第3章资产定价理论及其发展

1、3.1 3.1 19501950 以前的资产定价理论以前的资产定价理论3.2 3.2 19501950 - 80 - 80 资产定价理论资产定价理论3.3 3.3 19801980 以后兴起的行为金融资产定价理论以后兴起的行为金融资产定价理论3.4 3.4 市场有效假设理论市场有效假设理论第第3 3章章 资资产产定定价价理理论论及及其其发发展展资产定价理论是金融学研究的重要领域之一,也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。资产定价理论发展的黄金时期在20世纪六七十年代,这个时期出现了我们至今耳熟能详的资产定价模型,如夏普的资本资产定价模型(CAPM)、罗斯的套利定价理论(APT)、布莱克

2、和斯科尔斯的期权定价理论。20世纪80年代以后行为金融学的兴起打破了传统金融学的范畴,将人的心理行为和现实约束条件纳入资产定价的框架内。从另一个角度看,资产定价理论是对某种资产未来收益索取权的价格决定方式,其实质是对一种权利的定价,包括股权、债权、或有权利等的定价。但是,当这种权利对应的收益具有不确定性时,风险随之产生。因此,资产定价也可以说是对风险的定价,任何资产定价理论都必须对风险以及影响风险的因素做出合理的解释和说明。1900年路易斯巴舍利耶的博士论文投机理论1738年丹尼尔伯努利发表的论文 关于风险衡量的新理论3.1 19503.1 1950以前的资产定价理论以前的资产定价理论1938

3、年经济学家威廉姆斯给出了股票“内在价值内在价值” 1933年考尔斯论文股市预测指标能够准确预测吗股市预测指标能够准确预测吗威廉姆斯研究威廉姆斯研究 股票的内在价值关键取决于未来的现金流,贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合,因此股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确定性 威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。ttttttrPrDrDrDP)1 ()1 (.)1 (122211式中,P为普通股票的理论价值;Dt为第t年的预期股息;Pt为第t年的市场价格;rt为第t年的贴现率。考尔斯的研究结论考尔斯的研究结论 没有任何证据

4、能够证实,能够成功预测股票市场的未来趋势3.2 1950- 1980 3.2 1950- 1980 资产定价理论资产定价理论1 1、基础资产定价理论基础资产定价理论2 2、衍生品定价理论衍生品定价理论基础资产定价理论基础资产定价理论 在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由两方面组成,即无风险收益和风险溢价 E(Ri)=R0+iE(Rm)-R0无风险收益无风险收益代表资金的时间价值,风险溢价代表资产价格波动带来的风险补偿风险资产的期望收益是投资者推迟消费的补偿与承受资产价格波动的风险报酬之和。 衍生品定价理论衍生品定价理论期货定价理论期货定价理论 期权定价理论期权定价理论持有成本理论：由于

5、投资者往往持有存货,而存货占用库房和保险费用,并且占用一部分资金,从而产生机会成本;存货还面临着价格波动的风险,持有人需要进行风险补偿 凯恩斯 延期交割费用理论：期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时满足。 期货定价理论期货定价理论 赫希雷弗认为：当期货市场达到均衡时,期货风险溢价不仅取决于系统性风险,还取决于对冲风险,因此对冲压力在期货风险溢价中占有重要地位 期权定价理论期权定价理论 1900年，路易斯巴舍利耶 1961年,斯普伦克尔 默顿(Merton)布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)成就经典的B-S-M期权定价模型 斯科尔斯和默顿获得了1997年诺贝尔经济学奖 3

6、.3 19803.3 1980以后兴起的行为金融资产定价理论以后兴起的行为金融资产定价理论1、传统资产定价理论无法解释的市场异象传统资产定价理论无法解释的市场异象2、基于行为金融学的资产定价理论基于行为金融学的资产定价理论3、行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展方向3.3.13.3.1传统资产定价理论无法解释的市场异象传统资产定价理论无法解释的市场异象1.1.Grossman-Grossman-StiglitzStiglitz 悖论悖论2.2.收益长期反转与中期惯性现象收益长期反转与中期惯性现象3.3.期间效应期间效应4.4.孪生股票价格差异之谜孪生股票价格差异之谜5.5.

