第六章开放经济下的国际资金

1、第六章开放经济下的国际资金流动第一节 国际资金流动下的宏观经济平衡一、 概述n与国内资金流动不同,资金在国际间流动时,常常需要将一种货币转换为另一种货币,因此汇率因素必须考虑在对收益率与风险状况的分析之中。 n当存在国际资金流动时，国际收支平衡就体现为经常账户和资本与金融账户作为一个整体的平衡。对于这一平衡有两种考察方式:一种是将经常和资本与金融账户分开考察,在确定影响经常账户收支的主要因素后,再专门研究哪些因素影响资金的流动,然后再将两者综合起来分析。另一种则是对经常账户和资本与金融账户不加区分,认为这两者的变动统一受某种因素的影响。后一种分析方式的主要代表为国际收支的货币分析法。 n对于第

2、一种方法,在研究影响国际资金流动的主要因素问题上,又存在两种观点。一种观点认为利率是影响国际资金流动的最主要因素,本国一次提高利率可以带来持续的资金流入。另一种观点则认为资金流动除了受利率影响外,风险以及资产总量等存量因素也决定着资金的流动,本国一次提高利率只能带来一次性的、有限的资金流入。前一种观点就是国际资金流动中的流量理论,后种观点是国际资金流动中的存量理论。 n二、资金流动下的开放经济平衡:流量观点n1. 流量理论中的BP曲线n考虑资金流动后,我们必须将原有的仅反映经常账户收支的CA曲线扩展为包括经常账户和资本与金融账户在内的BP曲线。由于我们假定利率是影响资本与金融账户的主要因素,所

3、以有:nK=K(i,I*) 式6-1-1nBP=CA+K=CA(q,Y)+K(i )=0 式6-1-2n 资金完全不流动时 n 资金不完全流动时 n 资金完全流动时 n i* n n Y n n（1）资金完全流动时，BP曲线表现为水平线。n在BP曲线之上的各点表明国际收支处于盈余状态n在BP曲线之下的各点则表明国际收支处于赤字状态。n(2)资金不完全流动时,BP曲线表现为斜率为正的曲线。资金流动性越大，BP曲线就越平缓。n在BP曲线右边的各点，表明经济处于国际收支赤字状态n在BP曲线左边的各点则反映经济处于国际收支盈余状态。n（3）资金完全不流动时,BP曲线表现为垂直线n此时相当于仅存在经常账

4、户收支的情况，因此与CA曲线相同。 n2、固定汇率制下的开放经济平衡n（1） 资金完全流动时.这一平衡状态如图4-2所示n i LM n B LM n i* BP n A IS n Y n图6-2固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡n可以看出,资金完全流动时的宏观经济平衡与上一章中仅存在经常账户时的情况区别在于:第一，此时经济平衡的利率水平必然与世界市场利率水平相同。这是由于BP曲线的性质所决定的。第二，此时经济的自动平衡机制主要是对资金流动进行调整的利率机制。如果国内市场与货币市场平衡时所确定的利率水平不同于世界利率水平,大量资金流动就会通过外汇储备变动迅速改变货币供给进而带来本国利率变动直

5、到本国利率与世界利率水平相等时为止。n（2）当资金不完全流动时,这一平衡状态如图4-3所示。n i n I* LM BP n LM BP n I B n n i0 IS n A IS n Y0 Y0 y n n6-3固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡 n此时开放经济平衡状况的特点在于:第一,经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异这是因为,在资金流动存在限制时,位于BP曲线上的任何一种利率与收人的组合都会使国际收支处于平衡状态。（非固定利率）。第二,此时的自动平衡机制体现为利率机制与原有机制之间的结合。由于资金不是完全流动的,因此利率机制对国际收支的调整是逐步实现的。在这一过程中,对资本

