第三章债券发行与承销

1、第三章 债券的发行与承销 第一节 概述 第二节 国债的发行与承销 第三节 金融债券的发行与承销 第四节 企业债券的发行与承销第一节 概述 1.1债券的种类：按发行主体不同可分为政府债券、公司债券和金融债券三大类： 1.政府债券：政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。它包括： （1）中央政府债券 （2）政府机构债券 （3）地方政府债券 2.公司债券 是公司为筹措营运资本而发行的债券，通常可分为以下几类：（1）按抵押担保状况分为信用债券、抵押债券、担保信托债券 （2）按利率可分为固定利率债券、浮动利率债券和零息

2、债券。 （3）按内含选择权可分成可提前赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证的债券。 3金融债券 金融债券是指依法在中华人民共和国境内设立的金融机构法人在全国银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。这些金融机构法人包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。1.2债券的基本要素 债券利率、计息方式、偿还期限、发行价格 影响票面利率的因素： 债券的信用评级 债券的期限 计息方式、支付频率 同期市场利率 主管部门的有关规定1.3 债券发行市场的参与者 发行人：政府、金融机构、企业 投资者： 中介机构：包括销售商、保证人、评级机构 管理者: 债券市场目前国内尚缺乏统一监

3、管，多个机构监管要求差异较大，市场分割较严重。证监会审批公司债和私募债；财政部批国债、大型专项债和地方债；发改委批企业债、城投债、产业企业债；央行批短期融资券、中期票据。1.4 发行方式 定向发售 承购包销（固定价格或收益率） 公开招标 竞争性投标和非竞争性投标 公开投标与密封投标 多重价格（美国式）与单一价格（荷兰式）及混合式荷兰式招标方式 标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值承销； 标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格，各中标机构均按发行价格承销。美国式招标方式 标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率

4、，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标； 标的为价格时，低于全场加权平均中标价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标。全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。混合式招标混合式招标 标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期国债；高于票面利率一定价位以内，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率一定价

5、位以上标位，全部落标。 标的为价格时，以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格一定价位以内的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平均中标价格一定价位以下的则全部落标。 某期国债竞争性招标量为250亿,采用混合式招标方式进行招标。在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3%，最高竞投标位是4%。 按照混合式招标的规则，财政部将从3%开始的标位竞投数量进行累计，假设到3.6%时，竞投数量累计为250亿元。由此，这3%到3.6%的利率区间就是计算混合式招

6、标时全场加权平均中标利率的计算区间，具体计算方法是：将3%到3.6%之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率，我们假设这个利率是3.4%，而我们将3.6%命名为最优中标标位。 这样，就出现了两个利率区间段：3%3.4%及3.41%3.6%。 所有在3%到3.4%的标位之间进行竞投的承销商，都将按照3.4%的利率进行承销。所有在3.41%至3.6%之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销。券商从中赚取利差的模式： 如果客户在承销商处下的订单是，在3.35%处认购3个亿，但承销商将该部分投标量的标位篡改为3.56%。 根据中标结果，由于客户的订单是选择在3.35

7、%的标位进行竞投，客户必然认为自己中标的利率就是3.40%；另一方面，承销商则是以3.56%所对应的价格取得的债券。因此，承销商不需要动用自己一分一毫资金，而只因操纵客户标位就能轻松赚得3.40%3.56%间的差价。 如果客户下的订单是在3.35%处认购3亿元，但是承销商将原来客户订单改在3.62%，鉴于最优中标标位是3.60%，承销商此次在3.62%标位上的3亿元投标量就没有中标。客户本应得到的3亿元债券也就此落空。这样承销商将不得不向别的承销商征询是否有足够数量的债券。第二节 国债的发行与承销P91 2.1 国债的种类： 凭证式储蓄国债：在柜台购买，到期付息。不可在市场交易，可以提前兑付

