打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制

1、打造行业配置的打造行业配置的“ “驱动力驱动力” ”和和“ “信号验证信号验证” ”机制机制 策略研究的方法和体系 凌 鹏 冯宇 申万研究2主要内容1. 从客户需求出发建立体系1.1 A股策略发展的三个阶段1.2 卖方策略的三个价值点 2. 先行业、后大势3. 行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”申万研究31.1 A股策略研究发展的三个阶段n 2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 新意和想象力主导的年代 经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力 牛股主导的时代 但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求n 2008年：宏观主导经济学家

2、和看空者的天下 宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导 仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性 冲击来自国外n 2009年：行业配置变成核心（中观主导）中国策略元年 宏观依然重要，但宏观和策略不一致 个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫 把握行业轮动节奏非常关键 申万研究41.2 卖方策略的三个价值点n 卖方策略到底有没有价值？ 看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员 卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资n 无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视n 矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求n 卖方策略的三个价值点

3、 判断对，指导投资，基金经理-估计很难 新思维 体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断申万研究5主要内容1. 从客户需求出发建立体系2. 先行业、后大势2.1 策略分析员是纵横家2.2 策略三大任务、四大配置，行业选择是核心2.3 投资时钟的优缺点3. 行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”申万研究62.1 策略分析员是纵横家-宏观中观化、行业贯穿化服务支持服务支持港口建设港口建设铁路建设铁路建设机场建设机场建设油田服务油田服务石油化工石油化工黄金黄金煤炭煤炭火电火电水电水电上游能源上游能源基础化工基础化工机械机械钢铁钢铁铜、铝、铅、锌铜、铝、铅、锌电力设备电力设备建材建材中游制造中游制造下游需

4、求下游需求航空航空房地产房地产汽车汽车可选消费可选消费必需消费必需消费出口出口建筑建筑高速高速铁路铁路航运航运物流物流物流系统物流系统金融系统金融系统通信通信传媒传媒电子元器件电子元器件软件软件硬件硬件银行银行保险保险证券证券TMT系统系统基础建设基础建设公路建设公路建设申万研究72.2 策略三大任务、四大配置如何有系统化的行业配置方法n 三大任务： 大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果 行业选择： 主题投资：不太可能有系统化方法n 四大配置： 国际配置：A股相对封闭，不需要 大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱 行业配置 风格配置：金融工程运用较多申万

5、研究82.3.1 美林的投资钟资产配置研究的杰出成就n 资产配置研究的杰出成果，涉及到四个层面申万研究92.3.2 美林的投资钟投资钟并非空前绝后n 投资钟的三篇文章 2004-11-10，Making Money from Macro,19692003年的统计检验 2005-7-6，Timing the Turns，把问题甩给宏观，如何判断周期 2005-8-3，Overweight Global Growth Plays，运用篇n 之前和之后的尝试 1996 年美国标普公司分析师Sam Stovall的Sector Rotation 2007 年美国教授Jeffrey Stangl的 Se

6、ctor Rotation over Business-Cycles 申万研究102.3.3 美林的投资钟投资钟的缺点n 缺点：下述缺点在国际、大类配置中不会明显，但在行业和风格配置中会非常明显 出现了跳跃 （宏观基本面盈利市场反映） 省略了风险因素（风险偏好转变引发的配置要求是非常重要的） 统计意义，但在具体周期中不能马上应用 经济周期的变动是驱动力，一旦经济周期平稳下来，使用性也大大减弱申万研究112.3.4 美林的投资钟驱动力是投资钟的最大可借鉴之处n 优点：突现了驱动因素的重要性 GDP缺口和通货膨胀率，前者是量，后者是价，量、价始终是引发利润波动的主要原因 这两个驱动因素同时影响到四

7、种配置，即成长和价值的概念与GDP缺口、通货膨胀相关资产配置资产配置GDP缺口下降缺口下降通货膨胀下降通货膨胀下降国家配置国家配置新兴市场新兴市场发达市场发达市场大类资产大类资产股票股票债券债券风格配置风格配置成长成长价值价值行业配置行业配置成长型行业？成长型行业？价值型行业？价值型行业？成长型，数量敏感型成长型，数量敏感型价值型，价格敏感型价值型，价格敏感型申万研究12主要内容1. 从客户需求出发建立体系2. 先行业、后大势3. 行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”3.1 “驱动力”+“信号验证”机制3.2 煤炭、钢铁案例3.3 以损益表为标准建立行业关键假设表申万研究133.1.1 驱

8、动力是购买行业的原因n为什么要购买行业？是因为预期某个因素会出现资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格、销售汽车看销售量航空看油价、客坐率、美元和外债保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率银行看信贷、净息差、信贷成本申万研究143.1.2 信号验证很关键n假设判断逻辑推导结论n所谓的假设判断往往就是驱动力，现在关键是要有对驱动力的“信号判断”机制n选择在哪个层面的信号出手，取决于资金的性质、规模和市场氛围信号一信号二信号三驱动力配置建议房地产新开工上涨社会库存降厂商库存降钢价上涨螺纹钢发电量超预期电厂库存降秦皇岛库