6、与金融账户进行调整的利率机制起着作用,对经常账户进行调整的收入机制与货币一一价格机制也可能会发挥部分效力,共同使经济恢复平衡。n3、浮动汇率制下的宏观经济平衡（浮动汇率所以LM曲线不变）n（1）资金完全流动时。此时开放经济情况如图4-4:n n n B LM n BP n A IS n IS n Y n图6-4浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡n此时,宏观经济平衡表现出如下特征:一,利率水平必然与世界市场利率水平相等。二,此时的自动平衡机制主要体现为利率机制。以利率低于世界利率水平为例,这会带来大量资金外流,本国货币大幅度贬值,IS曲线迅速右移,利率水平迅速上升,从而吸引了大量资金流入实现国

7、际收支平衡。对于国际收支来说,此时经常账户与资本与金融账户均得到改善,而利率机制导致的资金与金融账户改善又对这一平衡具有关键性意义。n在浮动汇率制下，利率机制对开放经济的自动调节过程还可以描述为:国际收支逆差本国货币贬值出口需求上升本国利率上升资金流入国际收支改善n（2）在资金不完全流动时。这一平衡状态如图6-5所示。n此时宏观经济平衡状况特点在于:n第一,经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。n第二,此时的自动平衡机制体现为利率机制与货币一价格机制的结合。当资金不能完全流动时,国际收支逆差很难通过利率变动引起的资金流动来迅速纠正，因此货币一价格机制对经常账户的调整不再是无足轻重了。n资

8、金流动深刻地改变了原有平衡的性质。在此还需要指出的是:n第一,在国际资金流动的条件下,开放性给经济带来的双重影响表现得格外显著。n第二,由于资金项目的交易已占国际间经济交易的绝大部分,因此资金流动对国际收支与宏观经济平衡发挥了极为重要甚至有时是决定性的影响。n第三,我们在分析中没有具体考察国际收支的结构,只要求经常账户与当资本与金融账户总体上平衡就可以了。 n三、国际收支的货币分析法n1. 货币论的假定前提n货币论有三个基本假定:第一,价格在短期内也可以灵活调整,经济始终保持在充分就业均衡状态.n第二,一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。n第三,商品的价格及利率是由世界市场决定的。

9、npl=epl* pl 及 pl*代表某一商品用本国货币与用外国货币衡量的价格,e为汇率(直接标价法)。 n2.货币论的基本理论nMs=Md 式6-1-3nMd =pf (y,i) 式6-1-4nMs =m (D+R) 式6-1-5n取m =1可得:Ms=D +R 式6-1-6nMd =D +R 式6-1-7 R=Md -D 式6-1-8n3、货币分析法对贬值的分析n利用假定3,式6-1-4就改写为:Md =ep*f(y,i)式6-1-9n当本币贬值时,e值上升,由此引起国内价格p=ep*上升,则Md相应地上升，从而使国际收支发生顺差(或逆差减少)。由此,货币论的上述公式可归纳为贬值引起贬值国

10、国内价格上升、实际货币余额减少,从而对经济具有紧缩作用。货币贬值若要改善国际收支,则在贬值时,国内的名义货币供应不能增加。因为R=Md -D ,若D与Md同时增加,并且D的增加大于增加,则贬值不能改善国际收支。n4、对货币分析法的评价n货币分析法对开放经济的运行作了独特的描述，它认为在经济开放条件下发生的商品、劳务与资金的跨国流动主要反映了对货币供求进行调整的需要,因此它在一系列方面得出了与一般看法不同的观点。这一区别产生的关键在于货币分析法特定的分析前提。正如许多研究者指出的,价格弹性在短期内是不成立的,各国经济中经常出现的失业现象就是例证;一国的价格水平及利率未必始终与外国水平保持一致:货

11、币需求函数不是一直不发生变动的。因此,货币分析法的许多结论被认为至少在短期内是不能成立的。但是,这并不影响货币分析法在国际金融理论中具有非常重要的地位。这是因为,货币分析法唤醒了被长期遗忘的货币因素在开放经济运行中所发挥的作用,尤其它对于长期内国际间资金流动的分析具有一定说服力。另外,货币分析法本身是一个非常简洁精巧的分析工具.第二节 国际资金流动的一般原理:资产组合理论n一、资产组合理论简介n1.理论假定n资产组合理论的假定主要有两个:n第一,假定证券市场是有效的。这指的是市场上每种股票风险和收益的变动及其产生的因素,每个人都是知道的,或者是可以知道的。第二,假定投资者都是风险的厌恶者。所谓

