培育钻石行业报告：新消费浪潮涌动

1、行业深度 珠宝首饰内容目录1. 人造金刚石从工业品走向奢侈品. 71.1. 金刚石应用场景广阔，应用价值高 . 71.2. 培育钻石与天然钻石性质相同，具有极高性价比 . 71.3. 培育钻石行业监管规范逐步走向成熟. 91.4. 技术成熟设备升级，宝石级培育钻石生产规模上升.101.5. 天然钻石供需失衡，培育钻石迎来放量契机.131.5.1. 天然钻石行业价格历史复盘，超量供给导致数次行业衰退潮.131.5.2. 未来天然钻石供给下行，价格上调，为培育钻石提供市场空间.142. 生产和零售端高利润，汇聚培育钻石投资价值.192.1. 上游培育钻石生产商具备产能壁垒 .192.2. 培育钻石

2、生产高利润，产能集中具有技术设备壁垒.192.3. 中游加工打磨附加值低，经销渠道决定行业利润分配 .222.3.1. 钻石加工打磨劳动密集型产业，高成本低毛利.222.3.2. 经销商构建产业链影响力，实现供需的良好匹配.242.4. 下游玩家背景多元，打造品牌调性提高产品溢价 .253. 培育钻石发展迎来契机，增量&存量空间双重释放 .303.1. 钻石婚庆需求不减，悦己消费开拓培育钻石新场景.303.2. 美国消费者教育成熟，市场渗透率不断提高.323.3. 中国市场仍处于导入期，高消费者基数带来巨大市场潜能.334. 当前阶段关注上游生产企业，持续跟踪零售企业.364.1. 中兵红箭：

3、背靠军工资源丰富，超硬材料带动利润增长 .364.2. 力量钻石：抓住行业周期伊始，聚焦合成金刚石业务形成产品闭环 .374.3. 黄河旋风：深耕大单晶金刚石，研发生产能力全国领先 .394.4. 国机精工：国内人造金刚石行业开拓者，压机产能引领生产节奏.404.5. 豫金刚石：超硬材料占公司营收超 80%，全力推动培育钻石业务.414.6. 曼卡龙：遵循年轻化理念，区域珠宝零售品牌试水培育钻石 .425. 风险提示 .443 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图表目录图 1：金刚石应用场景广泛. 7图 2：培育钻石与天然钻石理化属性别无二致 . 8图 3：IIa

4、 型钻石不含杂质在天然界十分罕见 . 9图 4：D 色，VVS1 净度圆形天然钻价格 . 9图 5：钻石 4C 鉴定标准.10图 6：合成金刚石量产技术发展沿革 .10图 7：拉杆式顶压机&铰链式顶压机.11图 8：高温高压法技术原理.11图 9：CVD 技术设备.11图 10：CVD 技术原理.11图 11：高温高压法和 CVD 法各自的优势区间.12图 12：培育钻石将推动新一代高科技产品的出现.12图 13：1970 年-2019 年毛坯钻石与打磨钻石名义市场价格指数.13图 14：1980 年美国消费信心和开销降至历史低点 .14图 15：2006-2021 年全球钻石珠宝销售额（单位

5、：十亿美元）.15图 16：美国千禧代、Z 世代女性消费者中意的珠宝礼物种类.15图 17：中国千禧代、Z 世代女性消费者中意的珠宝礼物种类.15图 18：中日美婚戒渗透率对比.16图 19：中国婚戒克拉数和客单价距离美国、日本有提升空间 .16图 20：2010-2020 年全球天然毛坯钻石产量及可比增速变化（单位：百万克拉） .16图 21：2004-2020 年天然钻石价格指数大致保持稳定（2004 年=100） .17图 22：未来钻石矿将陆续关闭.17图 23：2020 年全球天然钻石行业 CR5 为 69.9%.17图 24：全球培育钻石产能分布.20图 25：培育钻石具有广泛用途

6、，首饰只是其中之一.20图 26：培育钻石批发零售价相对于天然钻石价格不断走低.22图 27：毛坯加工完整流程 .22图 28：钻石加工效果示意 .22图 29：钻石多种切工.23图 30：钻石加工属于典型劳动密集型产业.23图 31：经预测 2020 年印度钻石加工业务约占全球 95%.24图 32：印度培育钻石进出口额及增速（单位：百万美元）.244 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 33：印度培育钻石占钻石总进出口额比例（单位：%）.24图 34： 全球培育钻石零售端中美国是最大市场.25图 35：Lightbox 钻石定价为 800 美元/克拉 .26

7、图 36：James Allen 可以根据客户需要订制钻戒 .26图 37：Diamond Foundry 通过子品牌 VRAI 打通上下游.26图 38：Aether Diamond 主打二氧化碳制造培育钻石概念 .27图 39：小白光结合潮玩、艺术理念主攻年轻消费群体 .27图 40：培育钻石与天然钻石毛利率对比 .28图 41：天然钻石开采高度垄断.29图 42：钻石消费悦己场景占比排名前列 .29图 43：2020-2025 年全球培育钻石零售端规模情况 .30图 44：2020-2025 年全球培育钻石零售端单价情况 .30图 45：Z 世代人群购物时的考虑因素 .31图 46：20

8、16-2020 年全球培育钻石占天然钻石价格比 .31图 47：天然钻石中罕见的品类可由培育钻石实现.31图 48：世界主要国家培育钻石消费分布 .32图 49：2020 年美国消费者钻石消费原因.32图 50：2021 年上半年选择购买培钻作为订婚钻石的原因 .33图 51：2021 年上半年美国消费者对于设计风格的偏好.33图 52：2016-2021 年中国钻石进口量及增长情况.33图 53：2016-2021 年中国钻石进口交易额走势图.33图 54：2016-2021 年中国钻石饰品市场需求预测趋势图.34图 55：中国珠宝市场品类市场份额构成 .34图 56：2011-2020 年

