央行的人民币保卫战：离岸人民币利率为何飙升

1、央行的人民币保卫战：离岸人民币利率为何飙升· 字号···评论 邮件 纠错2016-01-14 10:02:12 来源：澎湃  作者：姜超 周霞离岸人民币以香港市场为主。目前人民币离岸市场总规模达1.5万亿元，其中香港是全球最大人民币离岸市场，其规模占比超过60%，而台湾和新加坡规模占比快速提升，分别约达10%。当CNH（离岸人民币）比CNY（在岸人民币）便宜时，套利交易者买入离岸人民币、抛售在岸人民币，减少离岸人民币存量。另一方面，在大量在岸和离岸市场购汇干预后，人民币筹码逐步集中到央行手中，加上央行主动

2、控制境内人民币向境外流出的途径，多重因素下，离岸人民币供给趋于减少。但是供给减少、需求抬升这两个因素在去年四季度也一直存在，当时香港人民币拆借利率也并未大幅飙升，近期离岸人民币枯竭的背后是央行的再度出招。稳定CNY需先稳定CNH：1）CNH贬值程度大于CNY时，引发两地套利资金交易，大量离岸人民币转向在岸市场购汇，对CNY形成贬值压力。2）而CNY下跌又会加剧海外投资者的悲观情绪，CNH继续下跌，贬值预期循环。央行本次离岸市场干预措施：1）央行或在外汇市场大举买入离岸人民币，降低CNH和CNY汇差，减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。2）通过中资行回收离岸人民币后，并未投放到拆借市场上，甚至要

3、求部分境内银行做好资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出，彻底收紧离岸流动性。这使得CNH拆借市场供不应求加剧，是造成近期香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飚升的根本原因。面对抬升的资金成本（空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升），做空收益大幅下降，空头被迫结汇平仓，反过来推动CNH上升。从汇率表现来看，1月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均稳定在6.57，汇差明显收窄，短期内人民币汇率成功企稳，央行组合拳效果显著。收紧离岸人民币流动性是短期权宜之计，过高的CNH HIBOR利率也使持有人民币资产的多头蒙受损失。稳定汇率预期才是长久之计，只有这样才

4、能真正打消市场上的做空交易。虽然当前央行有足够的外汇储备干预离岸，但每一次干预都会直接消耗外储，如果后续贬值预期频繁再起，对外储的消耗不可忽视。以下是报告正文：一、香港离岸利率飙升，汇率战升级16年伊始，汇率持续贬值引发了市场关注，1月4日人民币离岸汇率大幅下跌600个基点，拖累在岸汇率从6.49跌至6.52，第一周结束，离岸和在岸汇率分别贬值1.47%和1.74%，加上国内股市接连下挫，担忧情绪蔓延。但是1月第二周，正当大家觉得汇率是否还会继续贬值之时，离岸人民币市场拆借利率突然大幅上升。1月12日香港隔夜人民币同业拆放利率从13.4%飙升至66.8%，而台湾离岸人民币隔夜拆借定盘利率也从1

5、2.1%上升至59.7%，创下历史高点。短短两天内，离岸人民币市场的拆借利率大幅上升，流动性告急，但另一边，离岸人民币兑美元汇率却一改之前的跌势，从6.68迅速升至6.58，与CNY的汇差大幅收窄，一度出现倒挂。离岸人民币市场到底发生了什么？这是一场央行参与的人民币保卫战，从离岸市场直接入手，通过降低CNH/CNY汇差和抬升做空成本来打击空头，而香港人民币拆借利率因此而上升。二、离岸人民币市场是怎样的市场？1.离岸人民币市场以香港为主目前人民币离岸市场总规模达1.5万亿元，其中香港是全球最大人民币离岸市场，其规模占比超过60%，而台湾和新加坡规模占比快速提升，分别约达10%。以香港离岸人民币市

6、场为例，由于人民币产品与投资渠道的缺乏，香港市场的人民币超过80%以存款凭证或活期存款的形式留存在银行，而非直接流通在市场上。2010年到2014年，由于人民币持续升值，境外人民币使用增加，使得香港离岸人民币规模水涨船高，14年12月，香港人民币存款规模突破1万亿大关。但此后一年间这一新高未被超过，尤其在811汇改后，离岸人民币市场规模的下滑速度加快。截止15年11月末，香港人民币存款规模仅为8641亿元，较年初大幅下降1400亿元，降幅约达14%。2.外汇交易是CNH重要使用渠道离岸人民币的主要使用/投资渠道可划分为：人民币贷款、人民币债券、外汇交易等。15年末香港离岸人民币存量约8600亿

