保险股吸引力不大的理由

1、保险股吸引力不大的理由保险股吸引力不大的理由2013年中期保险行业投资策略年中期保险行业投资策略目录目录1倍倍P/EV是合理估值是合理估值保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件估值：接近估值：接近1.1倍倍P/EV，具备持有价值，具备持有价值非寿险业务非寿险业务1倍倍PB并未低估并未低估平安集团非寿险业务平安集团非寿险业务ROAE约为约为10%，根源在于平安银行为满足集团，根源在于平安银行为满足集团150%偿付能力要偿付能力要求而增加的资本成本需要集团承担。求而增加的资本成本需要集团承担。虽然平安产险、银行、证券等业务线不同

2、阶段都曾创造了比较高的ROAE，但如果将非寿险业务作为整体来考察，ROAE也就10%左右的水平。银行业务最低资本要求是8.5%，在保监会偿付能力监管体系下，集团核算口径下需要保持8.5%*150%=12.75%的银行资本水平。相当于银行业务在满足了8.5%的银监会监管标准后，平安集团需要额外持有4.35%的资本，以确保银行业务满足集团150%的偿付能力充足率目标。因此，平安非寿险业务整体来看资本要求更高，ROAE难以提升。太保非寿险业务太保非寿险业务ROAE约为约为8%左右，根源在于太保集团手里太多的闲置资本。左右，根源在于太保集团手里太多的闲置资本。截至2012年底集团及其他业务净资产高达3

3、51.3亿元，占到公司净资产36.5%。虽然高偿付能力充足率（2012年底集团为312%）有助于提高公司资本安全垫，但大幅削弱了股东回报率。非寿险业务非寿险业务1倍倍PB是合理估值。是合理估值。无论是平安倾力发展银行业务、还是太保保持极高安全垫的资本水平，都将拉低非寿险业务资本回报率。在现有10-11%的贴现率前提下，非寿险业务8-10%ROAE给予1倍PB并不低估。非寿险业务非寿险业务1倍倍PB并未低估并未低估表表 1：中国平安非寿险业务：中国平安非寿险业务ROAE约为约为10%左右左右单位：百万单位：百万200820092010 2011 2012 2013E2014E2015E归属于母公

4、司股东净资产归属于母公司股东净资产寿险10,431 24,114 19,028 26,672 31,993 47,282 65,792 88,170 产险6,596 9,179 17,360 22,262 27,070 31,490 36,539 42,308 银行7,914 13,103 42,678 39,715 44,547 73,337 83,738 95,699 证券3,332 4,277 5,671 6,457 7,409 8,142 8,874 9,606 总部24,875 17,869 12,051 20,182 24,274 26,625 21,358 15,153 其他11

5、,395 16,427 15,242 15,579 24,324 25,540 26,817 28,158 非寿险小计非寿险小计54,111 60,856 93,002 104,195 127,624 165,134 177,326 190,925 合计64,542 84,970 112,030 130,867 159,617 212,416 243,119 279,095 归属于母公司股东净利润归属于母公司股东净利润寿险-1,454 10,304 8,376 9,925 6,425 11,810 14,657 17,709 产险495 669 3,846 4,954 4,625 4,420

6、5,049 5,769 银行1,300 980 2,615 4,178 6,931 7,722 10,401 11,961 证券477 929 1,381 835 732 732 732 732 总部-188 -188 -120 -731 其他793 1,469 1,300 -580 1,568 1,216 1,277 1,341 非寿险小计非寿险小计2,877 3,859 9,022 8,657 13,856 14,091 17,459 19,804 合计1,423 14,164 17,398 18,582 20,281 25,901 32,116 37,513 ROAE寿险59.7%38.

