经济底的深度与斜率比节奏更加重要

1、1. 经济增长：工业生产是主要支撑，增长压力 3 月陡增一季度经济增长 4. 8% ，与市场预期基本一致。一季度经济增长读数尚可， 我们可以从两个角度去理解，第一个是读数尚可的重要原因是 1-2 月数据 大超预期，给一季度数据打了个很好的基础，经济增长动能其实并不强，一 季度 GDP 分行业数据中，其实起到主要拉动作用的在第二产业，第一产业 和第三产业其实仍然是拖累，而就业贡献最大的其实是第三产业，因此我们 同步还会看到就业压力的不断攀升，尚可经济读数背后仍然是较大的稳增 长压力。第二个是数据边际变化显示压力在进一步增大，突如其来的疫情爆 发对经济造成不小压力，3 月经济数据中需求端压力格外明

2、显，生产端在物 流受阻、部分地区停产停工的情况下也表现出疲态，但从疫情冲击其实在 4 月更加严重，因此经济增长压力更大，这也对稳增长措施产生更大诉求。表 1：3 月经济数据中，投资、出口强于市场预期，消费、进口弱于市场预期实际值市场预期前值GDP（单季度，）4.84.84生产（）55.17.5固定资产投资（）9.38.612.2社零（单月，）-3.5-0.81.7出口（单月，）14.713.120.9进口（单月，）-0.18.219.5wind，分产业来看，第二产业是主要拉动，第一、三产业弱于季节性。第一产业同比增长 6%（前值 6. 4% ），三年平均增速 3. 6% ，基本回落至疫情前的增

3、长中枢。第二产业同比增长 5. 8%（前值 2. 5% ），三年平均增速 5. 9% ，环比亦明显强于季节性，成为一季度 GDP 的主要拉动。其中 1- 2 月是主要贡献，3 月受疫情冲击已有边际走弱。第三产业同比 4%（前值 4. 6% ），三年平均增速 4. 4% ，环比则大幅弱于季节性，在 3 月疫情冲击下，单季环比增速已经弱于 21 年“就地过年”时的表现。图 1：第一产业环比弱于季节性wind，。图 2：第二产业环比强于季节性wind，。图 3：第三产业环比强于季节性wind，。2. 生产：疫情冲击生产，中上游保持韧性3 月生产同比明显回落，略弱于市场预期，疫情对生产端的冲击初步显现

4、。3 月工业增加值 5%（前值 7. 5% ），三年平均增速 5. 8%（前值 7. 9% ）。从行业大类来看，采矿业飙升至 12.2%（前值 9.8%），制造业回落至 4.4%（前值 7.3%），电热水降至 4.6%（前值 6.8%）。工业生产表现略微弱于市场预期，主要是疫情冲击的体现。3 月中上旬以来，局部疫情爆发以及各地疫情防控措施收紧，使得工业生产遭受冲击，全国物流回落约 3 成。分行业来看，在普遍回落的同时，生产相对有韧性的主要集中在中上游原材料生产领域，包括采矿业、黑色、有色等。分产品来看，中上游工业品、原材料表现相对较好。图 4：生产端表现小幅弱于市场预期，采矿业大幅提升，制造业

5、明显回落wind，2021 年增速为两年平均增速。从产能利用率角度来看，产能利用率回落，部分原材料和设备类高于整体，消费品相关仍然偏弱。当前工业的产能利用率为 75.8%，较 2021Q4 的 77.4%有所回落，其中制造业产能利用率环比回落 1.7 个百分点至 75.9%。分行业看，产能利用率明显高于整体的行业主要是部分原材料加工和设备类，石油开采为 92.4%，化纤制造为 84.2%、通用设备为 79.2%。下游仍然弱于整体，食品制造业71.6%、汽车制造 72.1%。图 5：产能利用率回落，并低于疫情之前wind，从行业角度来看，制造业普遍下行，原材料相关表现相对较好。行业层面表现整体偏

6、弱，仅有色、黑色、非金属矿增速有所回升，其余行业均有不同程度回落。回落幅度相对较好的还有农副食品、电子设备等生活必需品及高技术领域。图 6：细分行业来看，普遍下行，仅少数行业小幅提升分类行业环比变化22-0322-0221-12医药-2.810.112.912.7食品-3.63.87.45.7下游汽车-8.2-1.07.26.2农副食品-0.46.16.53.6纺织-4.20.74.91.3运输设备-3.11.14.23.2电气机械-3.010.613.610.6电子设备-0.212.512.711.7专用设备-1.27.68.88.0通用设备-5.7-0.75.06.2中游有色冶炼1.86.

