IT硬件与设备行业：面板行业深度报告站在面板行业新一轮周期起点

1、投资摘要关键结论与投资建议基于我们建立起的面板行业三重周期研究理论方法和框架，以及通过产业链的 实地调研与草根调研，我们认为LCD面板行业将进入新一轮景气周期，大陆面 板厂商将以全面崛起之姿迈向新周期。伴随着行业的回暖面板厂商的盈利能力 将会逐步改善，我们测算了面板厂商的利润弹性，和现阶段的估值，认为当前 面板行业估值虽然已经大幅修复，但考虑随着行业景气度的持续提升带来的盈 利能力持续改善，以及国内OLED即将迈过供货瓶颈期，行业龙头依然有较大 的涨幅空间。重点推荐：京东方A, TCL集团，关注深天马Ao核心假设或逻辑第一，我们详细分析了 19年面板行业供需情况，从供给增量与需求基本匹配以 及

2、面板价格触底的结论推导行业将从Q1到Q2的过程中，逐步由宽平衡进入紧 平衡。并于Q2以后开启新一轮周期。第二，我们深度分析了面板价格的波动与产能扩张，和需求变化的关联性。通 过周期波动的比照与分析，总结出了影响面板行业波动的三重周期理论。第三，我们深度分析了面板厂商的本钱、盈利能力、利润弹性以及估值水平， 再结合产业的变化进行总结。总结出新一轮面板周期中，厂商的利润弹性以及 估值的平安边际和空间。与市场预期不同之处我们全市场首次建立起影响面板价格波动的分析框架与研究方法一一三重周期 波动理论，构建起面板研究的审慎研究方法和严密逻辑框架。通过此理论完美 解释过去数轮周期并准确预判了此轮面板行业新

3、一轮周期的起点。我们全市场首次将海内外面板厂商全方位比照，深入分析并测算了面板厂商成 本详细拆分、盈利弹性测算、PB和企业价值倍数的双估值法、行业供需等，认 为在新一轮周期开启之际，国内面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期。目前的 估值并未充分反映国内面板厂商的利润弹性和真实盈利预期。龙头公司股价依 然有上行空间。股价变化的催化因素第一，LCD面板价格超预期幅度和时间上涨。第二，OLED进度超预期，折叠屏带动市场空间爆发式增长。核心假设或逻辑的主要风险第一，大尺寸LCD依然存在产能过剩风险。第二，面板价格涨幅以及持续时间不达预期。第三，估值过高的潜在风险。图10 : 10年以后全球大尺寸LCD面板

4、的产能扩张预测（千平米）与32寸面板价格比照（美元）住卜如路8.5代线住卜如路8.5代线三星汤井8.5代战群创商机85代城友达后里85代线京东方北京&5代战IG85代线500005000045000400003500030000250002000015000100005000隼*8.5代线T1南京麒相8.5代我；方川8.5代线IG广州8.5代钱二期LG广州8.5代戏一期京东方合月B8.5代战华星85代线T2京东方福州8.6代战京彳J I，庆8.5代线也科近庆8.6代俄群创高雄8.5代战二期群创路竹86代找熊狗成都8.6代线LG广州8.5代线富士康广州106代建=京东方武汉10.S代线华星光电深

5、圳105代线iiiiiiiii京东方合肥105代线IG坡州10.5代线32寸面板价格（美元）利科滋州8.6代线.lllllll lllllllllllll12010080604020资料来源：群智咨询，IHS,整理Mli图11 : LCD产能扩张周期与面板价格的关系预计19Q2面板价格反转IlTKV16Q2面板价格反1114Q1面板价格反转IXB,C.HIlli(iiiinil资料来源:群智咨询，IHS,整理通过比照发现，产能释放周期与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能 释放周期结束后，行业供需格局的重塑，以及供需关系的改善是面板价格反转 与否的决定性因素之一。另一方面，从产能的退出角度

6、来看，从1516年开始，很多台湾、韩国及日本 厂商陆续将老旧的小尺寸手机LCD产线关闭，主要集中在6代及6代以下的产 线，产品以a-Si的手机面板为主，由于手机面板市场开始向LTPS及OLED转 型，a-Si小尺寸面板市场面临萎缩和转型需求。高世代LCD产线的关闭那么从 16年三星关闭L71才开始，包含松下姬路8.5代线，以及19年可能的三星L8-1。 自16年以来高世代LCD产线总计退出年产出面积2100万平米左右。图12 :全球主要中小尺寸LCD产线退出时间计划表PanelMakerFabGen/Glass SiieOhginaJ CapacityTech.Utilization nowP

7、roductsRampnjp yearDepreciated YafOriginal EOL YearSamsungL6Gen 5120KA4a-Si700%Mobile200320092018OsptayL7-1Gen 7155K/Ma-Si95%40* TV200520112018L3CGen 3.2560K/Ma-Si35%McbAe199920062017L4AGen 3.525K/M+ 35K/M Toucha-Si5(60%Mobile. Touch200120082017AUOL3DGen 3 2550K/M 15K/M LTPS0%McMe. Touch200120082015

8、/EndL5AGen 550K/M60-70%Mot*. NB20032009L5DGen 575K/M加&500%Mobile. NB20032011TOGen420K/Ma-Sa*EPO50%Mobile200420092017T1Gen 560K/Ma*060%Mobile200420102018InnoluxFablGen 3.2570K/MB-Si605%McM)199920052018Fab2Gen 3.585K/M*Si45.50%Motute200120072018Fab3Gon 5145K/Ma-S85%Mcbite. NB20032010P2Gen 3.2585KzMa-S