7、8%43.4%21.9%29.8%25.9%23.0%产险8.5%29.0%25.0%18.7%15.1%14.8%14.6%银行9.3%9.4%10.1%16.5%13.1%13.2%13.3%证券24.4%27.8%13.8%10.6%9.4%8.6%7.9%总部及其他3.6%3.8%-4.2%3.7%2.4%2.5%2.9%非寿险小计非寿险小计6.7%11.7%8.8%12.0%9.6%10.2%10.8%合计18.9%17.7%15.3%14.0%13.9%14.1%14.4%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测非寿险业务非寿险业务1倍倍PB并未低估并未低估表表 2：中国太保非寿

8、险业务：中国太保非寿险业务ROAE约为约为8%左右左右单位：百万单位：百万200820092010201120122013E2014E2015E归属于股东净资产归属于股东净资产寿险19,618 23,648 36,086 28,476 37,081 44,138 53,540 65,454 产险8,288 12,173 14,070 23,623 23,965 26,882 30,228 34,048 集团及其他20,733 38,830 30,141 24,697 35,131 33,427 31,662 29,832 非寿险小计非寿险小计29,020 51,003 44,211 48,32

9、0 59,096 60,309 61,889 63,880 合计48,638 74,651 80,297 76,796 96,177 104,447 115,430 129,333 归属股东净利润归属股东净利润寿险4,0305,4274,6113,1752,4954,381 6,087 7,858 产险5371,4223,5113,7672,6592,961 3,397 3,878 集团及其他-1,998 507 4351,371-771,421 1,350 1,278 非寿险小计-1,461 1,929 3,946 5,138 2,582 4,382 4,747 5,156 合计2,5697

10、,3568,5578,3135,0778,763 10,835 13,014 ROAE寿险25.1%15.4%9.8%7.6%10.8%12.5%13.2%产险13.9%26.8%20.0%11.2%11.6%11.9%12.1%集团及其他1.7%1.3%5.0%-0.3%4.1%4.1%4.2%非寿险小计非寿险小计4.8%8.3%11.1%4.8%7.3%7.8%8.2%合计11.9%11.0%10.6%5.9%8.7%9.9%10.6%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE1倍倍P/EV隐含的寿险业务隐含的寿险

11、业务PB为为2.2-2.8倍倍。我们首先将非寿险业务按照1倍PB从总市值中减掉，剩下的就是寿险业务价值（在1倍P/EV估值下，寿险业务价值=总市值-1倍PB非寿险业务价值=寿险内含价值），这个价值与寿险业务调整后净资产相除，就是1倍P/EV隐含的寿险业务PB，4家上市公司PB为2.2-2.8倍。寿险业务寿险业务ROAE预计为预计为12-19%。虽然我们无法测算寿险业务真实的盈利能力，但可以用寿险有效业务价值/调整后净资产来衡量单位寿险净资产创造的业务价值量，缺点是没有体现期限因素。寿险个险平均久期15年以上，银保久期也在3-5年。我们按有效业务价值期初期末平均值*10%来推算各家寿险公司每年预

12、期净利润，并用预期净利润/调整后净资产期初期末平均值来测算ROAE，4家上市公司为12-19%。1倍倍P/EV可以持有股票。可以持有股票。1倍P/EV对应的是寿险2.2-2.8倍PB和12-19%ROAE，折成PE为16-20倍。如果投资者愿意以现在的股价等待未来的收益兑现，是可以持有股票的。1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE图图 1：友邦：友邦2012年有效业务价值时间分布年有效业务价值时间分布资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理从友邦披露数据看，2012年有效业务价值为247.65亿美元，未来5年未贴现的净利润总和为118.7亿美元，未来5年

13、平均每年利润为23.7亿美元，占有效业务价值比重约为9.6%。1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE表表 3: 中国平安中国平安1倍内含价值估值下隐含寿险倍内含价值估值下隐含寿险PB为为2.8倍，倍，ROE19.1%单位：百万单位：百万计算公式计算公式2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E调整后净资产46,282 107,032 79,016 94,606 123,573 139,446 165,386 218,185 248,888 284,864 寿险调整后净资产19,056 30,128

14、25,800 40,052 43,673 48,219 56,973 79,850 98,222 120,459 寿险有效业务价值19,291 43,278 43,843 60,651 77,413 96,181 120,487 140,768 162,458 185,642 内含价值65,573 150,311 122,859 155,258 200,986 235,627 285,874 358,953 411,346 470,506 寿险内含价值38,347 73,407 69,643 100,704 121,086 144,400 177,460 220,618 260,680 306

