2022中期策略报告（转债）

1、2022 年我国经济内外承压，短期受疫情多点爆发的扰动，俄乌冲突市场逐渐脱 敏，中长期受全球滞涨及中美关系的影响。政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳 住、发展要安全”，下半年政策围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，然而经济复苏节奏较不确定。年初至今 A 股市场发生较大调整，转债随之回调，整体转债市场估值托底表现出韧性。我们预计下半年股市表现为结构性行情。1. 仓位策略：建议中性仓位+中等价格（110-130）转债估值高企，性价比尚未最佳。转债市场估值相较年初有一定改善，股市回暖，建议转债中性仓位组合。平价-溢价率结合可观测转债市场整体估值情况。目前转换价 值在 90-110 的转债（剔除规模过

2、小、偏炒作标的）转股溢价率水平在 2019 年以来 80 分位数左右。近期正股大幅回调，转股溢价率抬升，转债估值高企，一旦正股回弹，转债弹性受偏高溢价率拖累表现偏差。绝对收益的角度来看，高位溢价率难免吸收部分收益，相较于股票性价比并不高。中等价格（110-130）的转债在“杀估值”过程中表现出较为“扛跌”特征。年初以 来，转债跟随股市大幅回调不断探底，高价转债（价格高于 130）及低价转债（价格低于 110）估值大幅杀跌，原因可能是高价转债通常股性更强，股票市场弱势时定价将跟随预期进行调整；低价转债受到冲击常见的原因是基本面瑕疵及风险偏好改变。3、砂砾淘金，寻找高性价比转债。估值震荡、股市偏弱

3、行情之下择券操作难度变大。我们建议结合资金属性，降低预期，适度参与市场，仓位灵活的基金仓位（30%- 50%）；受仓位限制的转债基金（仓位六成以上）参与行业轮动（稳增长+困境反转+高景气）。警惕“杀估值”，市场上关注较高的个券价格及估值较高，而中等价格转债也许提供较高安全垫。估值震荡市叠加偏弱股市，择券操作难度较大，可适当参与条款博弈机会，增厚收益。图 1：90-110 平价溢价率分位数走势图 2：价格 110-130 转债溢价率分位数走势12010080604020019-1 19-5 19-9 20-1 20-5 20-9 21-1 21-5 21-9 22-1806040200-20-4

4、0转债价格 110转债价格 110-130 转债价格 13019-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-051.1. 转债市场高估值是如何消化的？历史上曾多次出现估值快速回落的阶段，较有代表性的是 2019 年 2 月及 2020 年 7月：2019 年 2 月，经过长时间调整的上证指数实现突破，单月上涨 13.79%，而转债指数也跟随上涨 7.81%，快速压缩转股溢价率近 10%；经过 2019 年牛市行情后，2020 年初 A 股市场发生不小的调整，自 2020 年 3 月份起指数震荡上行，且上证指数在 7 月单月上涨 10.9%，

5、使转股溢价率快速回落。 4/16 前述情况来看，估值快速回落似乎无须担心，常见是 A 由股市场强力拉动所致，转债价格的涨幅低于正股的涨幅，从而引致估值回落。然而，现实也必须考虑其他情 况，例如债券基金被赎回时，作为流动性较好的可转债资产在短期内“首当其冲”地被优先卖出，造成流动性冲击；又例如固收+基金被赎回时，基金将会降低持有的可转债仓位，对转债估值造成较为长期的影响。通常有三种路径导致估值被消化:一是正股进一步上涨，转股溢价率被动收缩，转债估值回落至合理区间；二是权益市场大幅调整，转股溢价率被动收缩，估值降低；三是正股涨跌未发生大幅度变化，而转债价格下跌，转股溢价率主动收缩，转债估值向低位调

6、整。短期来看，第三种路径的成因可能是因资金撤出引起转债价格承压所致，也有可能是转债市场供给大幅增长，筹码分散至新券中，因此老券估值降低，整体市场趋向均衡导致的。通常，新券及次新券在流动性上存在一定优势，对于资金体量较大的投资者而言，新券上市是较好收集筹码的机会，因此老券在估值上会受到一定冲击。1.2. 转债供给增速放缓，需求旺盛对估值提供支撑供给速度放缓，发行规模较去年回落；银行、电气设备及有色行业得到供给补充。从数据来看，回顾 2021 年，转债发行规模较 2020 年再增 5%，达到 2800 亿元。今年以来，共发行转债 47 只，达到 2021 全年发行数量的 42%，发行规模 966

