财务管理讲义10

1、3.2 企业并购的动因分析（一）企业并购的原始动因 企业并购的原始动因有以下三个方面：追求利润的动机。通过并购可以提高经济规模与产品的产量，降低产品的成本，获得更多的利润。 规避风险的动机。竞争压力的动机1（二）企业并购的动因分析 企业并购的动机与效应往往是联系在一起的，有些企业并购的动因，就是来源于这些企业并购将可能产生的效应：控制权增效假说 效率理论信息理论代理成本理论自大理论自由现金流量假说市场力量论税收理论再分配理论2控制权增效假设所谓控制权，是指对公司所有可供支配和利用的资源的控制和管理的权力。公司并购的基本动因，在于获取公司控制权增效。所谓“控制权增效”，是指由于取得对公司的控制权

2、，而使公司效率改进和获得价值增加的效果。3效率理论管理协同效应理论。如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。比如甲公司的管理比乙公司有效率，在甲公司兼并乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，兼并就提高了效率，这种情形就是所谓的管理协同效应。整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。经营协同效应理论。经营协同效应是指由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而造成收入增大或成本减少的情形。多样化经营理论。所谓多样化经营，是指公司持有并

3、经营那些收益相关程度较低的资产的情形。多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。多样化经营可以通过内部发展和并购活动来完成，然而在特定情况下，并购方法要优于内部发展的途径。因为公司可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会。其次，通过并购可以迅速的实现多样化经营。 4信息理论 以信息理论来解释并购动机，有三种不同的观点：第一种观点认为，即使收购活动并未取得成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价，这一点在有关文献中已得到了验证。建立在这一经验发现基础上的一种假说认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的。第二种观点认为，在一项不成功的兼并

4、收购活动中，目标企业股票估价提高是由于市场预期该目标企业随后会被其它企业收购。有关研究结果表明，那些不再收到收购要约的目标企业的股票价格，在首次收购之后的5年内又回到了原来的水平。而那些后来又收到新的竞价的企业，其股价则进一步上涨。这说明只有当目标企业的资源与收购企业的资源结合在一起，或至少当目标企业资源的控制权转移到了收购企业的手中时，目标企业股票的永久性重估才会发生。认为收购活动并不必然意味着目标企业的股票在市场上被低估或目标企业可以依靠自身的力量来改善经营效率。 5第三种观点认为，作为内部人的经理，拥有比外部人（局外人）更多的关于公司状况的信息，此情形也就是所谓的信息不对称性。公司收到收

5、购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个竞价企业用普通股票来购买其他企业时，可能会被目标企业或其他各方视作竞价企业的普通股票价值被高估的信号。当企业重新购回他们的股票时，市场将其视为：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将获得有利的新的成长机会。 在信息理论中，非对称信息的假设比较接近现实。但在现实生活中，经理与其他人勾结起来，向市场输送错误信息，从而使自己盈利。6代理成本理论并购作为制约代理问题的手段 詹森和麦克林（1976）在其经典性论文中，系统的阐述了代理问题的含义。代理问题产生的基本原因在于

6、管理者（决策或管理代理人）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价地签订和执行。由此产生的代理成本包括：（1）缔结一系列合约的成本；（2）委托人对代理人进行监督和控制的成本；（3）剩余损失，即由于代理人的决策和委托人的福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失。 代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制进行有效的控制。当所有机制不足以控制代理问题时，并购市场将为这一问题的解决提供最后的外部控制手段。并购的管理主义动机 与并购可以解决代理问题的观点相对，一些学者认为，收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。与并购可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为，并购是代理问题的表

7、现而不是解决办法。7自大理论罗尔（1986）认为，目标公司在并购过程中价值的增加，是并购企业的管理者由于野心、过分自大或骄傲而在评估并购机会时犯下了过分乐观的错误。自大理论假设市场有很高的效率。估价反映了所有（公开和非公开）的信息；生产性资源的配置无法带来收益，且无法通过公司的重组与合并活动来改善经营管理。从另一方面看，效率理论是建立在某种形式的市场无效率假设基础之上的。因此，罗尔自称自大理论可以起到比较基准的作用。 而在强势有效市场的不存在的情况下，收购和接管代表了以最小成本保持和恢复效率的一种方法。8自由现金流量假说由于代理成本的客观存在，因而产生了自由现金流量的问题。迈克尔詹森认为，自由

8、现金流量的支出可以在解决管理者和股东间的利益冲突方面发挥重要作用。公司若想要有效率和使股价最大化，自由现金流量就必须支付给股东。自由现金流量（FCF）的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。另外，当他们为额外的投资寻求新的资本而进行融资时，就更可能会受到资本市场的约束。迄今为止，自由现金流量假说仍然没有被广泛接受，仍然需要更进一步的实证检验。9市场力量论市场力量论的核心观点是，企业通过并购同行业企业，可以扩大企业的规模，减少竞争者，从而使企业对市场产生一定的控制力。关于市场势力，存在着两种相反的看法。第一种意见认为，增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并购的收益正是由此产生的。

9、所以，在发达的市场经济国家里，政府通常会制定一系列的法规，反对垄断，保护竞争。第二种意见则认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。在集中度高的产业中，大公司之间的竞争变得越来越激烈了，合谋是不可能的。这两种相反的意见表明，关于市场力量的理论，尚有许多问题还没有得到解决。 10税收理论一些并购可能是出于税收最小化方面的考虑。不过，税收方面的考虑是否会引起并购活动，取决于是否存在可获得相同税收好处的可替代的方法。例如，加速折旧法的使用 、公司资产的“售出与租回”安排 等，减轻了税收对兼并活动的刺激作用。 为了获得税收方面的好处而进行的收购活动常常被看作与有关部门的“零和游戏”。如果这些收购活动增加经济系统中其他部门的税收而造成了税收体系的扭曲，那么它们对于整个社会而言就是不可取的。11净营业亏损和税收抵免的递延。一个有累积税收减免的企业可以使与其联合的有正收益的企业进行合法避税。 逐渐增加资产税基。收购公司可以提高收购企业的资产税基增加至公允市价，并且在这一新的基础上提取折旧费。因此，被收购公司资产税基的提高导致了更高的现金流量。用资本利得来代替一般收入。一个内部投资机会较少的成熟企业可以收购一家成长型企业，从而用资本利得税来代替一般所得税。收购企业可以为被收购企业提供必要的资金，否则这些资金就必须作为应缴纳一般所得税。在晚些时候，收购企业将被收购企业卖