8、电子式储蓄国债：可以在网上购买，一年付息一次 记账式：可以在交易所交易各种国债发行公告 记账式 储蓄凭证式 储蓄电子式 地方政府债券 2.2 国债的发行 定向发售 代销 包销：国债的承购包销方式主要用于不可流通的凭证式国债的发行。由国债承销机构组成承销团与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。承销机构最终经由柜台销售。 招标发行 2.3 国债的一级自营商制度P972.4凭证式国债的承销程序 财政部和中国人民银行一般每年确定一次凭证式国债承销团资格，各类商业银行、邮政储蓄银行均有资格申请加入凭证式国债承销团。财政部一般委托中国人民银行分配承销数额。承 承销商在分得所承销的国债

9、后，通过各自的代理网点发售。发售采取向购买人开具凭证式国债收款凭证的方式，发售数量不能突破所承销的国债量。由于凭证式国债采用“随买随卖”、利率按实际持有天数分档计付的交易方式，因此，在收款凭证中除了注明投资者身份外，还须注明购买日期、期限、发行利率等内容。从2002年第2期开始，凭证式国债的发行期限改为l个月，发行款的上划采取一次缴款办法，国债发行手续费也由财政部一次拨付。2.4记账式国债的承销程序 1、招标发行 2、分销 。（1）交易所市场发行国债的分销。在实际运作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。场内挂牌分销的程序如下：承销商在分得包销的国债后，向证券交易所提供一个自营账户

10、作为托管账户，将在证券交易所注册的记账式国债全部托管于该账户中。证券交易所为每一承销商确定当期国债各自的承销代码，以便于场内挂牌。在此后发行期中的任何交易时间内，承销商按自己的意愿确定挂牌卖出国债的数量和价格，进行分销。续 投资者在买人债券时，可免缴佣金，证券交易所也不向代理机构收取买卖国债的经手费用。买卖成交后，客户认购的国债自动过户至客户的账户内，并完成国债的认购登记手续。客户的认购款通过证券交易所锁定，于当日划入承销商在证券交易所的清算账户中，资金回收安全、迅速。发行结束后，承销商在规定的缴款日前如期将发行款一次性划人财政部在中国人民银行的指定账户内，托管账户中分销的国债余额转为由承销商

11、持有。财政部在收到承销商缴纳的发行款后，将国债发行手续费拨付至各承销商的指定银行账户。 2、分销（续） （2）银行间债券市场发行国债的分销。在债券分销期间，承销人应按照债券发行办法的规定办理债券分销手续，并与分销认购人签订分销认购协议。分销认购人应是全国银行间债券市场参与者，并已在国债登记结算公司开立债券托管账户。由承销人根据与分销认购人签订协议所确定的分销价格和数量，填制债券发行分销过户指令一览表，加盖预留印章、填写分销密押后传真至国债登记结算公司，同时将原件寄至国债登记结算公司。国债登记结算公司收到分销过户指令一览表传真件，审核密押和印章无误后，根据一览表中的过户指令办理分销过户。国债登记

12、结算公司利用中央债券簿记系统中的交易过户攻晴旨，办理承销商与分销认购人之间的分销债券过户。过户后，承销商和分销认购人可以从联网终端输出“非交易过户通知单”，过户原因注明为“分销过户”。2.5国债承销的价格、风险与收益 债券市场记账式国债招标价格预测.doc 国债承销的风险 国债本身的条件，包括：利率、期限、价格、数量 国债市场的状况，包括：发行市场的资金供应状况、发行市场上债券的供应状况、发行市场的平均利率水平、投资者的投资偏好 宏观经济因素 国债承销的收益 手续费收入 承销价格与分销价格之间的差额 资金占用的利息收益 留存自营国债的交易收益2.6国债的交易 市场：银行间市场与交易所市场和柜台

