财务管理概论之证券价值

1、财务管理概论一、财务管理概论二二、货币时间价值三、证券价值与投资四、长期投资决策五、风险与收益六、长期筹资决策七、营运资本管理八、财务报表分析基本内容n证券种类n金融资产的价值与收益n债券的价值n债券的收益与风险n股票价值n股票的收益与风险n衍生证券证券的种类n债券n政府债券（government bonds）n公司债券（corporate bonds）n股票n普通股票（common stock）n优先股票（preferred stock）n衍生证券n远期（Forwards）n期货（Futures）n期权（Option） n互换（swap）证券品种结构：美国证券品种结构：美国1 998年 1

2、- 9月 美 国市场新发证券结构图美国政府和政府机构债券30%股票22%证券化26%公司债券22%证券品种结构：中国证券品种结构：中国n总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。然十分突出。2002年5月中国证券市场品种结构图股票93%开放式基金0%可转换债0%封闭式基金4%国债2%企业债券1%金融资产的价值nn2211k)(1CF . k)(1CF k)(1CF 价值012nkCF1CFnCF2价值价值.金融资产的收益n收益指投资所得或回报：n投资收益 =（净）现金流量+资本增值（或减值）n绝对量收益的绝对数额n相对量回报率或收益

3、率n债券投资收益 = 利息收益（率）+资本增值（率）n股票投资收益 = 红利收益（率）+资本增值（率）债券n债券是指股份有限公司依照公司法规定，向主管机关申请核准，以发行债券方式，公开募集资金而形成的债务。n债券通常设定面值、票面利率、归还期限；有的公司还设定偿债基金条款、回购条款、回售条款、可转换条款等。 债券主要种类n依记名与否分：n记名债券（Registered bonds ）n无记名债券（coupon bonds）n依有无担保分：n担保债券（Secured bonds ）n抵押债券（mortgage bonds）n担保债券（Secured bonds ）n偿债基金债券（sinking

4、bonds）n无担保、信用债券（Unsecured、debenture bonds ）n高级信用债券n低级信用债券债券主要种类n按可否提前赎回或清偿分：n可赎回债券（Callable bonds ）n可转换债券（Convertible bonds ）n按利率是否固定分：n固定利率债券（fixed interest rate bonds ）n浮动利率债券（floated interest rate bonds ）n按是否支付利息分：n有息债券（coupon bonds ）n无息债券（zero-coupon bonds ）债券的基本要素债券的基本要素n面值M：即债券所标明的票面价值，债券的发行人（

5、公司）到期按面值给债券持有人支付本金。n利率r：也称票面利率或票面利率，债券发行公司照此利率和面值定期（通常为每年或每半年）给债券持有人发放债券利息I。n期限n：是债券发行公司归还债券持有人本金的时间规定，以年表示。债券估价公式kb = YTM（yield to maturity） = 年到期收益率nbnttbkMkIB)1 ()1 (10例：债券价值nF公司将发行债券，面值为100元，期限为8年，按年支付利息。市场对该债券的期望收益率为10%。试计算确定当该债券利率为5%、10%、15%时，该债券的当前市场价格各应为多少？解：债券价值n面值为100元，期限为8年，按年支付利息，期望收益率为1

6、0%。计算当利率为5%、10%、15%时，该债券的市场价格。n当债券利率为5%时，债券的价格为：n5/（1+10%）t +100/（1+10%）8 = 26.67+46.65=73.32元n当债券利率为10%时，债券的价格为：n10/（1+10%）t +100/（1+10%）8 =53.35+46.65=100元n当债券利率为15%时，债券的价格为：n15/（1+10%）t +100/（1+10%）8 =80.02+46.65=126.67元债券的折价与溢价n其他条件不变，票面利率r越高，债券的价格越高；反之，亦相反。n当rkb时，B0 M，称为折价；n当r=kb时，B0=M，称为平价；n当r

7、kb时，B0M，称为溢价。债券价格变动规律n按照上例数据分别计算各种发行情况下债券各年的价格。 时间t 期数n 折价发行 平价发行溢价发行 0 8 73.32 100 126.68 2 6 78.22 100 121.78 4 4 84.15 100 115.85 6 2 91.32 100 108.68 8 0 100 100 100n可以看出什么规律？n为什么？n思考：零息债券价格变动？债券价格变动规律债券价格变动规律期望收益率期望收益率债券投资的收益一般指隐含于债券价格中的期望收益率，也称为到期收益率（Yield to maturity = k）。在债券基本要素即面值、票面利率、到期时间

