《企业并购财务决策》ppt课件

1、12并购释义并购：合并并购：合并+ +收购收购合并：吸收合并；新设合并合并：吸收合并；新设合并收购：股权收购收购：股权收购3一、吸收合并 吸收合并也叫兼并，是指以主并企业吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目的公司的产法人地位存续为前提，将目的公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目的以现整合到主并企业之中。兼并后目的以现金、股票或其他方式获得目的公司的产金、股票或其他方式获得目的公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目的公司的主并企业的法人地位存续，

2、目的公司的法人地位不复存在。法人地位不复存在。 4二、新设合并 新设合并是指两个或两个以上公司新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。复存在。 5三、收购 收购指的是主并企业对目的公司施行收购指的是主并企业对目的公司施行的股权收购，包括控制权性收购获的股权收购，包括控制权性收购获得目的公司第一大股东地位与非控得目的公司第一大股东地位与非控制权性收购即参股性收购。制权性收购即参股性收购。6在非控制权收购的情况下，主并企业与在非控制权收购的情况下，主并企业与目的公司各自原有

3、的法人地位继续存目的公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目的在；在控制权性收购的情况下，目的公司通常作为主并企业的一个子公司，公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。而继续保持其原有的法人地位。7第一节 并购财务协同效应及其计量 内容提要内容提要一、并购财务协同效应及其来源一、并购财务协同效应及其来源二、财务协同效益的计量二、财务协同效益的计量8一、并购财务协同效应及其来源 在现代市场经济条件下，大凡一个经济组在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织可以由单一法人构造走向多个法人的结织可以由单一法人构造走向多个法人的结合体，最为深层的动因源自于市场与主并

4、合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的企业彼此间的替代机制以及由此而带来的“交易内部化效应，源自于为抗御日益交易内部化效应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织构造重整的管理协整合的规模效应、组织构造重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。更大的整体竞争优势。 9 收入上升收入上升 营销利得营销利得 战略好处战略好处 市场及其垄断权利市场及其垄断权利 本钱下降本钱下降 税负利得税负利得 资本本钱降低资本本钱降低10二、财务协同

5、效益的计量 并购财务协同效应并购财务协同效应CFCFt t/ /1+r1+rt t CFCFt t并购奉献现金流量并购奉献现金流量r r 贴现率贴现率tt年限年限 11第二节 并购目的及其规划 中外企业并购理论证明，并不是所有的并购中外企业并购理论证明，并不是所有的并购都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉都是成功的，并购后导致优势主并企业背上沉重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实重包袱甚至失败破产的不乏其例。因此，要实现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓现成功的并购，并藉此推动企业持续恒久地拓展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略开展展竞争优势与市场空间，就必须遵循战略开展构造的目的

6、轨迹与根本原那么，这关系着企业构造的目的轨迹与根本原那么，这关系着企业将来的开展方向、开展道路与开展行动。将来的开展方向、开展道路与开展行动。12一、并购战略目的 对于资本运营型企业，拟并购其他对于资本运营型企业，拟并购其他企业的动机，常常是基于目的公司价企业的动机，常常是基于目的公司价格廉价，收购后经过必要的包装，再格廉价，收购后经过必要的包装，再整个地或分拆出售，以期获得更大的整个地或分拆出售，以期获得更大的资本利得。资本利得。13对于消费经营型企业而言，并购目的公司对于消费经营型企业而言，并购目的公司的着眼点，或者是基于战略开展构造调的着眼点，或者是基于战略开展构造调整上的需要整上的需要

7、藉此而跨入新的具有开藉此而跨入新的具有开展前途、能给主并企业带来长期利益的展前途、能给主并企业带来长期利益的朝阳行业，而更多的那么是为了收购后朝阳行业，而更多的那么是为了收购后与主并企业原有资源进展与主并企业原有资源进展“整合整合谋求更大的资源聚合优势，以进一步强谋求更大的资源聚合优势，以进一步强化核心才能，拓展市场竞争空间，推动化核心才能，拓展市场竞争空间，推动战略开展构造目的的顺利实现。战略开展构造目的的顺利实现。14二、并购的策略目的 并购的策略目的那么是缘于消除各并购的策略目的那么是缘于消除各种随机的、对战略目的的实现产生种随机的、对战略目的的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略不利