13、市场 存在问题： 价格差别，同是3A债券本应价格相近，但在同是公开市场的银行间市场和交易所市场中，同一品种债券能差上100个基准点(BP)。不同市场参与人不同，流动性不同，结果造成了流动性溢价和跌价。 市场力量不对等，银行占主导。债券的主要交易场所是银行间市场，这个场外市场中占主导地位的是商业银行而且银行的交易量很大，券商由于资本金很小，相对交易量就小。于是可能出现“券商想买时没人卖你；券商想卖时，没人接盘”的情况。附录：国债预发行制度 基本情况说明： 2013年3月22日，财政部发布关于开展国债预发行试点的通知，将开展国债预发行试点。 所谓国债预发行，是以记账式国债为标的进行的债券买卖行为。

14、国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日可进行国债预发行交易。 为什么要进行预发行：国债从宣布发行到实际上市，大约需要三周时间，这不仅不利于形成连续的价格序列，同时也存在一定的风险。国债预发行的开展将实现国债的连续价格发现功能，规范目前国债交易行为，同时也为日后相关国债衍生品工具铺路。 附录：国债预发行 程序和规则： 财政部在国债招标日的T-5日发布国债发行公告，上证所根据公告发布国债预发行业务通知，在T-4至T-1日内，投资者可进行国债预发行交易。在国债招标日闭市后，中国结算对国债预发行交易进行证券交收。 国债预发行收益率申报区间原则上为发行公告日（T-5）前一交易日该期限国债二级

15、市场到期收益率加减75个基点，价格申报区间则为发行公告日前一交易日该期国债理论估值价格加减3元。附录：国债预发行 上证所披露细则并提出，国债预发行可按照“价格（收益率）优先、时间优先”进行撮合，单笔竞价交易申报最大数量为1000万手。 对于保证金制度，细则明确规定，将对结算参与人双向收取履约保证金和价差保证金，履约保证金比例为10。 国债预发行交易实行T+0原则，当日买入的国债当日可以卖出。附录：国债预发行 每家国债承销团甲类成员国债预发行净卖出余额不得超过当期国债当次计划发行量的6。 每家国债承销团乙类成员国债预发行净卖出余额不得超过当期国债当次计划发行量的1.5。 非记账式国债承销团成员不

16、得在国债预发行中净卖出。 上证所还规定，单个参与者单边净买入余额不得超过当期国债档次发行量的6。 此外，上证所还将视情况暂停净卖出申报，触发条件是首发国债净卖出合计余额达计划发行量的60、续发国债净卖出合计余额达计划发行量的100附录：所罗门国债事件 1991年，当时最大的政府债券交易商所罗门和一些大机构在新券招标前大幅打压债市，致使市场空头气氛强烈，收益率大幅上升，带动当时短期国债预发行市场收益率走高至6.83左右，而它们以6.81的收益率压低投标，获得113亿美元招标总量中的106亿元，从而垄断了当期国债。 同时他们还是WI（国债预售）市场上的主要多头。空头由于无券可交，只能以高价补回国债

17、或以极低的利率通过逆回购方式向所罗门等机构借券。课后关注 地方债务问题：起因、现状、影响、对策 美国的财政危机：起因、现状、影响、对策第三节 金融债券的发行与承销 3.1概述 2009年4月13日，中国人民银行发布了全国银行间债券市场金融债券发行管理操作规程 发行主体：银行、证券公司、企业集团财务公司 金融债券类型：政策性金融债、金融企业债 金融企业债券的类型：一般金融债、次级金融债3.2发行条件商业银行发行金融债券应具备以下条件: (一)具有良好的公司治理机制； (二)核心资本充足率不低于4%； (三)最近三年连续盈利； (四)贷款损失准备计提充足； (五)风险监管指标符合监管机构的有关规定

18、； (六)最近三年没有重大违法、违规行为； (七)中国人民银行要求的其他条件。 根据商业银行的申请,中国人民银行可以豁免前款所规定的个别条件。 企业集团财务公司发行金融债券应具备以下条件: (一)具有良好的公司治理机制； (二)财务公司已发行、尚未兑付的金融债券总额不得超过其净资产总额的100%，发行金融债券后，资本充足率不低于10%。 (三)风险监管指标符合监管机构的有关规定；申请前1年，不良资产率低于行业平均水平，资产损失准备拨备充足。 申请前1年，注册资本金不低于3亿元人民币，净资产不低于行业平均水平。 (四)财务公司设立1年以上，经营状况良好，申请前1年利润率不低于行业平均水平，且有稳

