2022中期策略报告（货币、财政政策周期篇）

1、1. 杠杆周期：仍处于稳杠杆周期，核心是财政加杠杆杠杆周期映射着中国政策取向的变迁。从长周期来看，目前处于稳杠杆周期中，因此相关政策不会无节制的宽松。短期来看，稳增长压力加大背景下，宏观杠杆率有适度抬升诉求，如央行在 4 月金融数据发布会中的发言“宏观杠杆率会有所上升”。映射到政策角度，分别对应“货币政策稳中偏松”和“弱资质企业和居民加杠杆困难背景下，政府和优质企业适度加杠杆，居民稳杠杆”，其中核心是财政加杠杆。1.1. 杠杆周期：杠杆的解构，目前处于稳杠杆周期中按照政策取向和杠杆率走势来看，实体经济杠杆率主要可以分为 3 个大周期和 7 个小阶段。2000-2015 年，实体经济加杠杆，对应

2、 5 个小阶段。从最后结果来看，世纪初至 2015年末是实体经济加杠杆的周期，CNBS 和 BIS 口径的实体经济杠杆率分别抬升 102.1%和 216.2%，具体来看：2000-2004 年“加入 WTO+住房分配货币化，房地产商品化”带动制造业企业、地产企业杠杆率持续上升，进而带动总体杠杆率抬升；2005-2008 年，由于国内通胀上行和经济过热，货币政策开始趋紧，但出口和地产仍有韧性，因此实体杠杆基本维持稳定；2009-2010 年，亚洲金融危机导致国内经济受到严重冲击，2008 年末宏观调控转为“保增长”，“央行和财政部放宽首套房贷款利率和最低首付比例+4 万亿计划+推出棚改政策和鼓励

3、商品房消费”政策加持下，居民、地产企业、地方政府共同成为加杠杆主力；2010-2011 年，伴随着金融危机淡去，但地方政府加杠杆速度过快和地产市场过热引起中央注意，在国发 19 号文限制城投融资和“新国八条”限购加码、限价出台、税收收紧的背景下，宏观杠杆率略有回落；2012-2015 年，该期间经济经历一轮小衰退， 12 年 GDP 面临破 8 压力，15 年 GDP 面临破 7 压力，地产和基建政策支持频出，于此对应，居民和企业杠杆为该期间杠杆抬升主力，12-14 年地方政府加杠杆身影也在其中。图 1：中国的宏观杠杆率的三个阶段%居民企业中央政府地方政府实体：右%20212020201920

4、18201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000Wind, ，CNBS 口径备注：左轴为对应部门杠杆率年度变动值，右轴为实体部门杠杆率（=非金融企业部门杠杆率+居民杠杆率+政府杠杆率）绝对值；2016-2019 年，进入“去杠杆”阶段，重点是“国企、地方政府去杠杆”，辅以“货币去杠杆”，效果显著，但存量时代的高基数地产需求导致居民杠杆不断提升，最后实体经济杠杆率保持平稳。伴随着经济内生动能走弱导致需求疲软+4 万亿计划和货币产业政策支持导致供给旺盛，多行业产能过剩。因此 2015 年 12 月“

5、去杠杆”作为“三去一降一补”五大任务之一首次在最高级别的工作会议中被提出，同时 2017 年 Q1 货币政策执行报告正式明确本轮“去ht4/154杠杆”的核心为“结构性去杠杆”，并且 2018 年 4 月银保监进一步明确“重点把地方政府和企业特别是国有企业杠杆率降下来，有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”，从最后数据来看，本轮去杠杆核心为“国企去杠杆”和“地方政府去杠杆”。同时需要重视的是，该期间金融杠杆亦经历去杠杆周期。2016 年初，央行开启 MPA考核，遏制银行的扩表行为，同时在 2017 年初上调了 OMO、SLF、MLF 等货币政策工具的政策利率，且后期针对影子银行、P2P、地方政府

