第11讲 外汇期货与期权交易

1、第11讲 外汇期货与期权交易 本讲概要与学习目标本讲主要讲述外汇期货交易与期权交易的基本原理及其运用。通过本讲内容的学习，同学们需要掌握以下内容：n了解外汇期货交易的概况，掌握外汇期货交易的作用。n了解外汇期权交易的内容，着重了解期权交易的作用。第一节 外汇期货交易n期货(Futures)，指在未来某个特定日期购买或出售的实物商品或金融凭证。与之相对的是现货(Spots)。n金融期货交易产生于七十年代，主要包括外汇期货交易、黄金期货交易、利率期货交易、股票价格指数期货交易，以及金融期货期权交易等一、外汇期货交易的产生与发展n外汇期货(Foreign Currency Futures)，指期货交

2、易双方在成交后，承诺在未来的日期以事先约定的汇率交付某种特定标准数量的外汇 一、外汇期货交易的产生与发展n1972年5月,美国芝加哥商品交易所(CME)设立国际货币市场(International Monetary Market，简称IMM)，专门从事金融期货交易n同年5月16日，IMM开办外汇期货合同的交易。1974年12月31日，增做黄金期货，1975年10月，IMM推出世界上第一张抵押证券期货合同n1982年9月,英国伦敦国际金融期货交易所(London International Financial Futures Exchange，简称LIFFE)n在1987年，IMM设立一套全球电

3、子自动交易系统(Global Electronic Automated Transaction System)，又称PMT(Post Market Trade)金融期货合同 外汇期货合同 黄金期货合同等级995成色的金块 利率期货合同 股票价格指数期货合同 金融期货期权 澳元日元英镑马克瑞士法郎法国法郎加拿大元 长期利率 中期利率短期利率长期国债利率GNMA利率 免税地方债券利率 中期国债利率国库券利率国内存款单CD利率 欧洲货币利率 Value line(NYSE 1685家公司简单平均)SQP 100(NYSE 100(家公司加权平均) NYSE综合(NYSE 1525家公司加权平均) N

4、YSE金融(NYSE 金融业公司加权平均) SQP 500 股价指数期货期权长期国债利率期货期权 图1 金融期货合同一览表 二、期货市场的结构n期货市场除交易双方，其构成者还有期货交易所，期货清算所和期货佣金商。n期货交易所是一个非盈利性会员制协会组织，为期货交易提供固定的场所和必需的设施。n交易所采取会员制的组织形式，只有会员才有资格进入交易所从事交易。会员席位可以通过参加拍卖取得。不是交易所会员的客户通常都要委托会员代为交易。二、期货市场的结构n期货佣金商(Futures Commission Merchant)，是在期货交易所注册登记的会员公司，由于会员资格只能由个人所有，因此各公司都由

5、其职员作为代表n协助客户在期货市场上成交，具体事宜可包括执行客户定单、替客户管理保证金、提供必要的市场信息和基本的会计记录，向客户收取一定数佣金n分类q场内经纪人(Floor Broker)：代客成交q场内交易商(Floor Trader)：佣金商以自己的帐户进行交易二、期货市场的结构n清算所(Clearing House)是一个会员制机构，其会员资格申请者必须是已经成为与该清算所有业务往来的交易所的会员n负责征收交易所必需的保证金，在每天停业后按照当天的清算价格(Settle Price)对每个会员公司作现金清算，轧出盈亏n清算价格是市场每个营业日最后三十秒(或六十秒或其他时间段)内达成交易

6、的平均价格n清算所使在交易所成交的所有期货合约实际转化成为清算所与清算所会员之间的合同，即对每一个期货出售者，清算所都是买入者；对每一个期货买入者，清算所都是卖出者二、期货市场的结构(买方) (卖方) (卖方) (买方) 买方卖方佣金商(非交易所会员)佣金商(交易所会员)场内经纪人(非清算所会员)场内经纪人(清算所会员)佣金商(交易所会员)佣金商(非交易所会员)场内经纪人(清算所会员)场内经纪人(非清算所会员)清 算 所 三、外汇期货市场的主要特点n外汇期货合同是标准化的远期外汇合同，交易币种、合同规模、交易时间、交割时间等都有统一规定，只有价格是变动的n外汇期货合同的价格是由买卖双方以公开喊