19、定的盈利预期。 (五)中国人民银行要求的其他条件。3.3 金融债券发行报送的文件 （一）政策性银行 政策性银行发行金融债券应向中国人民银行报送下列文件：金融债券发行申请报告；发行人近3年经审计的财务报告及审计报告；金融债券发行办法；承销协议；中国人民银行要求的其他文件。 （二）除政策性银行外的其他金融机构 其他金融机构（不包括政策性银行）发行金融债券应向中国人民银行报送下列文件：金融债券发行申请报告；发行人公司章程或章程性文件规定的权力机构的书面同意文件；监管机构同意金融债券发行的文件；发行人近3年经审计的财务报告及审计报告；募集说明书；发行公告或发行章程；承销协议；发行人关于本期债券偿债计划

20、及保障措施的专项报告；信用评级机构出具的金融债券信用评级报告及有关持续跟踪评级安排的说明；发行人律师出具的法律意见书；中国人民银行要求的其他文件3.4发行操作要求 金融债券可在全国银行间债券市场公开发行或定向发行 公开发行金融债券时，发行人应组建承销团，可采用协议承销、招标承销等方式。 国开行金融债券发行公告 以定向方式发行金融债券的，应优先选择协议承销方式。定向发行对象不超过两家，可不聘请主承销商，由发行人与认购机构签订协议安排发行。3.5次级债务 （一）商业银行次级债 次级债券可在全国银行间债券市场公开发行并交易。 商业银行发行次级债券应聘请证券信用评级机构进行信用评级。其发行可采取一次足

21、额发行或限额内分期发行的方式。 发行次级债券时，发行人应组成承销团，承销团在发行期内向其他投资者分销次级债券。次级债券的承销可采用包销、代销和招标承销等方式 （二）保险公司次级债务 保险公司次级定期债务是指保险公司经批准定向募集的，期限在5年以上（含5年）。 中国保监会依法对保险公司次级定期债务的定向募集、转让、还本付息和信息披露行为进行监督管理。3.6混合资本债券 混合资本债券是一种混合资本工具，它同时兼有一定的股本性质和债务性质。 混合资本债券是指商业银行为补充附属资本发行的、清偿顺序位于股权资本之前但列在一般债务和次级债务之后、期限在15年以上、发行之日起10年内不可赎回的债券。 商业银

22、行发行混合资本债券应具备的条件与其发行金融债券完全相同。 混合资本债券可以公开发行，也可以定向发行。 需要进行信用评级。第四节 企业债券的发行与承销 4.1发行条件 经国务院授权的部门批准并公开发行 股份有限公司净资产额不低于3000万。有限责任公司和其他类型企业的净资产额不低于人民币6000万元 累计在外发行的债券总额不超过净资产的40 最近三年的平均可分配利润足以支付债券一年的利息 信用等级不低于A级 债券有担保4.2发行条款设计 发行规模。根据企业债券管理条例第十六条规定，企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。根据证券法第十六条和国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简

23、化发行核准程序有关事项的通知规定，公开发行企业债券，发行人累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%。 利率及付息规定。企业债券的利率由发行人与其主承销商根据信用等级、风险程度、市场供求状况等因素协商确定，但必须符合企业债券利率管理的有关规定。企业债券管理条例第十八条规定，企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。续 期限：自定 评级与担保：企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券。 承销：企业债券的发行，应组织承销团以余额包销的方式承销。4.3企业债券发行的程序 发行前的咨询和准备，股东会作出决议 向有关部门申请发行债券。地方企业的申请材料

