不是资金杠杆而是信息杠杆

1、正文目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark5 o Current Document 冬尽春归否极泰来的演绎超出预期 3 HYPERLINK l bookmark7 o Current Document 美国一枝独秀到全球重回再平衡，比差逻辑下外资看好中国3 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 外资的赚钱效应吸引散户大量进入市场4回顾过往两次较大规模的牛市，前期赚钱效应带动散户资金入场有望促发牛市行情5 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document 2015年股灾的教训就是不能

2、再出杠杆牛，这次的情况如何？ 7 HYPERLINK l bookmark15 o Current Document 既然各主体都很难大幅加杠杆，市场为何上涨如此剧烈？ 10.14信息杠杆提高了否极泰来的速率图表目录图表1:个人消费和私人投资仍是2018年四季度经济的重要支撑，净出口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱3图表2：美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落3图表3: 2006年至2008年初，外生流动性促使我国出现价值重估牛市 4图表4： 2019年以来陆港通资金净流入显著增多（亿元） 5图表5: 2019年以来外汇储藏及RQFII投资均显著回升 5图表6: 2019年以来，两市交易量及

3、市盈率明显拉升5图表7：新增投资者及基金指数显示散户资金入场积极性较高5图表8： 2005年人民币汇改后汇率升值，A股开始走牛6图表9： 2005年起，外生流动性宽松为牛市奠定价值重估和流动性基础6图表10：赚钱效应吸引散户资金入场推升牛市行情6图表11: 2006年前后A股估值开始显著提升6图表12：两融资金余额与上证指数一同在2015年6月见顶 7图表13：沪深两市的融资买入、卖出额从今年1月底开始确实出现了较为明显的回升8图表14： 两融余额回升的幅度相对有限8图表15：从2017年中2018年末，银行非保本理财产品资金余额已经出现环比小幅下行.9图表16： P2P网贷规模也出现了一定程

4、度的收缩9图表17：新增投资者数量增加，散户增加开户10图表18：股市小单（散户）净流入资金量冲高 10图表19：社交软件活跃用户量近年大幅提高11图表20：关键词“牛市”的头条指数2月初以来大幅上行12图表21:关键词“牛市”的微信指数2月初以来大幅上行 12图表22： 2019年百度搜索指数涨幅超百度媒体指数 12图表23：百度指数显示，近年来移动端业务大增，同时信息杠杆增强12图表24:封闭式基金折溢价率近期有所冲高 13图表25:2017年散户持股市值占沪市流通市值较高 14图表26：A股波动率增加14图表27:社保基金资产规模增长情况 15而散户往往出现的情绪和投资行为就是快速入市。

5、在股市中，投资者踏空后，其情绪会发生明 显的变化，主要表现为“后悔厌恶”和“过度反响”，“后悔厌恶”可以理解为，当踏空者看 到其他投资者获得收益时，自身感到的是损失，这种损失的痛苦程度更大，因此其在后续 投资中会表现的更加激进，表现出“过度反响”，即倾向于冒更大的风险，以弥补前期因 “反响缺乏”没有抓住机会而带来的损失。相比机构投资者，个人投资者更是如此，因此，散 户在接收到可信信息后，其情绪及投资行为发生相应变化，往往会加速入市。近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量得到大幅增长，2018年底，微信月 活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户

6、量 增长3.15倍至4.46亿人。得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆 效应大幅提高，我们使用各项市场指数来验证这个判断。其中，数据区间最长的是百度指 数，该指数是以百度的媒体发布和用户搜索为基础构建的关键词指数，分为媒体指数和搜 索指数。媒体指数是以各大互联网媒体报道的新闻中，与关键词相关的，被百度新闻频道收 录的数量为基础构建的指数。搜索指数是以网民在百度的搜索量为数据基础，以关键词为统 计对象，科学分析并计算出各个关键词在百度网页搜索中搜索频次的加权和。类似产品还包 括微信指数、微指数(微博)、头条指数等。图表19:社交软件活跃用户量近年大幅提高CO085Z NO8OZ

7、 ioz CO0Z,0Z ZOZSNOZON 寸。98Z CO09SN N09SN O9OZ O9OZ coDgoN NogEz O9OZ 寸。寸ON 二。寸Ez No寸5N sbEN Hcooz COOCOSN NOCOON OCOEZCO085Z NO8OZ ioz CO0Z,0Z ZOZSNOZON 寸。98Z CO09SN N09SN O9OZ O9OZ coDgoN NogEz O9OZ 寸。寸ON 二。寸Ez No寸5N sbEN Hcooz COOCOSN NOCOON OCOEZ资料来源：Weibo Corp (ADR)(NASDAQ:WB) Annual Report,腾讯控