15、,101 一年新业务价值5,132 7,187 8,541 11,805 15,507 16,822 15,915 16,667 17,466 18,311 1倍内含价倍内含价值隐含寿险值隐含寿险PB寿险内含价寿险内含价值值/寿险调寿险调整后净资产整后净资产 2.01 2.44 2.70 2.51 2.77 2.99 3.11 2.76 2.65 2.54 1倍内含价倍内含价值隐含寿险值隐含寿险PE寿险内含价寿险内含价值值/预计寿预计寿险净利润险净利润 23.46 15.99 19.27 17.54 16.64 16.38 16.89 17.19 17.59 业务杠杆寿险有效业务价值/寿险调整

16、后净资产 1.01 1.44 1.70 1.51 1.77 1.99 2.11 1.76 1.65 1.54 内含价值下预计寿险净利润有效业务价值平均值*10%3,128 4,356 5,225 6,903 8,680 10,833 13,063 15,161 17,405 内含价值下内含价值下预计寿险预计寿险ROAE预计寿险净预计寿险净利润利润/寿险寿险调整后净资调整后净资产产12.7%15.6%15.9%16.5%18.9%20.6%19.1%17.0%15.9%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE表表 4：

17、中国人寿：中国人寿1倍内含价值估值下隐含倍内含价值估值下隐含PB为为2.5倍，倍，ROE15.6%单位：百单位：百万万计算公式计算公式20062007200820092010201120122013E2014E2015E经调整的净资产价值117,700 168,175 137,816 159,948 144,655 110,266 128,507 156,882 186,439 220,518 有效业务价值64,290 84,393 102,271 125,282 153,444 182,588 209,088 235,799 263,422 292,115 内含价值181,989 252,5

18、68 240,087 285,229 298,099 292,854 337,596 392,681 449,861 512,633 一年新业务价值10,481 12,047 13,924 17,713 19,839 20,199 20,834 20,438 20,549 20,791 1倍内含价倍内含价值隐含值隐含PB寿险内含寿险内含价值价值/寿险寿险调整后净调整后净资产资产 1.55 1.50 1.74 1.78 2.06 2.66 2.63 2.50 2.41 2.32 1倍内含价倍内含价值隐含值隐含PE寿险内含寿险内含价值价值/预计预计寿险净利寿险净利润润 33.97 25.72 25

19、.07 21.39 17.43 17.24 17.65 18.02 18.46 业务杠杆寿险有效业务价值/寿险调整后净资产 0.55 0.50 0.74 0.78 1.06 1.66 1.63 1.50 1.41 1.32 内含价值下预计寿险净利润有效业务价值平均值*10% 7,434 9,333 11,378 13,936 16,802 19,584 22,244 24,961 27,777 内含价值内含价值下预计寿下预计寿险险ROAE预计寿险预计寿险净利润净利润/寿寿险调整后险调整后净资产净资产5.20%6.10%7.64%9.15%13.18%16.40%15.59%14.54%13.6

20、5%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE表表 5：中国太保：中国太保1倍内含价值下隐含寿险倍内含价值下隐含寿险PB2.4倍倍,寿险寿险ROE13.9%单位：百万单位：百万计算公式计算公式2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E2014E2015E集团经调整的净资产价值60,74051,87672,36875,90572,66486,23794,507105,490119,393 寿险经调整的净资产价值16,24324,35224,15035,83631,38135,37142,550

21、52,11764,237 寿险有效业务价值14,32618,41726,45434,77841,61149,89558,75568,31878,679集团持有的太保寿险股份比例97.83%98.29%98.29%98.29%98.29%98.29%98.29%98.29%98.29%集团应占VIF14,01518,10326,00334,18440,90049,04357,75067,15077,334集团内含价值74,75569,97898,371110,089113,564135,280152,257172,639196,727 寿险内含价值30,57042,76950,60570,613

22、72,99285,266101,305120,435142,917 寿险一年新业务价值3,0153,6515,0006,100 6,714 7,060 7,361 7,801 8,312 1倍内含价值倍内含价值隐含寿险隐含寿险PB寿险内含价寿险内含价值值/寿险调整寿险调整后净资产后净资产 1.88 1.76 2.10 1.97 2.33 2.41 2.38 2.31 2.22 1倍内含价值倍内含价值隐含寿险隐含寿险PE寿险内含价寿险内含价值值/预计寿险预计寿险净利润净利润 26.12 22.56 23.06 19.11 18.64 18.65 18.96 19.44 业务杠杆寿险有效业务价值/

