股市投资策略研究

1、股市投资策略体系研讨主要章节解读市场策略路径大类资产配置行业配置策略角度公司视野组合构建策略长期看市场似乎很好理解市场是对盈利增长的反应4盈利增长决定股价走势-30%0%30%60%90%120%150%180%210%85年86年87年88年89年90年91年92年93年94年95年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%利 润 同 比 增 幅 （ 右 ）全 市 场 指 数 （ 左 ）日本：指数走势与业绩增幅趋势大致吻合5盈利增长决定股价走势-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Dec-01Mar-02Jun-02Sep-0

2、2Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%净利润增幅沪深300指数涨幅（右）A股盈利增长与上证指数6市场是对预期盈利增长的响应 市场跟着预期走，预期盈利增长逐步逼近实际盈利增长 与盈利预测相比，盈利预测调整的方向更重要17.8%36.6%0%10%20%30%40%50%60%Dec-0

3、4Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-0808预测增速07预测增速06预测增速05预测增速08预测增速(剔除石油、石化、电力)沪深300指数17.8%36.6%0%10%20%30%40%50%60%Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-0808预测增速07预测增速06预测增速05预测增速08预测增速(剔除石油、石化、电力)沪深30

4、0指数关注相对短中期的市场运动轨迹 长期看市场似乎很好解读，价值投资大行其道。 问题在于： 未来盈利增长从预测角度看是不确定的。 相对于长期来说，一年是短周期，更不要说我们关注的月甚至周、天了。 我们试图在多因素下，关注相对的确定性，关注相对短中期的市场运动轨迹。 我们需要解决多因素下，买什么卖什么的问题，这便是策略主要章节解读市场策略路径大类资产配置行业配置策略角度公司视野组合构建策略策略体系需解决的问题大类资产配置行业配置公司选择组合构建策略（本文暂不涉及）季度经济增长投资消费进出口OECD领先指数集装箱吞吐量PPI和PMI细分房地产价格销量汽车销售经济基本面自上而下业绩预测自下而上业绩预

5、测一致业绩预期调整企业盈利DDM估值历史估值比较估值与盈利增长匹配度估值总体政策行业政策领导言行政策面准备金率利息美元指数M1和M2增速热钱估算融资规模资金面基金仓位监测投资者普遍态度行为金融市场情绪市场风格技术分析大类资产配置行业配置公司选择多因素驱动策略模型策略分析路径宏观信息政策信息行业信息调研信息信息收集自上而下自下而上投资时钟驱动力型评分体系分析框架基本面+市场面领先和独有的信息搜集股价与预期的相互追逐择时：行业轮动空间：能拿多久 投资判断市场未来的趋势买什么，卖什么 策略结论卖方策略的典型分析路径浙商基金策略拟采用路径 大类资产配置 行业配置 公司选择自上而下自下而上指引自下而上自

6、上而下与自下而上的相互验证基本面与市场走势相互验证主要章节解读市场策略路径大类资产配置行业配置策略角度公司视野组合构建策略大类资产配置(宏观策略）宏观经济增长及经济周期下 股市行业的表现特征大类资产配置和股市所处阶段判断业绩方面未来两年的特征当前估值水平测算及未来变化趋势 经济增长 存货周期 资本支出周期 房地产周期 上市公司成长性、收益性 上市公司利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增

7、速、M2增速预测（马歇尔K值） 热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等流动性和资金面分析（结合全球流动性）策略需要什么样的宏观？ 政府部门、学术机构、基金/券商 自上而下的方法体系n 预测预测宏宏观经济观经济走走势势n 研判宏研判宏观观政策走向政策走向n 揭示行揭示行业业景气格局景气格局 宏观宏观行业行业企业企业自上而下自上而下策略策略 除了经济增长本身，未来长远的产业战略格局同样重要。战略性思维.宏观策略：策略师怎么解读宏观？ 宏观策略与分析宏观经济不同。 当前市场是如何理解宏观经济的, 是否存在噪音,噪音源是什么?(大牌分析师?过渡的悲乐观

8、？。）未来宏观经济变化趋势是什么?是否与市场预期有出入?出入程度有多大? 当前市场趋势和宏观经济关联度有多高?未来合理的市场演绎逻辑如何？ 行情的级别：系统性（大趋势），周期性（中趋势），交易性（小趋势）。 当前宏观最需要关注什么？变量 事件 政策 。宏观普遍关注的变量增长指标增长指标物价指标1.GDP指指标标 -投投资资指指标标 -消消费费指指标标 -出口指出口指标标2.工工业业活活动动指指标标 -工工业业增加增加值值 -工工业业利利润润 -采采购经购经理指数理指数1.CPI（消（消费费者物价指数）者物价指数）2.PPI（生（生产产者价格指数）者价格指数）3.GDP 缩缩减指数减指数政策指标