9、i52%Mobile. NB19972004LGDispiayP3Gen 3.592KzM50%Mobile. NB200020042018P4Gen 5150KA4a-Si65%Mow. NB200220082019P55100K/M左S62%Mobte. NB200220072018BOEB1Gen575K/Ma-St0%Shrft to MEMS200420122016B2Gen 445K/M金&StopMob“200820162016OPTT2Gen 3.573K/Ma-Si20%Mob*200120072018T1Gen 335K/M务&50%MoMe19992006SharpTak

10、i No.2CGen 3.545KzM*Si45%Auto, Mobile20002005Taki CGSBGen495K/Ma-St. IrvCellS0%Mobile200320102018JDIMobara V3 LTPSGen 4LTPS50%Mobile200220122016STL Htgashiura11 #2Gen 32536K/MLTPSOLED50%Mob4e199920072017资料来源：IHS,整理图13 :全球高世代（6 ） LCD产线产能退出情况（千平米）三星L7-1 松下姬路8代线 三星L8-1资料来源：群智咨询，IHS,整理行业的供需格局伴随着产能的退出以及扩

11、产周期的尾声而出现好转，所以我们 预计行业供需紧平衡的局面将会在19年二季度以后再次上演，有助于大尺寸液 晶面板厂商改善盈利水平。根据群智咨询的全球液晶电视面板供需比数据，行业 将有望接近17年的供需紧平衡环境。图14 : 17-19年液晶电视面板供需比大尺寸LCD长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长目前AR和VR是下一个时代信息交互的重要技术，但是由于应用场景和显示 需求的不同，用眼睛进行信息获取的最主流方式依然是屏幕。全球的显示面板 市场总共是1500亿美金的级别，这个市场增速虽然放缓了，但是头部厂商集 中度却有提升的趋势。从各家面板厂商目前的市场份额，以及最近几年的资本 开支就可

12、见一斑。随着新显示技术替代老显示技术的脚步正在放缓，多种类型 技术共存，各自抢占目标市场将是未来5-10年显示行业的主要趋势。决定不 同显示技术市场体量的将会是性价比，也就是说有多少人愿意为技术的提升带 来显示效果提升而支付多少溢价？从目前来看，随着传统产品参数的持续升级，O国信征舜Page 14新技术的推广和市场的扩大必须和“性价比”紧密相关。a-Si、LTPS、OLED 如此，量子点、MicroLED亦是。目前在电视面板行业中已经形成中国大陆，中国台湾，韩国的三足鼎立之势。 而18H1的电视面板出货量市占率中，国内面板厂市占率进一步提升。其中京 东方（第一），华星光电（第四）已经开始占据领

13、先优势。我们认为以LCD为 代表的面板行业作为典型重资产行业，拥有几个显著特点，决定了为何中国能 够后来居上，并最终能够超越日本、台湾、韩国成为全球第一。LCD的底层核心技术早在30年前已经成熟,专利经过数次转移和授权，国内不存在专利和技术上极高的突破壁垒。LCD的技术进步主要都是改良技术和降本钱技术，不存在类似摩尔定律的升级，产品迭代速度慢，容易完成对领先竞争对手的弯道超车。随着世代线的升级，投资LCD所需的金额持续攀升。止匕外，新进入初期面临着巨额亏损。通过产业扶植与补贴政策，国内厂商的规模得以快 速扩张，逐步抢占领先优势。4、中国拥有最优“性价比”的职业和专业人才，相对较低的人力本钱，却

14、拥有 相对较高的人员素质，叠加过去二十年的“工程师红利”，构筑了最牢 固的人力优势。5、中国拥有全球最大的下游终端市场需求，以及最完备的下游整机模组产业链，同时拥有一批优秀终端品牌厂商。本土面板厂商更容易受益本土化 优势。图15 : LCD能够在中国快速开展的因素资料来源：群智咨询，IHS,整理图16 : 18年H1电视面板出货量市占率其他资料来源:w依view,整理面板行业的开展前期，其景气周期的反转主要靠需求端的带动。而现阶段在整 体产能持续过剩的背景下，行业景气周期的反转主要来自于供给端的去产能。 面板行业的产能退出主要由几个方面的因素决定：1、机器设备自然老化：生产面板的设备其寿命理论

15、上可以保持20年，但由于产 品和技术的升级，以及厂商自身策略的调整，往往实际使用寿命在10-15年 左右。2、技术的升级与产品的迭代：由于面板行业高世代线的不断升级，以及技术进 步，会显著降低面板的生产本钱并提高产品附加值。虽然老产线可以通过 添加设备的方式改造升级，但从效率和产品力上而言，新产线的优势更大。3、厂商竞争力的下降与产业的转移：面板行业的竞争优势表达在技术本钱优O国信征舜Page 15势和产业集群优势。日本在LCD上的节节败退并最终关闭液晶面板工厂, 都说明失去竞争优势的企业将会逐步丧失市场份额，直到完全退出。4、厂商竞争策略的变化：目前面板行业我们从技术优势大小，产品差异化大小