9、中国境内个人奢侈品市场规模（亿元） .34图 57：2010-2022 年中国大陆珠宝行业市场规模与增速.34图 58：2020 年中国消费者钻石消费原因.35图 59：2020 年中国各级城市钻石渗透率统计情况 .35图 60：中国钻石饰品消费者年龄分布情况（按消费件数分） .35图 61：中国钻石饰品消费者年龄分布情况（按消费金额分） .35图 62：中兵红箭营业收入拆分（单位：%）.36图 63：中兵红箭毛利润占比拆分（单位：万元）.36图 64：2015-2021H1 中兵红箭营业收入及变化趋势（单位：亿元） .36图 65：2015-2021H1 中兵红箭归母净利润及变化趋势（单位：

10、亿元）.365 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 66：中南钻石 2017-2021H1 营业收入 .37图 67：中南钻石 2018-2021H1 净利润及净利润率 .37图 68：培育钻石营收 2021 年得到释放 .37图 69：2017-2021H1 营收及增速（单位：万元）.38图 70：2017-2021H1 归母净利润及增速（单位：万元）.38图 71：2020 年黄河旋风主营业务营业收入（单位：亿元）.39图 72：2015-2021H1 黄河旋风营收及变化趋势（单位：亿元）.39图 73：2015-2021H1 黄河旋风归母净利润（单位：亿元

11、）.39图 74：2020 年公司主要产品毛利率对比.40图 75：2015-2021H1 国机精工营收及增速（单位：亿元）.40图 76：2015-2021H1 国机精工归母净利润及增速（单位：亿元）.40图 77：2020 年国机精工收入构成.41图 78：2020 年国机精工毛利润构成 .41图 79：2018-2021H1 曼卡龙素金、镶嵌产品营收（亿元，%） .42图 80：2018-2021H1 曼卡龙归母净利润（亿元，%）.42图 81：曼卡龙产品设计主打日常时尚场景.43图 82：2020 年公司营业收入按地区划分.43表 1：培育钻石和仿钻的理化性质差异明显 . 8表 2：培

12、育钻石技术路径对比 .12表 3：培育钻石与天然钻石对环境的影响对比 .32表 4：2018-2020年力量钻石六面顶压机压机台数及产量 .38表 5：公司募投项目主要用于扩充产能 .38表 6：2021 年上半年度比 2020 年同期业务收入明显回升（单位：万元） .416 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰1. 人造金刚石从工业品走向奢侈品1.1. 金刚石应用场景广阔，应用价值高金刚石因其优秀的理化性质，具有广泛的工业和消费应用场景。金刚石是重要的碳材料，具有高机械强度、宽光谱投射性、低热膨胀系数、高导热性、高禁带宽度等优秀的理化属性，被广泛应用于以下领域：（

13、1）工业磨料磨具：金刚石在目前已探明的天然物质中拥有最高的硬度，莫氏硬度为 10，工业中多被用于制作切割打磨器械以及钻头。（2）珠宝首饰：金刚石折射率和色散率均较高，净度高的金刚石观赏价值高，同时在被品牌端赋予了爱情的意义后，多被用于制作珠宝首饰，具有较高的品牌溢价。（3）热学传导元件以及散热材料：多用于制作热传导元件以及电子元件的散热器材料。（4）光学金刚石窗口材料：金刚石具有很高的光谱通过性能，通常制作成金刚石薄膜，用于 x 光、激光、红外、电磁波的窗口。（5）电子级应用：金刚石是碳化硅及氮化镓后新兴的一种宽禁带半导体材料，拥有较高的载流子迁移率，同时拥有高导热性，被业界称为“终极半导体”

14、材料。金刚石从磨料磨具到宝石级再到光学级、电子级等领域应用，对于其材料纯度要求逐级提升。图 1：金刚石应用场景广泛资料来源：德邦研究所整理1.2. 培育钻石与天然钻石性质相同，具有极高性价比培育钻石与天然钻石原子结构相同，是真正的钻石。金刚石的化学成分是碳，天然金刚石是稀有、贵重的非金属矿产，其中颗粒较大、质地优秀并可以被用于制作装饰品的称为天然钻石，可开采的原生矿区仅分布在全球少数区域，矿藏储量不高且开采难度较大。培育钻石是通过人工模拟天然金刚石生长环境和结晶过程，通过科学手段合成的金刚石晶体。天然钻石与培育钻石拥有相同的理化特性，均为碳元素形成的立体晶体矿物，两者主要的区别在于形成的方式。

15、天然钻石生长区域在距离地表数百公里高温高压的下地幔层，需要经过数百万年的地壳运动最后随火山喷发来到地球表层才成为可以开采到的矿石，而培育钻石的形成在人工培养的环境下仅需数周时间。培育钻石的成品的理化性质与天然钻石别无二致。7 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 2：培育钻石与天然钻石理化属性别无二致资料来源：Diamond Buzz、德邦研究所培育钻石与莫桑石、锆石具有本质差异。现在市面上同时也流通着各类与钻石类似的产品，如锆石、莫桑石等，尽管外观上与天然钻石相差无几，却是完全不同的物质。莫桑石的化学成分是碳化硅，在天然环境中罕见，通过科学家在实验室中的人工合成

16、得以投入商业用途；和真钻相比，莫桑石的硬度更低，折射率和色散系数相对更高，火彩更强烈。锆石并不存在于天然环境中，是通过将锆和二氧化锆的粉末熔化后混合形成的晶体，与真钻相比硬度更低，色泽更为黯淡。表 1：培育钻石和仿钻的理化性质差异明显化学成分莫氏硬度10相对密度3.52折射率2.42色散天然钻石培育钻石锆石CC0.0440.0440.0600.104103.522.42ZrO2SiC8.509.505.50-5.903.212.18莫桑石2.65-2.97资料来源：Caraxy 官网，Webmineral，Diffen、德邦研究所培育钻石生产工艺已较为成熟，品质、性价比相比天然钻石均有优势。培