23、寿险调整后净资产 0.88 0.76 1.10 0.97 1.33 1.41 1.38 1.31 1.22 内含价值下预计寿险净利润有效业务价值平均值*10% 1,637 2,244 3,062 3,819 4,575 5,432 6,354 7,350 内含价值下内含价值下预计寿险预计寿险ROAE预计寿险净预计寿险净利润利润/寿险调寿险调整后净资产整后净资产8.1%9.3%10.2%11.4%13.7%13.9%13.4%12.6%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测1倍倍P/EV对应寿险对应寿险2.2-2.8倍倍PB和和12-19%ROAE表表 6：新华保险：新华保险1倍内含价值估值

24、下隐含倍内含价值估值下隐含PB2.2倍，倍，ROE12%单位：百万单位：百万计算公式计算公式2010201120122013E2014E2015E经调整的净资产价值6,40021,96625,45830,11935,44041,816有效业务价值21,68527,02531,41235,52739,71044,015内含价值28,08448,99156,87065,64675,15085,831一年新业务价值4,7414,360 4,172 4,115 4,183 4,305 1倍内含价值隐倍内含价值隐含含PB寿险内含价值寿险内含价值/寿险调整后净寿险调整后净资产资产 4.39 2.23 2.

25、23 2.18 2.12 2.05 1倍内含价值隐倍内含价值隐含含PE寿险内含价值寿险内含价值/预计寿险净利预计寿险净利润润 20.12 19.46 19.61 19.98 20.50 业务杠杆寿险有效业务价值/寿险调整后净资产 3.39 1.23 1.23 1.18 1.12 1.05 内含价值下预计寿险净利润有效业务价值平均值*10% 2,436 2,922 3,347 3,762 4,186 内含价值下预内含价值下预计寿险计寿险ROAE预计寿险净利预计寿险净利润润/寿险调整后寿险调整后净资产净资产17.2%12.3%12.0%11.5%10.8%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测

26、目录目录1倍倍P/EV是合理估值是合理估值保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件估值：接近估值：接近1.1倍倍P/EV，具备持有价值，具备持有价值保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件保险股吸引力提高的条件：保险股吸引力提高的条件：ROE提升或股价大幅低估。提升或股价大幅低估。从寿险来看，ROE提高的路径包括杠杆增加和ROA提升。寿险提升杠杆的路径：寿险提升杠杆的路径：在权益资本闲置、或者资本内生性增速明显高于准备金增速的情况下，通过获取保费扩大准备金，提高资本利用效率；在权益资本用足的情况下，通过发行次级债补充资本，

27、继续扩大杠杆；提高资本节约型业务占比，如投连险。投连险最低资本要求仅为准备金的1%，但保单销售与股市密切关联，目前十分低迷。偿付能力II代改革。目前保监会已公布中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架，包括定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制三个支柱，对杠杆的影响有待观察。保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件寿险寿险ROA取决于保单利润率取决于保单利润率：保单利润率主要来自利差、死差、费差，提升保单利润率的可能路径包括：回归保障，提升死差占比。回归保障，提升死差占比。由于死差具有稳定可靠的垄断利润来源，如果能够提升保障型业务占比，有利于提升保单利润率。但保障需求是个缓慢释放的过程，同

28、时件均比较低，难以养活代理人。回归传统险，提升利差益。回归传统险，提升利差益。传统险具有不分红的特征，目前保底收益率不高于2.5%，比分红险、万能险高出接近150bp的利差益。但传统险正面临着预定利率市场化改革的政策风险，高利差益的优势难以维系。经济好转，投资收益率提升。经济好转，投资收益率提升。由于大类资产配置仍然以固定收益为主，债权和存款的利息收益率仍是投资收益的核心。如果经济好转，这类资产的收益率持续提升，将有利于扩大利差。目前市场上热销的项目拉动型产品，高收益主要来自类信贷项目，而客户要求回报率也在5%以上，股东获得的利差收益微薄。保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件寿险寿险R