8、影响因素的考虑，或者是战略目的实现过程的阶段性步骤。目的实现过程的阶段性步骤。15 如市场出现了一些不期的直接或潜如市场出现了一些不期的直接或潜在的竞争威胁，必须借助并购才能有在的竞争威胁，必须借助并购才能有效消除；或者由于政策等的变更，主效消除；或者由于政策等的变更，主并企业面临着不利的环境或出现了更并企业面临着不利的环境或出现了更为有利的机遇，需要通过并购对原来为有利的机遇，需要通过并购对原来的战略开展构造进展必要的调整；的战略开展构造进展必要的调整；16 或者同业竞争者推出更新的技术，或者同业竞争者推出更新的技术，而主并企业虽有才能但自行开展已而主并企业虽有才能但自行开展已来不及，而只有

9、通过搜寻并收购拥来不及，而只有通过搜寻并收购拥有同等高技术的目的公司，才能保有同等高技术的目的公司，才能保持住既有的市场份额与竞争地位；持住既有的市场份额与竞争地位；或者由于主并企业当前条件与才能或者由于主并企业当前条件与才能的限制，欲最终达成战略目的，只的限制，欲最终达成战略目的，只能分为几个不同的施行阶段，等。能分为几个不同的施行阶段，等。 17三、并购目的规划的根本思路 一一并购目的规划的含义并购目的规划的含义 并购目的规划是指主并企业基于战略并购目的规划是指主并企业基于战略开展构造或并购战略目的，而在并购前开展构造或并购战略目的，而在并购前对施行并购须具备的各种条件和才能、对施行并购须

10、具备的各种条件和才能、目的公司的开展前景以及技术经济效益目的公司的开展前景以及技术经济效益等情况，进展战略性的调查和综合性论等情况，进展战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的才能与优优势所在，证，藉以估量自身的才能与优优势所在，判判18 别市场存在的潜在的威胁，寻找成长别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的时机点与开展形式，从而为特定的时机点与开展形式，从而为特定并购目的的订立，并购标准的厘定，并购目的的订立，并购标准的厘定，适宜并购对象的选择，配套筹资方适宜并购对象的选择，配套筹资方案的筹划等整个的并购决策提供可案的筹划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的靠的技术、商业、财务和

11、管理上的根据与信息支持。根据与信息支持。 19二购并目的规划需考虑的根本因素二购并目的规划需考虑的根本因素主并企业遵循怎样的战略开展构造，主并企业遵循怎样的战略开展构造，是否有着强大的核心才能依托；是否有着强大的核心才能依托；主并企业拥有哪些主导产业或业务，主并企业拥有哪些主导产业或业务，将来开展趋势如何；将来开展趋势如何；主并企业当前处于哪一开展阶段，开主并企业当前处于哪一开展阶段，开展潜力多大，在变革创新的根底上是展潜力多大，在变革创新的根底上是否有着良好的增长前景；否有着良好的增长前景；20科技开展趋势如何，主并企业将会面科技开展趋势如何，主并企业将会面临哪些机遇和挑战；临哪些机遇和挑战

12、；主并企业当前的竞争地位及将来的变主并企业当前的竞争地位及将来的变化趋势如何；化趋势如何；主并企业的开展空间是否需要向其他主并企业的开展空间是否需要向其他新的领域拓展；新的领域拓展；并购是否是本主并企业开展的最好途并购是否是本主并企业开展的最好途径；径；21并购将产生怎样的效应，是否与总体并购将产生怎样的效应，是否与总体战略开展构造相吻合；战略开展构造相吻合；是否有足够的资源支持并购，以及并是否有足够的资源支持并购，以及并购后是否有才能控制和管理好目购后是否有才能控制和管理好目 标标公司；公司；通过并购期望到达何种目的效果。通过并购期望到达何种目的效果。22第三节 目的公司抉择标准与价值评估

