房地产行业报告政策明朗反弹在即

1、行业动态政策，反弹在即分析员.cn宁静鞭联系人.cn投资提示：受政策调控影响和对未来地产破掉的担心，地产板块有了近八个月的调整期，累计跌幅达 30%40%；认为当前地产板块股值已经反应了进一步政策调控以及房价下跌的预期，未来继续下跌的空间有限，随着后行业政策将告一段落，政策的、四月份成交量的回升以及理由：升值会带来地产板块的反弹，建议买入地产股。1、市场担心什么？1）后续还要出台严厉的政策，比如物业税；2）信贷紧缩下 2010 年新屋成交量大幅度萎缩；3）房地产公司和 NAV 下调；的观点是：1）地产行业主要是供给有限而货币供应量太高，未来供给需要时间而性仍充裕的情况下，的挤压是循序渐进的，行

2、业不会出现大幅调整；2）地产公司压力很小，过严的政策将抑制供给在先；3）地方与强。的博弈下政策退出非一蹴而就；4）2010 年公司确定性较2、目前股价反应了多差的预期，还有多大下行空间？ 目前股价已反应了 2010 年房价跌幅 15%20%，这是比较悲观的预期，2010 年经济发展和利率水平要优于 08 年，房价调整幅度不会达到 08 年 10%15%的水平；历史上看，08年最 期间地产公司 NAV 折让 40%50%，目前离这一水平还差 20%30%， 认为难以回到 08 年水平，主要原因在于 08 年地产公司压力，而目前地产公司很充裕，NAV 下降空间有限，地产板块估值基本见底。3、反弹的

3、催化剂是什么？目前地产板块已经反映了较为悲观的政策的市场预期，目前阶段地产板块可获得一定的相对收益，而在未来通胀和升值趋势下，地产板块将随着政策的和企业销售数据的改善而实现绝对收益；投资者目前可以积极介入，建议超配；4、怎样选择？ 2010 年趋势有四：1）行业集中度提高，看周转而非看利润率；2）一线城市较大，二三线成为市场主力；3）高档商品房受抑制，看好普品住宅销售；4）压力大，重组并购活跃；对应的投资选择：1) 龙头地产估值低，增长潜力大；2）区域优质地产公司；3）大量廉价土地储备的公司；4）重组类地产公司。风险：1）经济二次调整与政策调控相；2）地产政策过于严厉导致超调；中的信息均来源于

4、已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司所有，和个人不得以、刊登、或。2010 年 3 月 2 日房地产部房地产：2010 年 3 月 2 日目录投资提示：政策，反弹在即，建议超配地产股32010 年行业将进入整固期5政策日渐7升值有望助推地产板块9地产公司业绩确定、压力有限11估值已经具备安全边际13图表目录图表 1：可比公司估值3图表 2：公司一览4图表 3：2010 年房地产市场将

5、进入整固期5图表 4：2010 年行业将进入补库存阶段5图表 5：商品住宅销售额中按揭占比6图表 6：住宅市场结构性差异显著6图表 7：正在执行以及后续可能推出的房地产调控政策一览7图表 8：土地资源及城镇建设用地（建成区）（万平方公里）8图表 9：美、日城市用地（建成区）8图表 10：主流地产公司 2010 年业绩锁定程度平均达到 69%，确定性强11图表 11：目前上市公司资产负债情况明显好于 08 年初11图表 12：龙头地产公司现金流状况压力测试一览12图表 13：A/H股主要性地产公司目前估值与 08 年 9 月最低点比较13图表 14：主要公司历史NAV折让情况13图表 15：主要

6、公司 2010 年底NAV对 2010 年房价涨幅的敏感性分析14图表 16：主要公司 2010 年底NAV对 2010 年房价涨幅的敏感程度排序14中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司2所有，和个人不得以、刊登、或。部投资提示：政策，反弹在即，建议超配地产股受政策调控影响和对未来地产破掉的担心，地产板块有了近八个月的调整期，累计跌幅达 30%40%；认为当前地产板块