17、育钻石相对于天然钻石在平均品质上具有优势，根据杂质元素的含量，钻石通常被分为 Ia、Ib、IIa 和 IIb 型。Ia 和Ib 为自然环境中最常见的类型，氮元素的含量超过 5ppm；IIa 型钻石中氮元素含量低于 5ppm，净度更高，属于高品质钻石；IIb型钻石中含有硼元素因而表现出蓝色，天然环境中极为稀有。目前头部生产商的培育钻石大部分能够达到IIa 型，根据元素六官网显示，天然钻石中这种类型的钻石仅占 2%。而下游零售端培育钻石产品颜色大多为 D-F 色，天然钻石多为 G-I色。性价比角度来看培育钻石优于天然钻石。从零售价的角度看，Blue Nile 在天猫旗舰店上 1 克拉净度 VVS2

18、 级 E 色的天然钻石裸石报价为 8.5 万元，小白光 1克拉 VVS2 级 D 色培育钻石价格 3.4 万元，同时根据 Rapaport 报价显示，随着钻石重量增加，相同品质的钻石报价增长速度也随之提高。培育钻石报价普遍为天然钻石的 30-40%，戴比尔斯的 Lightbox 更是将培育钻石价格按照重量等比例增长，克拉数越大，相对于天然钻的性价比越高。更大的毛坯和更低廉的成本也给予加工过程更多设计上的想象空间，彩钻和异形钻也有望通过培育钻石变得更为普及。8 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 3：IIa 型钻石不含杂质在天然界十分罕见图 4：D 色，VVS1

19、净度圆形天然钻价格140000价 120000格（100000美元800006000040000200000克拉）钻石重量 （克拉）资料来源：Rapaport，德邦研究所注：该价格为 2021 年 11 月 26 日报价资料来源：元素六官网，德邦研究所1.3. 培育钻石行业监管规范逐步走向成熟美国联邦贸易委员会认可培育钻石，监管介入保障行业规范。2018 年 7 月，美国联邦贸易委员会（FTC）更改了钻石的定义，删除了原有钻石定义中“天然的”一词，将培育钻石纳入钻石的定义范围中。FTC 同时也加大了对于培育钻石行业的监管力度，要求钻石公司必须说明钻石是天然开采还是人工合成，禁止在宣传中带有培育

20、钻石与天然钻石物理性质相同这类容易使消费者混淆两类钻石的话语，要求严格审核广告文案中类似“环保”的词汇避免夸大其词。监管规范对于培育钻石行业是一种保护措施，出清不规范的小企业，避免小厂商将培育钻石包装成天然钻石销售的行为，政府监管的介入有利于行业整体向好发展。2019 年 7月，中国珠宝玉石首饰行业协会培育钻石分会正式成立，标志着中国珠宝行业对于培育钻石地位的认可。天然钻石鉴定标准同样适用于培育钻石。根据 MVEye 调查，23%的消费者认为培育钻石拥有与天然钻石相同的证书等级非常重要。培育钻石得到政府和行业的认可后亟需解决的问题是对于钻石的品质进行分级，天然钻石鉴定统一采用GIA 制定的 4

21、C 标准，分别从“重量、色泽、净度、切工”四个角度来评判一颗钻石 的 价值。IGI 从 2005 年起出具实验室钻石的鉴定报告，所有分级方式都与天然钻 石 相同，并注明钻石是否为人造。2021 年 5 月 IGI成为世界首个为培育钻石鉴定具有 ISO 认证资格的机构。美国宝石学院 GIA 从 2018 年起为培育钻石提供鉴定 报 告，但并未采用 4C 标准进行鉴定。2020 年 8 月 GIA开始采用 4C 标准鉴定培育钻石，并注明钻石的生产工艺方式以及是否改色等。中国国家珠宝玉石质检中心 NGTC 在 2019 年发布了“合成钻石鉴定与分级”国家标准，并于 2021 年 3 月开始出具实验室

22、培育钻石镶嵌首饰证书，使用与天然钻石相同的标准进行分级。官方出具的认证报告让培育钻石以独立于天然钻石的身份得到市场认可。9 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 5：钻石 4C 鉴定标准资料来源：戴比尔斯官网，IGI 官网，德邦研究所1.4. 技术成熟设备升级，宝石级培育钻石生产规模上升1952 年，美国联邦碳化硅公司的科学家威廉艾弗索运用化学气相沉积法，首 次 成功实现在实验室内培育金刚石。1954 年，通用电气的“超级压力项目”负责人霍尔博士带领团队，通过模拟天然钻石形成环境研发出“高温高压法”生产合 成 金刚石。1963 年，为了能够实现合成金刚石不受制于海

23、外，中科院地球化学研究所、中科院物理研究所、郑州三磨研究所和地质科学院等单位共同合作研制出国内第一粒自研合成金刚石单晶。1970 年，美国通用电气公司通过改良技术，成功培育出大颗粒宝石级钻石，但由于缺乏相应的市场需求，后续并未继续推进。早期生产的人造金刚石主要用于工业磨料，宝石级的合成钻石没有市场需求，同时技术也不足以量产高品质的毛坯。随着终端市场近几年对培育钻石认可程度提升，生产商开始逐渐开始生产宝石级的合成金刚石，随着生产高品质培育钻石的技术逐步成熟能够实现量产，零售品牌也开始加速市场布局。图 6：合成金刚石量产技术发展沿革资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，德邦研究所人造金刚石的合成技术