7、价的方式决定的，随着买卖数量增加不断趋向新的均衡n期货合同的购买者只喊买价，期货合同的出卖者只喊卖价，最高的买价优于其它所有买价，最低的卖价优于其它所有的卖价n期货价格每时每刻都在变化，其价格水平完全建立在对外汇汇率趋势的预测上，影响汇率的一切因素都会影响到外汇期货合同的价格。三、外汇期货市场的主要特点n外汇期货合同的价格一般都是以美元来表示n日元采用每单位日元折合多少美分来报价n在期货交易中，期货价位的最小变化以点数表示，1点等于0.01%，每一点可以代表着不同的货币额澳元英镑加元马克法国法郎日元瑞士法郎ACDMFFr￥SFr合同规模100,00062,500100,000125,00025

8、0,00012,500,000125,000符号ADBPCDDMFRJYSF保证金要求($)初始保证金维持保证金1,2009002,0001,5007005001,4001,0007005001,7001,3001,7001,300汇价最小变化($)0.00010.00020.00010.00010.000050.0000010.0001对应点数12115111个点的价值($)10.006.2510.0012.502.5012.5012.50交割月份3， 6， 9， 12月 及 “交 割 月”交易时间7 20 A.M.2 00 P.M. (中 部 时 间)最后交易日从交割月份的第三个星期三向回

9、数的第二个营业日交割日期交割月份的第三个星期三表1 IMM外汇期货标准化合同 三、外汇期货市场的主要特点n外汇期货的价格可被看作是一种标准化的远期外汇的价格n当现汇市场能满足流动性好、容量大这两个条件时(这是套利所要求的两个条件)，期货价格应与现汇价格相关q平行性q收敛性 三、外汇期货市场的主要特点n平行性：期货价格与现汇价格变动方向相同，变动幅度大体一致n期货价格与现货价格差额称为基点差Basisn基点差变动幅度完全相等，保值者可利用期货市场对现货市场进行完全的保值n基点差变动的幅度不完全相等，利用期货市场不能完全转移现货市场上的风险，但所承担的风险从一般商品价格波动的风险变为基点差波动的风

10、险三、外汇期货市场的主要特点n收敛性：当期货合同临近到期时，基点差随期货合同所规定交割日的接近而缩小，在交割日到期的期货合同中，期货合同所代表的汇率与现汇市场上的该种汇率重合相等，基点差为零 保证金制度n缴纳保证金的目的是为了确保买卖双方能履行义务n清算所为保证其会员有能力应付交易需要，要求会员开立保证金帐户储存一定数量的货币；会员再向它的客户收取保证金q初始保证金q维持保证金 保证金制度n初始保证金(Initial Margin)：订立合同时必须存缴的，其数量根据每份合同的金额以及该种货币的易变程度来确定，一般为合约价值的310%n维持保证金(Maintenance Margin)：开立合同

11、后发生亏损，保证金数额下降，直到客户必须补进保证金时的最低保证金限额。一旦保证金帐户余额降到维持水平线以下，客户就必须再交纳保证金使其恢复到初始水平n初始保证金与维持保证金之间的这部分差额称为变化保证金(Variation Margin)每日清算制度 n在期货交易中，每个营业日终了时，清算所都要对每笔交易进行清算，即清算所根据清算价对每笔交易结清，盈利的一方可提取利润，亏损的则要补足头寸。在第二个营业日到来之前每一笔买卖都必须相抵。表2 外汇期货交易与远期外汇交易比较 不 同 点 外汇期货交易 远期外汇交易买卖双方关系买方和卖方分别与期货交易所的清算所签订合同，成为买卖关系，而实际的买卖双方无

12、直接合同责任关系。买卖双方，即银行和客户，签订远期合约，具有合同责任关系。 标 准 化 规 定对买卖外汇的合同规模、价格、交割期限、交割地点都有统一的、标准化的规定。对买卖外汇的这些方面都无统一的、标准化规定，可灵活掌握。交易场所与方式在交易所内进行场内交易， 双方委托经纪人在市场上公开喊价。 以电讯联系进行场外交易， 双方可直接接触成交。报 价 内 容买方只喊买价，卖方只喊卖价，买方或卖方只报出一种价格。银行报出两种价格，既报出买价，又报出卖价。手 续 费双方都须支付给经纪人佣金远期双向报价的买卖价差。抵 押 要 求 双方无需了解资信，只需向清算所交纳保证金。银行依据对方资信情况确定，大银行

