第1组中航油案例分析报告第一小组1

1、西南大学研究生课程考试答 卷 纸考试科目 财务管理 院 、所、中心 经济管理学院 专业或专业领域 工商管理 研究方向 级 别 2016级 学 年 2016-2017学年 学 期 2016-2017学年春季学期 姓 名 潞宪、陈航、孙焦明、邱钿元、李剑 学 号 类 别 （ 日制博士 全日制硕士 教育硕士 高师硕士工程硕士 农推硕士 兽医硕士 MBA)年 月 日研究生部制课 程 类 别课程考试方式题号得分老师评价一二三四五六七八九十总分任课教师签名：备注：成绩评定以百分制或等级制评分，每份试卷均应标明课程类别（学位课程必修课选修课同等学力补修课）与考核方式（闭卷笔试口试开卷笔试课程论文）。课程论文

2、应给出评语。题 号 中航油公司治理与财务治理案例分析报告中航油集团新加坡股份有限公司自2003年下半年开始从事石油衍生品场外期权交易，在一年多时间里共计亏损5.54亿美元，于2004年11月30日向法院申请债务重组。中航油作为航空燃料的中间商，在期货市场进行操作的主旨在于通过衍生品工具锁定价格上涨带来的成本增长风险，而只有在相应的衍生品（期货、期权或者掉期合约）作诸如买入期货合约的操作时，才能锁定现货价格上涨的风险，使公司的经营成本得到控制。但根据公开报道的材料，中航油在原油期货上涨时却作卖空操作，这和期货保值操作背道而驰。针对中航油采取反向操作，我们分析有三个方面的原因：第一，职业经理人过度

3、追求利益最大化。2003年的薪酬方案规定，陈久霖的薪酬由基本工资、固定分红、集团利润分成三部分组成。在市场中承担风险的经理可能由于多赚钱拿到更多奖金，赔钱则由公司（股东）承担。这种不对称的风险激励而使得经理们具有承担高风险的偏好，自我控制风险的动力减弱。中航油总裁陈久霖在新加坡以年薪高达300多万美元而被誉为“打工皇帝”，而他给公司造成的5.5亿美题 号元的损失却只能由公司的股东承担。第二，从对冲到投机到赌徒心理。对冲是两笔交易的组合，是对冲交易与基础交易风险的冲抵，如果基础交易不存在，衍生产品交易就成了以承担风险获取收益为目的的投机交易。比如，如果不是为了对冲进口石油面临的油价上升的风险，或

4、者没有对进口石油套期保值的需求，单纯的期货交易就是一种投机获利行为。在5的保证金制度下，5.5亿美元亏损意味着中航油的衍生产品交易规模至少高达110亿美元。以每桶50美元强行平仓价格计算，这相当于中航油要购买3000万吨燃油现货。但实际上中航油所供应的91家机场全年仅有500万吨航燃油需求。由此可见，中航油的石油衍生产品交易已经远远超出了套期保值的范围，成为了纯粹的投机行为。作为投资者的投机者，其所追求的盈利在理论上表现为风险溢价，即所投资产品的预期收益率高于无风险收益率的那部分。然而赌博本质上偏离了投资的范畴，赌博者所追求的是缺乏科学投资分析的某种极端盈利，这种盈利目标的实现通常只能凭借运气

5、，但其结果大多是血本无归。我们可以假设，中航油在建立空头仓位的初期还可能本着投机的心态，对世界石油市场的供求基本面和油价历史数据进行了必要的分析并得出了油价下跌的预期。但随题 号着油价的上涨，损失的积累，中航油试图加注扳本的赌博心理替代了最初的投资性投机心理，甚至在损失数亿美元的情况下竟然冒着被指控内幕交易的风险将公司15的股票出售换来1亿多美元继续维持陷入巨额亏损状态的仓位。至此，中航油早已忘记了投资性投机所应该遵守的多样化分散风险、交易止损限额等风险管理规则，其石油衍生产品交易事实上已经演变成为一场空前的“石油豪赌”，一场资金实力的对决。不幸的是，它遇到的对手恰恰是具有雄厚资金实力和丰富对