24、路径分为高温高压法（HPHT）以及化学气相沉积法（CVD）两种。高温高压法用于生长金刚石微粉和金刚石单晶，主要应用于工业加工打磨以及珠宝首饰领域；气相沉积法可生长金刚石单晶和多晶膜，可以应用10 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰于通讯、电子元件、微波、装饰等领域。高温高压法技术是在金刚石热力学稳定的条件下，在恒定的高温高压和触媒参与的条件下合成金刚石的方法。该方法以纯净碳粉为原料，以过渡金属或合金做 触 媒来降低温度要求，用液压机产生恒定高压（5-7GPa），以直流或交流电产生维持高温（1200-1500），使石墨发生相变，碳原子相互连接形成金刚石晶体。据黄河旋

25、风公开交流，高温高压法单台设备生产工业金刚石周期不到一小时，宝石级的培育钻石生长周期相对更长。图 7：拉杆式顶压机&铰链式顶压机图 8：高温高压法技术原理资料来源：中南钻石官网，德邦研究所资料来源：pngkey，德邦研究所CVD 技 术 是在金刚石亚稳定的压力温度条件下的生长方法。原理是将含碳气体甲烷（CH4）和氢气混合物在负压和温度 100-1500条件下激发分解出活性碳原子，通过控制沉积生长条件促使活性碳原子在基体上沉积，按照晶种提供的钻石模板排列堆积，交互生长成金刚石晶体，该种方法下合成的金刚石主要为片状金刚石膜。化学气相沉积法可分为热丝法（HFCVD）和微波等离子体法（MP CVD）等

26、。其中 MP CVD 法可以制备出面积较大、晶体良好、杂质少、比较纯净的高质量金刚石薄膜。据美国 Lightbox 官网显示，培育钻石生产商元素六（Element Six）通过 CVD 技术生产培育钻石的周期约为 2 周。图 9：CVD 技术设备图 10：CVD 技术原理资料来源：中南钻石官网，德邦研究所资料来源：元素六官网，德邦研究所高温高压法和 CVD 法生产培育钻石各有优劣。使用 HPHT 技术合成培育钻石具有生长周期短、成本低、技术成熟和设备产能相对充足的优势，能够大批量生产。随着生产技术提高，过去存在的毛坯内金属杂质多、颜色发黄等问题得到11 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法

27、律声明行业深度 珠宝首饰有效改善，是目前国内最常用的生产方式。CVD 法能够根据晶种大小和形状控制最终晶体的对应属性，在生产大克拉钻的领域更具有优势，同时不需要添加金属催化剂，毛坯净度高。但技术如果不够成熟，生产出的毛坯则需要后期改色，同时生长周期相对较长。中国深耕高温高压法生产合成金刚石近 60 年，生产商拥有丰富经验，贡献了全球主要的高温高压产量。CVD 生产方式具有相对更高的技术壁垒以及专利壁垒，产能主要集中在美国、新加坡、印度、欧洲等地，中国生产商中仅杭州超然、上海征世和宁波晶钻等少数企业能够量产高品质的 CVD 培育钻石。相对于 CVD 法，高温高压法在工业级金刚石和小克拉宝石级金刚

28、石生产上具有成本优势，CVD 技术可在高温高压技术基础上生产高于宝石级金刚石的产品。未来宝石级金刚石产品有望因生产工艺不同，而出现应用场景分化。由于高温高压法生产金刚石具有成本优势，但边际成本随克拉数增加而加速上升，将主要应用于工业金刚石及中小克拉的宝石级金刚石的生产及应用场景。CVD 技术培育的金刚石适用范围更广，涵盖诸如电子级金刚石等高级应用。而在宝石级金刚石生产中，头部 CVD 企业生产的培育钻石毛坯普遍要大于高温高压法，考虑到成本因素，未来更适合大克拉宝石级、光学级、热学级、电子级等应用场景。图 11：高温高压法和 CVD 法各自的优势区间图 12：培育钻石将推动新一代高科技产品的出现

29、资料来源：德邦研究所整理资料来源：Diamond Foundry，德邦研究所表 2：培育钻石技术路径对比类型项目高温高压法（HPHT）石 墨 粉、金属触媒粉六面顶压机化学气相沉积法（CV D）主要原料生产设备合成环境主要产品产品特点含 碳 气体（CH ） 、氢气4合成技术合成产品CV D 沉积设备高 温 低压环境金 刚 石膜、培育钻石片状高 温 高压环境金刚石单晶、培育钻石颗粒状金刚石单晶主要作为加工工具的核心耗材；培育钻石用于钻石饰品主要作为光、电、声等功能性材料，少量用于工具和钻石饰品应用领域应用情况超硬、耐磨、抗腐蚀等力学性能主要性能应用程度光、电、磁、声、热等性能技术成熟，国内应用广泛

30、且在 全 球具备明显优势国外技术相对成熟，国内尚处研究阶段，应用成果较少资料来源：力量钻石招股书，德邦研究所技术升级和设备升级助供给端实现工业化量产。目前就高温高压与 CVD 两种技术路径而言，均存在提效预期。高温高压法提效驱动主要来自于优质品率提12 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰升和设备升级。据公司公开交流，当前头部三家高温高压法生产企业黄河旋风、中南钻石及力量钻石均在通过新购入顶压机进行积极扩产，预计 2022 年仍会保持压机上新速度，中期看良品率的提升将成为培育钻石企业研发的核心所在。优质品率的提升将带动在产设备产值稳步提升。据力量钻石招股书披露，80

31、0 型号锻 造 法压机相较 700 型号铸造法压机单产均值可提升 25.0%至 78.6%。随着头部高温高压生产企业的设备升级，其生产效率有望实现逐步提升。CVD 法提效驱动主要来自于技术升级。CVD 法生产培育钻石整体成熟较晚，目前主流的工业化量产 技 术路线为微波等离子体法（MPCVD）。目前，全球仅少数企业可以实现无改色 的 情况下量产 D-F 色的毛坯钻，多数企业量产毛坯钻的色号仅为 G-H 色及以下。整体来看，高温高压法及 CVD 法均可作为工业化量产的技术路径，高温高压法已相对成熟，技术迭代空间已相对有限；CVD 法存在较强技术壁垒，研发能力成为 CVD 生产企业竞争力的核心。1.