9、存降煤价上涨动力煤水泥价格涨期货价格涨申万研究153.2.1 案例一：煤炭的卖出机会（2008/072008/11）n卖出信号一：2008年4月份，发电量同比开始大幅下降n卖出信号二：2008年7月，秦皇岛库存大幅上升n卖出信号三：2008年8月，电厂存煤大幅上升申万研究163.2.2 案例二：钢铁的投资机会（2009/062009/07）n房地产新开工在6月大幅上升，而7月大幅下跌，水泥价格持续下跌，社会库存上升。n从信号验证的角度，房地产开工导致钢价上升是不成立的，钢铁价格的上升主要来自中间商的囤库、钢材期货的炒作。n正是由于这个原因，6、7月份钢价和钢铁股上涨的基础是脆弱的，8月份重新跌

10、回来。 25螺纹价格房地产新开工单月7种标号水泥平均价格钢铁社会库存（万吨）钢铁生产商库存（千元）钢铁超额收益Feb-093663.09107984 218.311132.62174801219-10.12%Mar-093474.2392840 215.751083.40-15.29%Apr-093470.1477544 222.49972.24-20.29%May-093670.6478155 213.63910.00166063978-19.84%Jun-093902.73122693 214.03896.53-20.66%Jul-094482.9570583 213.81944.11-5

11、.69%Aug-093838.5581274 209.461093.87168918140-14.76%Sep-093689.05100929 1123.15-23.91%申万研究173.3.1 煤炭关键假设表红色为驱动力、绿色和黄色为信号利润表项目利润表项目明细指标明细指标外生指标外生指标数据来源数据来源频度频度更新日期更新日期一、营业收入产品销售收入华通人月每月20日产量 全国原煤产量市场网月每月20日分矿井原煤产量市场网月每月20日分省原煤产量华通人月每月20日分煤种原煤产量资源网月每月20日全国焦炭产量华通人月每月20日价格 国内动力煤价格-秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价，元/吨发

12、电量、电价资源网周每周一国内炼焦煤价格-山西古交2#焦煤坑口不含税价，元/吨焦炭价格、产量资源网周每周一国内焦炭价格-山西太原一级冶金焦车板含税价，元/吨钢铁价格、产量资源网周每周一国内无烟煤价格-山西阳泉洗中块7000大卡坑口不含税价，元/吨尿素价格、产量资源网周每周一国内喷吹煤价格-山西阳泉72007500大卡车板含税价，元/吨钢铁价格、产量资源网周每周一国际动力煤价格-澳大利亚BJ煤炭6300大卡现货平仓价，美元/吨主要煤炭进口国发电量资源网周每周一库存 全社会煤炭库存资源网月每月20日直供电厂煤炭库存资源网月每月20日秦皇岛港煤炭库存资源网周每周一二、营业总成本其中：营业成本产品销售成

13、本华通人月每月20日 营业税金及附加产品销售税金及附加华通人月每月20日 销售费用产品销售费用华通人月每月20日 管理费用管理费用华通人月每月20日 财务费用财务费用华通人月每月20日 资产减值损失 加： 公允价值变动收益 投资收益三、 营业利润 加： 营业外收入 减： 营业外支出四、 利润总额利润总额华通人月每月20日 减： 所得税税金总额华通人月每月20日五、 净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润申万研究183.3.2 先分后整合，先因子后核心n 21个同质性较强行业上游（电力、煤炭、石油、有色） 中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑） 下游（房地产、汽车、农产品价格）

14、 金融（银行、保险） 交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场） n 一些基本规律总结下游需求如何创造和把握？中游行业的投资机会如何把握？消费品为什么总是在第四季度上涨？保险和证券的上涨规律？n 事件驱动成品油调价：石油、化工、汽车、航空加息：银行、地产、保险成长周期型成长周期型机械、房地产、金融、有色、旅游、汽车、传媒、煤炭、信息技术、传媒周期价值型周期价值型石化、钢铁、化工、建材、纺织、家电、航运、航空、零售防御成长型防御成长型医药、食品饮料、通信价值防御型价值防御型电力、燃气水务、机场、港口、农业申万研究19后续问题：n 问题一：如何筛选每个阶段关键的驱动力和信号？ 完整细化的各行业

15、驱动力和信号 历史阶段的总结 必然涉及主观判断，最终驱动力和信号不能太多，要有条路径 n 问题二：当信号出现矛盾时，如何选择？ 关键是如何区分信号的重要性（与市场差异最大的信号）n 问题三：当“驱动力”和“信号验证”机制同时显示几个行业出现买点时，如何在行业间进行选择？如何给出具体的配置权重？ 考虑基金仓位与市场差异最大的驱动力和信号节点的量化计算来确定弹性（可以参考）申万研究20报告逻辑行业配置行业配置大势判断大势判断DDMDDM模型模型市场情绪市场情绪交易机制交易机制驱动因素驱动因素( (关键假设表关键假设表) )逻辑判断和推导逻辑判断和推导市场反映数据库市场反映数据库我们的判断我们的判断

16、基础数据库基础数据库调研、跟踪、评调研、跟踪、评论、修正论、修正结论结论行业景气行业景气市场的判断市场的判断预预期期差差E SE S一定要考一定要考虑卖出的虑卖出的行业行业申万研究2121信息披露分析师承诺凌鹏、冯宇：策略本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。申万研究2222法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公

17、司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任