16、, 将其分为四个竞争象限。海外面板厂商目前竞争策略主要分成以台湾面板 厂商为代表的差异化和利基产品路线，和以韩国面板厂商为代表的技术领先 的差异化的产品路线。这导致了韩国率先退出LCD竞争专向OLED。图17 :面板厂商的竞争策略四象限廿髀耳廿髀耳AMSUN LG DisplayInnoLux AUO资料来源:群智咨询，IHS,整理面板行业经历了三轮大的产业转移后，整个行业属性已经从成长逐步转换为成 熟行业。而现在面板行业的大周期性波动的驱动力，也逐步转换为“供给侧改 革”即行业竞争格局的改变，从而影响行业景气度，进一步影响企业盈利。16 年上半年由于三星L7-1和松下姬路8.5代线的退出，导

17、致了全球面板产能的供 需的反转，持续上涨近一年的面板价格，使得面板企业盈利大幅上涨，属于典型 的产业格局的剧烈倾斜。Page 16图18 ： 18年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）资料来源:奥维云网，整理6060图19 ： 18年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）504025.330201054.348.645. 139. 4 38. 712.68. 8 7. 73.3资料来源:群智咨询，整理图20 : 18年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）资料来源：群智咨询，整理除了行业供给端的变化以外，需求端的持续增长，也是大尺寸LCD能够从周期 低谷可以重回增长的主要原因。2017年6

18、5英寸以上的LCD TV面板年复合增 长率为21.5%, 75英寸以上年复合增长率达35.7%o随着5G时代的到来，信 号传输速率的进一步提高，高清化，大尺寸化成为显示行业的重点方向。而LCD兼 具技术成熟度高，本钱低，良率高，技术改良容易等多方面优势。根据奥维云 网的数据，2018年上半年产品结构发生明显变化，呈现“一大一小，两头增长” 的现象。这种现象的主要原因是全球大局部地区如拉美、东南亚等对电视的主 要需求依然集中在32寸的较小的尺寸的TV产品上，而如中国、美国等地区的 需求那么大局部集中在大尺寸TVo 随着智能家居的开展和5G万物互联的到来，电视不再简单是一块屏幕，电视 将成为整个智

19、能化生活场景的重要组成，与I0T和智能化以及5G的结合将会 更加紧密。目前虽然4K电视的普及率高达67%,但是真正4K的内容却很少, 而随着5G的到来，4K、8K的内容的丰富将进一步翻开电视的应用场景，大尺 寸化势在必行。图21 : 18H1全球各尺寸出货情况（百万片）5045403530252015105060 %40 %20 0%-20 %-40 -60 %-80 %32寸39寸40寸43寸45寸49出50寸55寸58寸60寸65寸70寸75寸同比变化18Hl出货量资料来源:奥维云网，整理面板行业的盈利能力与估值弹性大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期比照过去近10年主要面板厂商的毛利率和

20、净利润率情况，大局部时间各家厂商 毛利率基本保持了同向变动，说明面板行业公司的毛利率根本上和行业趋势及景 气度一致。京东方的变动幅度是最大的，但是从11年以后就基本上保持在业内 第一的毛利率水准。小尺寸面板为主的JDI和深天马，由于其产品大局部为定 制化，且行业扩产幅度小，因此波动幅度都比拟小。主要原因是10年开始国内开始正式进入大尺寸面板行业的制造之中，当时投产 的产线主要有京东方北京8.5代线和华星光电T1,处于产能和良率的爬坡期。 此时恰逢面板行业迎来近十年以来最大的一轮景气下行周期，京东方和华星均 出现不同程度的亏损。自12年以后行业景气度逐步恢复，且产能及良率持续上 升以后，毛利率才

21、有所恢复。从12年以后京东方毛利率已经是行业的第一梯队 位置。从16年下半年开始到17年Q2的这波大尺寸面板的景气周期，相关大 尺寸面板生产商毛利率开始大幅上涨，京东方依然维持了毛利率第一的水平， 而群创和华星的毛利率提升最为显著，分别同比提高了 13.9和12.7个百分点。图22 :全球主要面板厂商毛利率比照群创 AUO LGD JDI夏普 京东方 深天马 华星光电资料来源:wind,整理17年7月以后面板价格再次进入下跌通道，开启长达一年半以上的下跌空间 （18Q3有三个月的小幅反弹）。我们选取18Q3的财务数据进行比照，主流厂 商毛利率大幅降低，台湾厂商和韩国毛利率基本维持在10%左右，

22、已经在盈亏 平衡的边缘，日本厂商JDI的毛利率已经仅有1%左右。国内厂商京东方、深天 马的毛利率那么在18.8%和15.5%。从净利率水平看，几乎所有面板厂商已经接近亏损线边缘，局部厂商如JDI那么 开始巨亏。18Q3国内面板厂商的净利润水平已经在5%左右，台湾厂商净利润 率为1%, LGD以及JDI那么已经陷入亏损，三星如果排除OLED,其LCD业务 也开始陷入亏损。图23 :全球主要面板厂商净利率比照群仓UAU0LGDJDI夏普 京东方 深天马 华星光电资料来源:wind,整理为何会有这样的差异？这需要从面板的本钱结构说起。我们以华星光电披露的 详细本钱数据为例，来说明为何面板行业毛利率较

