第六讲：股票价值的估计

1、, Fifth Edition, by Zvi BodieChapter6-2Investment xuwei主要内容理解股票估价的两种传统方法1、现值方法2、价格与收益比方法注意：历史数据有效性及价格回到均衡的时间长短，以及K在一段时间中保持不变。我国股票市场中的若干问题的阐述。Chapter6-3Investment xuwei一种理念“帐面价值”是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果，而“股票的市值”则将公司作为一个持续经营实体来考虑。Chapter6-4Investment xuwei1、现值方法一个资产的现时固有值等于未来现金流的折现值： ：资产的现时固有值； ：在 t时期的未来

2、现金流； ： 投资者的应得回报率。101tttkCV0VtCkChapter6-5Investment xuwei买卖决策计算净现值内部收益率00PVNPV011PkCttt01*1PkCtttChapter6-6Investment xuwei股息折现模型（DDM）：股票在t时期的现金流（股息） k：股票的要求收益率在此模型中有很多不定因素（ ），因此要对股息的增长率做某些假设。101tttkDVtDtDt,Chapter6-7Investment xuwei零增长模型假设 ，即股息保持固定金额。零增长模型为内部收益率210DDDkDkDkDVtttt011000111PDk0*Chapte

3、r6-8Investment xuwei使用说明对股息的假设使该模型的使用受到严格的限制适用于高等级优先股的内在价值的评估通常情况下按固定数目支付股息不会因每股收益的变化而变化Chapter6-9Investment xuweiGordon模型假设未来股息在很长时间内以某一稳定的速度增长。 为现在已支付的股息，预期股息增长率是g，即：gDD101201211gDgDDtttgDDD1010DChapter6-10Investment xuweiGordon模型如果 ，上式可以简化为：内部收益率10011tttkgDVgk gkDgkgDV1001gPDk1*Chapter6-11Investm

4、ent xuwei上式说明推导过程。公式成立的前提：kg此前提是合理、稳妥的。Chapter6-12Investment xuwei稳定的增长率什么是稳定的增长率？公司收益的预期增长率什么才是合适的“稳定” 增长率？不可能高于宏观经济增长率模型的限制条件：计算出的价值可能无穷大Chapter6-13Investment xuwei模型的适用范围适用于以下特征的公司：公司以一个与名誉经济增长率相当或稍低的速度增长公司制定好了股利支付政策，并将持续到将来公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致Chapter6-14Investment xuweiCE公司股票估值CE公司是一家电力公司，价格和利润受纽

5、约政府的管制使用模型的依据：公司处于稳定增长阶段，增长率受到控制公司的贝塔值为0.75，并很稳定公司有稳定的财务杠杆率公司发放的红利大约等于公司的股权资本自由现金流Chapter6-15Investment xuwei计算背景信息：公司每股红利=2美元红利预期增长率为5%投资者要求回报率为11.6%公司股票的价值=2*1.05/（0.116-0.05）=31.67美元如果公司在分析当天的交易价格为26.7美元，公司必须保持多高的增长率才能确保公司股票当天的交易价格合理？ 26.7=2(1+g)/(0.116-g) g=3.72%Chapter6-16Investment xuwei0 0505

6、0100100150150200200250250股票价值股票价值股票价值和预期增长率Chapter6-17Investment xuweiDDM中的参数g的估计g=盈利留存率(b)*净投资收益率(ROE)例：假定A公司与B公司，两者最初的盈利相同，为15美元，但A公司每年把60%的盈利用于新的投资项目，这些投资项目的收益率为每年20%；B公司将盈利都用于分配。市场资本报酬率为15%，则两公司股票合理价格为多少？注意公司增长的实质。Chapter6-18Investment xuweiDDM中的参数k的估计利用公式：k=d/p + gCAPM model历史数据中的平均收益率利用公司长期债券的