13、之间无需抵押。清 算每日清算所结清未冲抵的期货合同，有现金流动。到期日一次性交割结清。实 际 交 割在完善的市场中基本无交割，实际交割量小于1%。基本都交割，多于90%。管 理由期货交易委员会制订交易规则。自行管理，遵从银行同业惯例。四、外汇期货交易的作用n利用外汇期货套期保值q买入对冲(Long Hedge or Buying Hedge) q卖出对冲(Short Hedge or Selling Hedge) n外汇期货投机 买入对冲n预期未来将在现汇市场上购入外汇，担心该外汇升值，以既定价格买入该种外汇的期货合同， 数量、交割日都与现汇交易一致n需用外汇时，在现汇市场上买入所需，同时在期

14、货市场上卖出原期货合同，冲抵掉原期货合同头寸n期货市场的价格与现汇市场价格具有平行性关系，两个期货合同冲抵，达到了保值的目的 买入对冲n例：某年6月份，美国一进口商预期3个月后支付货款DM500,000，现汇市场汇率DM10.50000卖出对冲n已知将来会卖出外汇，担心外汇贬值，为了锁定收益以已知的价格卖出该种外汇的期货合同，数量和交割日都与现汇交易一致n到时在现汇市场卖出外汇，同时在期货市场上买入原期货合同，冲抵掉原期货合同头寸卖出对冲n例如，一家美国公司预计一个月后有一笔外汇应收款5,000,000，其时现汇市场上英镑汇率是11.1620 时 期 现 汇 市 场 外 汇 期 货 市 场某

15、月11.1620，已知1个月后将收入 5,000,000，此时价值1.1620 5,000,000，担心贬值。11.1545，卖出 80个1个月后到期的 期货合同。1个 月后11.1460卖出5,000,000，可获 1.14605,000,000。11.1350，买80个该月到期的期货合同，冲抵原期货头寸。盈 亏 额相对1个月前，有损失： (1.14601.1620)5,000,000 -80,000冲抵后盈利:(1.15451.1350)5,000, 00097,500净盈亏额 -80,00097,50017,500（二）外汇期货投机 n外汇期货投机是根据对价格的预测进行交易企图获取风险利

16、润的行为q当预测期货价格将上涨时，就先买入后卖出冲抵，做多头(或买空)q预测期货价格将下跌时，就先卖出后买入冲抵，做空头（或卖空)n投机的盈利与否是建立在预测是否正确的基础之上的（二）外汇期货投机n投机者是期货市场上必不可少的参与者，他主动承担套期保值转移的风险，即期货市场上客观存在的系统风险，使得市场交易能顺利进行 n外汇期货投机者使期货市场的流动性增强 ，期货市场的交易量大大增加，套期保值者能更方便地设立期货头寸或抵销期货头寸 n投机在一定程度上，又是平抑价格波动的活动 第二节外汇期权交易n金融期权合同交易是八十年代兴起的一种新型的国际金融衍生工具。期权的最初宗旨也是要为交易商提供避免风险

17、的手段，但它又具有独特之处，即固定了期权购买者所能蒙受的最大损失 q1973年4月美国芝加哥期权交易所 q1982年美国费城股票交易所(PHLX) q1984年在芝加哥商品交易所德国马克期权q1985年11月阿姆斯特丹欧洲期权交易所欧洲货币单位的期权合约 一、期权交易基础n期权(Options)，也叫选择权，它赋予期权持有者一种权利，而非义务，在预先规定的未来时间以预先规定的价格买或卖规定数量的某种金融资产。n预先规定的未来时间叫做期权的到期日(Expiration Date)，是期权的有效期结束时间。n预先规定的价格叫期权的执行价格(Strike Price or Exercise Pric