9、政策指标1.货币货币政策政策 -公开市公开市场场操作操作 -再再贴现贴现、再、再贷贷款款 -法定准法定准备备金率金率 -利率利率 -汇汇率率 -信信贷贷/窗口指窗口指导导2.财财政政策政政策 -投投资资政策政策 -税收政策税收政策 我们关注的是这些变量背后的策略含义是什么?经济增长指标的策略含义经济增长与股市上涨并非简单的线性关系，经济和缓减速并不影响股市的良好表现。经济增长策略含义：经济减速期间股市表现经济减速过程中，股市的表现取决于经济减速的幅度还有减速前股市的估值情况。石油危机网络泡沫名义经济增长的策略含义我们与名义的增长打交道，你付账能扣掉CPI吗？名义GDP增长与上市公司主营业务收入

10、存在完美的拟合度。预测预测工业企业盈利当然我们还要能推导出企业盈利增长。解决收入、盈利增长，就该理财经理们干活了（估值、市场情绪、市场风格）利利润润的决定因素：的决定因素：n经济经济增增长长与价格物价水平与价格物价水平n劳动劳动成本成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与利率与财务财务成本成本物价指标的策略含义CPI成策略关注焦点：对经济增长的担忧及CPI背后的可能政策解读。政策指标的策略含义货币政策：经济增长与流动性财政政策：大额财政支出是股市风向标之一货币政策财政政策市场政策预期效应投资组合效应基本面效应预期效应基本面效应预期效应基本面效应投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给货币

11、量变化影响不同资产投资收益率，对资产配置的改变影响对股市的投资货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作用于股市税收、补贴等手段改变企业业绩监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和QFII审批等手段调节股市供需，进而影响市场股市政策和股市关系之解读 A股市场政策观测尤其重要，大家都依同样的逻辑在配置股市。 政策不能仅理解为事件性，还有更高层次的政策思考2010年经济转型：代表新产业的小股票飞上天，传统大盘蓝筹充满诱惑但不涨。2011年提高GDP质量、民生、保障房。2009政策推动了经济复苏 股市大

12、幅增长流动性和股市关系之解读 货币流动性指标 M0、M1、M2 M0：流通中现金 M1：现金+企事业单位活期存款 M2：M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2 。流动性和股市关系之解读 M2与股市涨幅之回归如何观察宏观经济不是本文的重点，简而略之：供给增长、总需求及物价水平劳动力、劳动者收入、货币（￥、$）观察投资、消费、进出口增长。先

13、行指标、同步指标、中国特色指标来自市场的验证。来自市场的验证。 股票市场 债券市场提倡亲历而为的调研、以小见大 、合理的逻辑推理。建立月度观测体系。宏观策略还需要考虑的问题上文阐述了经济增长、政策、流动性等宏观策略还需要关注：公司业绩增长及盈利预测调整方向市场估值体系资产在经济周期中的定位30资产在经济周期中的定位第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需

14、求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。 传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市1954-2008)宏观策略拟工作方式（探讨）经济周期所处阶段及股市与经济的关联度上市公司业绩预测及调整体系构建每周一给出策略周报，包括但不限于：股市回溯及未来运行方向判断政策跟踪与预判、流动性跟踪跟踪估值体系及盈利预测调整方向（券商）建立月度甚至到周的观测体系给出每周的大类资产配置表格自上而下行业传导链特殊行情随时给出建议配置（随时）主要章节解读市场策略路径大类资产配置行业配置策略角度公司视野组合构建策略33为什么要进行行业比较n 行业研究员更加关注纵向的比较 行业研究员会告诉你和历史相比行业景气如何

15、 行业研究员会告诉你和历史相比行业估值如何 行业研究员会告诉你那个公司更好n 行业比较更加关注横向的比较： 基金经理需要知道的不仅仅是现在和历史相比行业如何 基金经理更加关注现在到底哪个更好？n 行业比较观点和行业研究员冲突了怎么办？ 机会或风险，值得花些时间34一些规律为行业比较提供借鉴意义 行业利润增长与相对PE估值正相关 行业毛利率波动和相对PE估值反相关二级行业利润增长与相对PE估值明显正相关0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.52行业PE/市场平均05-07净利润复合增长二级行业毛利率波动率与估值溢价成反比二级行业毛利率波动率与估值溢价成反比0.000.