7、股值已经反应了进一步政策调控以及房价下跌的预期，未来继续下跌的空间有限，建议买入地产股，认为未来一个季度地产股有 30%的上涨空间。目前地产板块已经反映了较为悲观的政策的市场预期，获得相对收益的机会已经出现，而未来的主要催化剂在于 1)后政策，2)企业销售数据改善，3)升值趋势。对于 2010 年行业的主要判断是：1）行业集中度提高，看周转而非看利润率；2）一线城市较大，二三线成为市场主力；3）高档商品房受抑制，看好普品住宅销售；4）压力大，重组并购活跃；因此，到选择上，看好，1) 龙头地产估值低，增长潜力大；2）区域优质地产公司；3）大量廉价土地储备的公司；4）重组类地产公司。图表 1：可比

8、公司估值资料来源，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司3所有，和个人不得以、刊登、或。公司名称 代码当前评级当前股价 目标价 上涨 总市值(元)(元) 空间 (十亿元)2010 3 12010 3 1每股收益CAGR(元)08A 09E 10E 11E 09-11E市盈率08A 09E 10E 11E市净率08A 09E 10E 11E每股NAV溢/折价(元

9、)09A 10E 09A 10E资产负债率 净负债率(%)(%)08A08A总储备 权益储备(百万平米) (百万平米)审慎审慎审慎审慎审慎审慎中性中性中性中性67%33%70%81%57%30%46%10%82%180%71%109%77%210%64%56%66%66%68%74%58%78%64%79%63%47%50%24%61%80%64%77%64%74%42.332.912.110.76.310.48.329.01.8侧重开发:万科000002金地600

10、383招商地产000024金融街000402首开600376保利地产600048冠城大通600067华发600325城建600266荣盛发展002146栖霞建设600533中华企业600675阳光000608亿城000616大龙地产600159平均值中间值9.412.723.110.818.719.812.716.116.418.06.313.611.67.315.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 101.1n.a. 31.5n.a. 36.6n.a. 26.8n.a. 21.5n.a. 69.8

11、n.a.7.8n.a. 13.2n.a. 12.1n.a. 16.1n.a.6.6n.a. 14.8n.a.6.2n.a.6.5n.a.6.40.370.340.710.420.500.640.280.800.430.410.180.430.050.300.010.48 0.670.65 0.960.93 1.240.55 0.660.70 1.001.00 1.250.40 0.930.96 1.040.62 0.810.65 0.950.21 0.330.58 0.530.50 0.580.32 0.380.82 0.960.83 31%1.19 36%1.64 33%0.75 17%1.

12、30 36%1.40 18%1.40 87%1.14 9%0.90 21%1.31 41%0.42 41%0.66 6%0.46 -4%0.48 22%1.32 27%28%27%25.737.432.225.837.731.244.820.238.443.535.231.8218.424.22,706.233.833.719.5 14.119.6 13.224.8 18.619.6 16.426.5 18.719.8 15.931.9 13.716.8 15.526.5 20.327.5 18.929.6 19.423.2 25.523.2 20.122.4 19.118.8 16.023.

13、3 17.723.2 18.611.410.714.114.414.418.213.714.920.625.315.111.714.85.0 2.32.0 1.82.4 2.11.7 1.52.3 2.02.8 2.43.9 3.02.5 2.23.0 2.54.3 3.72.4 2.24.0 3.43.2 2.72.3 2.14.1 3.22.9 2.52.8 2.32.01.82.02.32.02.13.01.93.02.1

14、2.010.615.827.315.424.021.915.121.519.010.05.812.911.617.830.716.227.322.516.423.320.416.07.914.7-11%-20%-16%-30%-22%-9%-16%-25%-14%45%-12%14%15%26%19%-4%-12%-18%-29%-25%-33%-32%-12%-23%-31%-20%13%-20%3%9%17%5%-13%-20%开发和持有:浦东金桥 600639陆家嘴600663中国国贸600007平均值中间值万科B200002金桥B900911