6、隐性债务等的监管逐步补位，中央层面甚至设置金稳会以强化监管。事后来看，资金收紧和资金来源限制加速了“僵尸国企”和“弱资质地方政府融资平台”的优胜劣汰过程。表 1：2015 年 Q4-2019Q4，政策核心是去杠杆出处核心内容2015年Q4货币政策报告要解决好当前面临的结构性问题，关键是要在适度扩大总需求的同时，加快推进供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高增长的质量和效益。2016年Q1货币政策报告围绕去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，转变信贷政策实施方式，提升信贷政策执行力和导向力。2016年Q2货币

7、政策报告持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务2016年Q3货币政策报告近年来我国经济结构调整和改革逐步深化，不断取得进展，经济增长更加平衡，质量和效益进一步提高，下一阶段可继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作。主动去杠杆需要系统性设计去杠杆方案，主动作为，逐步稳定和降低社会整体债务水平，防范经济金融系统性风险。市场化债转股是主动去杠杆的重要途径，可发挥好银行在金融体系中的重要作用，把债转股与金融业综合经营、建设多层次资本市场、国企改革等有机结合起来，加快结构调整和改革步伐。2016年Q4货币政策报告持续深化“放

8、、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务2017年Q1货币政策报告综合运用多种手段，积极稳妥去杠杆，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，支持市场化法治化债转股。2017年Q2货币政策报告坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，深入推进市场化法治化债转股。进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险。2017年Q3货币政策报告坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，深入推进市

9、场化法治化债转股。进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险。2017年Q4货币政策报告坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，在控制总杠杆率的前提下，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作，深入推进市场化法治化债转股。进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险。2018年Q1货币政策报告未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆2018年Q2货币政策报告坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统 性金融风险底线。2018年Q3货币政策报告打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住

10、不发生系统性金融风险底线。2018年Q4货币政策报告继续推动实施防范化解重大金融风险攻坚战行动方案，稳定宏观杠杆率，推动出台金融控股公司监管办法，加快补齐金融监管短板，继续开展互联网金融风险专项整治。2019年Q1货币政策报告注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度实施逆周期调节，2019年Q2货币政策报告有序推进结构性去杠杆，更好支持实体经济发展2019年Q3货币政策报告有序推进结构性去杠杆，防范金融市场异常波动风险数据来源：央行货币政策执行报告4图 2：16 年开始房地产进入高基数的需求周期阶段20111120212020201920182

11、01720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220011Wind,2020 年之后，政策核心是“稳杠杆”，实体经济杠杆率稳中有降。2020 年，由于疫情冲击，央行加大对于信贷的投放以支持经济发展，年内出台多项针对抗疫企业生产和普惠小微企业的临时货币政策直达工具。伴随着 2020 年下半年经济好转，政策口径转换为 “保持宏观杠杆率基本稳定”，从结果来看，2021 年企业杠杆大幅压降，核心原因主要是：经济保持高增速，分母扩大背景下杠杆率下降；2021 年全年信用环境偏紧，企业举债难度增加，分子减少背景下杠杆率亦有所下滑

12、。表 2：2020 年 Q2 后的政策核心为稳定宏观杠杆率出处核心内容2020年Q3货币政策报告处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。2020年Q4货币政策报告完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。2021年Q1货币政策报告健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021年Q2货币政

13、策报告建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021年Q3货币政策报告完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021年Q4货币政策报告完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2022年Q1货币政策报告用好各类

14、货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基本稳定。数据来源：央行货币政策执行报告1.2. 短期杠杆：有适度抬升诉求，稳杠杆周期下核心是财政加杠杆年初至今，在外部俄乌冲突、欧美进入复苏尾声同时开启加息周期，内部疫情扰动不断背景下，稳增长压力持续增大，政策对宏观杠杆率提出了适度提升的诉求。4 月金融数据发布会上，央行在答记者问中声称：“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理4充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”。稳