7、24.41.5橡胶塑料-1.20.82.02.9金属制品-4.72.16.88.7化学原料-2.93.05.94.3黑色冶炼1.3-1.6-2.93.9非金属制品0.31.61.33.6wind，2021 年增速为复合增速。从产品角度来看，中上游工业品、原材料表现相对较好，出口链条强于消费链条。产品产量走势有所分化，发电量有所下降，上游原材料相关多数回升，包括烧碱、水泥、粗钢等高耗能铲平。汽车产量大幅回落，与汽车生产走弱方向一致。出口链条表现好于消费链条，其中手机、计算机表现较好。图 7：产量表现分化，发电进一步走弱，中上游工业品、原材料表现相对较好（单月增速, )2022年3月2022年2月

8、2021年12月上游能源类发电量0.24.0 4.3火电-5.74.3 1.0水电19.88.2 10.4风电23.8-7.6 55.6天然原油3.94.6 1.4天然气6.36.7 3.0原煤14.810.3 6.5焦炭-1.1-7.6-4.6发电设备19.59.2-4.2上游原料氢氧化钠(烧碱)-0.9-1.5 11.2硫酸-0.4-2.2 1.7乙烯-4.93.9 19.1化学纤维5.83.0 15.7生铁-6.2-10.8-7.5粗钢-6.4-10.0-6.2中游工业品钢材-3.2-6.0-0.5十种有色金属3.1-0.5-2.6水泥-5.6-17.8-6.0平板玻璃2.22.0 7.

9、0出口产业链金属切削机床3.67.2 18.0工业机器人16.629.6 10.8集成电路-5.1-1.2 8.9微型电子计算机-3.9-3.9 26.3移动通信手持机2.8-3.5-0.2智能手机3.10.8 0.9下游消费品汽车-4.911.1 3.8运动型多用途乘用车(S-3.821.2-3.3新能源汽车121.4150.5 82.4布0.610.3 0.5wind，2021 年增速为复合增速。3. 投资：制造业、地产回落，基建继续提速3 月固定资产投资同比增长 7.1%，较上月下降 5.1%；22 年一季度固定资产投资同比增长 9.3%，环比略强于季节性。其中，制造业和房地产投资回落明

10、显，与基数和疫情因素有关；基建投资继续提速，成为对冲经济下行压力的主要抓手。图 8：3 月固定资产投资环比略强于季节性wind，制造业投资大幅回落，除本身复苏动能放缓之外，还与基数和疫情因素有关。3月制造业投资同比增长 11.9%，比上月回落 9.0%，环比略弱于季节性。制造业投资大幅回落的原因主要有两个：一是基数扰动，去年 1-2 月制造业投资基数偏低，3 月基数抬升；二是疫情导致的封锁使部分行业供应链受阻，与 19 年同期相比，3 月制造业投资同比增长 3.6%，较 1-2 月回落 0.8 个百分点，基本反映了疫情冲击。图 9：3 月制造业投资环比略弱于季节性wind，剔除基数影响后，各行

11、业链条景气度普遍回落。从三年平均角度来看，3 月大部分行业链条景气度较 1-2 月有所回落，其中回落幅度较大的有电子设备、电气机械和医药，仅汽车和运输设备链条景气度有所上升。图 10：三年平均角度看制造业各行业景气度普遍回落需求侧产业链条行业分类环比变化22-0322-0221-1221-1121-1021-0921-0821-07建筑制造有色金属 -3.54.98.4-2.912.52.20.5-3.12.8食品汽车低技术农副食品食品汽车纺织化学原料金属制品 -0.96.06.912.015.714.710.310.48.8 -1.42.84.28.711.97.58.22.23.7 2.0

12、-6.7-8.63.72.1-1.2-8.9-12.8-12.0 -2.2-3.8-1.65.810.13.49.216.14.7 -3.84.58.316.017.36.01.41.83.4 -3.90.24.15.25.25.06.3-2.7-3.0通用设备 -1.10.01.010.64.511.02.51.91.5专用设备 -2.87.210.022.116.912.56.912.77.2高技术电子设备运输设备 -6.0 1.914.620.612.824.423.612.316.519.914.46.74.812.412.78.622.715.4电气机械 -6.36.512.819.