13、一、目的公司搜寻与抉择的战略符合性标准一、目的公司搜寻与抉择的战略符合性标准 通过对产业类别、目的公司规模、财务状通过对产业类别、目的公司规模、财务状况、地理位置、技术程度、市场地位、防止况、地理位置、技术程度、市场地位、防止介入领域等的分析，判断拟并购的目的公司介入领域等的分析，判断拟并购的目的公司是否符合主并企业开展战略。是否符合主并企业开展战略。 23二、财务标准二、财务标准一目的公司规模标准一目的公司规模标准 取决于并购后主并企业管理控制才取决于并购后主并企业管理控制才能的有效限度能的有效限度二目的公司价格标准二目的公司价格标准 与主并企业财务资源承荷才能亲密与主并企业财务资源承荷才能

14、亲密相关相关24三、目的公司价值评估三、目的公司价值评估 在价值评估方面，主并企业面临的在价值评估方面，主并企业面临的最大困难是如何以持续经营的观点，最大困难是如何以持续经营的观点，选择恰当的方法，对目的公司的价选择恰当的方法，对目的公司的价值作出合理的估测。值作出合理的估测。25目的公司估价形式及其评价贴现式价值评估形式贴现式价值评估形式 1 1现金流量贴现形式现金流量贴现形式2 2收益贴现形式收益贴现形式3 3股利现形式股利现形式 其中，效用性最差、应用最少的是股利贴其中，效用性最差、应用最少的是股利贴现形式；而现金流量贴现形式最合理。现形式；而现金流量贴现形式最合理。26备注：股利贴现形

15、式缺陷 其一其一, ,尽管股票的价值在相当程度上依赖于尽管股票的价值在相当程度上依赖于将来股利的支付程度将来股利的支付程度, ,但并购方在对目的公但并购方在对目的公司的控制性股权行估价时司的控制性股权行估价时, ,更重视目的公司更重视目的公司预期的盈利性才能预期的盈利性才能, ,况且况且, ,分开了对盈利才分开了对盈利才能不断增长能不断增长1 1依托依托, ,股利的支付才能便会失股利的支付才能便会失去根基去根基; ; 27 其二其二, ,在吸收合并或新设合并的情况下在吸收合并或新设合并的情况下, ,目的公司不再是一个独立的经济实体目的公司不再是一个独立的经济实体, ,因因此也就无从谈及股利的支

16、付才能此也就无从谈及股利的支付才能; ; 28 其三其三, ,即使在控股合并的情况下即使在控股合并的情况下, ,绝大多绝大多数并购方也并非以赚取股利为主要动机数并购方也并非以赚取股利为主要动机, ,而在于谋求并购后一体化整合协同效应而在于谋求并购后一体化整合协同效应, ,并达成并购的战略意图并达成并购的战略意图, ,因此对目的公司因此对目的公司的股利支付才能并不感兴趣。的股利支付才能并不感兴趣。29非贴现式价值评估形式非贴现式价值评估形式1 1市场比较法市场比较法2 2股息法股息法3 3市盈率法市盈率法4 4账面资产净值法账面资产净值法5 5清算价值法清算价值法 30备注：贴现式价值评估形式需

17、注意的问题贴现式价值评估形式，在详细运作时贴现式价值评估形式，在详细运作时, ,难难度大度大, ,涉及因素也相当复杂。特别是在主涉及因素也相当复杂。特别是在主并企业预测才能较弱并企业预测才能较弱, ,信息来源不充分信息来源不充分, ,以以及将来政策等非财务因素变异程度较大的及将来政策等非财务因素变异程度较大的情况下情况下, ,利用贴现式价值评估形式也很难利用贴现式价值评估形式也很难保证对目的公司价值评估的准确性。保证对目的公司价值评估的准确性。31主并企业对目的公司所做出的价值评估主并企业对目的公司所做出的价值评估, ,更多的是基于主并企业单方面立场上的更多的是基于主并企业单方面立场上的判断判