15、杠杆周期下，核心是财政加杠杆，货币辅以加杠杆，最可能情况为“流动性合理充裕+政府主导加杠杆”。首先，本轮实体加杠杆核心是政府，主要逻辑有：横向来看，和欧美、德国、日本、新兴市场和发达市场对比，截至 2021 年 Q3，国内居民、企业杠杆均处于相对高位，政府杠杆处于低位，目前政府加杠杆的空间较大；从实际出发，今年由于海外供应链修复带动出口增速下滑，疫情的制造业生产形成扰动，地产销售增速仍旧处于弱区间运行背景下，弱资质企业和居民加杠杆的难度较大，政府和优质企业加杠杆，居民稳杠杆成 “宏观杠杆率”有所抬升应有之义；其次，财政加杠杆为主导项，货币加杠杆为辅助项，主要逻辑为：简单来说，财政加杠杆即是中央

16、政府和地方政府扩大举债规模，货币加杠杆即是信用扩张时金融机构实现扩表，俗称金融杠杆，其实金融加杠杆本身是信用扩张的正常现象，但是易滋生出监管套利问题，16 年开始的金融去杠杆即是解决金融机构扩表时的结构失衡问题。在维持宏观杠杆率基本稳定，坚守不发生系统性风险的政策背景下，社融、M2 和经济增速应当基本相匹配，今年全年增速较低背景下，货币加杠杆应当不宜大幅抬升，而是保持合理充裕，提供给实体信用扩张必要流动性即可；货币政策核心是货币供给，财政政策拉动有效需求，本轮经济疲软的核心是需求不足，“借款人”消失背景下货币政策拉动经济增长作用有限，核心是财政发力。图 3：本世纪以来，中国宏观杠杆率一直在攀升

17、图 4：横向对比，中国居民杠杆率绝对值处于相对高位% 美国500400300200100% 1201008060402021-0920-0819-0718-0617-0516-0415-0314-0213-0111-1210-1109-1008-0907-0806-0705-0604-0503-0402-0301-0200-0121-0920-0819-0718-0617-0516-0415-0314-0213-0111-1210-1109-1008-0907-0806-0705-0604-0503-0402-0301-0200-0100BISBIS图 5：横向对比，中国企业杠杆率水平处于绝对

18、高位图 6：横向对比，中国政府杠杆率处于低位% 200% 2502001501501001005021-0920-0819-0718-0617-0516-0415-0314-0213-0111-1210-1109-1008-0907-0806-0705-0604-0503-0402-0301-0200-0121-0920-0819-0718-0617-0516-0415-0314-0213-0111-1210-1109-1008-0907-0806-0705-0604-0503-0402-0301-0200-01500BISBIS4图 7：目前政府杠杆率较低， 其中相较于地方政府，中央政府加杠

19、杆空间更大%M2/GDP（TTM） 居民政府70605040302010%1801601401201008060402022-0321-0320-0319-0318-0317-0316-0315-0314-0313-0312-0311-0310-0309-0308-0307-0306-0305-0304-0303-0302-0301-0300-0300CNBS，2. 政策工具：结构性货币政策护航，财政前置主动发力在通过杠杆周期确定政策取向后，我们通过对政策目标和工具箱进行梳理，得出下一阶段政策的核心目标和增量工具如下：2.1. 货币政策：合理充裕，结构性货币政策工具是亮点，提示政策利率期限结构

20、平坦化后续货币政策总体保持合理充裕，短期目标为稳增长和稳就业提供必要的流动性支持，基调较宽松，长期关注通胀和国际收支平衡影响，基调或边际收紧。有如下逻辑：保持合理充裕才能稳定宏观杠杆率基本稳定；本轮稳增长核心阻碍之一是需求收缩，大幅宽松的货币政策必要性不大；4 月全国城镇调查失业率录得 6.1%，高于年初政府工作报告目标，叠加 2022 年约有 1076 万1高校毕业生毕业，保就业压力下货币政策大幅收紧的可能性不大；近期高层明显加大对于物价的关注，多项农业补贴、完善煤炭市场价格形成机制等举措并行背景下，和民生密切相关的粮食和能源价格失速的可能性下降，短期物价不构成货币政策宽松的限制。长期来看，

