Chp15第十五章 资本运作

1、第十五章 资本运作 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥2资本运作是对企业内外部各种资源进行整合从而实现跨越式发展的重要途径。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥3本章要点 新创企业价值评估的方法风险投资的途径、技术与管理资产重组的途径与手段 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥4第一节价值评估 一、新创企业价值评估的特性 （1）新创企业大部分是高科技企业或是其他具有成长性的中小型企业，多半是先有研究成果，而后再建立企业以实现技术的商品化。（2）新创企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司，它具有更大的灵活性。（3）新创企业存在的前提是创新。（4）高速成长性是新创企业的一个重

2、要特点。（5) 新创企业成功的关键是企业管理团队的素质。（6）新创企业的高风险性。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥5二、新创企业价值评估的因素二、新创企业价值评估的因素影响新创企业价值评估的因素：(1)新创企业核心的产品、服务、成本管理和专利等的价值以及企业持续创新能力和创利的能力；(2)新创企业管理层是否拥有优秀及默契良好的管理团队以及企业的组织结构；(3)企业的财务管理；(4)企业的融资能力；(5)产品是否有很大的市场潜力；(6)企业的商业盈利模式及具备的成长性；(7)企业是否拥有竞争优势。2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥6三、新创企业价值评估的方法三、新创企业价值评估的

3、方法(一)资产评估法资产评估是一种评价新创企业资产价值的方法，也是测算新创企业风险暴露的主要方法。1账面价值评估2账面价值的调整3新创企业的清算价值评估 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥7（二）重置成本法 重置成本法是指在计量资产时，按被计量资产的现时完全重置成本减去应扣损耗或贬值，来确定被计量资产价格的一种方法。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥8 1基本计算公式资产计量值=重置成本实体性贬值功能性贬值经济性贬值(1)重置成本，指重新建造或购买相同或相似的全新资产的成本或价格。(2)实体性贬值，指资产在使用或闲置中因磨损、变形、老化等造成实体性陈旧而引起的贬值。(3)功能性贬

4、值，指由于技术进步出现性能优越的新资产，使原有资产部分或全部失去使用价值而造成的贬值。(4)经济性贬值，指由于外界因素引起的，与新置资产相比较获利能力下降而造成的损失。市场需求的减少、原材料供应的变化、成本的上升、通货膨胀、利率上升及政策变化等因素都可能使原有资产不能发挥应有的效能而贬值。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥9 2计量的程序(1)估算被计量资产重置成本(2)确定被计量资产的尚可使用年限(3)估算被计量资产的各种储备值 (4)计算确定被计量资产的价值 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥10（三）收益评估法用新创企业的收益乘以一个资本化因子。该方法涉及两个问题，即以新创

5、企业的哪一种收益和资本化因子(价格收益比)为评估标准。1收益变量的选取在新创企业中有三种收益变量可供风险投资家作为评估的标准：(1)历史收益(2)在现有股权结构下的未来收益 (3)基于新所有权结构下的企业未来收益 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥11 2资本化因子风险投资家的初始投资在未来的新创企业中所占股权比重的计算步骤：（1）选择上述收益评估法中的一种，计算出N年后新创企业的价值。（2）经过和企业家谈判，确定一个风险资本的目标回报率。（3）计算出N年后，风险投资家持有股份的价值在新创企业中所占的比重。例如，如果某新创企业计划5年后收益为10万美元，同时假定(经过分析)该公司的本益比

6、为10，通过计算可以得出该公司5年后的市值为100万美元。如果风险投资家的初始投资额为5万美元，和企业家商定的目标收益率为50，那么，5年后其初始投资的市值为：$50 000 x(1+50)5=$380 000，在未来新创企业股权结构占38。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥12（四）现金流量评估法1现金流量评估法的主要步骤(1)预测绩效与自由现金净流量(2)估测折现率(3)估测连续价值 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥132现金流量法相比资产评估法的优点资产评估是一种评价新创企业资产价值和风险暴露的主要方法。风险投资家一般通过账面价值评估、账面价值的调整、新创企业的清算价值评