8、股财报，我们选取了关键词“牛市”的各项指数，之所以使用“牛市”而非“股市”，是因为其更具 乐观情绪特征，而“股市”较为中性，无法判断信息传播过程中的正负情绪。数据呈现出最 大的特点是，今年2月初以来均出现大幅走高，这说明“牛市”的市场关注度已有明显提升。 这是否来自于媒体的大量报道？我们认为不是，百度媒体指数显示，近期媒体对牛市的报道 数目最高为周内日均182次，远低于2014年末最高的680次，与之相对应，公众搜索次数最高周内日均2171次，已赶超2014年末，我们使用百度搜索指数与媒体 指数的比值来排除媒体信息传播的影响，2月4日当周该比值到达了 118倍，创历史高位，2015年牛市中最高

9、也仅为57倍，因此我们认为，正因社交软件的广泛普及应用，在媒体 报道有限的情况下，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对牛市的关注热度大幅走强。智能手机的使用与社交软件的普及相辅相成，同样功不可没，百度指数显示，使用移动端的 搜索占比已经超过70%,相比2015年5060%的水平继续提升。图表20：关键词“牛市”的头条指数2月初以来大幅上行图表21:关键词“牛市”的微信指数2月初以来大幅上行头条指数9,000,000 8,000,000 -7,000,000 -6,000,000 -5,000,000 -4,000,000 3,000,000 -2,000,000 -1,000,000 微信指数

10、400,000,000 350,000,000 -300,000,000 -250,000,000 -200,000,000 -150,000,000 -100,000,000 -50,000,000 -二 S0,6ECXJ SSOSSCXIIgzAosmzI,cots,65cm ttsssn boAoaoz T56L0N Tw 巨 ON 一令TOSSCXI feJoaoz TN78L0N ez0085N e=&aoz o%vs,6oz T06LON JSLGoosd Tiz TSLaod JSTsaoz T80-8L0N rZOSLON EV90CO5N *心 oaoz Tboaoz rso

11、aoN T号 8L0N JrVON o资料来源：今日头条，注：头条指数是根据今日头条热度指数模型，将用户的阅读、分 享、评论等行为的数量加权求和得出相应的事件、文章或关键词的热度值。图表22: 2019年百度搜索指数涨幅超百度媒体指数资料来源：微信，注：微信指数来源于对微信搜索、公众号文章以及朋友圈公开转发 文章形成的综合分析。图表23:百度指数显示，近年来移动端业务大增，同时信息杠杆增强80%-75%-70%65%-60%-55%50%-45%40%搜索指数/媒体指数（信息杠杆） 一移动端搜索占比（右轴）140 -1120 -3,000 -I搜索指数媒体指数2,500 -|Mcce 85Z

12、一oosz SEN 5857 ZON ON woe 795、 MON Ese es WON 芭ON Eoz 0OZ Hoz oe Hoe 00806040200505000150 bUG eaoe SCO5N “0CO5N E,8EN 二、07 SON WOCOON WO,9ON 30,90、 ZL 心ON 言 9ON 出0心SN glosN H-olooz s心ON SLOOZ :二士ON gsoN 与ON cbowsN002资料来源：百度,资料来源：百度,市场相关指标显示的投资者情绪同样乐观。常用的投资者情绪指标有封闭式基金折溢价率 （交易价格-基金单位净值）/基金单位净值）、IPO 发行

13、量及首日收益率、换手率及 BakerWurgler投资者情绪指数（Baker M, Wurgler J., 2006）等。我们使用封闭式基 金折溢价率数据，该数据越高，说明投资者情绪越乐观，尤其可观测散户投资者情绪。2018 年底以来，此数据波动率明显加大，高点已经到达了 2014年底至2015年初的水平，体 现散户情绪改善明显。图表24：封闭式基金折溢价率近期有所冲高C*UCUG ZV85Z 600657 9085N isz uoz 60,匚 ON 90,匚0、 SGON ZV95Z 60,957 90,95e 8,95N ZV9EZ 60 心se 90US5Z 8心5Z CXI三 ON 6