23、高。选取华星光电为代表的 原因在于华星光电目前主力产线为两条8.5代线，且TCL信息披露较为充分, 拆解更加容易，同时华星光电作为国内第二大面板厂商，也具有一定代表性。 不过考虑到华星特殊的产品结构（以32和55寸为主），一般厂商的本钱结构 可能会略有差异。Page 19图24 : 2017年华星光电每大片基板制造本钱拆分5帝资料来源:公司公告，整理华星光电的主营业务本钱主要由人工工资、固定资产折旧费用、无形资产摊销 费用、长期待摊费用、材料费、动能费、维修费及其他制造费用等组成。而其 中占比最大的两局部的分别是原材料本钱（53%）,折旧（22%）。值得注意的 是华星光电近三年披露的主要材料及

24、能源本钱占总本钱比例不断升高（44.8%、 48.9%, 54.2%）,也就是说人工、摊销、维修费、制造费、动能费等占比持续 下滑。这说明在工厂稳定运行后，投片量的提升、良率的稳定、补贴等因素都 会带来本钱的持续下降，我们可以看到华星光电2015-2017Q1期间每大片平均 本钱不断降低，平均每年下降幅度超10%。我们预计随着19年T1的折旧完毕， 公司的本钱还会进一步下降，并有助提升公司盈利水平。图25 :华星光电每大片本钱预测折旧原材料本钱水电费人工及其他本钱同比降幅资料来源:公司公告，预测表3：华星光电主要本钱情况2017年13月类型单位采购数量（万）采购金额（万 元）占主营业务成 本的

25、比例采购单价（元）每大片基板对应本钱 （元）玻璃基板片162.7180,133.4516.43%492.49原材料偏光片片1,816.4967,849.9313.91%37.35834.00装配印刷电路 板片1,902.4840,416.438.29%21.24496.79液晶克1,369.1826,460.175.42%19.33325.24COF驱动片7,904.2123,659.424.85%2.99290.82合计238,519.4048.90%-能源水吨312.661,302.620.27%4.17电度42,885.4824,581.235.04%0.57总计264,403.2554

26、.20%-类型采购数量（H 1采购金额（万 元）占主营业务成 本的比例采陶单价（元）每大片基板对应本钱 （元）玻璃基板片574.77280,387.9114.40%487.83原材料偏光片片6,576.78233,454.1811.99%35.5812.34装配用刷电路板片7,170.53142,079.317.30%19.81494.39液晶克4,794.60106,403.275.46%22.19370.25COF驱动片26,161.2380,349.464.13%3.07279.59合计842,674.1343.27%-能源水吨1,188.185,177.170.27%4.36电度166

27、.99104,258.625.35%0.62总计952,109.9248.89%-2015年度类型单位采购数量（万）元）占主营业务成 本的比例H肱1访侨（左、每大片基板对应本钱 （元）玻璃基板片390.49197,937.6212.67%506.89原材料偏光片片5,186.20171,794.7010.99%33.13879.89装配印刷电路 板片5,432.10102,710.916.57%18.91526.06液晶克3,410.3487,067.365.57%25.53445.94COF驱动片16,856.1052,446.103.36%3.11268.62合计611,956.6839.

28、16%-能源水吨1,118.554,777.720.31%4.27电度125,050.2083,073.305.32%0.66总计699,807.7044.79%-资料来源:公司公告，整理通过以上本钱拆分可以看出，我们分析认为和韩国、台湾厂商比照为何国内的 整体本钱较低有主要以下几个原因。1,本地资源本钱优势。仅仅从制造本钱相关考虑，暂不考虑计入营业外收入 的补贴工程。目前国内LCD厂商的本地本钱优势会表达在土地本钱、生活 服务本钱、水电本钱等本钱项或者补贴之中，因此一定程度上提高了国内 大尺寸液晶面板厂商的竞争力。2,人力本钱优势。根据韩国台湾媒体的数据。18年韩国人均收入为3万美元 （月均

29、1.67万元人民币）。18年台湾工业及服务业全体受雇员工每人每月 经常性薪资平均为40980新台币（8935元人民币）。15年中国工人的实际 工资（包括年终奖）为每月4216元。近年来人力本钱虽有所上涨，但依然 低于台湾及韩国。3,产品结构和制造端优势。国内大尺寸液晶面厂商，大多产品集中在 32/43/55/65寸等主流产品，采用最经济切割的方式生产，且投片量大，成 熟的LCD产线月均投片量均在140k以上。再加上工艺的更新和设备的改 造，局部工厂已经能到达160k的月投片量，大大摊薄了本钱。4,国产化材料及装备替代优势。国产化材料和设备导入直接降低了国内面板内容目录 TOC o 1-5 h

30、z 站在新一轮LCD景气周期的起点5 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 预计面板价格将在19Q2全面反弹5 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 大尺寸LCD供需分析从宽平衡到紧平衡6三重周期波动理论破解LCD价格周期波动之谜9 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document 大尺寸LCD短周期波动来自季节性的供需比9 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 大尺寸LCD中周期波动来自面板产能的扩张与退出周期10 HYP

31、ERLINK l bookmark6 o Current Document 大尺寸LCD长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长13面板行业的盈利能力与估值弹性17 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期17 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 面板厂商巨大的盈利弹性 21 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 面板厂商的估值大陆起，韩台落22 HYPERLINK l bookmark24 o Current Doc