13、39.115.48.66.45.1医药 -6.710.817.618.632.019.424.516.714.7wind，未来制造业投资增速仍处于下行通道，但留抵退税政策加速推进可能对企业资本开支有所支撑。未来出口和盈利回落、以及疫情扰动均是影响制造业投资的不利因素；但对制造业企业的政策支持正在加速推进，1.5 万亿留抵退税中，预计将有1 万亿以上流向制造业企业，预计制造业企业现金流将有明显改善，后续随着疫情扰动逐步缓解，企业资本开支意愿可能会在留抵退税的催化下提升。房地产投资在上月高增速后如期回落，但并未出现失速下滑。3 月房地产开发投资同比增长-2.4%，比上月下降 6.1%。3 月地产投

14、资在上月高增速的基础上环比出现超季节性回落，但一季度整体并未出现失速下滑。一季度地产投资同比增长 0.7%，比 21Q4 提高 8.3%。图 11：3 月房地产投资环比超季节性下滑wind，开发面积数据与季节性相差不大，也表明地产投资下行有底。3 月新开工环比略强于季节性，较上月有所改善；同时施工面积环比持平于季节性，竣工面积环比稍弱于季节性水平。整体来看地产开发面积数据符合季节性特征，也表明地产投资下行有底，并未出现失速下滑的情况。图 12：3 月新开工环比略强于季节性图 13：3 月竣工环比略弱于季节性，预计本轮地产下行的底部将在年中附近到来。近期全国多地释放地产调控放松的信号，包括降低房

15、贷利率、降低首付比例、预售资金监管调整等；预计“因城施策”的总体要求下地产政策趋松的方向不变，政策全年仍是“托而不举”。从销售端来看，从政策松绑到销售见底大约需要一个季度，则地产销售底部可能在二季度到来；从投资端来看，基数因素使得投资底大概率也将出现在二季度，但下半年反弹力度仍需房企拿地意愿的改善。狭义和广义基建投资继续提速，环比超季节性，成为对冲经济下行的主要抓手。 3 月基建投资（不含电力）同比增长 8.8%，比上月提升 0.7%；广义基建投资同比 增长 11.8%，比上月提升 3.2%，环比继续超季节性。一季度狭义和广义基建同比分别增长 8.5%和 10.5%，有力支撑了固定资产投资。图

16、 14：广义基建投资同比再度提速图 15：3 月基建投资环比继续强于季节性wind，从分项来看，电热水投资高增，交通运输和公共设施也有较好表现。3 月电热水（24.4%）同比大幅增长，带动广义基建投资达到两位数；与之相比狭义基建增速稍低，但 3 月交通运输（8.9%）和公共设施（9.4%）也均有较好表现。图 16：电热水增速最快，交通运输和公共设施也有较好表现wind，。一季度基建投资开门红兑现，预计本轮基建发力至少持续至三季度。22年开年基建可用资金较为充裕，除 1.46 万亿专项债提前批外，21Q4 发行的 1.2 万亿专项债资金也可在 Q1 形成实物工作量。从 4 月 15 日发改委“扩

17、大有效投资”新闻发布会透露的信息来看，当前基建项目储备充足，同时通过部际联席会议的方式加快重大工程项目落地。随着疫情带来的不确定性上升，基建投资不仅要靠前发力，还要持续发力，预计本轮基建发力将至少持续至三季度，全年基建投资增速有望达到 8%以上。4. 消费：疫情冲击限下和可选，消费预计呈U 型底本轮疫情冲击下消费呈 U型底，未来修复空间约 1.92.7 个点。3 月社会消费品零售总额当月增速- 3. 5%（前值 6. 7% ），当季同比为 3. 3%，落入我们预测的悲观区间（ 见报告本轮疫情冲击到底有多大）。从可比口径来看，3 月消费三年平均同比为 2. 9%（前值 4. 3% ）；环比动能来

18、看，3 月消费环比增速为- 8. 0% ，弱于季节性（ - 4. 3% ），自 2021 年 8 月以来，消费进入二次探底 阶段。未来消费修复的核心在于疫情缓解后场景类消费品反弹（ 如：餐饮、服装、石油等）、中期服务业就业修复带来的收入回升、长期预防性储蓄释 放带来的补偿性消费，但考虑到疫情的持续性，预计本次消费呈 U 型底， 三年平均口径下修复1.空9间2.在7 个点左右。图 17：疫情冲击下消费进入二次探底阶段（）1086420(2)(4)(6)(8)(10)社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速图 18：3 月