6、决经验的国际对冲基金。 第三，监管缺位。中航油建立了一套比较完整的内部控制架构。既设有风险管理委员会，也配置了专职的风险经理和风险管理主管。对每个交易员的亏损限额都有明确规定：凡损失20万美元以上的交易，都要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易，必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易，公司内部控制系统将自动平仓。据报道，中航油只有10位交易员，即便按照10位交易员同时亏损最大限额计算，整个公司的最大损失也不应超过500万美元。然而，中航油最终的实际损失达到内部控制机制设定限额的100多倍，可见其内部控制机制和风险管理显然早已沦为地地道道的“花瓶”

7、。 中航油2003年的税前盈利中来自投资的回报占68%，题 号而主营业务收入的盈利仅占32%，我们认为中航油事件不是简单的一次“豪赌”，而是自上而下的系统性欺诈。因为严格说来，期货市场上只有“做空”没有“卖空”。期货做空方式有二：一是买入看跌期权，二是卖出看涨期权。前者是有限风险，但只有暴跌才赚；后者是无限风险，但大跌、小跌、不动和小涨都赚。由于涉及无限风险的衍生操作，账户审核对操作者的资金和经验都有严格要求。这类账户都要求主管直接监控。中航油做的是卖出看涨期权，如果他们一开始就在3040美元做空5000万桶，当油价涨到55美元时，仅价内亏损以均价35美元计算就达10亿美元。所以，这不可能是一

8、场“豪赌”，而是另有原因逼他逐渐放大仓位。卖出看涨期权操作还有一个特殊的功能，就是在卖出看涨期权时账面上显示的是收入。由于风险是在事后才发生的，所以，在会计上可以把远期亏损转化为当期盈利，当年美国的安然就是用这种会计处理方法掩盖了公司的巨额亏损，以虚假盈利支持其股价上升。 通过中航油事件，一些人士认为，在国企问责制度尚未建立的情况下，如果难以区分企业行为究竟是保值还是投机，又缺乏有效地监管手段，最好还是禁止金融衍生工具的滥用。我们认为，金融衍生交易具有双重功能，既可以用于套期保值，转移企业不愿承担的风险；也可以用来投机，试图从承担的风险中谋取超额的利润回报。不能题 号因为个体原因就因噎废食，禁

9、止金融衍生交易。中航油事件主要还是在内部控制五个要素中都存在控制缺陷： 第一，控制环境。中国航油集团向中航油董事会派驻了4名成员，包括陈久霖本人，而他也是以集团副总经理的身份兼任中航油董事和执行总裁的。但事实上，集团公司出于对陈久霖的信任，使他在实质上成为集团公司派驻中航油的全权代表和实际监管者。同时，在其任职期间，曾两度调开集团公司派驻的财务经理，从当地另聘财务经理，只听命于他一人。由此可见，不论在决策、监管还是在经理层，都没有很好的形成实质上的权力制衡。 第二、风险评估。在风险控制机制中，中航油总裁陈久霖应处于一个中枢地位，对风险的控制和传导起着决定性的作用。但他在2004年账面亏损后，为

10、了规避损失，不断加大仓位，对风险没有做必要的对冲处理，也没有对交易设立上限，孤注一掷，赌油价回落。 第三，控制活动。中航油曾聘请安永会计师事务所为其编制风险管理手册，设有专门的7人风险管理委员会及软件监控系统。从中可以得出，中航油在政策制定方面不惜花血本，但在执行方面却不尽人意。中航油总裁陈久霖在获悉公司在2004年第一季度出现580万美元的账面亏损后，不按照内部风险控制的规则进行斩仓止损，而题 号是继续扩大仓位。不然，中航油不会在衍生品交易市场不断失利，并导致最终的破产。 第四，信息系统与沟通。国有企业境外期货套期保值业务管理办法，其中规定任何企业不得从事以营利为目的的投机交易，不能在风险极