7、元，其中投向人民币贷款和人民币债券的量为3000亿元和3500亿元，而投资外汇等其他资产的量达2000亿元左右，可见外汇仍是CNH主要使用渠道。3.离岸市场的人民币流入与流出离岸人民币市场的资金流入主要来自于以下几个来源：香港居民结汇获得的人民币；在岸个人游客在香港市场消费产生的人民币；国内对外直接投资产生的人民币；国际贸易公司在离岸市场结汇和以人民币计价的贸易收入；QDII等海外投资资金。香港离岸人民币市场资金池对境内在岸资金流出仍较为依赖。沪港通开启、RQFII额度扩大，促使资金持续净回流至境内市场。就沪港通资金流向而言，沪股通净流入规模持续大于港股通，截至15年12月末，沪股通累计净流入

8、达2680亿元，而港股通累计流入仅1678亿元，可见沪港通的开启成为离岸人民币回流境内市场的一大渠道。与此同时，RQFII额度仍在增加，将进一步推升资金回流规模，截至15年12月末，我国RQFII额度合计达到4443亿元，其中香港市场2700亿元的额度均已用完。离岸市场尚未形成完善的人民币创造机制，汇率成为影响离岸流动性的重要因素。由于香港人民币离岸市场贸易和信贷量都较低，很大部分CNH都与外汇金融交易挂钩。加上CNH资金池大小受到国内影响，并不具备完善的自我货币创造机制，如果CNH/CNY出现汇差，套利资金活跃，离岸人民币流动性就很可能出现波动。三、“空头”交易与上升的CNH需求1.贬值压力

9、下，离岸市场做空盘增多目前市场上的人民币“空头”交易可大致分为两类，一类是市场单纯做空交易，而另一类则是基于CNY/CNH显著汇差的套利交易。考虑到央行在岸人民币市场的强大控制力，离岸市场逐渐成为空头交易和市场干预的重要场所。离岸做空盘的本质是贬值预期下，在离岸市场借入人民币后购汇，再通过远期等方式在未来结汇，偿还最初的人民币拆借；贬值预期越强，越有动力做空。投资者可通过离岸市场的外汇即期、远期、掉期和期权等产品进行交易，其中远期交易包括可交割的远期(DF)合约和不可交割的远期(NDF)合约。不同于在岸有统一的银行间市场进行外汇交易，离岸市场的参与者主要通过电子交易平台（如EBS）、银行、港交

10、所等进行交易。数据显示，在离岸人民币出现明显贬值压力的15年8月和12月，离岸市场的USD/CNH期货成交单数会明显上升，15年8月全月成交单数从过去的1.5万单上升为4.2万单，而12月更是上升到了4.55万单。2.空头交易推高CNH需求做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定收益。正如我们此前所说，离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH购汇（或者通过USD/CNH Swap融入人民币），再在远期市场结汇获取收益。那么在较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空

11、盘就会持续。人民币空头交易会导致隐含的CNH资金价格走高，侧面反映空头融入人民币需求增加。在香港离岸市场，一种做空人民币的方式是通过短端掉期融入人民币再进行做空交易，从而推高掉期点利率，导致其隐含的CNH资金价格走高，使得资金面变得紧张。以做多美元对离岸人民币即期产品为例，投资者Buy/Sell USD/CNH Spot，假设在T+2起息，那么投资将即期头寸展期到T+3时，就需要在T+1进行一笔Sell/Buy USD/CNH T/N (tomorrowto next)的交易，当市场投资者均看贬人民币做多美元兑人民币即期时，就会增加这一融资性质的掉期交易，从而推升USD/CNH掉期点利率，进而

12、提升隐含的CNH资金利率。四、套利、央行干预与趋降的CNH供给1.CNH/CNY套利交易，加速人民币回流境内除了离岸做空交易外，另一类贬值预期下的外汇交易是人民币离岸和在岸的跨境套利。由于在岸人民币汇率（CNY）持续高于离岸人民币汇率（CNH），市场会通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益。套利交易主要有三大类途径：第一，人民币非居民账户或上海自贸区FT账户套利。第二，基于贸易背景（或是基于真实贸易背景或是构造贸易）套利。第三，人民币远期与NDF套利，由于NDF远期报价高于境内远期售汇报价，市场参与者通过境内远期购汇，境外远期结汇进行套利。当境外人民币较境内便宜，套利资金造成

13、人民币向境内回流。贬值预期下，企业和投资者都倾向于在离岸市场买入人民币、在岸市场抛售人民币，无论是贸易途径、账户途径，还是远期外汇套利途径，都将减少离岸人民币存量。数据显示，从15年8月开始，香港人民币存款存量从9800亿元下降1200亿至11月的8600亿。2.央行收紧供给，离岸市场流动性趋降除了套利资金往境内搬运人民币外，央行通过在离岸市场购买人民币和限制境内人民币向境外流通，也使得离岸人民币流动性趋于下降。首先，汇改后，央行多次干预离岸市场，人民币筹码集中在央行手中。15年8月至今，我国央行外汇储备从3.56万亿美元下降为3.33万亿美元，对应购回人民币约1-1.5万亿元。而香港人民币存