21、本轮猪周期有望在二季度见底，叠加之后的消费旺季，后续猪肉价格有温和上涨压力，俄乌冲突缓和、欧美进入复苏尾声推动油价小幅回落，但全球能源转型大趋势和俄乌冲突演进的不确定性导致油价大概率继续维持高位震荡，居民消费价格涨幅或阶段性超过 3%左右的目标，进而货币政策有边际收紧的压力；在海外经济体进入复苏尾声和开启加息周期的背景下，人民币快速贬值和资本流动引发市场对于货币收紧的担忧，但短期来看，适度贬值有利于出口，且目前人民币对其他币种仍旧保持较强的韧性，央行汇率管理工具箱仍相对充足，因此外部环境不改货币政策总基调。长期来看，若内部稳增长和保就业、保民生压力有所缓解，而人民币贬值压力进一步加大，不排除央

22、行货币政策从内转向外，届时货币政策有相对收紧的压力。1 2021 年 12 月 28 日，教育部高校学生司司长王辉在教育部新闻发布会上透露，2022 届高校毕业生规模预计 1076 万人，同比增加 167 万，规模和增量均创历史新高。4图 8：近期 DR007 明显低于政策利率，流动性总量保持在合理充裕略高位置19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0

23、921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05，金融数据反映出后续货币政策工具核心是“扩大信贷总量和优化信贷结构”，合理充裕背景下更强调货币政策“不大水漫灌，强调精准滴灌”作用，增量工具关注数量型工具，例如新旧再贷款工具、降准、PSL 重启等，价格工具关注 5 年 LPR 继续调降和存款利率市场化降息的可能。放在历史周期中，当下的金融数据展现出“实体融资需求偏弱，月末票据冲量现象明显，政府是前期宽信用主要载体，企业、居民、地产预期尚未企稳”特点：年初政策要求“扩大信贷投放”，但 4 月新增社融主要支撑项为直接融资，信贷总量大幅下滑；不同于往年，目前一到月末就

24、出现票据冲量现象，反映当下实体融资需求仍旧偏弱；中长期贷款余额在社融中的占比趋向于稳定，政府债融资占比处于上升通道中，政府是前期宽信用的核心载体；居民中长期贷款、企业中长期贷款计同比仍旧处于下行通道中，地产和企业预期尚未企稳；目前居民存款增速处于上升通道中，而居民贷款增速仍处于下行通道中，存多贷少反映居民消费、投资需求仍弱，预期尚未逆转。图 9：4 月社融新增中表内贷款下滑明显图 10：一到月末就出现票据冲量现象亿表内贷款表外非标直接融资700006000050000400003000020000100000-1000022-0422-0121-1021-0721-0421-0120-1020

25、-0720-0420-0119-1019-0719-0419-0118-1018-0718-0418-0117-1017-0717-0417-0116-1016-0716-0416-01-20000BP 3M票据-3M同业存单 210-1-222-0522-0422-0322-0222-0121-1221-1121-1021-0921-0821-0721-0621-0521-0421-0321-0221-0120-1220-1120-1020-0920-0820-0720-0620-0520-0420-0320-0220-01-3图 11：中长期贷款余额保持相对稳定图 12：居民中长期贷款和企

26、业中长期贷款余额增速仍旧向下20%18%16%14%12%10%8%22-0421-0720-1020-0119-0418-0717-1017-0116-0415-0714-1014-0113-0412-0711-1011-0110-0409-0708-1008-0107-046%政府债余额占比中长期贷款余额占比:右60%55%50%45%40%35%30% 居民中长期贷款余额同比企业中长期贷款余额企业债余额同比504540353025201510522-0421-1021-0420-1020-0419-1019-0418-1018-0417-1017-0416-1016-0415-1015-

27、0414-1014-0413-1013-0412-1012-0411-1011-040备注：占比为对应分项存量/社融存量图 13：非标占比处于低位图 14：居民消费、投资需求仍旧偏弱 居民贷款余额增速居民存款余额增速60%50%70%65%40%60%30%55%20%10%22-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-010%50%45%22-0421-1021-0420-1020-0419-1019-0418-1018-0417-1017-0