18、e)，是期权规定的将来交割某种货币的汇率。期权的执行价格可以由买卖双方协商，也可以由交易所事先确定给出 （一）期权交易的主要概念 n保险费(Premium)，又叫期权费、期权价格、权利金、期权升水，是订立期权合同时，买方支付给卖方的无追索权的费用。保险费是期权购买者为购买期权所赋予的权利而支付的成本。n通常都是以每单位某种货币需多少美分来表示 （法国法郎和日元的保险费报价分别以1/10美分和1/100美分报出 ）（一）期权交易的主要概念n期权保险费主要由期权的内在价值(Intrinsic Value)和时间价值(Time Value)构成 （一）期权交易的主要概念n内在价值指期权持有者立即执行

19、期权所能获得的经济价值。如果期权规定了以低于即期价格的价格买入或以高于即期价格的价格卖出，这个期权是具有内在价值的。n期权的保险费一定不会低于内在价值（一）期权交易的主要概念n时间价值，也叫外部价值，是期权保险费超过它的内在价值的部分。期权购买者希望随着时间的推移，相关货币的市场价格向着有利于他的方向变动，从而获得期权增值而付出的成本n期权的时间价值与距到期日时间长短成正比q时间越长，时间价值越高q时间越短，时间价值越低q至期权到期日，时间价值为零。（一）期权交易的主要概念n市场易变性(Volatility)也会影响期权的保险费n市场易变性指市场上价格的变动强度q易变性越大，保险费越高q易变性

20、越小，保险费越低 （二）期权的分类 n看涨期权和看跌期权 n欧式期权和美式期权 n交易所场内交易和场外交易 看涨期权和看跌期权 n根据期权合同赋予持有者的权利的不同 n看涨期权(Call Option)，也称买权，指期权持有者有一种权利，而非义务，在到期日或到期日之前，以执行价格从期权出卖者手中买入一定数量的某种货币n看跌期权 (Put Option)，也称卖权，指期权持有者有一种权利，而非义务，在到期日或到期日之前，以执行价格向期权出卖者卖出一定数量的某种货币 看涨期权和看跌期权n将期权交易的当事人分为四类q买权的购买者q买权的出售者q卖权的购买者q卖权的出售者 n买权的购买者和卖权的出售者

21、都是预期外汇将会升值，而买权的出售者和卖权的购买者则预期外汇将会贬值 欧式期权和美式期权 n根据期权执行时间的不同 n欧式期权(European - Style Option)：只能在到期日那天执行的期权n美式期权(American Option)：在到期日或到期日之前的任何一天都可以执行的期权 欧式期权和美式期权n美式期权比欧式期权提供了更大的灵活性，通常要求更高的保险费nC：美式买权的保险费 C：欧式买权的保险费nP：美式卖权的保险费 P：欧式卖权的保险费nS：即期汇率 X：执行价格 CMaxC， SX PMaxP， SX交易所场内交易和场外交易 n根据期权交易环境的不同 n交易所场内交易

22、指在交易所场内市场(the Exchange -Traded Market)成交的期权交易。期权合同标准化q美国费城交易所(PHLX)q芝加哥的CME和CBOEq伦敦的LIFFE和LSE等 n场外期权交易是指在场外市场 (the Over-the-Counter Market)内成交的期权交易，即不经过证券交易所，而是通过电话、电传等通讯网络达成的期权交易三、外汇期权的收益与损失 n实施期权n不实施期权，至到期日期权自动失效n将期权再卖出 1看涨期权的收益与损失 n例1. 某美国公司从德国进口一批货物，两个月后支付马克。该公司预期马克升值，买入马克看涨期权，执行价格DM10.63，期权保险费0

23、.02/DMn当执行价格即期汇率，实施看涨期权；反之，不实施n不论是否实施期权，该公司都损失期权保险费DM即期汇率 期权实施情况 单位损失与收益() 买 方 卖 方 0.61 不 实 施 -0.02 0.02 0.62 不 实 施 -0.02 0.02 0.63 不 实 施 -0.02 0.02 0.64 实 施 -0.01 0.01 0.65 实 施 0 0 0.66 实 施 0.01 -0.01 1看涨期权的收益与损失0.02 0.01 0.00 0.01 0.02 损益()买方卖方即期汇率(/DM).61 .62 .63 .64 .65图1 看涨期权损益图 看涨期权临界点执行价格保险费