14、款存量在15年11月约8600亿元人民币，如果央行继续加大对离岸市场人民币汇率的干预幅度，离岸人民币存量将会继续减少。其次，央行主动收紧离岸人民币供给。15年11月暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资、离岸人民币清算行的境内债券回购交易也被暂停，而12月QDII新增申请也停止、同时暂停个别外资行跨境业务及其参加行的境内外汇业务。但是，上述两个因素在去年四季度也一直存在，当时香港人民币拆借利率也并未因供给减少、需求抬升而大幅飙升，这意味着16年1月初的离岸人民币枯竭的背后，是央行的再度出招稳定汇率。五、央行组合拳保卫人民币：缩小汇差，抬升利率1.CNH对CNY的贬值预期传导1月第一周人民币接连

15、贬值促使央行出手干预市场，本次干预直指离岸CNH市场，源于在811汇改后，市场化的CNH对在岸CNY的影响明显上升。一直以来，离岸人民币汇率CNH主要由市场供需决定价格，相比受到央行中间价引导和波动范围有限制的在岸人民币汇率CNY，CNH更能反映人民币市场价，而CNY更像是官方价。在811汇改前，CNH走势与CNY大致趋同，市场价受到官方价的引导。但是在811汇改后，海外投资者对人民币汇率的悲观情绪导致CNH贬值幅度大于CNY，两岸汇差加大，CNH的下跌带动CNY继续向下。稳定CNY需先稳定CNH：1）CNH贬值程度大于CNY时，引发两地套利资金交易，大量离岸人民币转向在岸市场购汇，对CNY形

16、成贬值压力。2）而CNY的下跌又进一步加深海外投资者的悲观情绪，CNH继续下跌，形成贬值预期循环。2.这一次，央行直接出招离岸央行本次离岸市场的措施，不仅包括干预CNH、降低汇差遏制套利盘，更是用抬升资金成本的方式来逼退空头。首先，央行或在外汇市场大举买入离岸人民币，降低CNH和CNY汇差，减少套利资金对在岸人民币的贬值压力。其次，央行通过中资行回收离岸人民币后，并未投放到拆借市场上，甚至要求部分境内银行做好资本项下的净流出管理，减少短期内人民币集中跨境流出，彻底收紧离岸流动性这将使CNH拆借市场供不应求加剧，是造成近期香港、台湾等离岸人民币市场拆借利率大幅飚升的根本原因。811汇改后，CNY

17、 HIBOR隔夜和7天利率也都一度因为供不应求上升至7%和10%，但当时由于央行多管齐下的措施，特别是15年9月有效降低了CNH/CNY汇差，使得人民币汇率在10月后逐步企稳，因此央行并未采取抬高离岸利率以逼退空头的措施，当时香港金管局还一度投放人民币流动性，缓解利率压力。而这一次，央行似乎锚定了CNH这一形成贬值预期循环的根源，打算从源头直接抗击。3.离岸利率飙升，CNH显著升值面对抬升的资金成本（空头拆借人民币利率上升，或短端掉期点大幅上升），空头或者选择继续滚动拆借、但做空收益大幅下降；或者被迫结汇平仓，这将反过来助于CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。从汇率表现来看，1

18、月12日CNH快速升值1.5%，1月13日CNH和CNY均稳定在6.57，汇差明显收窄，短期内人民币汇率成功企稳，央行这套“干预CNH制约套利，抬高利率制约做空”组合拳效果显著。4.外储VS离岸，央行有充足弹药我国外汇储备充裕，相比在岸市场，干预离岸具有优势。当前香港离岸人民币存款大约在8000多亿元（约1300亿美元），而我国外汇储备有3.33万亿美元，短期有充足外汇在离岸市场大量买入人民币打击空头。事实证明，经过1月11日和12日两天的干预，离岸汇率就已初步企稳，13日CNH HIBOR隔夜利率从66%回到8.31%。5.离岸利率抬升或是短期现象，稳定汇率预期是关键虽然央行大幅介入离岸拆借市场有助于逼退空头，但也有隐忧：1）收紧离岸人民币流动性是短期权宜之计，也有弊处。一方面，过高的CNYHIBOR利率抬高了持有离岸人民币资产的投资者的资金成本，部分杠杆操作资金承压，人民币多头也将蒙受损失。另一方面，从长期增加人民币吸引力、维持离岸人民币市场活跃度和人民币国际化来的角度看，离岸市场的干预和人民币HIBOR的抬升都不能长期使用。2）稳定汇率预期才是长久之计。短期内触发套利和做空交易的根本原因是人民币的贬值预期，只有维持预期稳定，才