14、045、 9045Z -845Z资料来源：Wind,信息杠杆提高了否极泰来的速率尽管资产管理机构蓬勃开展，我国仍是散户为主导的市场。2018年，深圳证券交易所组 织开展了 2009年以来的第9次个人投资者状况调查活动，形成了2017年度个人投资者 状况调查报告，显示2017年，证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50 万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。上交所2018统计年鉴数据显示，2017年年末 持股市值中，散户持股市值占21.17%,机构投资者占比为16.13%,其中投资基金占比为 3.26%O图表25: 2017年散户持股市值占沪市流通市值较高资料来源：上交所,持股市值

15、 （亿元）占比（%）持股账户数（万户）占比（%）自然人投资者5944521.173934. 3199.78其中：10万元以下34491.232179.755. 2810-50万元99743.551187. 0730. 1150-100万元65452.33285. 117. 23100-300 万元101413. 61200.335. 08300-1000 万元90733. 2362. 421.581000万元以上202637.2119. 670.5一般法人17280161.533.850. 1沪股通33221.1800专业机构4529416.134. 860. 12其中：投资基金91453.

16、260.30.01专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播使得市场波动率放大。随着移 动互联网时代新型媒体工具的出现和新型社交网络的形成，信息传递的速度较大加快，而 且在信息传递的过程中可能会出现不断强化已有观点的情况。这可能会带来短期内“趋同 性交易”的增加，一旦信号出现反转，又可能会快速进入相反趋势的交易行为模式。因此， 这种信 息传递方式的变化可能会带来波动率的增加。通过计算2016年1月到2019年2月的上证 综指和创业板指数的月波动率，可明显看到，2019年2月波动率明显高于之前的34个 月，指数波动率接近2016年4月数据，从近期趋势来看，2018年以来，波动率有一个

17、略微的上升的趋势，股价波动幅度增强。图表26： A股波动率增加OI6ON 二 I85CXI 6085Z Z0I85N 9085Z CO085Z E85N 二 IZSZ 60IZ5Z Z.0IZ5N 90IZ5Z CO0IZ5Z EIZ5N 二9EZ 609SZ Z.095Z 9095Z go95N 595ZOI6ON 二 I85CXI 6085Z Z0I85N 9085Z CO085Z E85N 二 IZSZ 60IZ5Z Z.0IZ5N 90IZ5Z CO0IZ5Z EIZ5N 二9EZ 609SZ Z.095Z 9095Z go95N 595Z上证综指月波动率（%）创业板指月波动率 疆）资

18、料来源：Wind,我们认为，降低市场波动，维护资本市场稳定的未来根本解决方式还是让社保基金、养老 基金等中长期资金占据市场主导地位。金融机构相对理性，相互之间认知不同可以减少市场 波动率。去年中央经济工作会议高度关注资本市场，提出要完善交易制度，引导更多中长期 资金进入。2019年2月27日，中国证监会主席易会满在新闻发布会上指出：打通社保基 金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。我们认为， 这是深化资本市场改革、维护资本市场稳定、防范金融风险的重要举措。图表27:社保基金资产规模增长情况资料来源：Wind,从目前的社保基金和养老金入市规模来看，社保基金总资产规

19、模2017年末（2018年暂无 披露）到达2.2万亿，考虑到在固收和权益之间的大类资产配置，实际进入股市的资金可 能小于1万亿。而1月24日人社部新闻发布会上，人社部新闻发言人卢爱红介绍，截至 2018年底，累计已有17个省（区、市）委托投资基本养老保险基金8580亿元，已经到 账的资金到达6050亿元，在这17个省（区、市）里面，有9个启动了城乡居民基本养 老保险基金的委托投资，合同金额是773亿元。我们认为，社保基金和养老金入市规模还 可以进一步增加。综合来看，我们认为，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆提高了否极泰来的 速率。风险提示：1、美股大幅下跌，作为全球权益资产风向标，

20、美股下跌也将拖累其他国家股市下跌，A 股或同样受到冲击；2、A股超预期下行，投资者需要做好风险防范。欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本冬尽春归否极泰来的演绎超出预期美国一枝独秀到全球重回再平衡，比差逻辑下外资看好中国美国经济出现顶部特征，资产价格钝化反映市场认知需要一个过程。我们在2018年11 月的冬尽春归，否极泰来一2018年度策略报告中提出，美国经济大概率在2018年四 季度至2019年一季度见顶。四季度美国GDP同比为3.1%,高于三季度的3%,表达了 顶