15、陆家B900932平均值中间值中性中性12.623.111.3(HK$)n.a.n.a.n.a.(HK$)n.a.9.1n.a. 37.6n.a. 11.4(HK$ bn)87% 117.696% 10.525% 43.70.330.470.35(HK$)0.430.380.550.40 0.460.55 0.560.30 0.32(HK$) (HK$)0.55 0.780.45 0.530.63 0.650.54 16%0.65 8%0.43 20%15%16%(HK$)1.01 35%0.65 20%0.79 12%26%28%38.449.13

16、2.239.938.420.218.825.6 27.441.8 41.437.6 35.737.1 34.837.6 35.715.6 11.116.0 13.422.3 21.517.4 14.415.9 12.523.635.826.228.626.28.511.017.83.1 2.84.6 4.12.5 2.43.4 3.13.1 2.82.2 2.01.6 1.52.4 2.31.9 1.81.9 1.61.515.618.410.

17、9(HK$)12.017.720.917.318.810.9(HK$)13.520.121.8-19%26%3%3%3%-29%-59%-33%-42%-40%-27%23%4%0%4%-36%-64%-36%-47%-45%43%43%47%-26%48%74%46%30%47%43%67%33%43%43%47%-26%53%20%52%31%42.33.63.1H股中性 中性 中性 中性 无评级无评级(HK$)16.516.72.93.012.43.42.2(HK$)22.

18、924.05.04.814.710.34.316.43.63.8(HK$ bn)39% 134.543% 84.272%5.982% 17.233% 40.545% 23.659% 10.637% 38.416% 45.736% 24.833% 39.828% 47.923% 45.925% 19.86%50.973%9.0(HK$)0.490.350.220.520.270.090.200.420.040.090.730.360.100.510.010.09(HK$) (HK$)0.70 0.950.57 0.830.30 0.390.63 1.000

19、.31 0.450.13 0.160.25 0.350.66 0.940.30 0.510.19 0.360.88 1.190.92 1.160.15 0.200.33 0.320.03 0.320.26 0.36(HK$)1.19 31%1.11 40%0.55 35%1.73 66%0.63 42%0.13 -2%0.51 43%1.23 37%0.71 53%0.45 53%1.67 38%1.49 28%0.27 32%0.35 4%0.38 246%0.40 23%35%37%33.847.813.220.327.028.615.125.7223.733.616.837.428.67

20、.8298.623.338.927.023.6 17.329.4 20.29.6 7.316.7 10.422.9 16.119.5 15.712.2 8.616.4 11.429.4 17.416.4 9.014.1 10.414.8 11.718.4 14.212.1 12.3107.0 10.68.3 6.117.6 12.416.4 11.613.911.59.110.59.99.04.02.612.62.11.02.33.3 3.0

21、2.3 2.11.1 1.01.7 1.51.9 1.71.6 1.50.9 0.82.4 2.03.5 2.82.3 1.82.1 1.82.0 1.72.0 1.80.9 0.83.8 2.71.6 1.22.1 1.82.0 2.01.01.51.4(HK$)14.418.47.06.46.63.05.0(HK$)17.620.07.123.916.310.35.420.54.05.414%-9%-

22、59%-51%-21%-41%-53%-27%1%-33%-32%-22%-23%-40%11%-56%-28%-29%-6%-16%-59%-56%-32%-45%-56%-34%-14%-41%-40%-30%-35%-44%-15%-60%-36%-37%62%47%49%43%68%76%76%140%59%33%60%40%58%66%61%35%88%228%93%672%73%123%59%66%61%32%45%36%80%223%76%84%67%122%61%66%33.530.027.726.418.412.922.513.628

23、.729.023.520.016.916.427.126.730.427.945.245.013.710.550.5中国海外 6881109首创置业 2868绿城中国 3900远洋地产 3377地产 817深控股604雅居乐3383龙湖地产960恒盛地产845富力地产2777世茂地产813碧桂园2007地产272地产3333宝龙地产1238平均值中间值B股房地产：2010 年 3 月 2 日图表 2：公司一览资料来源Bloomberg，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提

24、供或争取提供投资中的信息或所表达的意见并不所述业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司4所有，和个人不得以、刊登、或。分类公司当前评级每股收益CAGR 09E10E11E 08-10E市盈率09E10E11E每股NAV溢/折价(元)09A10E09A10E10年股价推动龙头地产万科0.48 0.670.8331%19.5 14.111.410.611.6-11%-18%1) 行业龙头享有估值溢价；2）10年可售资源相对丰富金地0.65 0.961.1936%19.6 13.210.715.817.8-20%-29%相对便宜的估值；09年上半年城