24、2看跌期权的收益与损失n例2. 美国出口商三个月后将收到一笔英镑货款，预期英镑将贬值，购买英镑看跌期权，执行价格11.37，保险费0.03/n若执行价格市场即期汇率，则执行看跌期权；反之，不执行即期汇率 期权实施情况 单位损失与收益() 买 方 卖 方 1.33 实 施 0.01 -0.01 1.34 实 施 0 0 1.35 实 施 -0.01 0.01 1.36 实 施 -0.02 0.02 1.37 不 实 施 -0.03 0.03 1.38 不 实 施 -0.03 0.03 2看跌期权的收益与损失损益()买方卖方即期汇率(/DM)1.33 1.34 1.35 1.36 1.37 1.3

25、8 0.03 0.020.010.00 -0.01 -0.02 -0.03 图2 看跌期权损益图 看跌期权的临界点执行价格保险费 3 溢价、损价和平价 n溢价期权(In-the-Money，ITM)：执行期权对期权持有者来说是经济的期权，即看涨期权的执行价格低于即期汇率，或看跌期权的执行价格高于即期汇率n损价期权(Out-of-the-Money，OTM)：执行期权对期权持有者来说是不经济的，即看涨期权的执行价格高于即期汇率，或看跌期权的执行价格低于即期价格n平价期权(At-the-Money，ATM)：执行期权对期权持有者来说是无所谓经济与否的，即期权的执行价格与即期汇率相等 四、外汇期权的

26、避险作用n外汇现货期权(Options on Exchange)：看涨期权的持有者有权在到期日或到期日之前，按执行价格买入一定数量某种货币，建立该货币的多头地位n外汇期货期权(Options on Foreign Currency Futures)：看涨期货期权的持有者有权在到期日或到期日之前按执行价格取得外汇期货的多头地位；看跌期权的持有者有权取得外汇期货的空头地位 n外汇期货式期权(Future-style Options)：以期货的方式来买卖期权，因此本质上是期货交易，又叫外汇期权期货 购买外汇看涨期权避险n当具有净外汇债务时，如果想避免外汇升值带来的损失，就可购买外汇看涨期权锁定损失的

27、上限 购买外汇看涨期权避险n例1：5月中旬，美国口商签订从德国进口的协议，1个月后支付DM62,500即期汇率DM10.6539，马克期权每张合同佣金161 个月期美元年利率5%n1个月中马克升值至DM10.6579多支付(0.65790.6539)62,500250 购买外汇看涨期权避险n购买一份6月份到期的美式看涨期权执行价格DM10.6500保险费0.96美分/马克n在期权成交时，单位马克的成本：0.961/100161/62,5000.009856一个月后的单位成本：0.009856(15%1/12)0.0098970.0099购买外汇看涨期权避险n一个月后 ，马克即期汇率S高于0.6

28、500/DM，执行期权，每单位马克支付0.009897的保险费与佣金，最多支付0.6599/DM n马克即期汇率S低于0.6500/DM，放弃期权，直接在即期外汇市场上购买马克，购买单位马克所支付的价格为S0.0099n美国进口商可以利用期权为应付款锁定风险上限，到期时，每单位马克需支付的价格为：Min(S，0.65000)0.0099购买外汇期货看跌期权避险 n当持有净外汇资产(或净外汇债权)时，为避免因外汇贬值而带来的本币资产值的减少，可利用外汇看跌期权锁定风险的下限 购买外汇期货看跌期权避险n例2：美出口商于5月中旬出口一批货物至英国，一个月后将收到125,000q即期汇率11.5200

29、q执行价格11.5000q保险费0.24美分/英镑，q每笔期权合同佣金为$16，一月期美元年利率为5% n预期英镑贬值至11.5000，若不保值将损失 (1.52001.5000)125,0002,500购买外汇期货看跌期权避险n利用期权保值，在签订贸易合同时即购买4个6月份到期的英镑看跌期权，执行价格为11.5000n在期权成交时，单位英镑的成本： 0.241/100161/312500.002912n一个月后的单位成本为： 0.002912(15%1/12)0.002924购买外汇期货看跌期权避险n英镑贬值，即期汇率S1.5000，执行期权1.5000/卖英镑，每单位英镑支付0.002924/的保险费与佣金。每单位英镑可收入(1.50000.002924)美元。n若英镑即期汇率S1.5000，放弃期权，进入