18、断, ,并不等于实际的并购成交价格并不等于实际的并购成交价格, ,而而仅仅是主并企业提出并购报价的参考根仅仅是主并企业提出并购报价的参考根据。从并购的时间来看据。从并购的时间来看, ,影响并购价格的影响并购价格的因素因素, ,不光是目的公司的价值不光是目的公司的价值, ,其他非财其他非财务变量因素务变量因素, ,特别是双方会谈力量的优优特别是双方会谈力量的优优势往往起着至为关键的作用。势往往起着至为关键的作用。32在竞争性并购的情况下在竞争性并购的情况下, ,竞价对手间信息竞价对手间信息的不对称性也会在很大程度上影响最终的不对称性也会在很大程度上影响最终的并购价格。上述种种因素的并购价格。上述

19、种种因素, ,使得实际达使得实际达成的并购价格可能在相当大程度上偏离成的并购价格可能在相当大程度上偏离目的公司的价值。由于信息披露的不充目的公司的价值。由于信息披露的不充分性分性, ,目的公司通常很清楚自身的真实价目的公司通常很清楚自身的真实价值值, ,而并购方的主并企业却不太明晰目的而并购方的主并企业却不太明晰目的公司价值终究几何。公司价值终究几何。33对于主并企业，并购所得到的不仅是目的对于主并企业，并购所得到的不仅是目的公司预期的将来现金流量公司预期的将来现金流量, ,同时还包括目同时还包括目的公司的负债与资产。并购后的公司的负债与资产。并购后, ,无论拟施无论拟施行怎样的整合措施行怎样

20、的整合措施, ,目的公司所拥有资产目的公司所拥有资产的质量与债务负担都会对将来的整合业绩的质量与债务负担都会对将来的整合业绩, ,特别是对将来的现金流量产生直接影响。特别是对将来的现金流量产生直接影响。34当一些主并企业过多地注重并购成交价当一些主并企业过多地注重并购成交价格时格时, ,却忽略了一个最大的问题却忽略了一个最大的问题: :并购目并购目的公司的公司, ,重要的不是支付多少并购价格重要的不是支付多少并购价格, ,而是并购后必须追加多少现金流量以及而是并购后必须追加多少现金流量以及整合后可以产生多大的边际现金流量。整合后可以产生多大的边际现金流量。35主并企业在并购前，可先通过简单的非

21、现主并企业在并购前，可先通过简单的非现金流量贴现形式，对某一或假设干备选目金流量贴现形式，对某一或假设干备选目的公司价值做出初步估测挑选。当并购对的公司价值做出初步估测挑选。当并购对象业已明确象业已明确, ,特别是双方签署了初步并购特别是双方签署了初步并购意向书意向书, ,最好是在一定程度上获得了目的最好是在一定程度上获得了目的公司的协作后公司的协作后, ,再利用现金流量贴现形式再利用现金流量贴现形式对目的公司的价值做出详细的评估对目的公司的价值做出详细的评估 。这。这符合效率性与本钱效益原那么。符合效率性与本钱效益原那么。36现金流量贴现形式 目的公司现金价值目的公司现金价值明确的预测期内现

22、金流量现值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期后现金流量现值明确的预测期后现金流量现值37明确的预测期内现金流量预测明确的预测期内现金流量预测 在对目的公司将来现金流量的判断在对目的公司将来现金流量的判断上上, ,着眼的不是目的公司的着眼的不是目的公司的 独立现独立现金流量金流量 ，而是其，而是其 奉献现金流量奉献现金流量 38 股权现金流量股权现金流量 股权现金流量是指公司在履行了所有的财股权现金流量是指公司在履行了所有的财务责任务责任, ,并满足其本身再投资需要之后的并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量，它表达了普通股股东剩余现金流量，它表达了普通股股东对公司现金流量的要求权。对公

23、司现金流量的要求权。 39 股权现金流量股权现金流量 营业现金净流量维持性资本支出营业现金净流量维持性资本支出 增量运资本归还到期债务利息增量运资本归还到期债务利息所得税率到期债务本金举借新所得税率到期债务本金举借新债所得现金债所得现金或税后经营利润或税后经营利润 增量投资需求增量投资需求1 1资产负债率资产负债率或税后经营利润或税后经营利润 资本支出折旧等资本支出折旧等非付现本钱非付现本钱+ +增量营运资本增量营运资本 1 1资产负债率资产负债率 40 运用资本现金流量运用资本现金流量 运用资本现金流量运用资本现金流量息税前营业利润息税前营业利润1 1所得税率维所得税率维持性资本支出一增量营