12、风险的厌恶者,是指投资者尽可能地避免风险，如果他们承受较大的风险，必须得到较高的预期收益以资补偿。相应地,所谓风险中立,就是投资者对收益相同而风险不同的资产不加区分。而风险偏好,就是指投资者对于收益相同的资产偏好其中风险更大的。n2.预期收益的衡量n在进行投资决策时,这一投资的收益在事前是难以完全确定的,只能根据过去的数据进行推算,得出其预期收益。n re = r1P1+r2p2+r3p3+rnpn 式6-2-1n资产组合的预期收益率计算方法是:用每种资产价值占总资产价值的比例作为权数,对n种资产预期收益进行加权平均。即：reP = r1ea1+r2ea2+r3e a3+rnean 式6-2-

13、2n3、风险的衡量n在投资活动中,风险是指收益的不稳定性。这一不稳定性通常用统计学中的方差(&2)这一指标进行衡量。资产收益的方差是各种可能的收益同平均收益离差平方和的加权,权数是每个离差相应发生的概率。用式可表示为:n&2=PI(r1-re)2+P2(r2-re)2+pn(rn-re) 式6-2-3n这两种资产收益的协方差为cov(r1,r2),计算如下:ncov(r1,r2)=P1(r11-r1e)(r21-r2e)+P2(r12-r1e)(r22-r2e)+Pn(rln-r1e)(r2n-r2e)式6-2-4n当两资产的收益基本上同方向变动时,协方差为正;而变动方向相反时,协方差为负。在

14、了解协方差的基础上,我们可以得出资产组合方差的计算公式。假定只在两种资产,此资产组合的方差为:n&2P= P1a1(r11-r1e)+a2(r21-r2e)2=a12&21 +a22&22 +2a2a1 cov(r1,r2) 式6-2-5 n4、资产组合的有效边界n我们用预期收益及风险构成的坐标空间.对上例中不同资产组合的效果进行衡量。n有效资产组合:在收益相等的条件下风险最小;或者在风险相等的情况下，收益最大的资产组合。换句话说,在有效资产组合集中,投资者不可能在增加证券投资的有效资产组合的同时不增加风险。n资产组合越有效率，也就是各种资产之间风险的相互抵消性越好,这一有效边界曲线就越向左上

15、弯曲。 n5.最优资产组合的确定 n投资者预期效用的无差异曲线具有如下特点:第一,同一无差异曲线上的所有点都具有相同水平的预期效用。第二,无差异曲线具有正的斜率，这是因为风险的增加带来的负效用必须由预期收益的增加带来的正效用予以抵消,以维持原有预期效用水平。第三,较高的无差异曲线表示较高的效用水平。这是因为在风险相同的条件下,较高的无差异曲线能提供更高的预期收益从而提高预期效用水平。 n有效资产组合边界与最高的无差异曲线相切的那一点就是最佳资产组合 。n二、从资产组合理论对国际资金流动的简要分析n n1.国际资金流动的原因n从资产组合理论角度看,投资者的投资活动跨越国界的原因在于:n第一,为了

16、降低风险。第二,为了增加收益 。n2. 提高利率对国际资金流动的影响n这样,对于t时期的本国与外国利率水平,投资者会将其资产在两国间进行合理配置,确定一个最佳的资产组合,一国的资本与金融账户收支也就随之确定了。n如果t+1时期的本国利率提高了,这会带来投资者对其原有的资产组合进行调整,与t时期相比,投资者会增加对本国资产的持有比重。每个时期的新增资金流入额等于本期与上期持有本国资产之间的差额,所以在t +1期有一定数量的资金新流入了本国。如果在t +2时期保持t+1期的利率不变,那么投资者在t +2期持有的资产组合同t +1期相同,也就是在t +2期不会有新的资金流入本国。n提高本国利率只能一

