申万新员工估值培训资料学习教案

1、会计学1申万新员工申万新员工(yungng)估值培训资料估值培训资料第一页，共77页。1. 估值原理估值原理 1.1 价值：不同视角的解读价值：不同视角的解读 1.2 DCF估值：三个环节估值：三个环节2. 估值方法估值方法 2.1 绝对估值：绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数3. 估值应用估值应用(yngyng) 3.1 三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归 3.2 不同行业公司适用不同估值方法不同行业公司适用不同估值方法第1页/共76页第二页，共77页

2、。第2页/共76页第三页，共77页。第3页/共76页第四页，共77页。清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效命题2：短期而言，当市场并非完全有效(yuxio)时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。 公允价值公允价值经营价值经营价值清算价值清算价值P (1-P ) 第4页/共76页第五页，共77页。收入(shur)净营净营业现业现金流金流企业自企业自由现金由现金流流权益权益自由自由现金现金流流现现金金分分红红工资、增值、税收OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东第5页/共76页

3、第六页，共77页。社会价值社会价值企业价值企业价值权益权益价值价值债务债务价值价值剩余现剩余现金流金流利息利息供应商供应商增值增值员工员工报酬报酬政府政府税收税收第6页/共76页第七页，共77页。核心收益价 值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值第7页/共76页第八页，共77页。1.1.3 现金流的重要性与价值(jizh)的组成(续)第8页/共76页第九页，共77页。Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitalGEBGFBVVVVVV第9页/共76页第十页，共77页。现金流的增长(zngzhng)模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率

4、资金成本的计算现金流DCF估值三个环节第10页/共76页第十一页，共77页。 FCFF企业自由企业自由(zyu)(zyu)现金流折现模型现金流折现模型) FCFE权益自由权益自由(zyu)(zyu)现金流折现模型现金流折现模型) DDM 股利折现模型股利折现模型) 企业自由现金流企业自由现金流 权益自由现金流权益自由现金流 现金股利现金股利 WACC Ke Ke 现金流类型现金流类型 DCF模型模型 折现率折现率 不同模型采用不同现金流不同模型采用不同现金流DCF估值的匹配法则估值的匹配法则第11页/共76页第十二页，共77页。股东股东(gdng)权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业

5、现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 所有资本提供者所有资本提供者股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要第12页/共76页第十三页，共77页。1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR)4) NOPAT =

6、 EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX第13页/共76页第十四页，共77页。一阶段模型一阶段模型时间增长率两阶段模型两阶段模型时间增长率三阶段模型三阶段模型时间增长率第14页/共76页第十五页，共77页。1增长增长(zngzhng)收敛法则收敛法则 从长期看，公司的增长从长期看，公司的增长(zngzhng)率会趋于行业的增长率会趋于行业的增长(zngzhng)率率，行业的增长，行业的增长(zngzhng)率会趋于率会趋于GDP的名义增长的名义增长(zngzhng)率。如果率

7、。如果公司的永续增长公司的永续增长(zngzhng)率超过行业或者率超过行业或者GDP的增长的增长(zngzhng)率，率，则最终会出现则最终会出现“富可敌国富可敌国”的情况。的情况。 这条法则在公司估值中的启示是：永这条法则在公司估值中的启示是：永续增长续增长(zngzhng)率不能定得太高。率不能定得太高。 2投资回报率回归法则投资回报率回归法则 从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有

8、较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长外，绝大多数公司在永续增长(zngzhng)阶段的投资回报率不能明显偏离阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。其资本成本。 第15页/共76页第十六页，共77页。困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资

9、者或者分析师，主要部投资者或者分析师，主要(zhyo)考虑以下四个因素考虑以下四个因素 市场的空间市场的空间 公司的规模公司的规模 目前的增长率目前的增长率 竞争优势与超额回报竞争优势与超额回报 第16页/共76页第十七页，共77页。skgWACCFCFF1企业价值的终值第17页/共76页第十八页，共77页。显性显性预测期预测期半显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期稳态期增速=行业增速 =GDP增长投资收益率 =资金成本模型最重要模型最重要(zhngyo)控制地带控制地带第18页/共76页第十九页，共77页。成长性成长性盈利盈利(yn(yn l)l)能力能力