24、运资本持性资本支出一增量营运资本 运用资本现金流量不受公司资本构造的运用资本现金流量不受公司资本构造的影响影响, ,而只取决其整体资产提供将来现金而只取决其整体资产提供将来现金流量的才能。流量的才能。41目的公司奉献现金流量测算目的公司奉献现金流量测算一是倒挤法一是倒挤法, ,即即CFab-CfaCFab-Cfa二是相加法二是相加法, ,即即CFb+CFb+CFCF详细的选择取决于并购的方式详细的选择取决于并购的方式: :是是 兼并兼并 还还是是 购股购股?42目的公司奉献现金流量的预测,既可按股权根底进展,亦可按运用资本根底进展。 按股权根底确定的奉献现金流量按股权根底确定的奉献现金流量并购

25、后公司的股权现金流量主并企并购后公司的股权现金流量主并企 业独立股权现金流量业独立股权现金流量 按运用资本根底确定的奉献现金流按运用资本根底确定的奉献现金流量量并购后公司的运用资本现金流量主并购后公司的运用资本现金流量主并企业独立运用资本现金流量并企业独立运用资本现金流量43将以上两种类型的奉献现金流量代入估将以上两种类型的奉献现金流量代入估价公式价公式, ,所得出的估价结果在意义上截然所得出的估价结果在意义上截然不同。前者代表目的公司的股权现金价不同。前者代表目的公司的股权现金价值；后者那么代表目的公司的整表达金值；后者那么代表目的公司的整表达金价值包括股权价值与债务资本价值。价值包括股权价

26、值与债务资本价值。 44贴现率的选择 折现率的选必须遵循匹配原那么：包括内折现率的选必须遵循匹配原那么：包括内容构造上与时间关系上。容构造上与时间关系上。45明确的预测期确实定 预测期最好能涵盖投资持续期和快预测期最好能涵盖投资持续期和快速成长期。速成长期。 在公司估价理论中在公司估价理论中510510年年, ,尤其是尤其是5 5年的预测期最为普遍。年的预测期最为普遍。 46明确的预测期后现金流量的测算 明确的预测期后现金流量现值明确的预测期后现金流量现值, ,简称连续简称连续价值。主要法人包括：价值。主要法人包括： 现金流量法：现金流量法：现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法、价值驱

27、动因素公式法等；价值驱动因素公式法等； 非现金流量法：变现价值法、重置本钱法、非现金流量法：变现价值法、重置本钱法、市盈率法市盈率法等。等。 47现金流量恒值增长公式法现金流量恒值增长公式法假定目的公司的现金流量在明确的预测期后,即连续价值期内以不变的比率增长其中包括恒值增长率等于0的情形连续价值=CFbt+1+CFt+1/WACC-g 或=CFbt+1CFt+1 或=CFabt+1-CFat+1/WACC-g4820012001年初年初LUCKLUCK公司拟对公司拟对MOONMOON公司进展收购公司进展收购采用购股方式采用购股方式, ,根据预测分析根据预测分析, ,得到得到并购重组后目的公司

28、并购重组后目的公司MOON20012020MOON20012020年间年间适度情况下的奉献现金流量适度情况下的奉献现金流量, ,依次为一依次为一800800万元、一万元、一500500万元、一万元、一200200万元、万元、300300万元、万元、500500万元、万元、480480万元、万元、590590万元、万元、580580万元、万元、630630万元、万元、650650万元。万元。20202020年及年及其以后各年的奉献现金流量以其以后各年的奉献现金流量以650650万元计万元计即恒值增长率为零。同时根据较为即恒值增长率为零。同时根据较为可靠的资料可靠的资料, ,测知测知MOONMOO