32、5. 天然钻石供需失衡，培育钻石迎来放量契机1.5.1. 天然钻石行业价格历史复盘，超量供给导致数次行业衰退潮复盘钻石行业历史价格，行业经历四次衰退潮，总体呈稳定增长趋势。纵观钻 石 行业发展历史，自 1970 年来由于戴比尔斯在行业初期建立的垄断地位，钻石价格受到调控，总体保持了平稳的上升势头。目前行业由数家龙头企业共同控制供给，把控钻石流通量，以此保证钻石价格基本平稳。在过去的五十年内，钻石行业 共 出现四次大的行业衰退期，钻石价格出现较为明显的下跌，分别为 1980 年钻石 储 量过剩、1983 年阿盖尔矿投产、2008 年金融危机、2013-2014 年供给端优化和需求下滑。总结行业的

33、多次衰退潮，钻石价格下跌主要为库存积压导致抗风险能力走差，需求不及预期影响钻石价格。图 13：1970 年-2019 年毛坯钻石与打磨钻石名义市场价格指数资料来源：贝恩咨询，德邦研究所1976-1979 年 钻石投资导致储量持续上升，1980 年起裸钻价格滑坡。1973年美国经济进入二战后第六次衰退潮，消费者信心下降，社会消费总量下滑。随之在 1976 年到 1979 年间出现了近乎全球性的持续通货膨胀，钻石和金银珠宝等公认能够保值的商品受到投资者青睐，购买钻石成为一种流行的投资手段。美国和欧洲涌现出一批专门从事钻石投资的公司，广泛推广钻石作为投资品所具有的优秀金融属性。钻石由传统的财富象征转

34、变成为流动投资产品。同一时期，以色13 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰列作为新兴的全球钻石交易中心，政府出台了一系列扶持政策来推动本国钻石行业快速发展。其中一条政策允许商人使用信托收据购买钻石，银行可以提前提供贷款，贷款人在购买钻石后将钻石抵押在银行，随后可以继续贷款购买钻石。这条政策使以色列商人不断购买毛坯钻石再进行倒卖，使得需求出现泡沫。供给端随即加大开采力度，导致 70 年代下半叶钻石价格持续增长，但钻石的库存也开始出现泡沫。钻石价格在 1976-1979 年间一路走高，在 1980 年前后达到了峰值，随 后 迎来了持续的下跌；1979 年以色列钻石出口

35、额出现三十年来首次下滑，同时戴比尔斯在 1980 年初继续对钻石提价了 12%，叠加税率上升，真实消费量也随之下跌至接近历史最低点。以此形成负反馈，最终影响钻石市场供给，钻石价格出现第一轮跳水，钻石投资也陷入停滞。图 14：1980 年美国消费信心和开销降至历史低点资料来源：GIA，德邦研究所1983 年 阿盖尔矿正式投产，钻石价格再次下跌。受到 1980 年钻石行业衰退影响，供给端缩紧钻石投放量，希望通过市场消化掉现有库存来改善钻石价格。而 1983 年澳大利亚阿盖尔矿正式投产，其巨大的金刚石储量让市场对钻石稀缺性产生质疑，钻石价格进一步下跌。直到 1985 年日本钻石市场崛起带来新增需求，

36、钻石价格开始逐步回暖，进入了较长的平稳发展期。2008 年全球金融危机带来新一轮钻石行业衰退。钻石行业经历了近 20 年平稳增长后，全球金融危机再次带来了行业的衰退期。彼时戴比尔斯已经不再像 20年前具有行业垄断地位，无法单独通过控制供给量维持价格稳定，过去十年内几家 龙 头企业之间的竞争导致库存无法快速消化。2008 年爆发的全球金融危机让钻石动销严重受阻，据纽约时报报道，当年美国圣诞节钻石销售额下滑 20%，价格下跌近 30%。2014-2015 年 中国钻石市场出现负增长，中游存货积压导致价格下跌。2013年钻石销量表现良好，中游承销商大量囤货，上游生产商因此进行了一次提价以进 行 供给

37、量调控。然而在 2014 年下半年至 2015 年，以中国为首的亚洲地区钻石珠宝需求量出现了预期外的下滑，裸钻需求锐减，中游企业存货无法快速消化，进而连锁导致上游销量和价格出现降低。钻石行业的衰退潮也暴露了行业结构的潜在问题，随着戴比尔斯对行业调控力的下降，钻石价格维持稳定的难度有所提高；同时，中游承销商灵活性较差，对下游需求变化风险的承受能力低。1.5.2. 未来天然钻石供给下行，价格上调，为培育钻石提供市场空间全 球 珠宝市场规模大，需求持续增长。据贝恩咨询数据，2020 年全球珠宝市场规模为 2640 亿美元，钻石珠宝的市场规模为 640 亿美元，钻石珠宝的渗透率约为 24.2%。回顾钻

38、石珠宝行业，埃罗沙数据显示自 2006 年来全球钻石珠宝销14 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰量 持 续维持增长的趋势，2020 年销量受疫情影响有所下滑，但预计在 2021 年随着疫情影响减轻、消费者报复性消费等因素影响，钻石珠宝销量将强势回弹。图 15：2006-2021 年全球钻石珠宝销售额（单位：十亿美元）资料来源：埃罗沙官网，德邦研究所Z 世代消费者带来钻石渗透率提升空间，中国钻石市场具有放量空间。钻石珠宝销量的增长源于主要消费群体的偏移，千禧一代和 Z世代的年轻人正在成为主要消费者。根据戴比尔斯一项研究报告显示，在中国和美国这两大珠宝消费大国，Z