11、大的海外市场进行交易，交易总量不得大大超过现货交易总量。中航油从2003年下半年起在海外市场进行石油衍生品的交易，并且交易总量大大超过现货交易总量，在这三方面明显的违背了国家的规定，而母公司在子公司进行了此项违规活动1年多（2004年10月）以后才得知实情。由此可以看出，中航油集团公司和中航油之间的信息沟通不顺畅和会计信息的失真。 第五，监控。中航油集团是中航油的大股东。作为一家中央级企业，本应该严格执行国家有关制度规定，严格规范子公司行为，对其进行监控，以确保国有资产保值和增值。中国航油集团公司作为连接政府与海外子公司的桥梁，起着政策的传递和对子公司监督执行的作用，但有上述事实可以看出，中航

12、油存在自我评估的缺陷和自己监管自己的局面。因此，中航油事件主要原因还是因为其自身的内部失控造成，企业应加强内部风控体系的完善，切实落实风控监管流程，不能一概否定金融衍生交易。对比同样因为期货投资失利导致破产的巴林银行，中题 号航油案例和巴林银行破产案例存在一定的联系和区别，主要有以下五个方面：第一，控制环境存在的问题。二者控制环境区别主要在于：巴林银行是员工诚信问题，中航油是管理层不受约束。相同之处在于，二者都存在过度投机心理，却缺乏风险意识。第二，风险评估存在问题。二者区别主要在于：巴林银行是对风险不能有效识别，中航油是不顾风险孤注一掷。相同之处，二者风险管理机制都不健全。第三，控制活动存在

13、问题。二者控制活动主要区别：巴林银行缺乏有效的控制活动，中航油是控制活动难以执行。相同点是二者均设有不相容岗位。第四，信息与沟通。二者信息与沟通的主要区别：巴林银行是由于沟通失误，员工隐瞒信息，中航油是由于管理者阻止信息的传递。相同之处是，二者都是还怕失去已有的光环，一错再错。第五，监督。二者监督过程的区别：巴林银行的监督机制松散无实际作用，而中航油的监督机制不具独立性，形同虚设。相同之处在于，监督机制的无作为是罪魁祸首。通过对两大事件的内部控制问题的比较分析，我们不难发现，二者的失败主要在于对风险管理的缺乏，监督机制失灵。因此，企业管理应注重加强对“人”的管理，另题 号一方面，需加强对风险的

14、管理。据传此次中航油重组，一开始有关部门和中航油母公司就找到了三大石油巨头（中石油、中石化、中海油），希望他们出手救助，在此后半个月里，与中航油重组洽谈的对象只有新加坡淡马锡。在航油市场尚未开放的情况下，我们认为三巨头不会“隔岸观火”，会参与到此次中航油重组的过程中，并且由国资委出面在一些重大的问题上把关。因为，由于政治体制的原因，在21世纪初的中国，中航油这么一个首家利用海外自由资产在国外上市的中资企业可以说是中国国有企业走向世界的明星企业，对于这一张名片，中国不会放弃，因为这关系到中国国有企业在海外的整体信誉，而且从保护国有资产不受损失的角度，三巨头也会在国资委的统筹下，参与重组。而中石油

15、、中石化、中海油当然是希望能借此次风波介入利润丰厚且垄断的航油进口业务，从而参与重组。除了重组，我们认为破产也是其能够选择的方案。首先我们要知道中航油（新加坡）在市场上的一个巨大的优势，便是垄断中国航空用油进口业务。那么，如果中航油在寻求重组之时，是否会有市场上的重组参与者坚持要求中国方面维持中航油（新加坡）的垄断性特权呢？因为这是中航油的一个核心竞争力。如果直接或变相作此承诺，则后果将非常严重。题 号其一，中国加入WTO的协议已经承诺，中国将分步开放成品油市场，中国航油集团对航油供应的行政性垄断必将结束。其二，中国航油集团本无理由以行业垄断的方式，独霸中国航油供应市场，其对内开放本是理之当然；其三，中航油濒于破产，一些有关战略意义的石油已经停止供应，那么我们中国从战略的角度出发，要分散风险，绝不能再由单个公司长期独揽石油进口权。除了垄断权的筹码，重组谈判中最直接、最关键的还是现金，也就是母公司究竟能拿出多少钱来挽救上市公司。从材料中可以看到，中航油的利润每年在3000万美元左右，但是其期权交易亏损的金额已经达到5.54亿美元，中航油要用将近20年的利润来消化亏