25、市补地，后续供应充足；3）项目布局合理，对房价上涨敏感性更高保利地产审慎1.00 1.251.4018%19.8 15.914.121.922.5-9%-12%1) 销售继续维持快速增长; 2）继续保持快速拿地扩张趋势; 3）获得三大城市优质土地资源区域龙头首开0.70 1.001.3036%26.5 18.714.424.027.3-22%-32%地区储备丰富，有望受益于房价上涨；京外地区销量增长加快栖霞建设审慎0.21 0.330.4241%29.6 19.4-12%-20%良好的销售将维持，10年业绩确定性高；无锡市场持续向好公司回归南京获得优质土地资源冠城大通审慎0

26、.40 0.931.4087%31.9 16.4-16%-23%公司10年业绩确定性高，销售持续增长将受益于市场持续向好土地储备扩张业绩可持续性商业地产金融街0.55 0.660.7517%19.6 16.414.415.416.2-30%-33%相对便宜的估值；商业物业市场触底回升；3）、项目持续旺销浦东金桥0.40 0.460.5416%31.8 27.423.615.617.3-19%-27%相对便宜的估值；商业物业市场触底回升；3）REITs推出部2010 年行业将进入整固期行业 2010 年将进入整固期，调整空间有限：回顾 2009 年，房地产市场异常火爆主要原

27、因在于在供给有限的情况下，超额的货币投放以及信贷放松， 认为，2010 年将是行业整体补库存以减少供需缺口的一年，短期内供给的增加、有难度，而信贷投放存在一定的惯性，在 性依然充裕的情况下， 的挤压是循序渐进的，行业不会出现大幅调整，整体上，行业将进入一个整固期，供需缺口将缩小，但结构性会更加明显，2010 年二、三线城市将成为市场主力。图表 3：2010 年房地产市场将进入整固期资料来源 CEIC，中金公司部行业整体将再库存，但供求平衡要等到下半年：主要观察的可售面积去化指标显示，自 08 年以来，随着房地产市场火爆，库存的去化速度呈加快态势，按目前的水平，商品住宅去化需要 7 个月，而商品

28、房仅需要 5 个月。认为 2010 年行业整体上将再库存，但新开工到形成供应一般有 6 个月左右的时滞，因此，要达到供求平衡状态需要等到下半年。图表 4：2010 年行业将进入补库存阶段2008.82008.122009.12009.42009.72009.92010.108年08月平均值： 18个月08年12月平均值： 16个月08年08月平均值： 17个月08年12月平均值： 16个月（月）4509年01月平均值： 13个月09年04月平均值： 8个月09年07月平均值： 7个月09年12月平均值： 6个月10年01月平均值： 7个月09年01月平均值： 13个月09年04月平均值： 4个

29、月09年07月平均值： 4个月09年09月平均值： 3个月10年01月平均值： 5个月403530252015105-东莞福州苏州南京杭州重庆资料来源 CRED，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资中的信息或所表达的意见并不所述业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司5所有，和个人不得以、刊登、或。商品房商品住宅1100(百万平方米)商品房竣工面积(左轴)(元/平方米)6,000商品房销售面积(左轴) 1000商品房销售单价(

30、右轴)5,5009005,0008004,5007004,0006003,5005003,0004003002,5002002,0001001,50001,0003008 2009 2010E房地产：2010 年 3 月 2 日2010 年信贷收缩将抑制部分需求：2009 年 9.59 万亿元信贷投放推动商品住宅销售额中按揭占比较 08 年提升了 11 个百分点至 36%，为 05 年以来的历史。而进入 2010 年，看到两个方面的边际效用减少，一个是信贷投放总量的减少，二是对于按揭的总体风险控制，因此，预计 2010 年信贷收缩将抑制部分购房需求，而按揭占销售额比例将降低至 22%左右。图表