7、亿元，达到2021 年全年发行规模的 34%。上半年受到疫情影响，前 4 个月总计发行规模 957 亿元，略低于 2021 年同期。转债发行规模整体下行，而热门行业如银行（重银转债，130亿）、电气设备（通 22 转债，120 亿）及有色金属（华友转债，76 亿）发行规模得到补充。2022 年以来发行转债行业覆盖了 18 个行业，47 只转债，发行数量靠前的行业分别为化工、建筑装饰、医药生物、电气设备等。发行规模前三的行业分别为银行、电气设备及有色。个券层面，发行规模较大标的为重银转债（130 亿）、通 22 转债（120亿）、成银转债（80 亿）、中银转债（78 亿）。图 3：2022 年转

8、债供给速度趋缓图 4：2022 年转债供给进度趋缓亿元3,0002,5002,0001,5001,000500020182019202020212022只250200150100500亿元1,5001,00050001 董事会预案 2 股东大会通过 3 发审委通过 4 证监会核准只150100500转债发行储备量较往年偏低。通常来看转债发行经历董事会提交议案到证监会核准流程大约 10 个月，通过统计预案可以预测转债发行储备量。今年发行储备量较往年偏低，数据表现来看，截至 5 月 23 日 154 只转债处于预案中，发行规模达 2300 亿元。已过发审会的 290 亿元，大幅低于去年同期的 80

9、0 亿元，处于预案阶段的 2000 亿元，大幅高于 2021 年同期的 200 亿元。结合主板、创业板、科创板的审核周期，全年发行的规模可能不及去年同期。2022 年 4 月，上交所转债（含可交债）市值达到 6084 亿元， 环比增长 305 亿元，增速 5.27%，同比增长 1123 亿元，增速 22.64%。2019 年以来，规模年平均增长 913 亿元，平均增速 32%，增速在 2022 年 2 月达到极值后开始回落，一直到 2022 年 12 月企稳回升。图 5：上交所转债市值持续增长图 6：上交所转债市值同比增速回升7,0906,0905,0904,0903,0902,0901,09

10、09020151050-59080706050403020100持仓市值同比增速 指数 (持仓市值同比增速)201810201908202006202104202202201910202004202010202104202110202204转债市场需求旺盛。公募基金、自然人投资者、社保基金、外资近 4 年以来持续增持。保险机构、证券公司资产管理计划、证券公司自营、信托机构今年以来开始增持，中止了从 2020 年年中以来的减持趋势。图 7：统计口径未变化的投资者 2018 年以来持仓金额变化趋势18001600140012001000800600400200自然人投资者证券公司自营证券公司资产管

11、理计划信托机构社会保障基金境外公募基金保险机构0 2. 行业策略：稳增长+困境反转+高景气政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，下半年政策围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，然而经济复苏节奏较不确定，预计 2022 下半年股票市场表现为结构性行情。我们建议重点关注“稳增长”、“困境反转”和“高景气”三个方向。2.1. 稳增长方向下半年稳增长政策加码预期提升，利好相关板块。4 月 29 日政治局会议明确全年 5.5%的经济增长目标不动摇，而 4 月新增社融和信贷双双低于预期，“稳增长”仍需持续发力。2021 年四季度以来，社融增速触底反弹，但中长期贷款的增速未见明显拐点，显示信用环

12、境宽松但经济下行压力较大，目前仍处于宽信用初期。政策加码预期提升，银行确定性较高。稳增长政策下，今年已取得不错的超额收益。经济不及预期，政策有望加码，利好信贷增长提速；银行营收端以量补价，成本端不良压力缓解，净息差企稳，盈利逐步提升；宽信用中期银行股胜率极高。基建是稳增长的重要抓手，新、老基建共同作用，提振经济。传统基建包括交通、能源、水利等基础设施建设，项目充足、资金充裕。2022 年 4 月 29 日，政治局会议再次强调要“全面加强基础设施建设”，政策持续发力，投资力度增强。新基建作为基建投资的新增长极，短期扩大有效内需，长期调整结构并增加有效投资。基建、银行等行业受益于稳增长政策发力，是

13、下半年确定性较强的方向，然而对应转债空间却比较有限，原因是 1、传统基建和银行难有爆发式上涨，其转债表现为弹性稍弱；2、行业内较多标的表现为债性强+股性弱，经过上一轮低估值修复后，这些标的已经不算便宜；3、传统基建中发行转债的龙头标的稀缺。表 1：稳增长主线下关注转债标的（数据截至 5 月 27 日）名称转债价格（元）转股溢价率债券余额（亿）正股市值（亿）PB（lf）剩余期限（年）年初至今涨跌幅兴业转债109.1241.16%500.004096.670.665.59-1.75%浦发转债106.4985.96%499.992348.170.413.420.60%中信转债109.2758.15%