7、收益率的过度波动收益率的过度波动6.6.股权溢价股权溢价7.7.封闭式基金折价封闭式基金折价8.8.投机性泡沫投机性泡沫 Grossman-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖论悖论 在完全竞争的市场中在完全竞争的市场中, ,如果不确定性仅仅来如果不确定性仅仅来源于未来收益的随机性源于未来收益的随机性, ,则完全揭示了竞争性理则完全揭示了竞争性理性预期均衡不具有稳定性性预期均衡不具有稳定性, ,甚至不存在甚至不存在 对有效市场假说进行挑战的典型案例对有效市场假说进行挑战的典型案例 收益长期反转与中期惯性现象收益长期反转与中期惯性现象 中期惯性：中期惯性：过去3-12个月赚钱

8、的股票组合在随后的3-12个月仍然表现较好 长期反转：长期反转：股票的历史累计收益与未来的长期收益负相关,投资者可以进行相应的投资组合获得超额收益期期 间间 效效 应应 股票在星期一的收益率为负值的概率明显股票在星期一的收益率为负值的概率明显高于为正值的概率高于为正值的概率, ,而股票在星期五的收益率而股票在星期五的收益率明显高于其他交易日明显高于其他交易日 孪生股票价格差异之谜孪生股票价格差异之谜 本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价本质上相同的股票却在市场上存在两种不同的价格格, ,违背了现代金融理论提出的同质同价规律违背了现代金融理论提出的同质同价规律 收益率的过度波动收益率的过度

9、波动 无论是以股票收益率还是以价格无论是以股票收益率还是以价格红利比来衡红利比来衡量量, ,股票价格的波动性都过于激烈股票价格的波动性都过于激烈, ,呈现出呈现出“过度波过度波动动”现象现象 股股 权权 溢溢 价价 基于消费的资产定价模型认为基于消费的资产定价模型认为, ,股权溢价由跨股权溢价由跨期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定期的消费边际替代率和股票收益率的协方差决定, ,由于实际的消费增长比较平稳由于实际的消费增长比较平稳, ,所以高的股权溢价所以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平隐含了高的风险厌恶水平, ,而高的风险厌恶水平又而高的风险厌恶水平又意味着高利率水平意味着高利率水平

10、, ,但实际的利率水平与理论预期但实际的利率水平与理论预期并不相符并不相符 封闭式基金折价封闭式基金折价 交易价格又低于净资产现值交易价格又低于净资产现值, ,并且直到封闭期满后并且直到封闭期满后, ,其与净资产现值的差距才会缩小或消失其与净资产现值的差距才会缩小或消失 投投 机机 性性 泡泡 沫沫 按照理性人假设按照理性人假设, ,当资产价格过度高于其基本当资产价格过度高于其基本价值时价值时, ,应该卖出这类资产应该卖出这类资产, ,从而导致价格向价值的从而导致价格向价值的回归回归, ,因此价格无法长期过度的单向偏离价值。因此价格无法长期过度的单向偏离价值。 基于行为金融学的资产定价理论基于

11、行为金融学的资产定价理论 1.1.前景理论前景理论2.2.其他行为金融资产定价模型其他行为金融资产定价模型 前前 景景 理理 论论图图3 31 1价值函数价值函数图图3 32 2决策权重函数决策权重函数其他行为金融资产定价模型其他行为金融资产定价模型1.1.行为资本资产定价模型行为资本资产定价模型2.2.噪声交易者模型噪声交易者模型(DSSW(DSSW模型模型) )3.BSV3.BSV模型模型4.DHS4.DHS模型模型5.HS5.HS模型模型 行为金融学的局限和未来发展方向行为金融学的局限和未来发展方向 2002 2002年年, ,行为经济学奠基人之一丹尼尔行为经济学奠基人之一丹尼尔卡尼曼获

12、得卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖了诺贝尔经济学奖, ,将行为金融学推向了新的发展阶段将行为金融学推向了新的发展阶段 相对于传统金融理论相对于传统金融理论, ,行为金融学能够有效地解释许行为金融学能够有效地解释许多传统金融理论难以解释的市场异象多传统金融理论难以解释的市场异象, ,与人类真实的投资与人类真实的投资行为更加接近行为更加接近行为金融学有望成为现代金融学突破的方向行为金融学有望成为现代金融学突破的方向全全 部部 信信 息息 公公 开开 信信 息息 全部历史全部历史 价格信息价格信息前前提提 3.4 市场有效假设理论市场有效假设理论意意义义检检验验应用应用信息的完全性信息的完全性信息发生信息