8、等一定后，债券的价值或价格就取决于期望收益率。债券的期望收益率代表所有投资人对该债券的期望收益率即要求收益率的平均水平，与无风险利率、该债券的风险、市场投资机会以及大众投资心理等有关。期望收益率与要求收益率期望收益率与要求收益率如果期望收益率超过要求收益率说明目前债券价格 (B) “太低” ，从而有超常收益。买单数量将超过卖单，推动价格上升，直至最终期望收益等于要求收益 。如果要求收益率超过期望收益率说明目前债券价格 (B) “太高” ，从而有超常损失。卖单数量将超过买单，推动价格下降，直至最终期望收益等于要求收益 。实际收益率实际收益率指在过去的一段时间里，投资者获得的实际收益率，是事后实现

9、的收益率。 它可能会大于或等于或小于期望收益率。如果违约概率为0且债券不提前赎回，投资者也不提前卖出债券，即持有债券到期，则实际收益率等于到期收益率。如何考虑付息频率n每年付息两次nnttkMkIB221)2/1 ()2/1 (2/n每年付息m次mnmnttmkMmkmIB)/1 ()/1 (/1债券的重要条款债券的重要条款债券可能设定以下重要条款：偿债基金计划：在债券到期之前，公司必须定期赎回一定比例的债券，以减少债券投资人的风险。赎回条款：规定在债券到期之前，公司可以（但不是必须）按照一定的价格赎回或部分赎回债券。可转换条款：规定在债券到期之前，投资者可以（但不是必须）将手中的债券按照一定

10、的价格/比率转换为公司的股票。赎回条款赎回条款多数公司债券都规定有赎回条款，赎回条款给予发行公司在债券到期日之前按照约定的条件（时间、价格等）提前赎回债券的权利。为什么设计赎回条款？对于发行公司的意义？什么情况下赎回？对于投资者的意义？债券的价值？可赎回债券的价值可赎回债券的价值赎回条款给予发行公司按照一定价格购买债券的权力（而非义务）。因此：可赎回债券的价值 = 普通债券价值-赎回期权的价值可转换债券可转换债券与赎回条款相反，可转换条款是给投资者提供了一个选择余地：一定情况下可以而不是必须将债券兑换成其他证券（多为普通股票）：如果股价上升，进行转换，获得增值收益；如果股价没上升，放弃转换权，

11、仍可获得固定收益当然，发行公司也可以从可转换债券获益：可以获得发行成本较低的资金可转换债券期限较长，有利于公司长期发展转换价格转换价格转换率 = 每张债券可转换的股票数转换价格 = 可转换债券面值/转换率股票市场价格超过转换价格时转换才合算例：假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行债券的面值为100元，约定可以按照30元的价格转换为公司股票。转换率 = 100/30 = 3.33可转换债券的价值可转换债券的价值可转换债券的价值 = 普通债券价值+转换期权的价值-赎回期权的价值影响可转换债券价值的因素？影响普通债券价值的因素影响转换期权价值的因素影响赎回期权价值的因素债券的风险n市场利息率风

12、险n是市场利息率上升引起债券价值下降的风险。n再投资收益率风险n是利息率下降造成再投资收益下降的风险。n违约风险n是指债券发行方不能如期足额支付债券合约所许诺的本息。利息率风险n到期时间决定了债券对于利息率变动的敏感性在利息率变动一定的情况下，债券的到期时间越长，其价格的反应越强烈，因而利息率风险越大。n债券的久期反映了债券价格对利息率变动的敏感性。零息债券的久期等于到期时间，而有息债券的久期小于到期时间。到期时间与利息率风险到期面值1000息票10%期限10年利息率5%10%15%10￥1 ,386.09￥1 ,000.00￥7 49.069￥1 ,355.39￥1 ,000.00￥7 61

13、.428￥1 ,323.16￥1 ,000.00￥7 75.637￥1 ,289.32￥1 ,000.00￥7 91.986￥1 ,253.78￥1 ,000.00￥8 10.785￥1 ,216.47￥1 ,000.00￥8 32.394￥1 ,177.30￥1 ,000.00￥8 57.253￥1 ,136.16￥1 ,000.00￥8 85.842￥1 ,092.97￥1 ,000.00￥9 18.711￥1 ,047.62￥1 ,000.00￥9 56.520￥1 ,000.00￥1 ,000.00￥1 ,000.00久期代表利率敏感性nD=（P/P）/ （1+y）/（1+y）n所以，

14、可以根据久期预计债券价格的变化：nP/P=-Dx （1+y）/（1+y）n这里的久期称为麦考利久期（Macaulays Duration）。n定义D*=D/（1+y） 为修正久期（Modified Duration），令 （1+y）= y。nP/P=-D*y再投资收益率风险n可回购债券再投资收益率风险相对更高；到期时间较短的债券也更高。n任何固定利息率债券都不能看作是完全无风险的甚至绝大多数的政府债券也暴露于利息率风险和再投资收益率风险之下。违约风险n政府债券的违约风险为零，但是，公司债券的违约风险可能会很高。n在债券许诺的票面利率、到期期限、流动性以及通货膨胀风险都相同的情况下，如果债券的违