14、400.001583.450.442.77-0.32%大秦转债109.8316.65%319.991005.000.814.550.34%苏银转债122.0810.59%199.99973.320.652.802.31%上银转债105.9975.49%199.99912.070.484.670.17%南银转债122.5111.17%169.841143.810.985.053.46%杭银转债121.5116.15%149.99805.921.084.84-2.53%2.2. 困境反转方向常态化核酸检测机制下，酒店、餐饮、航空等需求有望改善。受奥密克戎病毒的影响，多地生产生活受到的冲击较 202

15、0 年可能形势更为严峻。随着常态化核酸检测机制的推广，防疫形势的好转，居民重回消费场景，消费需求也有望迎来报复性地反弹，酒店、餐饮、航空等需求改善。建议关注南航转债，首先南航属于第一梯队航司，公司运 量略优于行业整体水平，规模领先行业其次国内线占比较高，随着常态化核酸检测带来国内人员流动需求抬升，具有高业绩弹性。图 8：社消同比增速放缓图 9：部分细分零售品出现负增长%社会消费品零售总额:累计同比403020100-10-20-30家具类通讯器材类汽车类19-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04亿元6040200-202021-042021-052021-06202

16、1-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-04石油及制品类服装鞋帽针纺织品类粮油、食品类猪价磨底，行业产能去化，价格有望触底反弹。养殖户亏损加剧，能繁母猪存栏持续回落，生猪产能进一步去化，猪肉价格有望触底上行。建议关注牧原转债（产业一体化养殖龙头）、希望转 2（饲料+养殖）。此外，正邦转债 22 年 5 月超预期下修，为困境反转策略增厚了受益。表 2：困境反转主线下关注转债标的（数据截至 5 月 27 日）名称转债价格（元）转股溢价率债券余额（亿）正股市值（亿）近 20 日涨跌剩余期限（年）年初至今涨跌幅行业南航转债12

17、7.6426.02%58.96800.95-2.77%4.39-6.91%交通运输牧原转债124.3220.29%95.482624.32-6.89%5.22-10.43%农林牧渔温氏转债123.3021.98%92.961131.26-10.99%4.84-8.73%农林牧渔希望转 2119.6022.40%81.49636.11-4.59%5.44-10.66%农林牧渔2.3. 高景气方向受益于供应链修复及需求提升，以新能源产业链为代表的主流赛道品种是中长期选股的方向。近期，在盈利增速无法超预期的背景下，受限于高估值的主流赛道品种若无新增大量资金承托，估值难免会发生调整。今年以来，估值经过

18、调整和消化后的主流赛道品种，性价比提升，值得关注。 图 10：汽车产量与销量同比增速图 11：新能源汽车销量增速由于汽车整体万辆% 汽车产量累计同比 汽车销量累计同比60新能源汽车月销量（万辆）% 800100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0019-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-0150403020100-10-2019-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-016004002000-200光伏产业链在“双碳”目标推

19、动下，光伏装机需求旺盛，行业景气度位于较高水平。海内外实现需求共振，欧盟光伏装机需求预期加速且欧盟再生计划目标提高至 45%；国内光伏项目充足，新增装机量有望大幅增加。储能作为新能源产业链的细分方向，行业景气度较高。储能板块分为储能电池及系统、储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、储能应用等四大领域，一方面提升电能质量、增加区域电网的可靠性，另一方面提升绿电的使用率，帮助企业降低用能成本。表 3：高景气主线下关注转债标的（数据截至 5 月 27 日）名称转债价格转股溢价率债券余额（亿）正股市值（亿）近 20 日涨跌年初至今涨跌幅行业通 22 转债131.8215.88%120.0020

20、10.8427.01%2.16%光伏（硅料、电池片）闻泰转债114.0078.50%85.98769.613.23%-27.72%半导体(芯片设计）隆 22 转债124.5837.07%70.004066.2132.70%-0.64%光伏（单晶硅、组件、电池片）回顾今年转债市场行业表现，大多数行业转债为负收益，相较正股，表现出较大韧性。年初至今，中证转债指数下跌超 7.8%，银行板块小幅上涨（股份行与中小农商行 业绩分化，南银、江银转债表现亮眼）；中油 eb 正股上涨 8.4%，转债表现几乎收平（债性强，即使正股上涨对转债拉动有限）；建筑板块，建工转债（6.8%），交建转债（9.8%）在正股拉