16、050.100.150.200.2500.511.52行业PE/市场平均01-07毛利率的波动率35一些代表性的行业配置方法 1、自上而下的大主题型n 方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上 2、自下而上的小主题型 方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较 3、投资时钟型n 方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择 4、驱动力型n 方法简述：去挖掘每个行业的驱动力信号及其传导机制 5、评分体系型n 方法简述：设定指标，综合打分浙商基金行业配置路径（讨论） 宏观策略分析师自上而下，行业研究员自下而上 行业催

17、化剂、驱动力体系为行业比较核心。 宏观策略分析 行业配置 行业研究自上而下催化剂、驱动力体系逻辑求证逻辑求证行业配置常规性信息产业链数据库体系非常规信息公司跟踪调研体系行业催化剂、驱动力体系宏观策略、资产周期专题指导市场监测框架产业监测框架风格特征行业股价运动规律市场情绪基金仓位监测行业配置框架38行业配置之构建自下而上体系 宏观环境、经济周期、政策等自上而下的行业传导前文已阐述 构建自下而上的行业比较体系 理解行业的基本面：例如行业生命周期、产业政策、上下游等 跟踪行业驱动要素的变化，构建行业驱动力、催化剂跟踪体系 建立行业数据库跟踪体系，判断行业景气度 行业基本面和市场走势的相互验证39统

18、一的宏观假设不是必需的宏观分析师可以给出宏观假设表，但对于自下而上的构建体现而言，这不是必须的，否则就失去了相互验证的意义。策略宏观研究策略宏观研究金融工程研究金融工程研究行业研究行业研究行业模型行业模型 公司模型公司模型所有行业指标预所有行业指标预测、景气判断、测、景气判断、公司盈利预测公司盈利预测宏观假设表宏观假设表(世界经济、国内宏观经济、国内重要行业(房地产等)基础指标预测)构造行业催化剂、驱动力体系 A股市场政策、事件驱动特征明显 构建浙商基金自己的行业催化剂、驱动力体系。 策略分析师、宏观分析师、行业研究员的通力合作构造行业催化剂、驱动力体系 申万出了汽车、地产、钢铁、机械、化工、

19、交运、煤炭、农业、银行、有色等十个行业的驱动力体系 我们拟扩充至全部行业，同时我们还要构建行业的催化剂体系。 策略角度要求行业研究员建立行业的可观测指标及可跟踪体系，行业研究员还当纳入行业层次风格、行业层次市场情绪、估值等因素。 事件、催化剂、可观测指标及未来预测事项将是行业讨论的基础。 我们认为行业故事的“变化”是核心，构建催化剂、驱动力体系也在于力求对“变化”早判断。42驱动力体系的运用-汽车篇月度销量决定汽车股超额收益走势43驱动力体系的运用-地产篇房地产销售增速决定地产股超额收益走势行业比较之判断行业景气度我们认为行业景气变化的实质是行业公司的盈利能力变化确定宏观假设前提：关键假设表

20、关键假设表是各行业研究的统一前提假设 立足与行业传导关系确定影响大多数行业景气变化的核心因素 未来1-2年经济发展的核心驱动因素：投资拉动？出口导向？消费拉动？商品牛市？基础设施瓶颈？确定各行业景气变化趋势 简单定性判断：经济核心驱动因素的关系 数量模型：关键假设参数推导行业需求（行业模型） 注意行业政策和行业自身演化阶段行业景气阶段分类值得注意的一些问题 景气判断周期：短期（3个月）、中期（6个月）、长期（6月以上）景气可能会不一样 周期性行业景气波动更为显著 盈利能力：考虑技术进步和行业特性判断指标判断指标复复 苏苏( (初创初创) )上上 升升平平 稳稳见顶见顶下下 滑滑见见 底底利润增

21、长减亏或增长加速增长加速或高速增长低位稳定达到阶段最高面临放缓增速大幅下降或负增长处于阶段性低点盈利能力（利润率或毛利率）阶段性最低位上升上升或稳定稳定达到阶段性最高面临下降大幅下降下降至阶段性低点通过景气指数对行业景气进行跟踪预判行业比较之构建行业景气表行业比较之构建行业景气表零售 -百货 -轿车 水泥 -客车 房地产开发-超市/连锁 - 造船行业 -中药 -空调 -医药商业 -冰箱 -化学制剂 -彩电 -证券 -生物制品 -水电 -钢铁-黄金 -元件 -服装 -金属材料 食品加工 -纺织 -园区开发 -石油化工 -信证券信托化工新材料-水务 -食品制造 -包装印刷 粘胶短纤 -公路运输 -