13、发生的随机性的随机性市场参与者市场参与者的完全理性的完全理性市场上的所有信息都是真实信息市场上的所有信息都是真实信息 信息的流动是顺畅的信息的流动是顺畅的其流动和核实不存在任何的成本其流动和核实不存在任何的成本 信息是以随机方式进入市场的信息是以随机方式进入市场的每一次信息的发生是完全相互独立的每一次信息的发生是完全相互独立的市场参与者都是能够市场参与者都是能够理性理性地进行投资地进行投资决策的决策的经济人经济人 风险偏好风险偏好 消化吸收信息消化吸收信息 预期收益预期收益 当前的股票价格已经充分反映了全部历史价当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息。试图通过分析历史价格数据格

14、信息和交易信息。试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的益将是徒劳的 弱式有效市场假设弱式有效市场假设否定技术分析方法否定技术分析方法 半强式有效市场假设半强式有效市场假设 当前的股票价格已经充分反映了与公司前当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。试图通过分析公开信景有关的全部公开信息。试图通过分析公开信息，是不可能取得超额收益的息，是不可能取得超额收益的否定基本分析方法否定基本分析方法 强式有效市场假设强式有效市场假设 当前的股票价格反映了全部信息的影当前的股票价格反映了全部信息的影响，全部信

15、息不但包括历史价格信息、全响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等公开的内幕信息等 市场异常现象对有效市场理论的检验市场异常现象对有效市场理论的检验日历异常：日历异常： 一类与时间因素有关的异常现象一类与时间因素有关的异常现象 事件异常：事件异常： 与特定事件相关的异常现象与特定事件相关的异常现象 公司异常：公司异常：一类由公司本身或投资者对公司的认同一类由公司本身或投资者对公司的认同 程度引起的异常现象程度引起的异常现象 会计异常：会计异常：一类与会计信息相连后发生的股价一类与会计信息相连后发生的股价 变动的

16、异常现象变动的异常现象 有效市场理论的现实意义有效市场理论的现实意义 积极投资还是消极投资积极投资还是消极投资与弱式矛盾与弱式矛盾 股价变动的趋势持续性股价变动的趋势持续性 与半强式矛盾与半强式矛盾投资策略投资策略基本面分析基本面分析技术分析技术分析有效市场理论的应用有效市场理论的应用 一、一、有效市场理论对投资策略的影响有效市场理论对投资策略的影响二、二、有效市场理论与技术分析有效市场理论与技术分析三、三、有效市场理论与基本面分析有效市场理论与基本面分析对投资策略的影响对投资策略的影响 积极投资积极投资 积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状积极投资的信奉者不相信市场总是处于有效状态的，市

17、场中的信息从来都是不完全的，而人态的，市场中的信息从来都是不完全的，而人们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也们对信息的理解也常常是方向相反的，人们也常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不常常并不是理智的，所以市场对股票的定价不会正好反映其价值会正好反映其价值 对投资策略的影响对投资策略的影响 消极投资消极投资 相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样相信有效市场理论的人则认为，人们无论怎样努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最努力都无法长期战胜市场，因此模仿市场是最好的策略好的策略 有效资本市场有效资本市场与与技术分析技术分析 当有新信息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信当有新信

18、息出现在市场上时，并不是每个人都能获得该信息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资息，传递信息的典型途径应是从专业分析师到一部分投资者再到大部分的投资者。者再到大部分的投资者。 有效资本市场有效资本市场与与基本面分析基本面分析 投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要投资者不会很快地分析信息并做出行动，需要一段时间股票以渐进的方式调整到新的均衡价一段时间股票以渐进的方式调整到新的均衡价格，这将导致股票价格变动趋势保持连续性格，这将导致股票价格变动趋势保持连续性 有效资本市场有效资本市场与与宏观经济环境分析宏观经济环境分析 要利用有效资本市场上的价格波动，要利用有效资本市场上的价格波动，必