29、N公司经并购重组后公司经并购重组后的加权平均资本本钱为的加权平均资本本钱为9.5%,9.5%,考虑到将来考虑到将来的其他不确定因素的其他不确定因素, ,拟以拟以10%10%为贴现率为贴现率。49 MOON MOON公司的明确的预测期内现金流量现值公司的明确的预测期内现金流量现值= =-800-800/ /1+10%1+10%1 1+ +-500-500/ /1+10%1+10%2+2+- 200- 200/ /1+10%1+10%3+3+300300/ /1+10%1+10%4+500/4+500/1+10%1+10%5+480/5+480/1+10%1+10%6+590/6+590/1+10

30、%1+10%7+580/7+580/1+10%1+10%8+630/8+630/1+10%1+10%9+650/9+650/1+10%1+10%1010=588=588万元万元 MOONMOON公司明确的预测期后现金流量现值公司明确的预测期后现金流量现值=650/10%=650/10%1+10%1+10%-10-10=2509=2509万元万元 目的公司目的公司MOONMOON预计现金价值预计现金价值=588+2509=588+2509=3097=3097万元。万元。50市盈率法 以市盈率方法评估股票,是以目的公司盈利的某一倍数为根底进展估价。根本公式为：根本公式为：每股价值格每股价值格= =

31、每股收益市盈率每股收益市盈率举例见教材举例见教材P P235-238235-23851备注：并购价值确定需注意的问题 除了并购的战略因素外除了并购的战略因素外, ,即便从纯粹的财务即便从纯粹的财务角度角度, ,主并企业最为关心往往并非是直接的主并企业最为关心往往并非是直接的并购价格的多少并购价格的多少, ,而是并购后到底还需要投而是并购后到底还需要投入多少资金的现金流量规划问题。这就要入多少资金的现金流量规划问题。这就要求主并企业在并购价格上不必与目的公司求主并企业在并购价格上不必与目的公司过多地计较过多地计较, ,只要对方开出要价在主并企业只要对方开出要价在主并企业可容忍最高限度，即价格上限

32、内可容忍最高限度，即价格上限内, ,即有商讨即有商讨的余地。的余地。 52 在价格上限确实定上在价格上限确实定上, ,主并企业可以将主并企业可以将其与自行创设类似目的公司规模的情况其与自行创设类似目的公司规模的情况下需要的投资额进展比较下需要的投资额进展比较, ,并将这种自创并将这种自创投资额作为并购价格的上限。慎勿将自投资额作为并购价格的上限。慎勿将自创的本钱估计过低。创的本钱估计过低。 53 此外此外, ,也可以将整合后预期的边际现金也可以将整合后预期的边际现金净流量作为并购价格的上限净流量作为并购价格的上限, ,当然当然, ,对其对其中的风险因素也必须审慎地考虑中的风险因素也必须审慎地考

33、虑, ,不能将不能将整合后预期的边际现金净流量估计的过整合后预期的边际现金净流量估计的过高。高。54 最后最后, ,主并企业结合自身的财务资源及风险承主并企业结合自身的财务资源及风险承受才能受才能, ,通过与目的公司讨价还价通过与目的公司讨价还价, ,最终达成一最终达成一致的并购成交价格，并协商拟定出详细的价款致的并购成交价格，并协商拟定出详细的价款支付方式。在支付方式的选择上支付方式。在支付方式的选择上, ,必须审慎地必须审慎地考虑并购价格及不同的支付方式对将来资本构考虑并购价格及不同的支付方式对将来资本构造的影响。造的影响。55第四节 并购资金融通方式 主并企业的并购资金如何获得，有主并企

34、业的并购资金如何获得，有无足够的财务资源或资金融通才能无足够的财务资源或资金融通才能以支持并购，应采用何种方式向目以支持并购，应采用何种方式向目的公司并购价款，并购整合后，目的公司并购价款，并购整合后，目的公司或主并企业应保持一个怎样的公司或主并企业应保持一个怎样目的资本构造等等问题，均是并购目的资本构造等等问题，均是并购决策面临的一些重要课题，财务才决策面临的一些重要课题，财务才能匮乏，可能并购不成，而不当的能匮乏，可能并购不成，而不当的财务规划那么可能造成日后的窘境。财务规划那么可能造成日后的窘境。56一、现金支付方式 用现金支付并购价款，是一种最简捷、用现金支付并购价款，是一种最简捷、最