17、次性通过对投资者资产组合的影响来吸引资金流入,我们称利率对资金流动的这一影响为资产组合再分配效应(Portfolio redistribution effect)。n资产组合理论对国际资金流动的特点以及相应的开放经济运行状况的描述,与流量理论相比存在很大的区别。这体现在:风险、资产总量等存量因素深刻影响着资金在国际间的流动,因此国际资金流动对开放经济运行的影响更为复杂。一方面,一国不能长期完全依靠提高利率、吸收资金流入来弥补经常账户赤字,否则经常账户的持续逆差必然最终无法获得资金来源予以弥补。另一方面,风险因素尤其是汇率风险的存在,使得资金流动易于出现不稳定状况,在短期内形成对经济的冲击。 第

18、三节国际中长期资金流动与债务危机n国际中长期资金流动是指发生在国际间,期限在一年或一年以上的资金流动。n一、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影晌n1. 生产性贷款对宏观经济的影响n当一国国内投资的预期收益率与世界利率都比较确定时,如果该国投资的预期收益率高于世界市场利率,那么从国际市场上吸收资金用于投资是有利可图的,也就是应该借入生产性贷款。生产性贷款使本国在消费水平保持不变的情况下,能进行超过封闭条件下的投资活动,从而提高本国的福利水平。 n2.消费性贷款对宏观经济的影响n消费是吸收的一部分,当不存在国际资金流动时,这一消费水平就直接受收入水平的支配。未来收入在不同时期的变化确定了消费水平

19、的相应变化,如果这一消费水平的时间变动轨迹与社会所追求的消费的时间轨迹存在较大差;那么就可以利用消费性贷款对之调整。依照对消费的不同调整目的,这又分三种情况。n（l）推迟消费。 (2)提前消费。 (3)熨平消费。 n债务危机既有可能发生于对消费性贷款的使用,也有可能发生于对生产性贷款的使用。对于前者而言,发生债务危机的主要可能性一是利用资金提前消费后,国民收入未能有预期的增长,或是利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动。在这两种情况下,偿还资金势必要求压缩即期消费,而如果社会的消费水平很难下降,例如消费主要用于基本生活必备用品时,就会发生偿还到期债务的困难。 n使用生产性贷款会产生债务危

20、机的原因具体包括以下几种情况:n第一,资金借入时用的是浮动利率贷款,在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益率水平。n第二,从资金使用角度看,利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。n第三,资金市场运作中出现的低效率。n另外,如果贷款使用者是经济比较落后的发展中国家,那么它们在偿付贷款面临着一个特殊的问题一一贷款必须用外汇偿还。由于发展中国家外汇较稀少,因此出口的下降常常也会形成贷款偿付困难。 n二、80年代国际债务危机的有关情况n1、发展中国家外债概况n第一,债务增长速度快,债务规模比较大。n第二,债务以浮动利率负债为主。n第三,债务以向私人贷款者借款为主。n2. 债务危机爆发的原因n第

21、一,国际金融市场上利率的变化。第二,外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况。第三,发展中国家未能合理利用所借资金来促进出口的快速增长。n3. 债务危机的解决方案n第一,最初解决方案(1982-1984年)。紧急援助计划。n第二,贝克计划(1985一1988年)。n第三，布雷迪计划(1989年以后)。 第四节国际短期资金流动与货币危机n一、概述n国际短期资金流动是指发生在国际间、期限在一年以下的资金流动。n影响国际短期资金流动的主要因素是短期内的投资收益与风险,因此，这一资金流动具有以下特点。第一,对经济的各种变动极为敏感,资金流动的反复性大,具有较强的投机性。第二,受心理预期因素的影响非常

22、突出。经济中不确定性的影响,对未来经济形势变动的预期常常在短期内主宰了短期资金的流动。n从性质来分,国际短期资金流动可分为以下三种类型(1)套利性资金流动。(2)避险性资金流动（3）投机性资金流动。 n二、货币危机问题n1、货币危机的概念n货币危机(currency crisis),又称国际收支危机(balance of payments crisis),含义有广义与狭义两种。n从广义来看,一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度(有的学者认为该幅度为15%20%),就可以称为货币危机。n狭义的货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的,主要发生于固定汇率制下,它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