39、世代和千禧一代消费者对于钻石珠宝的喜爱远高于对其他类别的宝石。目前美国的钻石市场已经较为成熟，消费者接受度高。相比之下，中国钻石珠宝的渗透率仅有 20%，低于全球 24%的钻石珠宝渗透率。中国消费者群体基数较大，随着偏好钻石的 Z世代消费者成为主流的消费群体，未来国内钻石的渗透率有望继续提升，以中国为首的新兴市场有望为钻石带来持续的需求放量。图 16：美国千禧代、Z 世代女性消费者中意的珠宝礼物种类图 17：中国千禧代、Z 世代女性消费者中意的珠宝礼物种类49%48%43%44%32%38%35%36%26%31%14%12%13%12%11%10%10%8%8% 8%8%4%4%年长千禧代黄

40、金0%z世代年轻千禧代宝石（红蓝宝石）年长千禧代半宝石（玉） 珍珠z世代年轻千禧代天然钻石钻石其他宝石 白金资料来源：戴比尔斯钻石洞察报告，德邦研究所注：数据截止 2018 年资料来源：戴比尔斯钻石洞察报告，德邦研究所注：数据截止 2017 年15 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 18：中日美婚戒渗透率对比图 19：中国婚戒克拉数和客单价距离美国、日本有提升空间资料来源：戴比尔斯钻石洞察报告 2019，德邦研究所注：时间截止 2017 年资料来源：戴比尔斯钻石洞察报告 2019，德邦研究所注：美国数据截止 2018 年，中国数据截止 2017 年，日本数据截

41、止 2014 年天然钻石为非可再生资源，供给端未来产量空间有限。天然钻石产量受限于钻石矿的数量，目前全球已勘测的可开采天然钻石矿数量有限，集中于俄罗斯、博 茨 瓦纳、加拿大、澳大利亚和安哥拉等国。2008 年金融危机后新矿的勘测力度有所缩减，且近年来数个钻石矿的开采寿命即将达到尾期，天然钻石产量未来将继 续 降低。2020 年 11 月，澳大利亚的阿盖尔矿宣布关闭。阿盖尔矿不仅是世界上第四大的钻石矿，占全球钻石产量约 10%；还是世界上最大的粉钻来源，产出的粉钻占全球供应总量约 90%。该矿寿命即将到期，继续开采不具有足够的经济效应。这不仅意味着天然钻石市场每年将减少约一千万克拉的钻石裸石，也

42、意味着短期内天然钻石中粉钻的供给将出现锐减，粉钻将变得更加珍贵、难以获取。图 20：2010-2020 年全球天然毛坯钻石产量及可比增速变化（单位：百万克拉）1511601401201008014815.00%10.00%5.00%12.69%1391341281281304.07%1271231251.56%5.51%1111.60%0.00%-1.99%-3.91%-3.85%-5.00%-6.08%60-10.00%-15.00%-20.-1240%.00%-25.00%402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

43、全球天然毛坯钻石产量 YOY资料来源：ST 金刚 2020 年年报，德邦研究所天然钻石供给由行业龙头宏观调控，价格体系稳定得益于稳定流入市场的钻石 供 给量。全球天然钻石行业格局高度集中，根据埃罗沙 2020 年年度报告数据显示，2020 年 天然钻石行业 CR5 为 69.9%，其中埃罗沙、戴比尔斯和力拓集团的市 占 率分别为 27.5%、23%和 13.5%。高度集中的上游市场拥有对天然钻石绝对的定价权，同时也控制着流向市场的钻石数量，保证钻石价格不会因供给超量而下跌，这一角色在过去的半个世纪中仅由过去的戴比尔斯和中央销售组织变为了如今的几家行业龙头公司。16 / 45请务必阅读正文之后的

44、信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰图 21：2004-2020 年天然钻石价格指数大致保持稳定（2004 年=100）资料来源：贝恩咨询，德邦研究所钻石矿枯竭或将导致行业龙头提价缩紧供给。目前全球钻石矿除了开采难度极大的南极洲外已经全部被勘探，具备开采价值的矿或已在开采中，或已达到开采极限，未来能够开采的钻石储量有限。已经关闭和未来十年内将要关闭的钻石矿中，阿盖尔钻矿和戴维科钻矿隶属于力拓集团，俄罗斯的联合矿由埃罗沙掌控开采权，博茨瓦纳的朱瓦能钻矿由戴比尔斯和博茨瓦纳政府共同掌管。随着未来主要的天然钻石矿陆续关闭导致自然存量下降，龙头企业或将以提价形式来维持相对稳定的供需关系。受到疫情以及钻

45、石矿储量日益稀缺影响，各公司开始减少开采量，埃罗沙 2020 年全年钻石毛坯产量同比 2019 年下降 22%，力拓集团 2020年产量同比 2019 年下降 14%，英美资源集团数据也显示戴比尔斯 2020 年钻石毛坯的产量同比下降 18%。已全部被勘探的全球钻石储量表明，供给端增速难以保持持续性增长，行业面临长期供给下行压力。图 22：未来钻石矿将陆续关闭图 23：2020 年全球天然钻石行业 CR5 为 69.9%资料来源：苑执中合成钻石与天然钻石市场现状及发展趋势，德邦研究所资料来源：埃罗沙 2020 年年报，德邦研究所天 然 钻石长期产量难以企及需求增量，为培育钻石创造进入时机。20