10、现金流增长现金流增长(zngzhng)(zngzhng)模式模式投资率投资率公司生命公司生命周期周期公司竞公司竞争优势争优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给第19页/共76页第二十页，共77页。o决定行业生命周期的关键因素决定行业生命周期的关键因素：需求波动及供给：需求波动及供给(gngj)速速度度决定决定(judng)公司生命周期公司生命周期的关键因素：市场结构与竞的关键因素：市场结构与竞争优势争优势第20页/共76页第二十一页，共77页。第21页/共76页第二十二页，共77页。总资本价值总资本价值 = 股权资本价值股权资本价值E + 债务债务(zhiw)资本价值资本

11、价值D债务债务(zhiw)资本：应该包括所有的付息债务资本：应该包括所有的付息债务(zhiw)，包括短期的和长期的，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：同一个公司两地上市的情况处理权益资本：同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务债务(zhiw)成本：主要取决于三个因素，（成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（）当前利率水平。（2）公司的违）公司的违约风险。（约风险。（3）所得税率。）所得税率。

12、)1 (tKEDDKEDEWACCde第22页/共76页第二十三页，共77页。CAPM模型模型(mxng)：)(fmferrrK 经营风险经营风险 股权成本股权成本(股东要求回报股东要求回报) 财务风险财务风险第23页/共76页第二十四页，共77页。 由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场(shchng)中一般采用10年期以上国债到期收益率 目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场(shchng)流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率第24页/共76页第二十五页，共77页。决定股票市场风险溢价的基本因素有三

13、个决定股票市场风险溢价的基本因素有三个 所在经济体的经济波动。所在经济体的经济波动。 所在经济体的政治风险。所在经济体的政治风险。 市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为(jio wi)稳定，稳定，股票风险溢价就会比较低。股票风险溢价就会比较低。第25页/共76页第二十六页，共77页。历史估计法：历史估计法：ERP = 市场市场(shchng)平均收益率平均收益率 - 无风险利率无风险利率隐含溢价法：利用当前股价计算隐含溢价法：利用当前股价计算(j sun)出隐含的市场风险溢价出隐含的市场风险溢价。 19261998年年

14、19741998年年19671998年年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111问卷调查法：问卷调查法：第26页/共76页第二十七页，共77页。Beta的决定因素：的决定因素： 一、收入波动性。周期性公司的一、收入波动性。周期性公司的会比非周期性公司高；垄断性公会比非周期性公司高；垄断性公司的司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比竞争性公司低，规模大的公司的会比规模小的公司低。会比规模小的公司低。 二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营

15、杠杆越高 三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着(su zhe)财务财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。 EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/第27页/共76页第二十八页，共77页。第28页/共76页第二十九页，共77页。ulEDt)1 (1 (luEDt)1 (1 (1这条公式常用这条公式常用

16、(chn yn)于估算非上市公司或者新股的于估算非上市公司或者新股的系数。系数。 一、获得一组可比上市公司的一、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的权益贝塔系数，即有杠杆的权益贝塔 二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔 三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠杆的权益贝塔益贝塔第29页/共76页第三十页，共77页。迭代运算法。迭代运算法。 先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D/ED/E、betabe

17、ta、KeKe和和WACCWACC，代入公式计算出，代入公式计算出WACCWACC，然后依次资本，然后依次资本(zbn)(zbn)成本计算出权益成本计算出权益价值，看是否和假定的权益价值相同。如果不同，则将此计算出的权价值，看是否和假定的权益价值相同。如果不同，则将此计算出的权益价值第二次代入资本益价值第二次代入资本(zbn)(zbn)成本公式计算出成本公式计算出D/ED/E、 beta beta、Ke Ke 和和WACCWACC，然后按照第二次计算出来的资本，然后按照第二次计算出来的资本(zbn)(zbn)成本得到权益价值，看成本得到权益价值，看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运