7、到期收益率来估计。Chapter6-19Investment xuweiChapter6-20Investment xuweiDDM的运用1、假设基础 价格回到均衡的时间长短。以及K在一段时间中保持不变。2、适当的参数 历史数据有效吗？3、解释结果Chapter6-21Investment xuwei两阶段股利贴现模型超常增长期（t =1, , n）： 增长率为g；贴现率k稳定增长期（t = n+1, n+2, ）: 增长率为g* ，贴现率k* *11011gkDpkpkDpnnnnntttChapter6-22Investment xuwei 高增长稳定增长增长率两阶段股利贴现模型ntttk

8、DV111N)()1 ()1 ()1 (*2gkgkgDVnn时间Chapter6-23Investment xuwei 背景信息：例：假设A公司在新建前5年中，红利增长率为每年20%，之后立刻回落到10%。现在公司每股红利=1美元投资者要求回报率为15%则A公司的股票合理价格为33美元。两阶段股利贴现模型Chapter6-24Investment xuwei可能的问题如何确定n? g如何突然变为g*?DPS n+1的估计1 g*/ (ROA + D/E ( ROA r (1-t)适用场合：未来几年内高增长；维持高增长的因素n年后消失Chapter6-25Investment xuwei基于有

9、限持有期的股票定价股利折现模型似乎只适用与永远持有股票的投资者对于打算持有股票一年的投资者，如何估价？将在持有期内预期得到的现金流（股利加预期的售价）进行折现kPDV1110Chapter6-26Investment xuwei练习题某股票背景如下，则合理价格为多少？44.07=18.18+25.89Initial Earnings4.00Initial Dividend2.00Stage 1 Growth0.13Duration of Growth 110Estimated Constant Growth0.08Beta Coefficient1.25T-Bill Rate0.05Marke

10、t Risk Premium0.08Chapter6-27Investment xuwei2、股价估计的市盈率方法高的市盈率表示公司有广阔的增长前景（似乎可以这样说？）见前面A、B公司的例题。数学证明过程ROEbkbEpROEbkbEgkDp1)1 (10110Chapter6-28Investment xuwei市盈率市盈率是所有比率中用得最多的是将公司股票价格和盈利状况联系在一起的一种直观统计比率易于计算，容易得到，易于比较能够作为公司其他一些特征的代表市盈率也最常被误用的认为使用市盈率可以避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率的假设Chapter6-29Investment xuwe

11、i市盈率的估计市盈率同样取决于公司风险、增长率和股利支付率稳定成长公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/Chapter6-30Investment xuwei市盈率的问题当每股收益为负值是，市盈率是没有意义的。公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现剧烈波动市盈率在IPO中的新股定价例Chapter6-31Investment xuwei3、我国股票市场的若干问题我国股票市场的发展历史我国股票上市与发行内幕交易与关联交易我国上市公司财务分析中的注意点股票投资中的情绪Chapter6-32Investment xuwei我国股票市场的发展历史Chapter6-33I

12、nvestment xuwei我国股票市场14年的重大政策92年1月邓小平南巡“允许看，但要坚决的试”92年5月20日，取消涨跌停板制度92年10月2日十四大召开，四条救市政策出台93年5月15日人行实行紧缩金融政策，两次提高存贷利率94年7月29日，三大救市政策出台95年5月18日，暂停国债期货交易96年5月1日，第一次降息96年12月16日，实行涨跌幅10%限制97年6月15日，人行禁止银行资金违规入市99年6月10日，第7次降息01年4月，国有股减持02年6月21，国有股减持叫停Chapter6-34Investment xuwei我国股票市场的若干问题内幕交易关联交易明天科技，ST猴王（000535）内部人控制兰州黄河（000929）造假上市红光实业财务报表造假银广夏（000557）Chapter6-35Investment xuwei股票上市与发行股票发行是指符合发行条件的股份有限公司以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定股东权利的股票的行为。Chapter6-36Investment xuwei股票发行目的