21、部的特征，我们的判断在逐步兑现。2018年全年美国GDP同比增速为2.9%,升至2015 年以来的最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。四季度GDP环比折年率为 2.6%,高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反响。 顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反响，这说明市场基本认知美国经 济是见顶的一个过程。2019年，美国经济初现顶部特征，预示全球将从美国一枝独秀转向全球再平衡。我们认 为，投资数据用来判断美国经济的拐点，消费数据用以观测美国经济的波动幅度。从近年美 国经济主逻辑来讲，当地产和制造业增速强劲时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力市场

22、, 进而改善消费。因此制造业投资和房地产投资是观测美国经济的前瞻性指标，即投资数据可 用来判断美国经济的拐点，而消费那么是后验性指标。我们认为，美国经济出现顶部特征，其一 是朱格拉周期、房地产周期、库存周期开始下行显示投资数据已经见顶回落；其二，当前反映美国 经济的高频数据出现一定分化特征，由于美股10多年增长趋势导致获利盘较大，资产价格对基 本面的表现钝化，市场也需要逐步认识到美国经济见顶的实质。考虑居民资产负债表中所有者 权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，进而抑制消费需求，直接 影响经济。其三，全球经济放缓、贸易摩擦和关税冲击等对美国经济的潜在负面影响将逐步 显现。

23、图表2:美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落图表1:个人消费和私人投资仍是2018年四季度经济的重要支撑，净出 口延续负向拖累，政府支出及投资拉动作用弱28 -24 -20 -16 -12 -8 -8 -12 -16 -20 美国：国内私人投资总额：设备：季调：同比（/）cg608 L908 LCO08LeL6。29ZLCOOZLCML9L609 L909 L809 L eg609 L90gLCO09LCMW6。3寸O8OZ 8OAON ZT9ON 寸O9OZ 80goN NT 寸OCSI 寸 01kON 80eooN ZIZOZ 寸OZOZ 8。二0N FOOZ 3103 80600N IZT8

24、00N 寸0800Z 80Z00Z ZT900Z 寸0900Z 80900Z ZZOON 寸。寺。ON 80gooz ZE00N 寸。NOON 80oON J NT。、 8-2-24 资料来源：Wind,资料来源：Wind,我们认为中美存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。关于中国股债汇市场面临的风险及冲击， 我 们在2016年12月15日发布比差逻辑与比好逻辑论中国股债汇市场风险联动的根 源一文中提出“比好逻辑”和“比差逻辑” o在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率 需加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过稳增长政策与改革措施促进 经济出现回升企稳预期、资产价格出现上涨预期，

25、防止“比好逻辑”下与美国基本面拉开较大 差距。在比差逻辑中，中国会采取宏观调控对冲经济下行，相比之下中国变的没有那么差, 资本不但不会流出中国，反而是净流入中国的。随着美联储加息节奏放缓、美国经济见顶逐步确认、美元逐步进入弱势周期，中美将切换 至“比差逻辑”，我们认为比差逻辑下中国占优。2018年四季度前，中美处于“比好逻辑”，特 朗普新政、贸易摩擦和美联储加息使得美元处在阶段性升值过程，人民币兑美元汇率也因此存 在持续贬值压力，资本的持续流出压力导致我国出现较大调整。2019年以来，随着美国经 济见顶逐步确认、美联储加息节奏放缓和美元逐步进入弱势周期，中美将切换至“比差逻 辑”。我们认为，相

26、对于“比好逻辑”中美进入“比差逻辑”时，中国占优，外部环境压力改 善，国际收支压力对货币政策干扰降低，汇率贬值压力有望因基本面相对预期回升而下降，中美贸易摩擦对经济的负面冲击也将有所缓释，国内政策的腾挪空间也进 一步扩大，资产价格由下行转为上升。当前中美之间逐步从“比好逻辑”进入到“比差逻辑”，比差逻辑下我们看好人民币类资 产。美国、美联储货币政策及美元逐步进入弱势周期，中美比差逻辑下，资本将逐步回流高 收益的新兴市场国家，越南市场体量过小，印度基础设施较差，中国相比其他新兴市场国 家具有天然优势驱动外资回流中国。我们认为，比差逻辑下，外资回流，为我国金融市场出 现如2006至2008年初外生