21、动下获取可观收益；电子（-18.6%）和国防和军工（-26%）深度回调。图 12：今年以来转债市场表现出韧性亿元转债区间涨跌幅（债券余额加权）正股涨跌幅（债券余额加权）20%10%0%-10%-20%-30%-40%国防军工电子建筑材料商业贸易食品饮料非银金融家用电器通信有色金属轻工制造化工公用事业农林牧渔计算机 纺织服装汽车医药生物机械设备电气设备交通运输钢铁建筑装饰银行采掘传媒休闲服务-50%Wind,综合以上行业主线，推荐十大转债：兴业转债、大秦转债、苏银转债、南银转债、杭银转债、南航转债、牧原转债、温氏转债、通 22 转债、隆 22 转债。3. 下修博弈策略行业优选组合叠加条款下修策略

22、可增厚收益。今年以来正股市场表现惨淡，条款下修策略作为转债的条款博弈策略之一，在转债缺乏正股驱动收益的情况下，可以增厚收益。历史上看，由于国内金融去杠杆叠加中美贸易战等因素，2018 年伴随着权益市场的较大回撤，转债市场整体表现惨淡，转债指数的最大回撤超过 12%，大量转债触发下修条款，全年共有 24 支转债进行下修。权益熊市叠加转债“下修潮”中参与下修博弈，优势在于一旦“命中”则单次收益可观，风险低，占款时间短。相似地，今年相对弱势权益市场，有望迎来“下修潮”。1、当前经济复苏速度处于不确定阶段，诸多因素扰动复苏节奏（国内疫情多点爆发、美联储货币政策加速收紧 等），股票市场大幅下跌，行业景气

23、处于较低位置，下修有利于转债价格修复，同时增加转债关注度；2、已有大量转债触发下修条款，从统计数量来看，截至目前触发下修条款的转债数量超过 250 只，开启触发进度的转债数量 60 余只，合计数量占比超过 70%的转债。图 13：2018 年以来转债下修次数分布亿元30252015105020182019202020212022Wind,表 4：已完成下修的转债（统计区间：2021 年 12 月 31 日至 2022 年 5 月 25 日）转债名称变动日期转股价格调整前转股价格修正幅度董事会公告次日涨跌幅（%）股东会公布次日涨跌幅（%）众信转债2022-05-255.957.92-24.87%

24、3.280.82博世转债2022-05-207.7211.26-31.44%3.21(4.49)迪森转债2022-05-184.586.89-33.53%5.331.96贵燃转债2022-05-167.2210.17-29.01%1.390.97正邦转债2022-05-236.0814.77-58.84%2.285.71新北转债2022-05-166.8511.51-40.49%4.540.60赛伍转债2022-04-2219.2032.9-41.64%4.099.31卡倍转债2022-03-1176.0092.5-17.84%2.733.01凯中转债2022-03-0810.0912.86-

25、21.54%4.10(0.38)万孚转债2022-02-1152.0071.65-27.42%8.91(4.77)祥鑫转债2022-01-2526.3836.52-27.77%5.88(1.90)本轮向下修正幅度均不低，发布董事会议案公告次日涨幅较高。2022 年以来共有 15 只转债发布董事会下修议案，其中 11 只转债完成下修。参加博弈通常有 2 个时间 点，一是董事会提交议案，二是股东大会通过下修的决议。历史来看，发布董事会议案公告的次日转债有较为可观的涨幅，经常对应于“超预期”下修使得博弈胜率较高；而在股东大会公布决议时点博弈则存在一定风险，博弈主要风险在于下修价格不到位、股东大会驳回

26、（大股东持有转债无投票权，议案被小股东否决）、下修议案审批过程中正股大幅下跌的风险。本轮博世转债在董事会公告次日（3.21%），股东会公布次日（- 4.49%）的表现则是下修价格不到位的典型例子。下修博弈作为补充策略，提供增厚收益。在行业框架下，选择基本面较优的企业进行博弈以期获得正股上涨收益及下修增厚收益。常见下修的原因包括避免回售、降低财务成本、配合持有大额转债的大股东减持、发行人有再融资需求等。提高胜率的方式包括选择绝对价格低、剩余期限不长、对流通股稀释率较低的标的。主要风险在于下修价格可能不到位（博世，2022）、股东大会驳回（蓝思，2018）、下修议案审批过程中正股大幅下跌。以上 2