32、ument 重点推荐：京东方A、TCL集团，关注：深天马A27风险提示28国信证券投资评级31分析师承诺31 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 风险提不31证券投资咨询业务的说明31厂商的材料本钱以及折旧本钱，包括偏光片、靶材、液晶材料、光阻材料、 玻璃基板、化学试剂、检测设备、bonding设备、贴合设备等等目前均已经 实现了局部国产替代。面板厂商巨大的盈利弹性目前国内面板厂中BOE的主力出货尺寸为32寸、43寸、55寸、65寸。而 CSOT的主力出货尺寸为32寸、55寸。而BOE和CSOT的32寸占比均超过 2000万片以上，并占各自总面板

33、出货量的50%以上，从京东方的毛利率和32 寸面板价格同向波动可以非常清晰的看到这一现象。由于不同尺寸面板价格的 上涨下跌是趋同的，因此群创和LGD毛利率同样也出现和面板价格同起同落的 现象，但韩厂和台厂的毛利率始终低于京东方。图26 ： BOE、INX、LGD季度毛利率与32寸面板季度均价比照京东方季度毛利率LGD季度毛利率京东方季度毛利率LGD季度毛利率群创光电季度毛利率32寸TV液晶面板季度均价（美元）12010()8060402 O S85Z Z08SZ S8SZ 寸0匚。7 3匚 0Z Z0ZSZ SZ3Z SS S9SZ ZS3Z 寸S3Z S93Z ZSI0Z ISSZ sblo

34、z L L scosz zoeosz soosz -ONION 8ZSZ s 一35302520151050L-5-10资料来源:群智咨询、wind,预测从净利润率水平来看，与面板价格趋同变化的趋势更为明显，我们统计了上两 轮32寸面板价格涨幅情况做成以下表格并对此轮周期面板厂商的利润进行预 测。图27 : BOE、INX、LGD季度净利率与32寸面板季度均价比照京东方单季度净利率LGD单季度净利率京东方单季度净利率LGD单季度净利率群创单季度净利率32寸TV液晶面板季度均价（美元）oS8SN zgION O8IOZ WE I ON s匚 ON No匚 ON 5Z8Z S9SN S9SZ ZS

35、I0Z S9SN ssz S93Z ZSSN IgsN SE0Z SE0N ZEOZ o寸ION OOOSN S20Z Z0COI0Z smsz szsz L ZOZION20资料来源:群智咨询、wind,预测表4 ：数次液晶面板周期涨幅及净利润率比照14年16年19年E32寸面板涨幅22%40%25%BOEBOE净利润低点（%）5.91-4.890.1boe净利润率高点（%）8.631210净利润率改善（百分点）2.7216.8910INXINX净利润低点（%）-1.37-15-2.9| INX净利润率高点（%）9.71411净利润率改善（百分点）11.072913.9LGDLGD净利润低点

36、（）-1-5.3|lgd净利润率高点（%）11.15净利润率改善（百分点）12.110.3资料来源:wind,预测如果32寸面板价格最终全年涨幅在25%,那么京东方的单季度净利润率高点 预计在10%左右。以目前京东方的的市占率和产能增量，19年单季度营峰值收 有望接近300亿，单季度净利润峰值有望接近30亿。之所以BOE、INX、LGD净利润改善各有不同，是考虑到各家厂商竞争策略和 产线差异，导致现在的大尺寸面板出货尺寸结构完全不同，以及个尺寸反弹幅 度不同。我们认为今年中小尺寸涨幅将高于大尺寸面板的涨幅，因此受益此轮 涨价较多的面板厂商主要是BOE、CSOT等。图28 ： 16Q1至17Q2

37、各尺寸面板最大涨幅20%图29 ： 17Q2至19Q1各尺寸面板最大跌幅10S资料来源:群智咨询，整理资料来源：群智咨询，整理面板厂商的估值大陆起，韩台落过去近二十年来面板行业全球主要产能经历了从日本到韩国、台湾再到中国大 陆的转移过程，全球对于面板行业如何估值，面板企业不同开展阶段估值水平 有何差异？台湾面板企业崛起于2000年以后，完整经历了面板产业的崛起过程，且数据 可追溯性强，更具代表性。其中友达为台湾上市最早的面板企业，于2000年9 月上市，首先来看友达与同期台湾大盘TWII走势比照，其股价走势可以明显分 为两个阶段：阶段一：2009年之前，与TWII指数同涨同跌，但波动幅度大于大

38、盘。阶段二：2009年之后，一蹶不振，股价走势远差于同期大盘走势。图30 :友达股价与同期台湾大盘走势比照资料来源:wind,整理分析同期友达的基本面发现其开展同样表现出两个不同阶段：阶段一：2007年及以前，净资产、净利润呈现上升趋势。阶段二：2007年之后净资产一路走低，净利润大幅波动，并逐渐走低。图31 :友达的市值、净资产与净利润比照情况资料来源:wind,整理从估值上看，2008年及以前PE长期在30倍以上，PB也在2以上；2008年 以后，随着股价走低，PB逐渐稳定在0.5-1之间，PE那么随着面板价格波动周 期大幅波动。图32 :友达的PE与PB变化当年PE 当年PB资料来源:w