27、流动性的价值重估牛市带来了可能，我们看好人民币资产的 投资收益。2019年1月，外资大量进入A股市场，其中长期可能相对看好中国。图表3: 2006年至2008年初，外生流动性促使我国出现价值重估牛市1,7001,2001,7001,200M官方储藏资产:外汇储藏:环比增加（亿元）上证综合指数右轴r 7,000-6,000-5,000-4,000r 3,000-2,000-1,000-0898OCXI 5C05Z 9。:57 二95Z 寸。CO5Z 601057 Z0LD5CXJ ZTC05Z gn 0X5Z COOASZ 89二。Z 5oe 9OO5Z 二6目 寸96目 6。8。7 zooso

28、oe 5Z00Z ZLOOOZ 999。、 OLLnooe coolnooe 80G00Z 5400Z资料来源：Wind,外资的赚钱效应吸引散户大量进入市场2019年以来，市场表现出“冬尽春归、否极泰来”之势。我们在2018年11月外发的冬尽 春归、否极泰来2019年宏观年度策略报告中提示，中国是较有优势的、吸引外资 的新兴市场国家，如果资本回流将为A股出现估值牛市创造流动性宽松条件。近期股市上 涨与前期外资快速流入密切相关，资本回流促发估值与流动性支撑股市，“冬尽春归、否 极泰来”的行情仍在演绎，上涨速率超出市场预期，我们的判断逐步兑现。市场反弹源于外资孕育的赚钱效应吸引散户资金入场推升股市

29、。2018年末以来外资流入 规模不小，2018年四季度外汇储藏开始逐步回升，仅2018年12月及2019年1月外汇 储藏共净增加262亿美元；与股市相关性较高的陆股通和RQFII也在2019年以来表现出 清晰的外资流入迹象，自1月起陆股通流入量明显增多，进入3月后又有显著增长，仅3 月5日净流入就到达36.28亿元，RQFII投资额度2月末也到达6604.72亿元规模。我们 认为，外资流入将有两方面利好，一方面改善市场流动性环境，另一方面带动股市估值提升, 两市交易额及平均市盈率在2月春节后开始显著提升，流动性和价值重估点燃了市场活力 促发了一定的赚钱效应。在赚钱效应的带动下，散户投资积极性显

30、著提升，这种积极性表 现在睡眠账户重启、新增投资者人数增多等多个方面，散户资金入场主要通过直接买股票或 者配置基金间接入市，新增投资者及基金指数均在2月显著升高。随着散户资金入场的积极 性提振，股市行情迅速得到提振。综合来看，我们认为，2019年以来的市场行情是先外 资后散户共同促发的结果，前期外资流入孕育赚钱效应，随后赚钱效应吸引散户入场推动 市场行情。图表4: 2019年以来陆港通资金净流入显著增多（亿元）图表5: 2019年以来外汇储藏及RQFII投资均显著回升（亿美元）（亿元）RQFII:投资额度:月6,700 -官方储藏资产:外汇储藏右轴31,800-31,600-31,400-31

31、,200 31,0006,6006,5006,400（亿沪市港股通：当日资金净流入（人民币）40元深市港股通：当日资金净流入（人民币）35 -30 -25 -o8030,o6030.o 40 30/s,65z ioz NIN 二 8SZ 0785Z S8SZ 80COEZ Z065Z 90CO5Z 2CO5Z S63N CONOZ SOSEZ ON6,300二4O6ON二08068N二0Z068Z资料来源：Wind,图表6: 2019年以来，两市交易量及市盈率明显拉升图表7:新增投资者及基金指数显示散户资金入场积极性较高（百万元）1,400,000.0 -|1,200,000.0 -1,000

32、,000.0 -800,000.0 -600,000.0 -400,000,0 200,000.0上证所:A股:总成交金额深交所:A股:总成交金额上证所:A股:平均市盈率右轴深交所:A股:平均市盈率右轴&.8OZ&C6SZEGCOOZw&LaoCXJbcoaaoCXIQO.6SZ苟号 6SCXI28.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0（万人）2so-6ON s,8,63z 号号65N qsssz OVSSEZ 号号65N &SSSN 0EOS3Z 50,632 90,3,63z ogcisz 号8oz noz SAL83Z ZZLaozr 6,400 6