31、 5：商品住宅销售额中按揭占比资料来源 CRED，中金公司部 注 05 年之前，商品住宅销售额只统计现房销售商品房均价有下调压力，行业将呈结构性调整：从统计的 30 个大中城市商品房成交数据来看，30 大城市销售金额/面积占比分别从 2008 年的 45%/23%至 2009 年的 57%/34%，因此，2009 年商品房均价 23.5%的同比涨幅，来自于前 30 大城市成交量占比，认为，2010 年，房地产市场结构性将更为明显，一线城市较大，二、三线城市成交量将并成为市场主力，而商品房均价将呈小幅下降趋势。图表 6：住宅市场结构性差异显著30大城市销售金额占30大城市销售面积占70%57%6

32、0%50%45%40%34%30%23%20%10%0%20082009资料来源 CRIC，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司6所有，和个人不得以、刊登、或。商品房均价(元/平米)20092008YoY30大城市7,8417,3386.9%其他城市3,0362,72411.5%4,6853,79323.5%商品房销售面积(万平米)20092008YoY30

33、大城市32,15115,282110%其他城市61,56250,66722%93,71365,94942%商品房销售金额(亿元)20092008YoY30大城市25,20811,214125%其他城市18,69213,80135%43,90025,01476%(%)商品住宅销售额中按揭比例75.0%65.0%55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%68%58% 56%56%42%49%十年平均值:41%36%30%25%22%16%17%199920002001200220032004200520062007200820092010E部政策日渐行业政策框架已定，未来看执行效果

34、，而 2010 年上半年政策将继续严格：按照目前的经济趋势，主要是抑制通胀，其中很重要的要抑制房地产，由于增加供给并调整结构难度大且见效慢，抑制需求也是成为短期内最重要段，政策的严厉程度将回到 07 年，认为政策目的是维持行业的稳定发展，房地产的挤压要逐步实现，由于目前利率水平较低，政策超调的概率不大。图表 7：正在执行以及后续可能推出的房地产调控政策一览资料来源 中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公

35、司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司7所有，和个人不得以、刊登、或。政策方向可能措施实施可能性中论1差异化的信贷政策严格收紧二套房信贷至1.1倍利率高该政策将短期内抑制投资性需求，有利于房价涨幅趋缓，但效果如何还看执行力度。首次置业首付比例视客户质量上调至30%低对自住/改善型需求会有打击，有效需求将受到较大抑制。首次置业7折利率由自行差异化调整高如上调至8.5折，隐含房价涨10%左右，但预期中小有动力抢占市场份额，低利率放贷。2促进有效供应加快供地、推地速度高土地供应会增加，地价平抑之后将传导至房价，而先期的土地收以较好的形式退出，地产公司大量现金也将转化为土地进入下一轮再库存，但一

36、线城市土地供应大幅增加有难度，供应依然会呈现结构性不平衡。土地供应容积率高城区体量加大意味着利好原有低密度资源较丰富的公司打击囤地，加大闲置土地处置力度高如果执行力度较大则会对市场供应量的起到明显作用，难度在于很难处置历史遗留问题3区域化措施契税、二手房土地、印花税减免取消中对于交易成本影响在1%-2%之间，预计将由地方自行处理。出台物业税低判断短期内实施难度非常大，出台可能性较小，原因有二，1）涉及面广，打击面大，将直接挤出需求，有悖政策稳定；2）可执行性差，对于房屋价值的评估体系、 储备尚未完善。4保障房建设提速加快保障房供地速度高土地供应计划将可能向保障房建设倾斜，但预计经济适用房并不明

37、显，廉租房建设将是重点。共建形式改造高意味着社会参与力度加大，在容许的情况下，土地供应及信贷会有操作余地。5加强市场完善招拍挂制度高意味着可能会有招拍挂的补充制度在推广，如草拟的“勾地制”及的城市更新制度。规范商品房预售制度高预售制度可能会更加严格，捂盘现象将受到打击。6开发商融资限制资本市场融资高开发商资本市场融资难度将加大，再融资进程将拉长7开发商信贷严查土地信贷高将有利于控制房地产信贷风险，抑制地价上涨8货币政策加息高提高成本、抑制需求房地产：2010 年 3 月 2 日中长期土地供给增加是大趋势：参照、及英格兰土地利用结构，我国建设用地及居住用地有非常大的增长空间，、建成区城市用地分别