39、ind,整理群创的情况与友达类似，创上市时间较晚，于2006年10月上市，与台湾大盘 指数相比，其股价同样可以分为两个阶段：阶段一：群创2006年10月上市，2008年10月之前与大盘同涨同跌，且波动 远大于大盘。阶段二：2008年10月至今，股价一蹶不振，远差于同期大盘走势。从群创的基本面来看，上市前05-07年净利润爆发式增长，之后呈大幅震荡态 势，净资产那么保持不断增长的态势。估值上看，2008年及以前，群创PE高达 50多倍，此时群创市值高达1万多亿新台币，高于同期友达，之后PE随净利 润波动而波动，PB逐渐稳定在之间。图33 :群创的PE及PB情况资料来源:wind,整理再看美股上市

40、的LGD与标普500的比照。总体而言，LGD股价没有出现友达、 群创的大幅下降，而是呈现周期波动，按波动幅度分也可以分为两个阶段。阶段一：2011年7月之前，股价呈现2年一个周期的大幅波动状态，与大盘走 势相关性很低。命国信征舜Page 25阶段二：2011年7月至今，股价波动幅度变小，走势弱于同期大盘走势，但没有 出现像友达、群创那样的大幅下跌，估值相比照拟稳定。LGD的估值数据， 2012年以来，其PB在0.6-1.4间波动，中心值为1.0。图34 : LGD股价与同期标普500走势比照资料来源:wind,整理图35 : LGD的PB变化情况皿苏8OZ 与卅8OZ野8OZ 无2阱匚0Z H

41、7W-ZSZ 火他I0Z 二1野二0Z nrOIHsoz 贝星20Z 女谟9SZ 巴卅9OZ 二2舒巴0Z 5整IOZ 氏册9SZ 呷整3Z KOI 9寸SZ 呼卅三0Z 卬肝EOZ 巴 aHOZ FOIHS2OZ bagoz fq妙 Eoz 巴卅eosz nsHZIOZ 心卅zoz KHZ资料来源:wind,整理通过韩国、台湾两地面板厂商估值的比照，我们可以总结出以下结论：1、2008年之前，LCD行业增长迅猛叠加LCD产能向韩国、台湾转移，韩台 两地通过快速扩张提升市占率，企业加速成长，两地LCD企业均享有较高估值。2、成长时期的高PE,台湾LCD企业营收增加叠加大幅扩产节奏，享受高成长

42、股的高PE, PE高达30倍以上。3.2008年尤其是2011年以后，国内开始大幅扩产，韩国台湾竞争力日益下降， 行业陷入血海竞争，再加上台湾企业资本开支有限，OLED开展速度落后，市值长 期处于低于净资产的状态。PB在0.5-1之间波动。命国信征舜Page 264、大陆LCD产业正在崛起，大陆成为全球最大的LCD生产地，同时OLED 开展速度快速追赶三星，目前行业整体20倍左右的PE, 1.5倍PB相比台湾 LCD企业崛起时给的估值并不高。我们以京东方、LGD、友达进行估值比照，探讨国内面板厂的估值平安边际及 涨幅空间。图36 ：截止19年2月BOE、LGD、AUO的PB估值比照LG B0E

43、 AU03.0女。一母 88Z 心38OZ 中叶8I0Z HH0Z Hoi也匚oz 皿2.3匚0Z nba匚 0N 巴与匚0Z H02J93Z 39OZ 一一册9OZ 皿139OZ HEgsz 鼠一册归0Z 共01旺一二0Z 5%I0Z HE二 0Z 女2甘 S3Z 灯好-0Z 与卅88Z 咚* EOZ 贝SHZSZ 5甘Z5ZOO女。一母 88Z 心38OZ 中叶8I0Z HH0Z Hoi也匚oz 皿2.3匚0Z nba匚 0N 巴与匚0Z H02J93Z 39OZ 一一册9OZ 皿139OZ HEgsz 鼠一册归0Z 共01旺一二0Z 5%I0Z HE二 0Z 女2甘 S3Z 灯好-0Z

44、与卅88Z 咚* EOZ 贝SHZSZ 5甘Z5ZOO资料来源:wind,整理仅从1219年的PB估值平均水平上看，京东方、LGD、友达过去几年的平均 PB分别为1.36/0.91/0.64倍。当前京东方的PB为1.54左右，估值已经提前 修复至均值以上，但距离上一轮大周期的2.59倍的PB峰值依然有较大的空间。 从行业的开展空间来看，在OLED已成为大趋势，且国内已经快速追赶三星的 势头之下，国内龙头地位的面板厂商理应给予更高的估值水平。除了 PB估值方法，我们采取另一种国际重资产行业通用的EV/EBITDA （剔除 货币资金）即企业价值倍数估值法来评估。目前国内的面板企业在经历2月开 年大

45、涨后，到底处相比其他企业以及自身历史在什么估值水平？由于wind样本数 据有限，我们仅比照京东方、TCL集团、深天马、群创光电及信利国际。图37 :主要面板厂EV/EBITDA （剔除货币资金）估值情况资料来源:wind,整理O国信征舜Page 27由于国内面板厂商再09年12年企业价值倍数波动较大。我们选取数据样本从 13年开始。截止19年2月23日，京东方目前的企业价值倍数是8.44倍，高 于TCL集团的7.99倍，但低于深天马的22.27倍。比照自身而言，依然处于 估值较低的位置。海外的厂商如群创，近10年的最大企业价值倍数到达了 18 倍，但从13年以后企业价值倍数始终在3倍以内徘徊，