33、,300-6,200-6,100-6,000-5,900 5,800-5,700-5,600-5,500 5,400资料来源：Wind,央行，外管局,资料来源：Wind,资料来源：Wind,近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的楼市环境。我们认为，当前的地产调控政策依 旧是在“房住不炒”的基调之下，实施“因城施策”的调控方式，近期股市行情的重要背景 与“房住不炒”的楼市环境关系密切，一二线房地产市场仍相对受限，三四线城市受棚改 对需求侧的支撑弱化及前期去库存透支需求的影响，市场活力走弱，资金并未大规模的流入 地产市场，当外资促发股市后产生赚钱效应，并经由社交软件、通过熟人传播至散户投资者, 散

34、户资金入场的积极性显著提升。回顾过往两次较大规模的牛市，前期赚钱效应带动散户资金入场有望促发 牛市行情回顾过往两次较大规模的牛市，赚钱效应带动散户资金入场有望促发牛市行情。21世纪 以来，我国曾在2005年及2014年两次开启较大规模的牛市行情，回顾这两次牛市行情， 我们认为，前期赚钱效应的孵化有助于带动散户资金入场，随着流动性及价值重估效应的发 酵促发牛市行情。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入 缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储藏，M2维持在较高水平，外生流动性的宽松促 发了一定的赚钱效应，赚钱效应促发大量散户资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛 市继

35、续上行。2014年的牛市开启源于产业资本加杠杆，叠加群众创业、万众创新等激励 政策发挥作用，给予市场资金“释放情绪”的逻辑支撑，在二级市场资金情绪的加持下，市 场估值明显抬升促发股市产生赚钱效应，赚钱效应推动大量散户进场促发牛市行情。我们认为， 历史A股牛市的经验表现为：初始资金孕育赚钱效应后，散户的储蓄资金大量进入股票市 场投资将促发牛市行情，换言之脱离基本面仍可能产生牛市。图表8: 2005年人民币汇改后汇率升值，A股开始走牛图表9: 2005年起，外生流动性宽松为牛市奠定价值重估和流动性基础I30.028.026.024.0-22.0-20.0-18.0 16.0 14.0 12.0 1

36、0.0亿美元官方储藏资产:外汇储藏:环比增加月M2:同比700.0500.0300.0100.0-100.0-300.0900.0bUWUC ovsoz zosooz soooz Lqgoe 0T88Z zoooooz sooooz sooooz ovzooz zo,zooz sgoz mzooz 07900Z ZOCDOOZ S.98Z O98Z ovsoe ssoz susooz Js.1 6 00.5 &,O,6SCXJ 0V800Z ZOCOOON SO600Z 一 oooooz 0E8Z 卜 o.zooz S.Z00Z -0.Z08 0L,900d fecooocxl 0,900z

37、S.900Z 0-.1 ssoz wlnooz noz资料来源：Wind,图表10:赚钱效应吸引散户资金入场推升牛市行情资料来源：Wind,图表11: 2006年前后A股估值开始显著提升上证所:A股:平均市盈率80.0 -I70.060.050.040.030.020.010.0r 14,000,000 12,000,000-10,000,000 8,000,000- 6,000,000-4,000,000 2,000,000上证综合指数:月7,000.0 -A股账户新增开户数:个人右轴（个）6,000.0 5,000.0 -4,000.0 3,000.0 -2,000.0 -1,000.0

38、SSON scooz SCOON SZOZ SZON 20,907 g,9ocsl &USOZ glooCXJ &4ON S4OZ &EOZ -OEOZ szoz mzoN NCHON -CHOZ SOON mooN S68N -0.68N &88N S88N HON mzsz &,9z s,98z asON SUSOOCSJ &,S0CNJ 10,1 S80N msON ssoa -kqsON0,巴 ON gcrnoz s1szZ083N 0CO3NSN3Z zo二3e Jo,二 ON zqoszJOO5N 20,6002 1 0,600zS-0CO00N-oooooe feeoz .qzo

39、oz 2.98N 40.900e asozROON资料来源：Wind,资料来源：Wind,2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？我们认为，2015年股灾的爆发，与当时投机性资金非理性大幅加杠杆有较强的关联。场 内杠杆资金比拟方便监测，沪深两融余额从2014年中期开始加速增长，同期上证指数开 始加速上涨。两融资金余额与上证指数一同在2015年6月见顶。我们认为，融资盘此前的激增推动了 这一轮牛市的非理性上涨，而监管层开始清查场外配资，引发市场恐慌情绪和资金出逃， 是2015年6月中旬股灾爆发的重要原因。动态考虑两融余额的变动，我们认为两融余额 的下滑反映了 ： 1）股价下跌时的