28、416-1016-0415-1015-0414-1014-0413-1013-0412-1012-0440%根据当前信用结构和市场特点，后续货币政策重点为“保持信贷和社融的适度增长，优化信贷结构，降低实体经济融资成本，定向支持经济薄弱环节，提振市场信心”。根据央行的货币政策工具箱，我们仔细梳理得出：在美联储加息幅度增加、汇率快速贬值、资本流动加大的背景下，政策利率（MLF、OMO 等）调降受到的桎梏增加；降息重点关注 5 年 LPR 单边调降和存款利率市场化降息。首先，连续两次降准背景下，银行端的负债成本大幅降低，2022 年 5 月 20 日央行首次 5 年 LPR 单边降息，但存量房贷利率

29、仍高于居民资产收益率，对居民加杠杆意愿推动有限，后续 5 年 LPR 调降仍有空间。其次，央行一季度货币政策报告专栏重点提及“建立存款利率市场化调整机制”，通过存款利率市场化降息减少银行机构的负债成本和净息差压力从而引导贷款利率降低亦成为一条可能途径；目前大小行存款准备金率分别为 11.25%和 8.25%，相较于历史低点仍有下降空间，后续若实体经济偏弱和银行宽信用需要提供增量资金情况继续存在，降准仍是可选项；目前流动性实际上合理充裕偏高，说明货币投放较为充足，而投放效率偏低，因此后续定向的再贷款（再贴现）工具有望继续扩容和增量，同时期限较长的低息抵押贷款 PSL 或重启。表 3：央行的货币政

30、策工具箱大类小类包含数量型货币政策公开市场业务回购交易、现券买卖、中央银行票据、国库现金定存、短期流动性调节工具SLO、临时流动性便利TLF法定存款准备金存款准备金率、超额存款准备金率创新工具SLF，MLF，PSL，SLO，TMLF，TLF，CRA、碳减排支持工具再贷款再贴现支农支小再贷款、煤炭清洁高效利用专项再贷款、普惠养老再贷款、科技创新再贷款、交通物流领域再贷款等、再贴现价格型货币政策利率政策存款利率市场化、贷款市场利率LPR、SLF/MLF/PSL/TMLF利率、OMO利率、再贷款再贴现利率汇率政策汇率政策目标、汇率政策工具（包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理、掉期市场干预、

31、央行票据等）数据来源：图 15：相较于居民资产端收益，居民负债端压力仍较大图 16：存款准备金相较于历史低点仍有一定空间%金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年:3周中心移动平均%25201510522-0321-1021-0520-1220-0720-0219-0919-0418-1118-0618-0117-0817-0316-1016-0515-1215-0715-0214-0914-0413-1113-0613-0112-0812-0311-1011-0510-1210-0

32、710-0201-0102-0403-0704-1006-0107-0408-0709-1011-0112-0413-0714-1016-0117-0418-0719-1021-0122-040大型 中小型超储2.2. 财政政策：积极财政政策提前、主动发力，五策加持下财政收支压力减轻根据累计同比数据，疫情下的财政收支压力较大。从影响机制来看，疫情期间由于企业和个人活动受到影响，因此财政收入主导项“企业增值税和企业、个人所得税”分别受到不同程度的影响，支出方面，用于防疫和稳增长的资金体量和前置需求明显增加。反映在数据上，4 月一般公共预算收入在增值税留抵退税和企业居民税收下滑的背景下当月同比回落

33、 41.34%，财政收入下滑背景下公共预算支出当月同比亦略微有所回落，但幅度较小，仅为 1.96%，4 月政府性基金收入在土地出让金收入当月同比下滑 37.88%的背景下增速回落至 34.36%，政府基金支出在专项债前置发力等背景下同比增加 12.17%。图 17：4 月一般公共预算收入收支增速差处于历史低位图 18：4 月政府性基金收入下滑，政府性支出加速%比401503010020501000-10-20-50-10022-0421-1221-0821-0420-1220-0820-0419-1219-0819-0418-1218-0818-0417-1217-0817-0416-1216