38、占面积的 3.1%和 4.2%；而我国该指标为 0.33%，其中居住用地占比仅为0.11%；城市居住用地至少有 10 倍以上的扩张空间。虽然短期内土地财政难以改变，但往中长期看，我地并不稀缺，未来将增加供给，土地资源属性将减弱。图表 8：土地资源及城镇建设用地（建成区）（万平方公里）土地资源城镇建设用地（建成区）图表 9：美、日城市用地（建成区）Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Landhe Unitedes, 2002；资料来源la .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm。中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些

39、信息的准确性及完整性不作任何保证。持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资中的信息或所表达的意见并不所述业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司8所有，和个人不得以、刊登、或。（2002年）（1992年）10.1%4 2% 3.1%1.0%3.1%19.5%农用地8.3%牧草地林地农用地13.1%林地其他用地特殊用地14.6%城市用地（建成区）城市用地（建成区公路25.9%其他用地荒地68.7%28.8%农村集体建设用地特殊用地城镇建设用地, 3%耕地绿地3%0%13%9%居住用地园地耕地市政公用设施用地居住用地公

40、共设施1%园地4%30%未利用地,工业用地28%林地道路广场用地仓储用地牧草地10%对通用地林地其他农用地道路广场用地25%未利用地对通用地城镇建设用地6%市政公用设施用地其他农用地农村集体建设用地仓储用地绿地3%4%特殊用地牧草地公共设施27%12%工业用地22%资料来源 土地利用总体规划纲要（2006-2020 年），建设统计年鉴（2007 年）部升值有望助推地产板块升值将是地产股催化剂：2010 年宏观政策对房地产行业的影响主要在于升值以及加息，中金公司宏观组认为，加息可能延后，1 季度加息可能性较低，而升值或提前，预期 3、4 月份可能启动升值，全年对升值 3%5%。国际经验表明，在本

41、币升值周期中，地产股往往能够取得较好的收益，而从我国上一个升值周期的情况来看，升值与股价存在较为明显的正相关关系，因此，随着升值预期，未来一段时间地产板块有望表现强劲。图表 1：房价走势与汇率变化正相关韩国新加坡资料来源：CEIC, Bloomberg、中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资中的信息或所表达的意见并不所述业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司9所有，和个人不得以、刊登、或。SPD Curncy (LHS)USD

42、/1000 SPDSingapore Property Price Index (RHS)200160120804001993 1995 1998 2000 2003 2005 2008USD/1000 JPYJPY Curncy (LHS)14Japan Land Price Index (RHS)17012150130101108906704502301971 1974 1978 1982 1986 1989 1993 1997 2001 2004 2008USD/1000 KRWKRW Curncy (LHS)2.0Korea House Price Index (RHS)1101.81

43、001.6901.4801.2701.00.8600.6500.4400.2300.0201986198819911993199619982001200320062008USD/1000Curncy (LHS)44Sinyi Property Index (RHS)150401303611032289024701991 1993 1995 1996 1998 2000 2002 2003 2005 2007 2009房地产：2010 年 3 月 2 日图表 2：地产股走势与汇率变化正相关韩国资料来源：Bloomberg、中金公司部图表 3：升值预期和房地产走势升值预期和房地产走势8.05000

44、7.8450012个月 NDF地产股指数7.64000中金7.435007.230007.06.8250020006.615006.410006.25006.00资料来源：Bloomberg、中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司10持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融所有，和个人不得以、刊登、或。HK20.0新鸿产 股价表现（左轴）130.018.0指数（左轴） HKD Curncy (USD

45、/1000 HKD) (右轴)129.516.014.0129.012.010.0128.58.0128.06.04.0127.52.0-127.02003200420052006200720082009Japan8.0三菱地所 股价表现（左轴）16.0日经225指数（左轴） 7.0JPY Curncy (USD/1000 JPD)（ 右轴）14.06.05.012.04.010.03.02.08.01.06.0-1.04.01985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009Korea3.0Korea Real Es