46、20 年全球 钻 石总产量约 1.11 亿克拉，同比 2019 年下降约 20%，主要受到新冠疫情、计划产量下降以及行业缩减三方面影响。随着疫情影响的减轻，钻石产量有望小幅复苏回弹。长期角度看，由于现役钻石矿逐步枯竭，部分或将在未来不具备开采价值，天然钻石的供给将难以满足日益增长的钻石珠宝市场需求。培育钻石拥有与天然钻石相同的理化属性，是具有竞争力的天然钻石低价替代品。随着天然钻石长期供给的增速放缓，钻石价格指数将上行，同样价格下培育钻石的性价比优势得以凸显，进而转化一部分原本购买低价小克拉钻石的消费者，天然钻石供需缺口为培育钻石需求的放量提供了窗口。17 / 45请务必阅读正文之后的信息披露

47、和法律声明行业深度 珠宝首饰婚 庆 钻饰存量市场和时尚饰品增量市场双击下培育钻石前景广阔。1）婚嫁场景下培育钻石从天然钻石市场获取的存量替代空间：贝恩咨询数据显示，2020 年全球钻饰饰品市场规模为 640 亿美元，智研咨询数据显示 2015-2019 年市场规模复 合 增速约为 1%；假设未来五年内钻饰市场整体规模仍保持该复合增速，至 2025年钻石饰品的市场规模预计将达到 672.6 亿美元。2020 年钻饰市场中婚嫁需求占比约为 37%，保守预计 2025 年钻饰的婚嫁需求占比仍保持 37%水平。培育钻石目 前 全球渗透率约为 6.3%，假设 在 2025 年渗透率达到 10%，则婚嫁存

48、量钻饰需求 带 给培育钻石的空间约为 24.9 亿美元。2）休闲时尚场景下培育钻石从时尚饰品市场获取的增量空间：APM 招股说明书中数据预测全球珠宝配饰市场 2025 年规模可达 3950 亿美元，其中约 40%为 500-5000 元的饰品；假设 10%由其他珠宝饰品及金银饰品转化为培育钻石，则培育钻石增量市场规模约为 158 亿美元。婚庆和休闲时尚市场双重作用下培育钻石在 2025 年 空间可达 182.9 亿美元，目前市场尚处于萌芽状态，未来存在较大的增长空间。18 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰2. 生产和零售端高利润，汇聚培育钻石投资价值培育钻石产业

49、链上游和下游毛利率较高，具备较高投资价值，中游毛利率水平低。产业上游主要指负责通过 HPHT 或 CVD技术培育生产毛坯钻石的生产商，中游负责毛坯的加工贸易、成品设计镶嵌，下游负责面向消费者进行培育钻石的终端零售业务和营销推广。现阶段培育钻石市场仍处于导入期，上游生产商是行业发展的主要驱动力，生产商产能技术是目前行业的关键，部分培育钻石生产商旗下有子品牌进行终端零售。1）上游：厂商掌握核心生产技术，行业集中度较高，优质产能集中在部分几家大厂商。CVD 技术多项专利仍掌握在美国生产商手中，中国仅有少数企业能够通过 CVD 技术生产出较高品质的钻石；高温高压法生产商同样存在技术壁垒，新进入的小品牌

50、短时间内难以达到行业龙头的钻石毛坯出成率。规模以上的高温高压法生产商毛利率能够达到 50%-60%，CVD 生产商毛利率能达到更高水平。2）中游：劳动密集型产业，主要进行对毛坯的代加工业务以及上下游之间的承销工作，全球加工市场集中在印度。中游加工不可替代性较低，不 具 备定价权，毛利润率约为 10%。3）下游：品牌商依赖上游供应商提供稳定优质原料形成产品优势，同时通过面向消费者进行营销教育建立品牌调性，以实现较高品牌溢价。下游零售商在品牌势能的加持下，钻石裸石可被赋予品牌及营销附加价值，溢价能力强，毛利率能够达到约 50%。2.1. 上游培育钻石生产商具备产能壁垒培 育 钻石生产设备具有制造壁

51、垒，核心部件与功能的批量实现尚未得到普及。高温高压法生产使用的六面顶压机中核心的部件是铰链梁，这一部件直接关系到生产效率与设备使用寿命。目前大型顶压机的生产面临瓶颈，仅有部分国内使用重型液压机的生产商可具备大规模生产能力，年产量短期内难以实现大规模突破。CVD 法使用的微波等离子制造机主要壁垒在于能否实现真空环境，非真空环境下易造成产品钻石颜色发黄，大大降低钻石的质量。目前主要是日本和美国掌握高品质设备生产的核心技术，中国和印度多数设备仍依赖进口。高温高压法和 CVD 法目前主要的扩产限制之一是设备数量。单台设备产值主要受到多方面影响：1）产品良率：生产商会根据产品的品质将其分为不同等级，根据

52、等级以不同价格销售，头部生产商培育钻石生产良率仍有较大的提升空间。2）种晶数量：单台设备能够放置的种晶数量目前主要与设备本身内径有关，以高温高压法为例，850 新设备相比于上一代 650 能够放置更多的种晶用于生长，单台产值更高。同步推进技术升级的过程中，增购新设备是在不改变现有业务分配下 较 快的扩产途径。钻石生产商拥有购买整机和购买零件自行组装两种方案。设备生产商通过向上游材料商购买原材料，制造顶锤、垫片、铰链梁、活塞等压机的关键零部件，再进行组装后销售给钻石生产商。部分大型厂商如黄河也会购买零部件自行组装部分压机，能够一定程度减少对设备生产商的依赖，但也会相应增加技术人员的技术要求，操作

53、不当容易造成设备零部件损坏，因而大多数厂商仍会选择购买整机。国内供应压机数量有限，形成产能壁垒。国内高温高压的六面顶压机有国机精工、天宝恒祥、洛阳启明等专业设备生产商，以及如黄河旋风旗下的田中科美这类具备一定设备组装能力的企业。专业设备生产商压机的年产量短期内难以提升 。天宝恒祥单年度工业金刚石、培育钻压机总产能一千套，洛阳启明年产量 500台，国机精工也表示压机的产能已经达到饱和。压机供应量难以提高的情况下，小型钻石生产商难以购置新型压机，六面顶压机成为企业进一步扩张的壁垒，形成短期内行业护城河。另一方面头部生产商受到压机增速限制，无法在短期内大量提高产能，行业供给增速具有天花板。2.2.