18、算，最终可得到是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算，最终可得到收敛的结果收敛的结果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/E最优资本结构Kd资本成本第30页/共76页第三十一页，共77页。=短期短期(dun q)借款借款+长期借款长期借款分析师估计分析师估计(gj)得到得到第31页/共76页第三十二页，共77页。=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)第32页/共76页第三十三页，共77页。股利(gl)折现模型（DDM）企业自由现金流折现模型（FCFF）权益自由现金流折现模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EVA重估净

19、资产价值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市净率法（P/B）EV/ EBITDA股权价值倍数法企业价值倍数第33页/共76页第三十四页，共77页。显性价值显性价值持续价值持续价值核心价值核心价值非核心价值非核心价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值少数股东权益少数股东权益股权价值股权价值第34页/共76页第三十五页，共77页。非核心资产价值非核心资产价值(jizh)包包括超额现金、短期投资、括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资部分非核心长期投资债务债务(zhiw)价值价值=短期短期借款借款+长期借款长期借款少数股东权益：直接采用账少数股东权益：直接采用账面价值面价值第35页/共76

20、页第三十六页，共77页。显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值显性价值显性价值(jizh) = (jizh) = 明确预测期每年的企业明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和自由现金流的折现值之和明确明确(mngqu)预测期预测期稳定增长期稳定增长期第36页/共76页第三十七页，共77页。第37页/共76页第三十八页，共77页。任何企业(qy)都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业(qy)经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业(qy)价值可以采用持续价值评估方法 第

21、38页/共76页第三十九页，共77页。第39页/共76页第四十页，共77页。第40页/共76页第四十一页，共77页。经营性流动资产经营性流动资产(lidng zchn)包括营运货币资金、包括营运货币资金、应收款项、存货等应收款项、存货等经营性流动经营性流动(lidng)负债包括负债包括应付款项等应付款项等第41页/共76页第四十二页，共77页。债务债务(zhiw)资本只包资本只包括付息债务括付息债务(zhiw)第42页/共76页第四十三页，共77页。相对相对(xingdu)经济利润率经济利润率REP=ROIC/WACC经济经济(jngj)利润利润EP=NOPLAT- 资本成本资本成本资本成本资

22、本成本=投入资本投入资本*WACC第43页/共76页第四十四页，共77页。ROIC=WACC第44页/共76页第四十五页，共77页。模型基本思路模型基本思路 ： 计算权益自由现金流计算权益自由现金流 计算股权计算股权( qun)总价值总价值 股权股权( qun)总价值总价值 少数股东权益少数股东权益 = 股权股权( qun)价值价值 股权股权( qun)价值价值 /总股本总股本 = 每股价值每股价值 第45页/共76页第四十六页，共77页。资金成本采用(ciyng)的是股东要求回报率，而不是WACC。相对应的投资回报率采用(ciyng)的是ROE 现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。

23、稳态期的增长率应该是相同的 进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率第46页/共76页第四十七页，共77页。结合目标资本结合目标资本(zbn)结构确定结构确定用股权用股权( qun)成本折现成本折现第47页/共76页第四十八页，共77页。模型模型(mxng)基本思路基本思路 ： 计算现金股利计算现金股利(净利润净利润*分红率分红率) 计算股权价值计算股权价值 股权价值股权价值 /总股本总股本 = 每股价值每股价值第48页/共76页第四十九页，共77页。第49页/共76页第五十页，共77页。用股权用股权( qun)成本折成本折现现ROE=Ke第50页/共76页第五十一页，共77页。第51页/共76页第五十二页，共77页。第52页/共76页第五十三页，共77页。根据(gnj)客房重置成本估算出酒店物业的价值加上其他产生现金流或者收益(shuy)的资产减去净现金第53页/共76页第五十四页，共77页。组织组织(zzh)资本是一种无形资本，主要表现为资本是一种无形资本，主要表现为 第54页/共76页第五十五页，共77页。第55页/共76页第五十六页，共77页。常数增长常数增长(zngzhng)情况情况