15、约风险增加，债券的价格将下降，而到期收益率将增加。n公司可以通过改变发行债券的类型影响其债券的违约风险。债券评级n债券的评级是由专门的权威机构作出的，最著名的穆迪公司和标准普尔公司各自建立了评估系统，它们制定的等级标准也为世界各国所采用。n债券的等级反映了债券的风险，也反映出公司在行业和市场中的地位，直接影响筹资成本和筹资数量。债券的等级为投资决策提供了依据。债券的等级标准普尔公司穆迪公司AAA最高级Aaa最高级投AA高级Aa高级资A上中级A上中级级BBB中级Baa中级别BB中下级Ba轻度投机 次B投机级B投机级级CCC高度投机Caa可能违约 债D破产C最低级券债券评级标准1.各种比率。2.抵

16、押条款。3.次序条款。4.担保条款。5.偿债基金。6.到期期限。7.稳定性。8.政府政策。9.反垄断诉讼。10.海外业务。债券评级是依据定性和定量的因素：11.环境因素。12.产品可靠性。13.养老金责任。14.员工安定性。15.会计政策。作业1n面值为100元，期限为8年，按年支付利息，期望收益率为10%。计算当利率为5%、10%、15%时，该债券到期之前每年的市场价格。在每年付息两次、四次的情况下，重新计算该债券到期之前每年的市场价格。股票n股票代表对股东权益投资的份额，没有到期还本问题，但要根据企业的盈亏情况和红利政策支付红利。n相对于债券持有人来讲，股票持有人的收益具有很大的不确定性。

17、股票与股权资本n公司通过发行股票募集到股权资本；此外，募集股权资本的主要方式是运用自有资金和私下募集股权资本。n股票与股权的资本性质相同，都属于公司的权益资本，都不需要还本；区别在于募集资本的渠道不同，一个是公开募集；另一个是私下或定向募集。股票的种类n按有无面值分n面值股（par value stock） n无面值股（No-par value stock）n按有无记名分n记名股（registered stock）n无记名股（non-registered stock） n按股东权益之不同分n普通股（common stock）n优先股（preferred stock）优先股的种类n积累优先股与非

18、积累优先股n可转换优先股与不可转换优先股n可赎回优先股与不可赎回优先股n浮动股息率优先股与固定股息率优先股n有投票权的优先股与无投票权的优先股我国普通股的分类n按投资主体：国家股、法人股、个人股和外资股。n按股票交易的币种：A股和B股。n按股票上市地点：H股、N股等。n我国公司法规定，向发起人、国家授权的投资机构、法人发行的股票，应为记名股票；向社会公众发行的股票可以为记名股票，也可以为无记名股票。n我国公司法不承认无面值股票，规定股票应记载股票的面额，并且其发行价格不得低于票面金额。股票的价值股票的价值1票面价值（face value）：记在股票上的每股金额。2市场价值（market val

19、ue）：售价或成交价。3账面价值（book value）：每一股份代表的股东权益价值，又称每股权益或每股净资产。 每股净资产=股东权益/股票股数股票价值评估方法n收益折现方法n根据未来股票红利折现来确定股票价格，如Gordon增长模型。n乘数评估方法n每股盈利乘以市盈率n每股净资产乘以市净率n每股销售额乘以市销率股票的估值n未来红利折现值之和即为普通股票当前价值，即：1)1 (tttkDPn第n年以后股票的所有红利决定当时价格为Sn：nnntttkPkDP)1 ()1 (1Gordon增长模型n股票价值等于未来红利总现值nP = D(1+g)1/(1+K)1 + D(1+g)2 /(1+K)2

20、 + D(1+g)3 /(1+K)3 +. + D(1+g) /(1+K) n因此，n(1+g) /(1+K) P = D(1+g)2/(1+K)2 + D(1+g)3 /(1+K)3 +. + D(1+g) /(1+K) n相减得，nP1-(1+g) /(1+K) = D(1+g)/(1+K)n即，nP = D(1+g)/(K-g)股票的估值n普通股票的价值nP = D(1+g)/(K-g)n优先股票红利相对较为固定，可以近似地将其市场价格看作是一个永续年金的价值。n优先股的估价模型为：S = D/Ks 例：股票的价值例：股票的价值某股票按年发放红利，最近一次红利是0.6元（D0=0.6元）