19、消费环比增速依然弱于季节性，边际动能持续走弱( )社会消费品零售总额：当月环比12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)2016年2017年2018年2019年2022年wind，分大类来看，疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费遭受重创。分消费类型来看，商品零售回落 0. 9 个点至 3. 8% ，餐饮受消费场景约束再度回到负值区间（ - 5. 2% ）；分企业类型看，限额以上和限额以下分别为 5.1%/1.0%（前值 6. 3%/2. 9% ），不同收入群体的消费分化再次加剧；分品类来看，必选消费韧性较强，小幅回升至 8

20、. 6% ，可选消费大幅下滑（ 5. 7% 3.9%），主因促消费政策边际效应减弱叠加居民消费意愿受到冲击；从消费模式来看，线上线下消费双双回落，进一步印证疫情既制约了消费场景，又冲击了消费信心。图 19：疫情加剧限下消费压力，餐饮和可选消费遭受重创( )1494(1)(6)消费大类企业规模商品品类消费模式12.39.38.08.66.34.75.13.85.73.92.91.02.40.91.5商品餐限上限下必选可选线下线上-5.2饮2022-022022-03wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速分细项来看，必选消费和可选消费分化加剧，场景约束类消费品遭受冲击。必选消费整

21、体韧性较强， 其中药品和食品逆势回升， 维持两位数高增（ 10. 4%/13. 0% ）；而服装和日用品主要受场景约束再度回落，服装增速落入负值区间（ - 1. 2% ）；可选消费亮点较少，场景类消费品受到重创，如：化妆品（ 5. 6% ）、电器（ - 2. 4% ）、家具（ 0. 4% ），而石油消费具备韧性主因油价的支撑（ 4. 3% ）；此外，汽车消费受益于缺芯缓解和促消费政策，没有出现大幅下滑（ 4. 1% ）；文化办公属于宅经济的范畴，在疫情冲击下依然维持高景气（ 12.5%）。图 20：必选消费和可选消费分化加剧，场景约束类消费品遭受冲击分 类 名 称 环 比 动 能 2 2 -

22、0 32 2 - 0 22 1 - 1 22 1 - 1 12 1 - 1 02 1 - 0 9服装 - 3 . 4- 1 . 22 . 20 . 52 . 14 . 41 . 1烟酒 1 . 41 2 . 71 1 . 31 3 . 51 2 . 51 4 . 61 7 . 1饮料 0 . 51 6 . 81 6 . 31 5 . 11 9 . 01 2 . 91 5 . 5必需 日用品 - 2 . 59 . 11 1 . 61 3 . 37 . 97 . 84 . 9药品 2 . 41 0 . 48 . 01 1 . 01 1 . 08 . 48 . 8食品 3 . 51 3 . 09 .

23、 59 . 91 0 . 89 . 58 . 4金银珠宝 - 9 . 32 . 51 1 . 84 . 81 5 . 21 4 . 51 6 . 8通讯 - 2 . 61 0 . 91 3 . 51 0 . 12 0 . 11 9 . 88 . 0化妆品 - 3 . 45 . 68 . 95 . 32 2 . 01 2 . 68 . 5文化办公 0 . 61 2 . 51 1 . 97 . 61 5 . 31 1 . 11 7 . 6可选 汽车 - 1 . 04 . 15 . 1- 0 . 70 . 5- 1 . 0- 1 . 0石油 0 . 24 . 34 . 25 . 95 . 86 .

24、71 . 6家具 0 . 60 . 4- 0 . 3- 1 . 51 . 91 . 51 . 5建筑装潢 3 . 47 . 54 . 11 0 . 61 0 . 68 . 06 . 8电器 - 6 . 6- 2 . 44 . 12 . 16 . 05 . 63 . 4wind，21 年为两年平均增速，22 年为三年平均增速往后看，O 型病毒的大规模传播导致我国消费进入二次探底阶段，如果疫情能够在 5 月中旬得到控制，那么二季度将是全年消费的底部，当季同比预计在2.2%3.2%区间，考虑到本轮疫情的冲击仍在延续，预计本次消费底部大概率是一个 U型底。未来消费修复的核心在于短期场景类消费的U型反弹