34、-0816-0415-1215-0815-0414-1214-0814-0413-1213-0813-0412-1212-0822-0421-1221-0821-0420-1220-0820-0419-1219-0819-0418-1218-0818-0417-1217-0817-0416-1216-0816-0415-1215-0815-0414-1214-0814-0413-1213-0813-0412-1212-0812-04-150近年来财政预算收支目标基本完成，疫情扰动、稳增长兑现缓慢、留抵退税力度加大背景下今年前期财政收支缺口较大，后续财政有望在非税收入、转移性收入和债务收入项目做

35、调整进而完成全年赤字目标。将过去 4 年的财政预算和决算目标统计可以看出，一般公共预算的财政收入和支出、政府性基金财政收入和支出的结果和年初目标基本相符，因此我们推断今年仍会完成年初财政收支目标，按照细分科目，在 1-4 月税收收入下滑、土地出让金下滑带动政府性基金收入下滑的背景下，后续财政有望在：表 4：过往公共预算收入、政府性基金收入目标基本上完成全国国有资本经营预算收入2837.662899.95102.2%全国国有资本经营预算收入总量2951.253100.42105.1%全国国有资本经营预算支出2273.582159.26全国社会保险基金收入68092.9972数据来源：表 5：公共

36、预算、政府性基金主要科目速览项目收入端支出端一般公共预算1.一般公共预算收入1.一般公共预算支出1.1.税收收入主要包括基建类支出和民生类支出1.2.非税收入2.债务收入2.债务还本付息发行支出3.转移性收入3.转移性支出赤字=一般公共预算收入一般公共预算支出政府性基金预算1.非税收入与非税收入对应的支出1.1.政府性基金收入1.2.专项债收入2.债务（专项债和特别国债）收入2.债务还本付息发行费用支出，安排特别国债支出等3.转移性收入3.转移性支出数据来源：财政部非税收入领域发力。类似于 2019 年，税收增速下滑时，国有企业上缴利润和国有资源（资产）收入等非税收入或大幅增加。按照组成比例的

37、顺序，非税收入主要包括国有资源（资产）有偿使用支出、专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、其他收入等，其中年初的央行汇缴利润即隶属“国有资本经营收入”类。从历史来看，15 年、19 年税收收入大幅下降时，非税收入增速将明显提升。以 2019 年为例，稳增长背景下，税收压力较大，全年录得税收收入同比增加 1%，但非税收入大幅增加，全年录得 20.2%的增长率，根据关于 2019 年中央和地方预算执行情况与 2020 年中央和地方预算草案的报告，非税收入增长主要来自于 “中央财政增加特定国有金融机构和央企上缴利润、地方财政加大盘活国有资源资产力度”。今年税收收入承压背景下，非税

38、收入有望类似于 2019 年发力。债务收入领域发力。2022 年国债和地方政府一般债新增限额分别为 26500 万亿和7200 万亿，今年或可全部用完。一般公共预算中的债务收入主要包括国债收入、地方政府一般债收入等。2022 年中央财政国债余额预算值为 267008.35 亿元，同比多增 26500万亿，地方政府债务一般债余额预算值为 158289.22，同比多增 7200 万亿。根据往年经验，年末债务余额均低于预算值，今年财政压力较大背景下，结合央行在 4 月金融统计数据发布会中的“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”等表述，后续国债和地方政府一般债发行力度可以进一步增加，中央和地方政府在债务限额内加杠杆以增加财政收入。转移性收入发力。预算稳定调节基金余额 3854.01 亿或可全部支出，国有资本经营预算调入资金亦有望贡献力量。一般公共预算收入的转移性收入主要包括上年结余收入、调入资金、动用预算稳定调节基金等。根据关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告“2021 年财政收支相抵”、“中央预算稳定调节基金余额 3854.01 亿元”的表述，可以估测出