第二章对传统金融理论的挑战ppt课件

1、第2章 对传统金融实际的挑战有效市场假说2规范金融实际体系1有效市场假说的缺陷3有效市场的悖论41一、现代规范金融实际的产生1、现代规范金融实际源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开场于20世纪20年代，后构成三大派：3、自20年代至40年代，资本市场分析根本上由两大派所主宰：以Graham 和 Dodd为代表的根本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。1934年(Security Analysis) ： 投资者的圣经1948年：技术分析之父 2.1规范金融实际体系24、到了50年代后，开场出现第三个分析学派数量分析学派，并占据了主导位置。1952年，Markowitz

2、 在其Portfolio Selection一文中提出了均值方差投资组合实际：创建了衡量成效与风险程度的目的，确定了资产组合的根本原那么。Markowitz的资产组合实际被以为是现代金融实际诞生的标志。3二、现代规范金融学实际体系投资组合实际Markowitz 1952资本资产定价模型(CAPM)Sharpe1964，Linter 1965，Mossin 1966有效市场假说EMHFama 1970套利定价实际(APT)Ross 1976期权定价实际Black和Scholes 1973 4三、有效市场假说(EMH)是规范金融实际的基石1、金融资产定价是微观金融学的中心问题。 规范金融学资产定价

3、的方法有两类：平衡定价法：经济学中的普通平衡定价法金融资产的平衡定价: CAPM APT 无套利定价法： 无套利定价法复制技术通常运用于金融衍消费品； 无套利定价是平衡定价的一个推论。52、有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型CAPM的提出早于有效市场假说，但其假设条件投资者追求期望成效最大化以及同质性信心假设与市场有效性假说一致。假设市场是无效的，资本资产定价模型的根本假设也不成立。证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性 CAPM以及APT、Black-scholes期权定价公式等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研讨资产定价问题的。6有效市场假说那么思索

4、了信息非对称对资产价钱的影响，并指出：市场处置信息的才干非常强，买卖者分散的信息构成了一个客观的可得信息集，并由此决议了投资者关于证券市场价钱的市场信心投资者的同质信心。具有理性预期的买卖者是有效市场的“缔造者，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价实际就可以只思索只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代规范金融实际中心与基石。72.2 有效市场假说 有效市场假说Efficient market hypothesis, EMH： 假设资本市场在证券价钱构成中充分而准确地反映了全部信息，那么以为市场是有效率的

5、，即假设证券价钱不会由于向一切投资者公开信息集而遭到影响，那么该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为根底的证券买卖不能够获得超额利益。 8 根据Roberts1967对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 有效市场的分类： 全部信息 公开信息强式有效性半强式有效性弱式有效性 历史信息2.2 有效市场假说91资本市场上一切的投资者都是理性人，他们可以对证券进展理性评价，市场是有效的；2当部分投资者为非理性投资者时，他们的买卖表现出随机性，因此彼此之间相互抵消而不会对资产价钱产生任何影响，因此不会构成系统的价钱偏向； 2.

6、2.1 有效市场假说的根本假定2.2 有效市场假说103即使这些非理性投资者的买卖以一样的方式偏离于理性规范，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价钱的影响，使资产价钱回归根本价值，从而，坚持资本市场的有效性；4即使非理性买卖者在非根本价值的价钱买卖时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。 2.2.1 有效市场假说的根本假定2.2 有效市场假说112.2.2 有效市场假说下的套利平衡根本假设是： 1卖空不受限制 2无买卖本钱 3有足够多的证券可利用2.2 有效市场假说122.3 有效市场假说的缺陷 1.理性买卖者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷 1买卖客体是同质 2买卖双方均可自在进出

7、市场。 3买卖双方都是价钱的接受者，不存在支配市场的行为。 4一切买卖双方都具备完全知识和完全信息。 12满足34不成立13 3.检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。 4.套利的有限性 在现实的金融市场中套利买卖会由于制度约束、信息约束和买卖本钱等诸多要素而遭到极大的限制。2.3 有效市场假说的缺陷14一、同质信心与买卖动机二、无买卖定理三、Grossman-Stiglitz 悖论四、理性假设遭到挑战五、来自阅历研讨的市场“异象2.4 有效市场悖论 15一、同质信心与买卖动机在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信心，从而引起买卖动机是风险偏好而不是信