25、（如：餐饮、服装、石油等）、中期服务业就业修复带来的收入回升、长期预防性储蓄释放带来的补偿性消费，三年平均同比口径下修复空间在 1.92.7 个点左右。5. 疫情影响叠加地产下行，稳增长措施仍需添柴加火疫情扰动下 ，供 应链问题开始凸显 。物流方面表现最为明显，2022 年春节后公共物流园吞吐量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量指数均低于 2021年同期，同时 3 月中上旬以来，受国内疫情反弹影响，差距进一步拉大，最大回落幅度分别为- 29% 和- 30% 。整车货运物流指数方面，春节后全国、上海、吉林等地走势均与去年类似，但 3 月中下旬以来走势明显弱于 2021 年同期，吉林表现更明显，全国

26、、上海和吉林最大回落幅度分别约为- 20% 、- 61% 和- 84%。疫情之外，地产问题也在加剧：ü 地产销售端放松城市已从三四线扩大到一二线，但目前政策效果有所分化，一线和准一线城市有企稳回升迹象。年初以来全国范围内城市出现销售“ 松绑潮”，并从三四线城市扩展到一二线城市，措施主要包括降低房贷利率和首付比例，放宽购房条件限制等。从分线城市商品房成交面积来看，当前政策放松对地产销售的提振作用有限，特别是一些一二线城市政策放松时间较短，从历史经验来看从政策松绑到销售企稳大约需要 1 个月的时间。ü 从个别已放松城市的效果来看，一线好于二线好于三线。深圳、杭州和佛山均在 21

27、 年底- 22 年初下调了房贷利率，从效果来看，深圳商品房成交面积同比在 3 月底- 4 月初转正，杭州降幅收窄，而佛山依旧深度下滑。预计本轮政策松绑对地产市场的提振顺序将是从高能级城市向低能级城市辐射，若一二线城市商品房销售能在二季度内企稳，则三线以下城市有望在三季度企稳。当前疫情防控措施下，我们认为大体上夯实了二季度经济底的节奏问题， 二季度经济增速有较大概率破 4%。并且在当前压力下预判经济底的节奏重要性在明显下降，我们认为对于本轮经济底的深度以及后续修复的斜率判断更加重要。我们提出经济底深度由地产底和疫情底共同决定，但后续斜率问题更多是三产修复边际主导。3 月我们看到经济边际下行幅度不

28、小，从我们测算的月度 GDP 指数来看，1- 2 月 GDP 大致在 5. 7% 左右，3 月则下行至 3. 1% 附近，下行幅度约为 2.6 个百分点。考虑到 1- 2 月经济数据大超预期，若 1- 2 月表现与往年季节性基本持平，那么相应的 3 月下行幅度在 2 个百分点。从环比角度来看，消费、投资、出口中，影响最大的在消费，3 月季调环比- 1. 9% ，下行2幅1 年度7与- 8 月从南京爆发的疫情冲击基本相当，弱于 20 年 Q1 疫情冲击；其次是出口，3 月季调环比- 5. 7% ，冲击略强于 21年 5- 6 月广深疫情；最后是投资，3 月季调环比- 1. 3% ，但本身处在趋势

29、性走弱，更多是地产投资下行压力较大、基建逐步发力的综合反映，环比走弱情况与 21 年 7- 8 月疫情阶段类似。结合以上的分析，疫情对 3 月经济单月冲击弱于 20 年 Q1，略强于 21 年几轮疫情高峰，单月定量拖累 GDP 大致在 2- 2. 5 个百分点。若疫情单月冲击强度不变，我们进一步假设疫情持续至（ 4 月底/5 月中/5 月底）三种情形，那么二季度经济增速可能会落在 1. 5-3. 5% 区间。稳增长除了在投资端发力外，还需要进一步向消费领域延申。ü 若无进一步稳增长加码，全年 5.5%目标难以实现。若 22 年Q2 经济增速为 3. 5% ，即使假设三四季度维持原先判断不变（ 22Q3 为 6.1%，22Q4为 5. 9% ），那么全年经济增速也仅为 5. 1% 。考虑到经济增长存在惯性，疫情、地产下行、预期转弱可能存在负向循环，那么三四季度增长可能 会更弱，若与往年环比均值基本一致，那么全年经济增长仅为 4.5%左 右（ 22Q3 为 5% ，22Q4 为 4. 5% ）。基本也对应了疫情冲击拖累全年经 济增长 1 个百分点左右。因此，超预期的疫情冲击使得全年经济增长落 在 4. 5-5.1%区间。ü 政策端除了投资之外，消费端也需要进一步发力。1 季度居民就业表现疲软，3 月 5. 8% 城镇调查失业率已经