22、机场 -港口 -卡车 -炼油 -制糖 -航空运输 -水路运输 -环保 -火电 饲料 啤酒 -公路 -塑料 -电解铝复苏(初创)上升平稳见顶下滑见底行业配置之构建市场监测框架市场风格特征市场情绪基金仓位监测行业股价运动规律、模式行业估值50市场风格特征n 行业比较的困惑：估值高、涨幅多还在继续上涨；估值低、增长率高就是不涨。 2010年市场这个特征尤其明显。寻求极限？另辟蹊径？ 但我们还是要回避相对估值高极限区域的行业，等待相对估值处于低极限区域的行业。n 风格转换 对于公募来说，期待风格转换十个痛苦的过程， 但我们认为 行业驱动力、催化剂体系（正面的、反面的）结合行业相对估值极限能提供足够的信

23、心。 而且风格的结构是不稳定的，会随着结构变化而变化：07年前的医药、地产和现在的医药地产中信基金仓位监测资料来源：中信证券研究部基金仓位对判断大势非常重要 行业估值分类估值原则 不同性质行业估值侧重角度不一样 不同性质行业进行机械估值对比没有意义成长性估值角度 PE /PEG/业绩增长加速度/行业景气趋势 牛市背景下更侧重成长性估值方法资产(绝对)估值角度 PB、NAV、资产重置价值、每股产能（收入） 息率、股利折现行业相对估值比较 相对PE（PB） 相对整个市场的超额利润增长 A-H溢价、与其他海外市场同类行业估值对比跨资产类别的估值比较途径：相对估值重心 行业PE(PB)相对估值=行业P

24、E(PB)/市场整体PE(PB) 风险和收益特性行业估值重心在特定阶段有明显稳定性0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.605年1月05年3月05年5月05年7月05年9月05年11月06年1月06年3月06年5月06年7月06年9月06年11月07年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月服务业稳定增长一般制造强周期类大部分行业相对估值重心具有稳定性 相对于市场来说，估值显得贵了还是便宜了？1.21.41.61.82.02.2J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06J-07A-07J-07O-07饮料行业PE/市场整体PE

25、相对PB估值：钢铁行业PB/市场PB0.00.10.20.30.40.50.60.70.8Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-0855估值重心的波动与基本面关系密切 估值很重要，因为他决定了超额收益的幅度 行业景气更重要，因为他决定了是否能够获得超额收益！煤炭行业P B/市场平 均0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07Ma

26、y-07Sep-07Jan-08May-08煤炭开采均值煤炭开采行业利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2003-3-312003-9-302004-3-312004-9-302005-3-312005-9-302006-3-312006-9-302007-3-312007-9-302008-3-3108E56不同市场阶段估值侧重点有所不同 熊市情况下，不同性质行业估值标准分化 牛市情况下，不同性质行业更倾向于PE等成长性估值大类行业相对PE走势0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.703年1月03年5月03年9月04年1月04

27、年5月04年9月05年1月05年5月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年6月08年7月08年8月服务业强周期弱周期稳定增长行业配置之构建产业链监测框架为五大产业链，交运、零售、TMT贯穿其中。设定宏观指标、微观指标和事件指标拟采用月度监测体系行业配置之构建产业链监测框架农产品产业链煤炭产业链石油产业链金属产业链金融产业链划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建；设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件；通过关注宏观指标和微观指标

28、来监测产业链中的利润分配与投资机遇；为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中A股市场氯化钾硫磺+黄磷以农业为例的产业链划分谷物种子化肥农药氮肥钾肥磷肥林木造纸家具印刷养殖畜牧水产农业机械食品加工食品白酒黄酒啤酒红酒调料调味品酒店餐饮饲料维生素木浆中药疫苗药材原奶大豆小麦玉米维生素猪肉浆价棉纺棉花纺织棉花海产乳制品尿素氯化钾磷矿石氮肥+尿素草甘磷保健品CPI零售总额居民收入微观锚宏观锚提价事件锚糖行业配置策略师拟工作方式（探讨）每周一给出配置策略周报，包括但不限于：关键行业综述行业配置表（五级，含主题配置）公司配置表（强烈买入类）自下而下行业链，蕴含的宏观含义特殊行情随时给出建议行业配置（随时）跟踪月度产业链监测体系行业研究员行业配置层次工作（探讨）每周一给出行业策略周报，包括但不限于：行业综述、行业景气度判断行业关键指标、驱动力、催化剂跟踪体系行业配置建议（五级，含主题配置）公司配置表（强烈买入类）行业层面自下而上蕴含的宏观含义工作量大吗？有必要吗？主要章节解读市场策略路径大类资产配置行业配置策略角度公司视野组合构建策略策略角度公司选择视野公司选择是行业研究员的工作，但行业研究员常爱上自己的行业和公司。策略角度更注重公司成长性和估值的横向比较，尤其是PE这种相对估值体系。策略角度对市场情绪、行业轮动规律、配置等因素更多关注，