8、心差别。现实：人们对未来的看法差别信心差别是证券买卖的主要缘由：看涨者买，看跌者卖。2.4 有效市场悖论 16二、无买卖定理Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982当买卖的独一动机是信息优势时，那么在理性预期平衡形状下不会有买卖发生。这就是金融学文献中由同质性信心导致的著名的“无买卖定理。2.4 有效市场悖论 17三、Grossman-Stiglitz 悖论假设在有效市场上，价钱曾经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而假设市场参与者不去搜集信息，那么市场价钱就不能完全反映有关的信息。四、理性假设遭到挑战心思学家发现，大多数的投资者并

9、不遵照理性预期要求的理性：其信心更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思想等)，风险偏好不遵照传统的期望成效函数方式比如凸函数 risk aversion，投资者的心思和心情对投资决策产生显著的影响，等等。2.4 有效市场悖论 18五、来自阅历研讨的市场“异象 anomoly / mispricing“赢者的诅咒与“新股折价之谜 “Winners curse and “the New Issues Puzzle “ 赢者诅咒通常指在任何方式的拍卖中，博得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但能够对拍卖品估价过高，支付了超越其价值的价钱，从而博得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 2.4 有效市场

10、悖论 19 “新股折价之谜：新股认购中，无信息的投资者容易蒙受所谓“赢者诅咒式的损失。认识到这种能够性，他们就只认购定价相对较低的新股。假设发行公司不降低发行价钱，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引宽广的无信息群参与认购新股，新股发行价钱就必需低于正常价钱。2.4 有效市场悖论 20 “股票溢价之谜equity premium puzzle指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用规范金融实际中的“风险溢价做出解释。 股票溢价之谜21表11802-2000年美国证券市场收益时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价1802-1998年7

11、.0%2.9%4.1%1889-2000年7.9%1.0%6.9%1926-2000年8.7%0.7%8.0%1947-2000年8.4%0.6%7.8%国家时间市场指数平均收益率无风险证券平均收益率风险溢价英国1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德国1978-1997年9.8%3.2%6.6%法国1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英国、日本、德国和法国证券市场收益股票溢价之谜22 所谓的“封锁式基金之迷，是由Zweig(1973)提出的，它指封锁式基金单位份额买卖的价钱不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是

12、溢价买卖。但是，实证阐明，折价10%至20%曾经成为一种普遍的景象。 封锁式基金之谜23 19601986年间三大洲公司每年年底的折价率年份封锁式基金之谜24动量效应与反转效应 动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会继续其好的表现，而表现不好的股票也将会继续其不好的表现。 反转效应reversal effect是指在一段较长的时间内，表现差的股票有剧烈的趋势在其后的一段时间内阅历相当大的好转，而表现好的股票那么倾向于其后的时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应winner-loser effect。25赢者输者各35只股票组

13、合的累积平均收益率赢者组合输者组合构成组合后的年份赢者组合注：测试期间为组合后的1-36个月动量效应与反转效应26过度反响和反响缺乏 过度反响是指投资者对最近的价钱变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。 反响缺乏是指证券价钱对影响公司价值的根本面音讯没有做出充分地、及时地反响。27过度反响时市场表现： 价钱在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。 反响缺乏时市场表现：公司盈利增长音讯股价没有及时反响；股票回购、初次分红、停顿分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向挪动。过度反响和反响缺乏28规模效应 规模效应(Size effect)：股票收益率与公司

14、大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。流通市值（百万$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998 对美国纽约证券买卖所(NYSE)1995年12月2004年6月的股票买卖数据按照股票市值进展分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表： 29规模效应 对我国股票市场的1995年12月2004年6月的股票买卖数据进展了研讨，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。 流通市值（亿元人民币）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.066

15、24.27-0.09730规模效应 其他兴隆国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。 研讨还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应景象那么主要表现为小盘股股价行为。 31日历效应 股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差别，这就是所谓的日历效应Calendar effect。 32一月效应交易所年份一月平均收益率其他月份平均收益率差异纽约证券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-

16、19743.480.423.06东京证券交易所1952-19804.51.23.3日历效应33周一效应交易所时间周一周二周三周四周五周六纽约证券交易所1953-1977-0.17%0.02%0.10%0.04%0.09%东京证券交易所1970-1983-0.01%-0.06%0.12%0.03%0.06%日历效应34指数效应 指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的景象。入选规范普尔500指数股票的平均累积超额报答率资料来源：Wurgler和Zhuravskaya(1999)35金融泡沫Financial Bubble 资产的市场价钱大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的景象被称为金融泡沫。16-17世纪的郁金香泡沫18世纪的南海泡沫1719年法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫20世纪90年代的网络泡沫2007-2021中国股市泡沫？投资者心思堆砌出的空中楼阁2.4 有效市场悖论 36各种股市可预测性景象Ball 与Brown1968发