29、OA取决于保单利润率取决于保单利润率：保单利润率主要来自利差、死差、费差，提升保单利润率的可能路径包括：提升渠道效率，扩大费差益。提升渠道效率，扩大费差益。在人口红利消失和利率自由化背景下，代理人渠道效率低下的问题暴露无遗，寿险商业模式正受到严峻挑战（详见国信证券-2013年保险行业策略报告之一：商业模式面临挑战-130121）。如何提升渠道效率，是提高保单利润率的重要驱动力。我们观察到网销和电销正在兴起：意外险的电销、网销已日益成熟。人身寿险、健康险的电销、网销尚未起步。国家政策驱动养老险和健康险需求。国家政策驱动养老险和健康险需求。如果养老险税延政策成行，有助于刺激保险主动购买需求，降低保

30、险公司销售成本。团险渠道如果借此成为养老险主渠道，也可以大幅降低对人力的过度依赖。医保体制改革如果成功，构建单病种核算体系，将激发医保目录之外用药的商业保险需求。目录目录1倍倍P/EV是合理估值是合理估值保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件估值：接近估值：接近1.1倍倍P/EV，具备持有价值，具备持有价值平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件市场认为在银行理财产品收益率逐步下行的情况下，通过项目拉动型产品刺激保费需求，可以缓解保费低增长困境，提升保险估值水平。但我们认为，在资本约束条件下，保费增速

31、提高与资本回报率提升存在资本约束条件下，保费增速提高与资本回报率提升存在正相关性是需要如下两个必要条件的：在正相关性是需要如下两个必要条件的：资本闲置，或者资本内生性增速明显高于准备金增速。资本闲置，或者资本内生性增速明显高于准备金增速。保单利润率边际提升。保单利润率边际提升。平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件次级债已成为重要的资本补充工具，杠杆继续大幅提升空间有限。次级债已成为重要的资本补充工具，杠杆继续大幅提升空间有限。从寿险业务看，权益资本已完全用足，次级债已成为重要的资本补充工具，杠杆继续从寿险业务看，权益资本已完全用足，次级债已成为重要的资本补充工具，杠

32、杆继续大幅提升空间有限。大幅提升空间有限。以中国人寿为例：04-10年，在不补充次级债的情况下，中国人寿偿付能力充足率维持在200%-500%的水平，通过扩大业务规模可以提升资本回报率和估值水平。2010年以后，随着权益资本基本用足，通过发行次级债支持规模增长，仍然能够提升资本回报率。但是截至2012年底，人寿发行的次级债规模已达680亿，占净资产的比重为30.5%，离上限50%只余435.5亿元，空间尚余但已然不大，未来两年将面临杠杆瓶颈。人寿、平安寿险、太保寿险、新华2012年底偿付能力充足率分别为236%、191%、211%、192.6%，剔除次级债后偿付能力充足率分别为145%、154

33、%、136%、112%，次级债占寿险净资产的比重分别为30.5%、32.3%、41.1%、41.8%。太保集团手里资本大幅闲置，仍可继续注资寿险业务，从集团层面看，杠杆提升仍有空间。平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件表表 7：2012年剔除次级债后偿付能力充足率低于年剔除次级债后偿付能力充足率低于150%中国人寿中国人寿平安寿险平安寿险太保寿险太保寿险新华保险新华保险单位：百单位：百万万20112012201120122011201220112012实际资本113,685176,02452,48967,67834,21343,47823,86635,764最低资本

34、66,82674,71833,62335,50218,26720,65415,30418,574偿付能力充足率170.1%235.6%156%191%187%211%155.95%192.56%次级债3000068000400013000800015500500015000剔除次级剔除次级债后实际债后实际资本资本83,685108,02448,48954,67826,21327,97818,86620,764剔除次级剔除次级债后偿付债后偿付能力充足能力充足率率125.2%144.6%144.2%154.0%143.5%135.5%123.3%111.8%净资产193,388 223,101 2

35、9,944 40,249 28,971 37,726 31,313 35,878 次级债/净资产15.5%30.5%13.4%32.3%27.6%41.1%16.0%41.8%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件表表 8：07年上市后人寿、平安寿险、太保寿险存在不同程度的资本闲置年上市后人寿、平安寿险、太保寿险存在不同程度的资本闲置单 位 ： 百单 位 ： 百万万20042005200620072008 2009 201020112012中国人寿中国人寿实际资本54,456 59,561 96,297 168,357 124