54、培育钻石生产高利润，产能集中具有技术设备壁垒培育钻石上游产能高度集中，全球产能约 50%在中国。培育钻石产业链上游行业具有三个特征：1）行业高速增长，2）产能扩张能力为目前发展核心目标，3）产能集中具有一定行业壁垒。贝恩咨询数据显示，2020 年全球培育钻石产量19 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰为 600-700 万克拉，主要分布在中国、印度、美国、新加坡，欧洲和俄罗斯也有部分产能。中国是全球最大的高温高压法生产国，占全球约 50%总产能，几乎垄断了全球的高温高压法生产的培育钻石，美国、印度等国生产培育钻石均使用CVD 法。目前行业处于供不应求状态，生产商核

55、心目标都是在短期内尽快扩充产能，具备快速扩产能力的生产商能够享受到目前的市场红利。培育钻石生产的进入壁垒不高，规模化、盈利壁垒高。技术差异主要表现在产品良率，会显著影响最终产品毛利率，品相较差的毛坯大多用作工业金刚石或低价卖给印度加工商，毛利率远低于品相好的宝石级培育钻石。生产设备的总产能是生产商扩产的主要限制，体量较大的生产商有能力优先购入新型设备机器，设备数量更多，且单台设备的产值更高。设备生产的产能固定情况下大厂商更具有竞争优势，能在短期保持产能的优势。小厂商缺少大量获取新型设备的渠道和资金，生产效率和总量均难以企及大厂。产能主要集中于规模以上生产商，短期内强者恒强。图 24：全球培育钻

56、石产能分布资料来源：贝恩咨询，德邦研究所扩产是现阶段上游首要目标，行业空间看供给端产出潜力。突然爆发的培育钻石终端市场给上游带来了充足的订单，不论高温高压亦或 CVD 技术都具备广阔的市场。培育钻石的需求转移了部分工业金刚石原本的产能，导致目前工业金刚石和培育钻石需求均无法得到满足，上游厂商致力于产能扩张，选择从技术层面提高单台设备产值，或是购入新设备提高总产值。但设备投产和技术迭代均无法在短期内实现，不会造成过量供应导致价格断崖式下跌的情况，行业空间仍旧由生产商扩产能力主导，综合生产技术提高带来的单台设备产值提升情况以及未来行业内主要玩家扩产计划可以推导出行业空间。宝石级培育钻石目前仅为培育

57、钻石应用的一部分，市场应用场景多元。高温高压法生产的金刚石主要用途分为工业金刚石和宝石级培育钻石两种，CVD 法产品主要用途除了宝石级钻石外主要为高新技术产品如半导体、新材料等方面的应用。图 25：培育钻石具有广泛用途，首饰只是其中之一资料来源：广州钻石交易中心，德邦研究所高温高压产能聚集在中国，产能扩张受限于顶压机数量。由于国内培育钻石生产商高温高压法技术过关、成本管控成熟，中国集中了几乎全球所有的高温高压法培育钻产能。国内生产商形成了以河南省为中心的产业集群，汇集中国接近20 / 45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业深度 珠宝首饰80%培育钻石产能，主要玩家有河南黄河旋风、中南钻

58、石、郑州华晶、力量钻石等。大部分培育钻石生产商过去的主要业务为生产工业金刚石，但工业金刚石对毛坯品质要求较低，颜色、净度以及大小对于最终该产品的生产没有过多影响，导致行业不具备生产壁垒、行业极为分散，小型厂商甚至个体户均能生产工业金刚石。最终导致行业价格竞争愈发激烈，出现价格战，压低毛利率。而高温高压法生产培育钻石对技术、管理、人员要求更高，只有体量较大的厂商能够做到，各大工业金刚石生产商均开始将部分产能转型为生产培育钻石。体量较大的厂商能够生产出的毛坯钻品相大体相当，技术差异主要表现在产品良率。据力量钻石招股书数据，品质较好的合成金刚石能够作为培育钻石销售，毛利率超过 60%，而品相较差的部

59、分只能作为工业金刚石销售，毛利率相对宝石级更低，技术上头部玩家更具有优势。购买新的压机是相对简单的扩产方式，但每年全国压机产量有限，难以覆盖所有厂商的扩产需求，扩产节奏的一大限制就是顶压机的数量。头部玩家也开始自行研发设计压机，采购零部件后自行组装，减少对于压机生产商的依赖，提高自身灵活度。CVD 法 钻 石产能以海外供给为主，格局相对分散。由于中国在高温高压法培育钻石领域近乎垄断的地位，其余地区主要生产技术均为 CVD 法。美国主要玩家有 元 素六、Diamond Foundry 和 Washington Diamond 三 家 。其中，DiamondFoundry 较早开始培育钻石业务，认

60、知度高，目前扩产速度也相对较快；元素六主要负责给 Lightbox 供货；WashingtonDiamond 主要业务为 CVD 技术研发，不负责实际投产。印度也是全球较大的 CVD 钻石生产国，但由于设备较差技术落后，生产出的钻石品质较差，颜色为黄色或棕色，基本包揽了低端 CVD 钻石市场的供给 。中国 CVD 技术出现时间晚，但发展速度快，国内上海征世、杭州超然、宁波晶钻三家 CVD 钻石生产企业的产品质量为全球顶尖。目前国内 CVD 法生产培育钻石扩产的限制也为机器供给，国产设备缺少关键技术，产品质量低，海外设备主要从日本进口，每年新增设备数量极为有限。国内部分企业也在研发 CVD 设备