46、港股的信利国际那么保持 在47倍左右的水平。我们整理从13年以来的企业价值倍数情况进行比照。表5 ： 13年以来京东方、TCL集团、深天马、群创、信利国际企业价值倍数比照京东方TCL集团深天马群创光电信利国际企业价值倍数现值8.447.9922.270.887.08过去七年平均值10.109.3316.451.865.57过去七年最小值6.526.0312.550.723.64过去七年最大值15.1412.5622.273.277.08资料来源:wind,整理可以看到京东方和TCL集团的企业价值倍数均还未触及过去7年平均值水平。 距离过去7年企业价值倍数最大值依然有很大的市值上升空间。我们看好

47、此轮 京东方、TCL集团伴随着此轮大尺寸液晶面板的上行周期，而进一步修复自身 估值水平。推荐：京东方A、TCL集团，关注，深天马Ao重点推荐：京东方A TCL集团，关注：深天马A京东方A： IHS数据显示，2017年BOE （京东方）液晶显示屏出货数量约占 全球25%,总出货量全球第一。2018年前三季度，BOE （京东方）智能手机 液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示 屏等五大应用领域出货量均位列全球第一。站在当下此轮面板开启新一轮周期的起点，我们认为京东方由于近几年的持续 扩产，以及市占率的持续提升，在此轮面板周期中受益程度最深，业绩弹性也 最大。根据以上估

48、值和业绩弹性的分析，假设今年32寸面板涨幅到达25%, 京东方的单季度净利润率峰值将到达10%o 19年全年业绩有望超过50亿，如 果面板价格涨幅和持续时间超预期，公司向上业绩弹性较大。除了 LCD业务的业绩高弹性以外，公司的OLED今年随着良率和产能的进一 步爬坡，以及终端客户产品的持续导入，将逐步迈入盈利状态。我们预计19年公 司将实现OLED产线的盈亏平衡，20年开始有望单独贡献超过20亿的净利润。我们调整京东方盈利预测，预计19/20年业绩50.06/77.15亿元EPS 0.14/0.22元 当前股价对应19/20年PE 27.2/17.3X。看好此轮LCD景气周期，带给京东方 的巨

49、大业绩弹性，同时公司OLED即将进入盈利期，上调评级至“买入”。TCL集团：经过资产重组后，TCL集团的主体已经成为华星光电，目前华星光 电拥有T1/T2两条8.5代大尺寸LCD量产线，目前均满产满销。T6的11代线 目前正处于投产爬坡期，T3的六代LTPS产线已经满产满销，产能有望进一步 扩充到48k以上。T4第6代柔性OLED线以及T7第11代线目前在建。公司目前在TV面板产品组合以32和55寸面板为主，随着T6的投产将进一步 增加43寸和65寸的产品组合。华星盈利能力优异，产线投片量大，同样显著 受益于此轮面板上行周期，目前TCL集团的PB虽然有所修复，但是PE和 EV/EBITDA估值

50、依然较低，依然有较大的上涨空间。我们预计TCL集团19/20年业绩37.94/46.07亿元,EPS0.28/0.34元，当前股 价对应19/20年PE11.4/9.4X。考虑到目前TCL盈利能力较强，同样受益此轮O国信征舜Page 28LCD景气周期，且估值较低具备较大的股价上涨空间，维持“买入”评级。深天马A：我们认为在天马资产注入完毕后，公司已经具备了完整的高中低阶 产品组合。全球LTPS扩产周期已经结束，未来LTPS行业主要受竞争格局变 化以及下游需求拉动，伴随着厦门LTPS产线的满产以及OLED产线的爬坡以 及良率提升，公司将进入稳定盈利阶段。此轮面板周期虽然是TV面板开始率 先涨价

51、，但是LTPS的价格也会伴随着扩产周期进入尾声而止跌回暖。考虑到LTPS产业的竞争格局已经开始向国内倾斜，全面屏、挖孔屏等趋势下 带动LTPS、OLED产品向中低端智能手机进一步渗透，深天马作为国内中小 尺寸面板龙头，具备a-Si、LTPS、刚性OLED和柔性OLED的全产品类别量 产能力，持续提升竞争力。预计19/20年业绩18.89/23.87亿元，EPS 0.91/1.15元 当前股价对应19/20年PE 18.7/14.8X。给予“增持”评级。风险提不我们认为大尺寸LCD面板行业依然有以下几个大的隐藏风险。一，依然存在产能过剩的风险：根据我们的扩产周期理论，此轮产能扩张周期起始于17年

52、，在19年出现了三 个季度的缓和期，叠加三星产能的退出可能，引发了新一轮的面板景气周期。 但从产能释放角度来看，华星光电11代线、惠科8.6代线、广州10.5代线等 均处于正常投产状态，伴随着产能和良率的持续增长，不排除在经历半年到1 年的上涨期后，再次进入下行周期。图38 : 19年进入产能扩张缓和期,维持时间3个月 * .士坤资料来源:群智咨询，IHS,预测19年进产能扩张缓和期 预期缓和时间2-3个季度200图39 ： 20年依然有供过于求的压力新增产能（万平米）资料来源：群智咨询，IHS,预测二，面板价格涨幅以及持续时间不达预期由于产能依然有潜在的过剩风险，再加上今年整体需求可能比18