27、2 转债为例，上机数控是“硅片+硅料+工业硅”一体化布局的公司，属于光伏产业链。公司所属的产业链景气度较高且深度回调后估值回落，同时其转债满足下修策略（下修条款设置宽松+有下修空间+大股东持有大量转债）。上 22 转债，既2022 年 5 月 14 日董事会提议向下修正可转债公布发布后，转债单日上涨 3.23%，而市场回暖正股一周大幅上涨近 15%，使得转债可能无法下修“成功”。如股东大会召开时（5 月 30 日），前一日股票均价高于调整前“上 22 转债”的转股价格（145.66 元/股），则“上 22 转债”转股价格无需调整。此次下修虽然有可能无法“成功”，然而参与投资者收益已然可观（5

28、月 14 日正股下跌的情况下，转债上涨 3.23%+正股驱动转债上涨的收益）。表 5：潜在下修可能的转债转债转股平价转股溢价率(%)转债价格每股经审计净资产第一大持债人比例(%)对流通股稀释率(%)债券余额（亿）剩余期限（年）行业科华转债43.22137.90102.8221.3118.626.317.384.18医药生物思创转债60.4674.42105.458.2713.7611.308.174.68计算机财通转债61.7671.29105.7911.6917.676.5438.004.55非银金融强力转债46.99125.26105.8518.9411.2410.678.504.49化工

29、瑞达转债56.9586.10105.9829.2213.3716.976.494.10非银金融烽火转债59.4382.88108.6922.8516.2810.6730.883.53通信太平转债38.24184.87108.9250.3248.653.268.005.15纺织服装崇达转 259.3184.09109.1819.0731.7014.5114.004.29电子杭叉转债61.9677.25109.8223.0820.095.4411.504.84机械设备蒙娜转债50.67116.86109.8826.9230.5216.5811.695.23建筑材料新乳转债63.4073.67110

30、.1118.4727.004.417.184.57食品饮料豪美转债62.8076.28110.7021.2937.7731.498.245.67有色金属绿茵转债90.1523.24111.1012.3812.5125.797.124.94公用事业环旭转债63.4475.57111.3919.7576.577.4034.504.78电子江山转债52.94110.51111.4596.3328.995.445.835.05轻工制造健帆转债48.84128.27111.4890.5743.582.1110.005.08医药生物中特转债74.0950.88111.7924.250.0014.1050.

31、005.76钢铁百润转债47.75135.04112.2366.8340.603.1911.285.35食品饮料 4. 上交所投资者口径调整后，投资者结构发生了哪些变化？2022 年 3 月，上交所对投资者结构的口径进行了调整，调整后的分类向深交所趋同。相比深交所，上交所将私募基金进行了单列出。通过观测各分类投资者在深交所的市值与上交所市值对比，可以发现两个交易的分类依据可能仍有细微差异。表 6：上交所、深交所投资者分类及持仓金额（亿）上交所投资者分类及持仓金额深交所投资者分类及持仓金额总计公募基金1555.93基金738.422294.4企业年金1214.81企业年金440.181655一般

32、机构投资者1069.52一般机构300.641370.2证券公司自营430.48券商自营83.09513.57自然人投资者350.49自然人投资者526.9877.39保险机构337.3保险机构98.11435.41基金管理公司资产管理计划277.81基金专户72.12349.93私募基金210.05210.05证券公司资产管理计划167.97券商集合理财69.69237.66信托机构149.51信托机构36.32185.83社会保障基金128社保基金66.78194.78其他专业机构98.02其他专业机构194.57292.59QFII52.86QFII43.9396.79RQFII41.6

33、6RQFII38.8980.55总计6084.41总计2709.68794.1我们对上交所调整前后的各参与者持仓的金额、年复合增速进行测算，大致估测了调整的思路。整体思路是对资金最终来源进行穿透，还原和贴合市场上各参与者自身资金性质、风险偏好、动力机制特征。（1） 拆分合并：将一般法人进行了拆分，拆分出一部分与年金合并为企业年金，一部分与专户理财合并为基金管理公司资产管理计划，一部分与其他合并为其他专业机构，剩下的单列为一般机构投资者、私募基金。表 7：上交所投资者分类口径调整前后对照调整前（22-02）调整后（22-03）年金（455 亿元）企业年金（1197 亿元）一般法人（2198 亿元）一般机构投资者（1018 亿元）专户理财（15 亿元）基金