7、估等程序对新创企业进行资产评估，它能减少不确定因素，简化评估过程。然而按照会计准则和财务会计制度和方法计算出的会计利润并不等于企业持有的现金，税后利润并不是公司可以用来分配给股东的现金红利或可用于再投资的资金。 从理财的角度来看，财务会计意义上的资本的期末价值与期初价值之差并不表示财务管理意义上的资本保值增值。另外，企业通过资产价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富无形资产的价值进行确认。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥14为了避免资产评估法产生的误差，通过衡量现金流量能获得客观的数据，从而准确地估计资产价值、企业能力。相比资产估计法现金流量法最大的好处是风

8、险较少，估计客观，毕竟评估新创企业的首要标准是未来的投资回报。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥153现金流量评估法在新创企业中的运用 (1)经营性现金流量在新创企业持续经营期间，现金或价值流出包括以下几种情况：企业管理者的在职消费通过债务偿还的资本回报利息和薪金股息2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥16(2)期末价值通过出售回收的本金通过出售股权获得资本增值(3)税收收益购买资产采用的延期支付而产生的负现金流 投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流 因引进新的权益资本而导致的负现金流 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥17第二节风险投资 所谓风险投资(Ventu

9、re Capital)是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥18一、寻找风险投资一、寻找风险投资挑选风险投资公司时有以下五个重点考虑的因素：(1)地理上(2)发展阶段(3)所需的资金数量(4)行业(5)风险投资领导者 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥19二、签署投资合同 应遵循以下四个原则：(1)通过构建围绕与风险相联系的目标进行的投资，来限制风险，增加预期回报。(2)如果企业家和投资者有同样的预期，把大多数的风险分配给投资者。(3)把风险转移给消息更加灵通或更乐观的一方。(4)运用风险分配机制来匹配双方

10、的兴趣和动机。2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥20投资合同主要包括以下方面：(一)投资工具的选择风险投资家通常从新创企业购买可转化优先股(Convertible Preferred Stock)或可转换债券(Convertible Debentures)以将资金注入企业。这些证券使他们较其他股东有优先权，并在投资者的选择下可转换成普通股。实证研究也表明，在风险投资中最广泛使用的是可转换证券(Convertible Securities)，包括可转换优先股和可转换债券。研究表明，可转换优先股是最常用的证券 。2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥21(二)定价和评估 资金投入前公司价值

11、(PreMoney Valuation)和资金投入后公司价值(PostMoney Valuation) (1)资金投入前公司价值：是投资者资金投入前的公司价值，一般是新创企业在筹集资本时的内在价值。在风险投资合同的构建过程中，资金投入前公司价值往往是投资者和受资者双方商讨的结果，根据投资者所想要的公司的所有权和创建者管理层愿意放弃的所有权来进行调整。例如，有1 000万美元资金投入前价值的公司接受了500万美元投资会有1 500万美元资金投入后公司价值。(2)资金投入后公司价值：是投资者资金投入后公司的价值。通常与资金投入前公司价值相比较。例如，公司的资金投入后估价是1 500万美元，期望(已

12、)得到500万美元投资，会有1 000万美元的资金投入前估价，即1 500万美元的资金投入后公司价值减去500万美元的投资。2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥22(三)完全披露条款 陈述和保证(Representations and Warranties)：公司的陈述和保证是投资者要求公司和管理层作出的有关事实、观点和估计的报告，公司借此表达和陈述其财务和经营状况的前景，而风险投资家希望借此提前去除后续交易中所可能存在的任何枝节。公司需要作出的陈述和保证包括：公司有适当的组织，有较好的地位，在合适的地点以适合它的方式从事业务。公司的财务报表在所有基本方面是真实正确的，并已遵循了公认会计准

13、则。公司对未披露在其最近资产负债表上的事项，无任何重要要求权或责任。公司除了自最近资产负债表日反映在其最近的资产负债表或在正常的业务过程中发生的债务外，没有其他债务。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥23公司拥有所有其宣称拥有的资产，对所有财产拥有充分和可出售的所有权，除了那些已在资产负债表中披露过的资产外，没有抵押、留置的资产。公司对其专利、商标、版权和其他从事业务的知识产权拥有充分的所有权，公司的知识产权和产品没有侵害其他人的权利。公司遵守所有控制其经营的相关法律，除了已披露给投资者的以外，公司没有诉讼或其他悬而未决的要求权。公司所有重要合同都已披露给投资者。公司在其所有协议上都没