53、年稍差。我们 虽然预计面板价格将从Q2开始全面涨价。但伴随着后期视产能释放情况，面 板价格涨幅有可能不达预期，以及Q4以后面板价格跌幅超预期的情况。图40 :面板价格涨幅可能不达预期资料来源：群智咨询，IHS,预测三，估值过高的潜在风险我们在国内外面板厂商的估值分析局部已经指出，目前以京东方、TCL集团为 代表的大尺寸TV面板主流厂商估值依然不贵。由于开年以来，对OLED的炒 作，以及整个电子板块的大幅估值修复。相比估值最低点已经涨幅超过40%, 估值已经超过历史均值水平，进入估值高位区间，并且估值修复速度和幅度远 高于海外面板厂商，由此可能带来的估值过高的风险。图表目录 TOC o 1-5

54、h z 图1 ：近三年主要TV面板价格情况（美元）5图2 :过去6年32寸opencell液晶面板售价及现金本钱比照（美元）5图3 :华星光电两条8.5代线平均每大片折旧本钱（人民币）6图4 : 18年全球LCD需求分类占比测算7图5 :全球TV出货平均尺寸（英寸）8图6 : 19年TV出货尺寸占比预估8图7 :下游TV制造商库存变化情况9图8：面板采购的季节性规律9图9 ： 12年以来32寸面板价格反弹情况10图10 ： 10年以后全球大尺寸LCD面板的产能扩张预测（千平米）与32寸面板价格对 比（美元）11图11 : LCD产能扩张周期与面板价格的关系11图12 :全球主要中小尺寸LCD产

55、线退出时间计划表12图13 ：全球高世代（6） LCD产线产能退出情况（千平米）13图14 : 1719年液晶电视面板供需比13图15 ： LCD能够在中国快速开展的因素14图16 ： 18年H1电视面板出货量市占率14图17 :面板厂商的竞争策略“四象限”15图18:18年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）16图19 ： 18年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）16图20 : 18年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）16图21 : 18H1全球各尺寸出货情况（百万片）17图22 :全球主要面板厂商毛利率比照18图23 ：全球主要面板厂商净利率比照18图24: 2017年华星光电

56、每大片基板制造本钱拆分19图25 ：华星光电每大片本钱预测19图26 ： BOE、INX、LGD季度毛利率与32寸面板季度均价比照21图27 : BOE “NX、LGD季度净利率与32寸面板季度均价比照21图28 ： 16Q1至17Q2各尺寸面板最大涨幅22图29 ： 17Q2至19Q1各尺寸面板最大跌幅22图30 ：友达股价与同期台湾大盘走势比照23图31 ：友达的市值、净资产与净利润比照情况23图32 :友达的PE与PB变化24图33 ：群创的PE及PB情况24图34 : LGD股价与同期标普500走势比照25图35 ： LGD的PB变化情况25图36 ：截止19年2月BOE、LGD、AU

57、O的PB估值比照26图37 ：主要面板厂EV/EBITDA （剔除货币资金）估值情况26图38 ： 19年进入产能扩张缓和期，维持时间3个月28图39： 20年依然有供过于求的压力29图40 ：面板价格涨幅可能不达预期29表1 ： 19年新增产能主要来自18年投产产线的产能爬坡6表2 ： 17-20年全球LCD总需求面积测算7表3 ：华星光电主要本钱情况20表4 :数次液晶面板周期涨幅及净利润率比照22表5 ： 13年以来京东方、TCL集团、深天马、群创、信利国际企业价值倍数比照.27附表：重点公司盈利预测及估值公司 代码公司名称投资 评级收盘价_EPSPEPB20182019E2020E20

58、182019E2020E2019000725京东方A买入3.810.100.140.2238.127.217.31.5000100TCL集团买入3.190.260.280.3412.311.49.41.5000050深天马A增持16.990.860.911.1519.818.714.82.5数据来源：wind、预测欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本站在新一轮LCD景气周期的起点预计面板价格将在19Q2全面反弹TV面板价格自17年6月见顶后，由于新增产能的持续增长，

59、行业陷入供过于 求，面板价格开启了漫长的下跌过程。18Q3厂商开始调整产能结构，促进行业 供需短期的缓解，随后面板价格短暂反弹。由于产能供需没有得到本质性改善，叠 加面板价格Q4备货需求走弱，面板价格再次进入下跌通道，18Q4面板价格再 次走低。据我们实地调研了解到目前主流的32寸、43寸、55寸、65寸等 open-cell液晶面板（含偏光、驱动IC）价格已经基本降到面板厂商的本钱线附 近。由于一月的淡季效应，局部海外厂商进行产线岁修保养，导致整体供应端 有所减少，因此局部中小尺寸面板价格止跌。图1 :近三年主要TV面板价格情况（美元）32寸 40寸 43寸 49寸50寸50寸(4k) 55

60、寸(4k)65寸49寸(4k)根据产业链一线调研结果，32寸目前生产的现金本钱约在3536美元左右，销售价格在42美元左右。根据面板行业过去的经验，当面板价格跌到接近或者跌售价格在42美元左右。根据面板行业过去的经验，当面板价格跌到接近或者跌破现金本钱后，所有面板厂出于控制亏损的考虑将会开始降低产能利用率，从 而改善供需环境，修复面板价格。所以即便没有明显的产能推出，我们预计主流尺寸面板价格将在19年3月份全面触底，并在Q2以后有望迎来反弹。图2 :过去6年32寸open-cell液晶面板售价及现金本钱比照（美元）12012032寸TV液晶面板价格（美元） 32寸TV液晶面板现金本钱100re