为 8.04，去年同期仅为 6.51，同比增加 23.50。对比境内外发行情况不难看出，具有融资需求的头部房企在 1-2 月已逐步转向境内发债，虽然整体发行量仍旧较小，但考虑到境内房地产政策已转向结构性宽松，窗口已现，而境外市场避险情绪正浓，预计接下来多数房企会选择回流本土，侧重于通过境内渠道融资。从发行期限来看，中资房企美元债发行呈现短期化特质，中长期债券发行难度较高。1-2 月，8 只债券发行期限为 1 年期及以下，占比达 66.67；剩余 4 只为 1-3 年期，募集资金用途主要用于债务滚动，以缓解企业短期的流动性压力。房企美

26、元债违约频出，企业信用风险加速露出。2022 年 1 至 2 月，共有 8 家房企违约，数量超过2021 年全年房企违约数的一半，违约金额合计约 21.94 亿美元，房地产行业风险逐步波及到较高评级资质企业，今年奥园、禹洲相继违约。值得注意的是，1-2 月共有 9 家企业发出了交换要约，以规避实质性违约，但 9 家发出要约的企业中，最终仍有 3 家实质违约，分别是大发地产、祥生控股、禹洲集团。可见，当前资本市场对于中资房企信心仍然不足。由于房地产链条较长，宽松政策落地仍需时间，目前房企在资本市场再融资渠道受限，短期违约风险仍然较高。五、房企信用风险展望推动楼市回暖是遏制房企风险的根本所在，但就

27、 3 月高频数据来看，房市销售端和投资端表现低迷，行业尚未出现明显回暖迹象。一方面，3 月 30 大中城市日均成交面积同比下降 49.54 9，仍处于较低水平；另一方面，近期几个城市首轮土拍情况看，绝大多数土地仍以低价成交，房企拿地热情不高，心态仍较为谨慎。3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议中提到“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。我们认为，下一步将推出更多有助于楼市回暖和房地产行业良性循环的政策组合，并加大执行力度。其中的核心是将居民房贷利率适度下调，同时各地根据自身情况合理放松各类行政性调控措施。近日融创信

28、用债展期事件对市场冲击较大，这也反映出虽然政策一再回暖，但落实到市场侧仍存在时滞，销售复苏、预售资金放松和融资恢复还没未真正到来。今年 3-6 月，共计有 196 只房企信用债到期，涉及总偿还额为 1064.34 亿元；有 77 只美元债将到期，涉及总偿还量为 220.23 亿美元。其中，4 月和 6 月房企偿债压力较大。我们认为，若房地产市场无有力的支持政策出台，短期内民企融资难度可能进一步加大，叠加二季度面临较大的到期压力，房地产行业上半年仍面临较大信用风险。附表 1 2022 年 1-2 月和 2021 年同期同一发行主体融资利率对比发行人主体评级2022 年 1 月期限特殊发行证券简称

29、（年）期限利率2021 年 1 月期限特殊发行证券简称(年)期限利率北京城建投资发展股份有限公司北京首都开发股份有限公司北京住总房地产开发有限责任公司杭州滨江房产集团股份有限公司建发房地产集团有限公AAA22 京城投 PPN00153+23.6021 京城投PPN0013 4.10AAA22 首开MTN00153+23.3921 首开PPN00153+2 4.18AA22 京住总 PPN00132+14.0621 京住总 MTN00132+1 4.20AAA22 滨江房产CP0011365D3.5521 滨江房产 CP0011365D 3.9522 建发地产司金地(集团)股份有限公AAAMTN002A(并购)53+23.5521 建发地产PPN00153+2 4.38司金科地产集团股份有限公司金融街控股股份有限公司AAA22 金地MTN00133.5821 金地MTN0013 3.88AAA22 金科 0142+28.0021 金科 0142+2 6.20AAA22 金融街MTN00153+