14、有违约。融资协议不与任何公司其他协议、它的特许权或任何法律产生冲突或导致违约。公司有能力和权利考虑融资协议，并在此条款下完成其义务，协议已被公司董事会和其他必要的公司活动适当批准。从最近资产负债表日起，公司或经营上无任何重要不利变化。公司的创业计划书和任何其他递交给投资者的信息不包含任何不实或误导性的陈述。创业计划书预测是在已披露过的假设基础上作出的，假设在管理层看来应是合理的。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥24(四)投资者股票回购投资者的优先股经常附加有一种或两种类型的赎回条款：提前赎回权(Calls)和股票出售权(Puts)。提前赎回权是公司要求股东放弃公司股份，并回报给一定资

15、金量的合同权利。 股票出售权是投资者强迫公司或其他股东以规定的价格购买他的股份的权利，为投资者提供了将其对没有达到目标的公司的投资变回现金的途径，也是投资者退出投资的方式之一。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥25(五)转换权和转换条款通常，在公司上市后，转换是强制性的。投资者将优先股转化为普通股的权利通常与公司要求在IPO(Initial Public Offerings)或公司出售时，优先股必须转化相伴随。转换价通常与优先股的购买价相同，但在公司以更低价格出售股份后，受价格下行修改条款的限制(导致投资者在转换优先股时可得到更多普通股份)。2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥26

16、(六)投票权(七)参与和获知信息权(八)先买权和第一优先购买权(九)共同出售权2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥27 三、管理受资企业 (一)管理类型紧密追随型(Close Fracker Involvement)适度参与型(Moderate Involvement)放任自由型(Laissez Faire Involvement)2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥28(1)紧密追随型，也称直接指挥型。在这种方式下，风险投资家可以直接影响、主导和控制新创企业的董事会，风险投资家的意见直接影响到新创企业的决策工作。(2)适度参与型，在适度参与管理条件下，在企业发展战略决定、人事管理、新

17、产品开发、市场营销以及企业后续融资等方面，风险投资家为管理层提供咨询和建议，但并不强求管理层完全接收和采纳，具体实施的主动权仍掌握在管理层手中。(3)放任自由型，通常为金融机构下属的风险投资公司所采用，这些风险投资公司的经理既缺少相应的进行紧密式监控和咨询管理经验，也没有这个必要对已经比较成熟和规范的企业进行过多干预，因此，金融机构下属的风险投资公司通常是实行放任自由的参与管理方式。放任自由型也是联合投资的非首席(主导)投资者对所投资企业采取的做法。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥29(二)管理重点制定企业发展战略招聘管理团队的关键成员策划追加后续投资监控企业财务业绩设计风险投资退出

18、计划 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥30(三)介入程度的影响因素新创企业管理层的实际管理经验风险资本的投资额风险投资家的经验新创企业的发展阶段新创企业管理层与风险投资家在企业目标上的一致性新创企业的经营业绩2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥31四、风险资本退出 公开上市退出(IPO，Initial Public Offering)根据上市的场所不同，公开上市可以分为在主板市场上市、在第二股票市场上市和在主板市场中第二板上市。1.通过主板市场首次公开发行。 2.通过第二股票市场，由于成长中的中小型高新技术企业往往不具备主板上市的条件，而第二股票市场以发行新创企业的股票为主，对企业上市股票的资格、条件要求远比主板市场低。 3.在主板市场中设立第二板，有附属模式和相对独立模式两种方式。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥32兼并和收购退出(Merger & Acquisition)：风险投资家也可能把整个新创企业都卖给第三方，这也就是兼并和收购退出方式(M&A)。 2022-6-18吉林大学商学院 张秀娥33转售退出(Secondary Sale)：风险投资家将持有的股份卖给第三方一般是战略买家，或其他的风险投资公司