35、迅速的方式，且最为那些现金拮最迅速的方式，且最为那些现金拮据的目的公司所欢送。但是对于大据的目的公司所欢送。但是对于大宗的并购交易，采用现金支付方式，宗的并购交易，采用现金支付方式，无疑会给并购放大主并企业造成宏无疑会给并购放大主并企业造成宏大的现金压力，甚至无法承受。大的现金压力，甚至无法承受。 57二、杠杆收购方式杠杆收购LBO是指主并企业通过借款的方式购置目的公司的股权，获得控制权后，再以目的公司将来创造的现金流量偿付借款。58杠杆收购方式一是以主并企业以目的公司的资产为抵一是以主并企业以目的公司的资产为抵押获得贷款购置目的公司股权；押获得贷款购置目的公司股权； 二是由风险资本家或投资银

36、行先行借给二是由风险资本家或投资银行先行借给主并企业一笔主并企业一笔“过渡性贷款去购置过渡性贷款去购置目的公司的股权，获得控制权后，主目的公司的股权，获得控制权后，主并企业再安排目的公司发行债务或用并企业再安排目的公司发行债务或用目的公司将来的现金流量偿付借款。目的公司将来的现金流量偿付借款。59杠杆收购适用条件目的公司有较高而稳定的盈利历史；目的公司有较高而稳定的盈利历史；目的公司有可预见的将来现金流量；目的公司有可预见的将来现金流量；目的公司有一支富有经历和果断的目的公司有一支富有经历和果断的 管理队伍；管理队伍；目的公司在市场上有明确的地位；目的公司在市场上有明确的地位；60目的公司具有

37、良好抵押价值的固定资目的公司具有良好抵押价值的固定资产和流动资产；产和流动资产；目的公司不是资本高度密集型公司；目的公司不是资本高度密集型公司；目的公司近期不需要重大的资本投资目的公司近期不需要重大的资本投资或根底设施投资；或根底设施投资；目的公司增长速度不能过快，一面陷目的公司增长速度不能过快，一面陷入过度经营状态；入过度经营状态；目的公司利润与现金流量有明显的增目的公司利润与现金流量有明显的增长潜力，等。长潜力，等。 61三、股票对价方式 即主并企业通过增发新股换取目的公即主并企业通过增发新股换取目的公司的股权。司的股权。 优点：可防止主并企业现金大量流出，优点：可防止主并企业现金大量流出

38、，从而并购后可以保持良好的现金支付才从而并购后可以保持良好的现金支付才能，减少财务风险。能，减少财务风险。 缺点：可能会稀释主并企业原有股权控缺点：可能会稀释主并企业原有股权控制构造与每股收益程度，倘假设主并企制构造与每股收益程度，倘假设主并企业原有资本构造比较脆弱，极易导致主业原有资本构造比较脆弱，极易导致主并企业控制权稀释、丧失以致为别人并并企业控制权稀释、丧失以致为别人并购。购。62股票对价方式适用条件主并企业是否有足够的现金融通才主并企业是否有足够的现金融通才能；能；假设必须通过借款进展支付时，资假设必须通过借款进展支付时，资本构造是否具有相应的承荷才能；本构造是否具有相应的承荷才能；

39、外部借款或增资扩股的资本本钱如外部借款或增资扩股的资本本钱如何；何；63 增资扩股是否会导致主并企增资扩股是否会导致主并企业原有股权控制构造稀释以致丧失；业原有股权控制构造稀释以致丧失； 增资扩股后，原有股东的每股收增资扩股后，原有股东的每股收益是否会被稀释以及因为遭受损失益是否会被稀释以及因为遭受损失而导致原有股东对增资扩股方式的而导致原有股东对增资扩股方式的反对；反对； 64 目的公司的股东对并购后的每股收目的公司的股东对并购后的每股收 益有着怎样的期望；益有着怎样的期望； 目的公司股东处于怎样的税阶层次；目的公司股东处于怎样的税阶层次； 目的公司的所有者是否会因丧失目的公司的所有者是否会