40、自然市值缩水；2）大盘下跌，形成悲观预期时的持仓主 动调整、卖出；3）局部股票前期跌速过快，导致其融资盘被强行平仓等因素。我们认为，本轮股市上涨有货币环境边际宽松、美元周期即将见顶回落，外资对我国股市配 置偏好上升等利好背景，但参考上轮牛市受杠杆资金驱动、随后在监管层打击非法配资时 大幅下跌的经验，本轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆快速积累，一旦监 管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。图表12：两融资金余额与上证指数一同在2015年6月见顶25,000 融资融券余额亿元25,000 融资融券余额亿元上证综合指数右轴，点20,00015,00010,0

41、0000 o00 o2ZV8OZ 500602 90,807IS060Z TWZON ,60ON ,90oz SSCXJI-aoz ,60,90、 ,90,957 8,9 LONSIV9EN Mgoz ,90,907 Housoz n .6040N .9040Z48OZ eoEoe 王 osoz cbMoz资料来源：Wind,截至2019年3月上旬，本轮股市上涨过程中，是否出现了大量配资加杠杆迹象？随着资 管新规等严监管、去杠杆措施出台，我们认为受监管主体很难再出现大量配资。观察沪深 两市的融资买入、卖出额，其从今年1月底开始，确实出现了较为明显的回升，但两融余 额回升的幅度相对有限。我们认为

42、这反映了本轮股市上涨带动了散户入场热情，而散户在 操作过程中表现出较明显的追逐热点主题、换手率较高的特性，而场内杠杆资金总量的增 长暂时比拟有限。图表13:沪深两市的融资买入、卖出额从今年1月底开始确实出现了较为明显的回升14,000 7沪市+深市:融资买入额亿元14,000 7沪市+深市:融资买入额亿元沪市+深市:融资归还额亿元12,000 -10,000 -8,000 -6,000 4,000 -2,000 -12,000 -10,000 -8,000 -6,000 4,000 -2,000 -c XCC 8ON 8OZ 8ON 8OZ Z5Z Z5Z ZOZ Z5Z 9OZ 9ON 9O

43、N 9OCXIc XCC 8ON 8OZ 8ON 8OZ Z5Z Z5Z ZOZ Z5Z 9OZ 9ON 9ON 9OCXI资料来源：Wind,图表14:两融余额回升的幅度相对有限深市:融资融券余额:周亿元沪市:融资融券余额:周亿元16,00014,00012,00010,00000 o &00 o aTc CTCC 0LOO0CXJIIS8OZ ooooz OVZON tzoz SG0ZI57oz OV9ONIzocooz I3,9oz S,9ON ,07907 No 心oz H9OZ o,9oz Jovwoz KO4OZ ,S4ON ,o4oz -ovcooz ,zooz ,oocxlo

44、o o o oO Q4 cxT资料来源：Wind,银行理财资金底层资产结构不清晰，理财资金入市追涨，这也是2015年上轮牛市期间市 场面临的不稳定因素之一。金融监管规那么从2017年开始更加完善，2018年9月28日， 银保监会根据资管新规要求，正式发布了商业银行理财业务监督管理方法，理财新规 细那么出台，坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌 套四大原那么，我们认为这将较为有效地解决过往理财产品资金池可能隐含的非理性运作问题。 2017年以来，随着监管持续加大力度，理财业务已开始向有序调整。根据中国银行业理 财市场报告，从2017年中2018年末，银行非保本理

45、财产品资金余额已经出现环比小幅 下行。P2P等网贷渠道规模也出现了一定程度的收缩，其当月成交额在2017年三季度见顶后环 比下滑；待还余额2018年二季度见顶后呈现环比下滑，目前均未出现反弹迹象。图表15:从2017年中2018年末，银行非保本理财产品资金余额已经出现环比小幅下行银行理财产品资金余额万亿元银行非保本理财产品资金余额万亿元40.0 t银行保本理财产品资金余额万亿元30.0 -.一20.sooozsaoz88ONZMONSGOZ907ON8-zoz,zv9oe,60,952,90,902S9ONV95N,60,95z,90,9078USOZgseS4OZSO4ON,345zhvcosz资料来源：Wind,资料来源：Wind,图表16: P2P网贷规模也出现了一定程度的收缩P2P待还余额亿元P2P成交额当月，亿元12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 -0 -oc o -CO 二000。80,807 gocoEe eocoEe LTzoe 8ooe gooe eoEe 二cooe 899OZ 39