24、由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门转报。 国家发改委对申请材料进行审核。符合发债条件、申请材料齐全的，直接予以核准。申请材料存在不足或需要补充有关材料的，应及时向发行人和主承销商提出反馈意见。发行人及主承销商根据反馈意见对申请材料进行补充、修改和完善，重要问题应出具文件进行说明。 国家发改委自受理申请之日起3个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定，不予核准的，应说明理由。续 国家发改委受理并审定债券发行方案后会签中国人民银行和中国证监会，印发企业债券发行批准文件，由市发改委接文后转发给发债企业。 批准后，向公众发布债券发行说明

25、书或发行公告 销售债券4.4 债券发行价格 企业债发行方式有三种。部分发行规模在100亿元以上的（多具有国家级信用资质），已在公开系统进行招标发行；100亿元以下的可以选择使用簿记建档或协议定价确定发行利率。 协议定价发行是直接由发行人和承销商确定发行利率，然后向机构投资者发行。 由于协议定价比簿记建档发行的流程要简便很多，因此多数企业债发行采用的是定价发行。簿记建档确定发行价格 簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演

26、，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由公证机关全程监督。簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。案例分析：债券一级半市场黑幕 中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。 只有具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户； 不具备债券结算代理业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。乙类户一般为信用社、基金、保

27、险和非银行金融机构 丙类账户与甲、乙类账户的区别在于，其不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人来交易。丙类户则大部分为非金融机构法人案例： 一些金融机构从业人员开始在外开设丙类户，借机向关系人违规输送利益。丙类户是这次债市打黑风暴中的关键词，目前在查的债市案件中，犯案者几乎都利用了自己或家人开设的丙类户与机构做对手交易，牟取不当利益。 万家基金的邹昱、中信证券的杨辉、齐鲁银行的徐大祝、易方达基金的马喜德、西南证券的薛晨，以及江海证券的张守刚等6人，因债券违规交易、利益输送等行为，被公安机关带走调查。 案例： 操作手法： 发行价格是通过询价，券商和机构投资者协议定价。由于透明度

28、较低，无法获知最终发行利率的产生过程，主承销商更容易抬高债券的发行利率。 丙类账户通过个人关系，从承销券商处拿到债券，再转手从二级市场卖出去，实现无风险套利。 根据国泰君安的统计，大多数债券在上市后一周价格都是上涨的，公司债和企业债的涨幅较大。案例 原因分析： 银行间债券市场是典型的场外市场，市场的透明度相对场内市场低。如在交易价格的披露方面，投资者仅能在交易日结束后知道指定债券的当日交易均值，并不能知道市场的即时均值。买家和卖家的报价以及成交信息并不在市场上广泛公开，只是针对市场上的专业付费投资者局部公开。社会大众几乎无法获得市场信息。存在严重的信息不对称。案例： 以某一项企业债为例，假如票

29、息和同期二级市场上同样评级的企业债收益有一定的价差。于是，投机分子就利用自己的人脉关系，先在一级市场拿到该债券的一定份额，然后联系银行等持有方帮忙接下这些券，最终在债券上市后卖出。这样，一进一出、一勾一兑，投机分子就可以获得价差中的多数利益，且不需要有任何成本。最近的发行、交易制度改革 国家发改委通知券商，2013年5月起企业债发行缩减为招标发行、簿记建档两种方式 2013年7月9日，央行规范银行间债券市场债券交易结算行为，规定市场参与者之间的债券交易应当通过全国银行间同业拆借中心（简称：同业拆借中心）交易系统达成，债券交易一旦达成，不可撤销和变更。办理扣划、继承、抵债、赠与等非交易过户的，债券登记托管结算机构应当要求当事人提交合法有效的法律文件。债券登记托管结算机构应当定期向央行报告非交易过户情况。 附录：企业债券与公司债券的差别 一是发行主体不同：公司债券目前仅能由上市的股份有限公司发行。二是募集资金用途不同：企业债券的募集资金一般用于基础设施建设、固定资产投资、重大技术改造、公益事业投资等方面；而公司债券可根据公司自身的具体经营需要提出发行需求。三是监管机构不同：公司债券的发行实行核准制，中国证监会审核发债公司的材料是否符合法律制度规定。而发行企业债则由国家发改委审批。四是对信