40、因丧失对目的公司的控制权而产生恐慌心对目的公司的控制权而产生恐慌心理以致对并购怀有敌对情绪，等。理以致对并购怀有敌对情绪，等。65四、卖方融资方式 卖方融资是指主并企业暂不向目的公卖方融资是指主并企业暂不向目的公司支付全额价款，而是作为对目的公司支付全额价款，而是作为对目的公司所有者的负债，承诺在将来一定市司所有者的负债，承诺在将来一定市场内分期、分批支付并购价款的方式。场内分期、分批支付并购价款的方式。 这种付款方式，通常用于目的公司获这种付款方式，通常用于目的公司获利不佳，急于脱手的情况下。利不佳，急于脱手的情况下。 66 在签约时，主并企业还可以向目的在签约时，主并企业还可以向目的公司提

41、出按照将来业绩的一定比率公司提出按照将来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款。这确定并购的价格，并分期付款。这样既可以拉近双方在并购价格认定样既可以拉近双方在并购价格认定上的差距，建立起对目的公司原所上的差距，建立起对目的公司原所有者的奖励机制，同时又可以使主有者的奖励机制，同时又可以使主并企业防止陷入并购前未曾意料的并企业防止陷入并购前未曾意料的并购并购“陷阱，而且由于减少了并陷阱，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使主并企购当时的现金负担，从而使主并企业在并购后可以保持正常的运转。业在并购后可以保持正常的运转。67 采用卖方融资方式的前提是，主并采用卖方融资方式的前提是，主并企业有

42、着良好的资本构造和风险承企业有着良好的资本构造和风险承荷才能。主并企业在签约时还须考荷才能。主并企业在签约时还须考虑的是，在依将来绩效对并购价格虑的是，在依将来绩效对并购价格定价的情况下，假设支付期过短，定价的情况下，假设支付期过短，那么在并购后，目的公司的原所有那么在并购后，目的公司的原所有者与经营者可能为了短期得到更多者与经营者可能为了短期得到更多的价款支付，而过度甚至破坏性地的价款支付，而过度甚至破坏性地使用机器设备，从而给主并企业将使用机器设备，从而给主并企业将来长期利益产生不利影响。来长期利益产生不利影响。68第五节 并购一体化整合方案 对目的公司实现了接收，并非意味对目的公司实现了

43、接收，并非意味着整个并购活动的最终成功，反倒可着整个并购活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的开场。因此，并能意味着走向失败的开场。因此，并购后如何经营较之如何获得目的公司购后如何经营较之如何获得目的公司的控制权更为重要。的控制权更为重要。 69一、并购一体化整合原那么 在制定一体合整合方案时，主并在制定一体合整合方案时，主并企业首先需要考虑的不是如何整合，企业首先需要考虑的不是如何整合，而是应否进展整合。假如主并企业而是应否进展整合。假如主并企业构造庞大，而目的公司又极富创业构造庞大，而目的公司又极富创业精神和管理才能，明智的作法是，精神和管理才能，明智的作法是，在与目的公司接触时，就应声

44、明并在与目的公司接触时，就应声明并购后，对目的公司采取不干预的政购后，对目的公司采取不干预的政策，假如主并企业希望保持目的公策，假如主并企业希望保持目的公司的创业精神的话。司的创业精神的话。70 当然主并企业应保存干预的权利，当然主并企业应保存干预的权利，以便发生冲突，果断加以解决，即以便发生冲突，果断加以解决，即便这样做不受目的管理管理层欢送。便这样做不受目的管理管理层欢送。果断采取行动可能导致短期损失，果断采取行动可能导致短期损失，但较之无休止的冲突对目的公司以但较之无休止的冲突对目的公司以致整个并购后公司将来业绩所造成致整个并购后公司将来业绩所造成严重损失，不失为一种更好的策略。严重损失，不失为一种更好的策略。71二、并购一体化整合方案体系与施行策略 并购一体化整合方案体系并购一体化整合方案体系 1. 1.战略一体化战略