36、,561147,119123,769113,685176,024最低资本17,264 21,782 27,549 32,054 40,15448,45958,38566,82674,718偿付能力充足率315.0%273.0%350.0%525.0%310.2%303.6%212.0%170.1%235.6%平安寿险平安寿险实际资本11,33515,17723983 45,21833,75250,89850,98152,48967,678最低资本9,20610,78713096 15,70418,37122,45328,29533,62335,502偿付能力充足率123.10%140.70%1

37、83%287.90%183.70%226.70%180.2%156.1%190.6%太保寿险太保寿险实际资本-6,6557894,20123,57023,62625,70236,68734,21343,478最低资本4,8705,8337,1198,50710,40212,36115,22218,26720,654偿付能力充足率-14%59%277%227%208%241%187%211%新华保险新华保险实际资本1,8023,2654,40223,86635,764最低资本6,4969,02412,58315,30418,574偿付能力充足率27.74%36.19%34.99%155.95%1

38、92.56%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件资本内生性增速大于准备金增速，或者闲置资本得到运用，才能提升资本回报。资本内生性增速大于准备金增速，或者闲置资本得到运用，才能提升资本回报。2012年人寿、平安寿险、太保寿险、新华准备金增长率分别为14%、15%、15%、22%，我们用内含价值法估算的ROAE分别为16.4%、20.6%、13.7%、12.3%。综合考虑派息需求：人寿资本内生性增速与准备金增速匹配，维持现有增速是最佳选择。平安寿险在考虑向集团派息因素后，资本内生增速仍可能高于准备金增速，因此在现有保费增速基础上

39、继续提高增速有利于提高资本回报率。太保寿险资本内生性增速略低于准备金增速，集团仍有注资的必要，从而逐步提高集团整体的资本回报率。新华保险资本内生性增速远低于准备金增长率，偿付能力充足率难以维系，放慢业务是必然选择，杠杆没有提升空间。综上，人寿和新华的增长需要资本支持，而平安和太保可以通过内生性增长提高资本综上，人寿和新华的增长需要资本支持，而平安和太保可以通过内生性增长提高资本回报率。回报率。平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件表表 9：2012年寿险准备金增长率年寿险准备金增长率14%-22%单位：百万单位：百万20082009201020112012中国人寿准备

40、金771,106940,0771,141,1341,315,5381,495,416同比22%21%15%14%平安寿险准备金416,924 514,365 624,180 726,785 839,072 同比23%21%16%15%太保寿险准备金222,907262,688321,309375,072429,507同比18%22%17%15%新华保险准备金138,783184,358254,537312,815381,260同比33%38%23%22%资料来源：公司数据、国信证券经济研究所整理平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件。平

41、安和太保具备提高股东回报的条件。综合资本闲置情况、资本内生性增速和准备金增速的比较来看，保险行业提升股东回报率十分困难。从个股来看，平安寿险资本内生性高增长尚能支持更高的寿险杠杆水平；太保由于集团资本闲置，也有提升杠杆空间。二者具备提高资本回报率的条件，但仍要面对行业低增长、保单利润率下降的现实困难。目录目录1倍倍P/EV是合理估值是合理估值保险股提高吸引力的条件保险股提高吸引力的条件平安和太保具备提高股东回报的条件平安和太保具备提高股东回报的条件估值：接近估值：接近1.1倍倍P/EV，具备持有价值，具备持有价值估值：接近估值：接近1.1倍倍P/EV，具持有价值，具持有价值维持行业维持行业“谨慎推荐谨慎推荐”评级。评级。在公司基准假设下，人寿、平安、太保、新华目前股价隐含的2013年P/EV分别为1.19倍、0.94倍、1.12倍、1.16倍，平均为1.1倍。在投资回报率、保单继续率、退保率、代理人队伍稳定的情况下，可以通过耐心获得稳定的时间价值，维持 “谨慎推荐”评级。中国平安：改变集团偿付能力监管政策是估值提升的重要前提。中国平安：改变集团偿付能力监管政策是估值提升的重要前提。平安寿险业务是现金牛。资本内生性增速快于准备金增速，具备提高寿险资本回报率的条件。但受集团偿付能力监管限制