投资学第十讲

1、证券投资分析证券投资分析主讲人：蒋福主讲人：蒋福联系方式：联系方式：1380244609513802446095电子邮箱：电子邮箱：Jiangfu_Jiangfu_ 21、基本分析法宏观经济分析p171行业分析p172公司分析p173 32、技术分析法五种主要的分析方法3、心理分析法 投资者预期收益率 股息 资本利得 资本利得税：长期投资更有利 交易费用（主要是佣金）：选择发放股利的公司 股票的价值究竟多少：发现股票的内在价值 将股票未来的现金流入按照必要收益率折现，在与股票现值比较 如果股票现价高于估算价值，买入股票； 如果股票现价低于估算价值，卖空股票。 收入资本化法应用于普通股价值分析，

2、称为股息贴现模型。 用 表示股票的预期现金流（股息），则 股息增长率或td133221)1()1()1()1(tttkdkdkdkdV)1(1tttgddttttgddd11 股息贴现模型股息贴现模型市盈率模型市盈率模型零增长模型零增长模型零增长模型零增长模型固定增长模型固定增长模型多元增长模型多元增长模型固定增长模型固定增长模型多元增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型两（三）阶段增长模型 股息数量保持不变，即： 估值EXP. 某公司预计在未来按照每股8$无限期支付股息，假设必要收益率为10%。可知该公司每股价值为80$（=8/0.1）。如果现在市价为65$，那么该股票被低估了15$。dd

3、dd210kdkCVtt010)1( 股息增长率为常数，即tttgdgdd)1()1(01固定增长模型gkdgkgdkgdVttt10101)1 ()1 ( 估值（kg） 在过去一年，某公司所支付的股息为每股1.80$，同时预计该公司股息在未来将以每年5%的比例无限增长。假设必要收益率为11%，则该公司股票内在价值为31.50$ （1.8*（1+0.05）/（0.11-0.05）。如果当前公司股票市价为40$，则高估了8.50，因此可以考虑出售。固定增长模型 假设在时间t=n以前股息按照固定比例 增长，在n后则以另一固定比例 增长。1g2g0110121101211011121(1)(1)(1

4、)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()(1)nttttttnttnnnttttnttnnnttttntnntntnnddvkkdgdgkkdgdgkkdgdkkkgddg其 中 ，两阶段增长模型 两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻变为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型。 股息增长的三个不同阶段： 在前n1年内，股息以常数g1增长。 在n1+1到n2年内，股息增长率以线性方式从g1变化到g2。 在n2+1后，股息以常数g2增长。三阶段增长模型 若g1g

5、2，则在转折期内表现为递减的股息增长率若g1i，则该债券的价格被低估； 如果yi，该债券的价格被高估 。 一、理论含义 研究债券的到期收益率（Yield to maturity）与债券到期日（the term to maturity）之间的关系。 二、理论推导 到期收益率与未来短期利率有关。 1. 假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的1年期短期利率（Short interest rate）如表1所示 。第n年短期利率1年62年83年9%4年9.5%5年9.5%表表1 第第n年的短期利率年的短期利率 到期日现在的合理价格1年100/(1+6)=94.3402年100/(1+8)(1+6%)

6、=87.3523年100/(1+9%)( 1+8)(1+6%)=80.1394年100/(1+9.5% )(1+9%)( 1+8) (1+6%)=73.1865年100/(1+9.5%)2(1+9%)( 1+8) (1+6%)=66.837表表2 零息债券的合理价格零息债券的合理价格 到期日到期收益率1年y1=(100/94.340)-1=6%2年y2=(100/87.352)1/2-1=6.7%3年y3=(100/80.139)1/3-1=7.66%4年y4=(100/73.186)1/4-1=8.12%5年y5=(100/66.837)1/5-1=8.39%3. 由面值和表2给出的合理价格

7、，计算零息债券到期收益率00/1(1)nnFpyF py表表3 到期收益率到期收益率 1、未来的短期利率 未来的短期利率在当前时刻是不可知道的，所以以短期利率的期望值E(ri)作为未来短期利率的无偏估计（假设条件）。 短期利率的期望值可以基于不同的理论来估计。 市场预期理论 市场分割理论 流动性偏好理论 2. 2. 主要观点 市场预期理论（the market expectations theory） 未来短期利率期望值远期利率 市场分割理论（the market segentation theory) 长期债券和短期债券分别适应于不同的投资者 流动性偏好理论（the liquidity pe

8、rference theory) 长期债券必须有流动性溢价（liquidity premium） 一、债券投资风险 1. 利率风险(Interest-rate Risk) 因市场利率变动而产生的风险称为利率风险 。 债券价格与市场利率呈反向变动关系 ； 一般来说，长期债券的价格对利率的敏感度高于短期债券；在债券到期日相同时，低息票债券的价格对利率的敏感度高于高息票债券。 规避方法：分散债券的期限，长短期配合，如果利率上升，短期投资可以迅速的找到高收益投资机会，若利率下降，长期债券却能保持高收益。 2.违约风险 违约风险，是指发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失

9、的风险。 规避方法：违约风险一般是由于发行债券的公司或主体经营状况不佳或信誉不高带来的风险，所以，避免违约风险的最直接的办法就是不买质量差的债券。 3.购买力风险 购买力风险，是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。 规避方法：对于购买力风险，最好的规避方法就是分散投资，以分散风险。 4.流动性风险 流动性风险，是指投资者在短期内无法以合理的价格卖掉债券的风险。 规避方法：针对变现能力风险，投资者应尽量选择交易活跃的债券。 5.再投资风险 因市场利率的变动而造成再投资利率的变动称为再投资风险。 。 规避方法：分散债券的期限，长短期配合 1、投资策略 债券投资可以分为消极型管理和积极型管理两种

10、。 消极管理：债券指数投资利率的免疫管理 积极管理：通过选择优质债券进行投资运用各种套期保值工具 2.债券指数投资 首先将债券分类，计算每一类债券占全部债券的比重，然后就可以根据这个比重来分配购买债券的资金。获得的债券资产组合是一个近似债券指数的资产组合。 3.3.利率免疫的策略 利率风险免疫（Interest rate immunizationInterest rate immunization），使得债券组合对利率变化不敏感。 收支流量结构对称法 ： 收支流量结构对称法就是在进行债券组合投资时，保证使投资的未来本利收入流量与未来负债所需支付的现金流量在时间和数量上保持对称，即债券组合的每一

11、笔收入都对应着一笔负债的支出。 平均期限对称法 ： 使你所购买的债券的总体平均期限等于现金需求流量的平均期限。 4. 积极管理的方式：积极管理的方式： （1 1）预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下）预测利率水平的变化情况，根据利率可能上升或下降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即是缩降的前景决定是更多地持有短期还是长期债券，即是缩短债券资产组合的久期还是延长其久期。短债券资产组合的久期还是延长其久期。 （2 2）在市场中寻找被低估的债券进行投资。）在市场中寻找被低估的债券进行投资。 被低估的债券有如下几种情况：被低估的债券有如下几种情况： 市场中有两种条件相同的债券，它们的到期收益率不同。市场中有两种条件相同的债券，它们的到期收益率不同。 市场中有两种条件不同的债券，它们之间有利差。市场中有两种条件不同的债券，它们之间有利差。 通常长期债券比短期债券的利率高，可以投资于期限更长的债券通常长期债券比短期债券的利率高，可以投资于期限更长的债券以获取更高的收益。以获取更高的收益。 5.5.混合投资策略混合投资策略 这是积极与消极混合的投资策略，也称作或有这是积极与消极混合的投资策略，也称作或有免疫免疫( (conting