21、，以后每年按5%的比率增长（g=5%）。（1）假定投资者对该股票的要求收益率k为10%，试评估该股票的目前价值。（2）假定上述其他条件不变，但今后三年内红利按5%增长，三年后每年按3%增长，试评估该股票的目前价值。解答：股票的价值解答：股票的价值（1）根据Gordon增长模型，在年增长5%情况下： P = 0.6*(1+5%)/(10%-5%) = 12.60(元)（2）其他条件不变，但三年内红利按5%增长，三年后按3%增长。 P = 三年内红利总现值+三年后股票价值的现值 = 0.6*(1+5%)t/(1+10%)t + 0.6*(1+5%)3(1+3%)/(10%-3%)/(1+10%)3

22、 = 1.64+7.68 = 9.32(元)三年后的红利增长调低了2个百分点，股票价格就下降了约1/4，可见股票价格对g的敏感程度。关于g的确定nD1 = D0（1+g），Dt+1 = Dt（1+g）= D1（1+g）tnPt = Dt+1/（ks-g）= D1（1+g）t/（ks-g）nPt+1 = D1（1+g）t+1/（ks-g） nPt+1/Pt = （1+g）n即，股价增长率恒为g。nEt = Dt +（Pt - Pt-1）nEt+1 = Dt+1 +（Pt+1 - Pt） = Dt（1+g） +（Pt - Pt-1）（1+g） = Et（1+g）n即，收益增长率恒为g。n由于收益增

23、长率恒为g。ng = E/E =（E/NI）（NI/E）作业2n有四家公司股权投资者要求收益率都为8%，目前每股收益都为1元。维持型公司没有投资机会（但会维持目前的收益），收益全部用于分红；增长型、扩张型、负增长型公司都有投资机会，都将收益的50%用于新投资。增长型、扩张型、负增长型公司新投资收益率分别为12%、8%、4%。n试分别估计四家公司目前及未来1、2、3年的股票价格。市盈率概念n市盈率是股票价格与收益的比率：nP/E = 价格/收益 = 总价格/总收益 = 每股价格/每股收益n市盈率代表投资者愿意为每股1元的收益支付多少元的价格，因而在其他条件相同的情况下，可以反映股票卖得贵贱。n在

24、每股收益不变的情况下，市盈率代表投资者的投资回收期（年）。市盈率方法n根据行业平均水平或可比公司情况估计合适的市盈率，就可据以确定股票价格：n股票价格 = P = EPS*（P/E）n市盈率方法是价值评估的比较方法中应用最多的乘数。从初次上市发行的定价到二级市场的价值判断都有应用。nEPS一般用过去一年的数据，理论上也可以用预计下一年每股收益或未来平均的年每股收益。市盈率与股票高估和低估n作为初步认识，低市盈率股票的价值被相对低估，而高市盈率股票被相对高估。 n但市盈率与公司（价值）的成长潜力密切相关。研究发现，市盈率与预期的GNP增长率之间有很强的正相关关系，与利息率之间则有 负相关关系。n

25、我国股市市盈率高低，原因？我国股票发行定价n在我国股票发行定价中一直沿用市盈率方法n1996年以前：股票价格=预测的EPS合理的P/En其中合理的P/E有证监会认定，范围在12-18倍。n1996年：预测的EPS改为发行公司过去3年平均的EPS。n1997年：预测的EPS改为发行前一年的EPS70%+发行当年预测的EPS30%n1998年：股票价格=发行当年预测利润/发行当年加权平均股本数合理的P/E n1999年：为由审批制向核准制过渡，发行公司提交定价分析报告，作为证监会核准发行价格的依据。n2001年3月，证监会取消了发行额度和市盈率的限制，正式实行核准制。n2001年下半年，股市大幅下

26、挫。证监会重新控制发行市盈率，规定不超过20倍。n2005年起，股票发行定价实行询价制度，股票价格不再经过证监会审批。市盈率的问题n首先，当每股收益是负的时候，市盈率就失去意义，使用正常化或平均的每股收益可以部分地克服这个问题。n第二，收益的变动会引起市盈率从一期到另一期的剧烈变动，虽然价格解够反应出对未来的期望，收益仍然会随着整个经济的变动而发生变化。n第三，每股收益是会计报告的数据，有会计处理方法的影响。股票的投资收益n根据股票的估价公式，优先股票的期望收益为：nKs=D/P n普通股票的期望收益为：nKs=D1/P+gn其中，D1/P为股息收益率，g为资本收益率。股票的投资风险n股票的投资风险大于债券。n为什么？n意味着？n一般用股票收益率的年标准差计量股票的投资风险，也称为股票的波动率。作业3n问题I：A、B、C三只股票，未来红利永续增长率各为9%、9.9%和9.99%。已知下年度每股红利都为1元，投资者要求收益率都为10%。问A、B、C三只股票目前价值各为多少？n问题II： A、B、C三只股票，未来可预见时期（15年左右）每股收益的增长率各为10%、20%和30%。已知目前每股收益都为1元，投资者要求收益率都为10%。问A、B、C三只股票目前价值各为多少？衍生证券n衍生证