46、 e Invest 股价表现（ 左轴）1.32.5韩国KOSPI指数（ 左轴）1.2KRW Curncy (USD/1000 KRW)（ 右轴）2.01.0-0.50.7-1.00.62001200220032004200520062007200820095.0启富工程 股价表现（ 左轴）33.1指数（ 左轴）4.0Curncy (USD/1000)（ 右轴）33.032.93.032.82.032.732.61.032.5-32.4-1.032.32000200120022003200420052006200720082009部地产公司业绩确定、压力有限2

47、010 年业绩确定性担忧，资产负债情况也好于 08 年：汇总的主流地产公司数据显示，2009 年底已售未结收入占 2010 年收入的平均预计将达到 65%，而同时目前上市公司的资产负债状况也明显好于 07 年底08 年初，以三季报数据来看，覆盖的公司平均净负债率仅 26%，较 07 年底降低 49 个百分点，而现金占总资产比例以及预付款占总资产比例都分别较 07 年底5 个百分点和 8 个百分点。图表 10：主流地产公司 2010 年业绩锁定程度平均达到 69%，确定性强恒盛地产龙湖地产中国海外3,74310,96014,2506,1002,0005,4002,5006,1002,5209,2

48、003,00021927,3409,00013,8856,70518,34442,05525,22022,50014,00020,00024,20033,40023,20010,6005,02163,43021,04543,3805,72110,07022,62411,46513,8709,09513,69817,1048,73115,1335,3932,81948,31612,26222,3438,53113,08533,72018,13218,91414,20517,17221,58412,99118,4176,9943,84859,99016,57429,987平均值55%103%70%

49、77%39%51%36%43%147%66%82%44%50%75%82%69%Rmb Rmb HK$ HK$ Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb HK$ Rmb RmbRmb世茂地产远洋地产雅居乐 富力地产绿城中国碧桂园 首创控股万科 金地保利地产资料来源 Wind，公司公告，中金公司部图表 11：目前上市公司资产负债情况明显好于 08 年初资料来源 Wind，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司11持有中提到的公司所的头寸并进行交

50、易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融所有，和个人不得以、刊登、或。公司净负债率Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09现金/总资产Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09预付款/总资产Dec-07Dec-08Jun-09Sep-09万科金地招商地产金融街 首开保利地产华发城建荣盛发展栖霞建设中华企业阳光亿城大龙地产冠城大通23%65%66%40%189%59%62%30%50%102%88%25%12%32%278%33%11%81%36%30%12%10%21%180%47%109%72%56%-77%66%48%74%57%78%62%79%4

51、4%47%-12%24%-2%80%57%210%131%10%25%3%24%21%22%29%29%28%52%36%-34%-2%29%114%17%10%14%15%14%11%17%13%11%18%13%14%26%29%17%17%22%13%15%20%21%27%27%13%31%10%15%14%24%11%17%11%14%15%21%15%23%10%20%13%20%3%5%10%7%21%21%24%32%31%21%26%20%18%18%25%28%13%3%14%22%15%1%6%19%27%35%18%18%9%11%18%16%0%6%20%24%15%

52、26%7%16%1%3%16%16%18%30%23%27%11%18%15%24%3%9%7%8%7%21%15%32%6%11%1%25%27%29%19%7%16%36%31%24%26%18%10%31%40%12%27%平均值75%77%34%26%16%13%19%21%15%11%19%23%(百万)2008年2009年2009预计开发项目 2010预计开发项目 2010年已确定的销币种已售未结合同销售额销售收入销售收入售收入占比房地产：2010 年 3 月 2 日龙头地产公司 2010 年现金支付压力并不大：的压力测试模型显示，在最严峻情况下（即 2010 年公司不新增融资并按

53、计划偿付负债、进行土地款支付和资本支出），龙头公司 2010 年只需要完成 25%40%的销售即可保证期末账面现金大于零；在比较中性的预期下（完成 70%左右的销售），则龙头公司将普遍保持净现金状态，而净负债率基本会在-50%左右。图表 12：龙头地产公司现金流状况压力测试一览9.0970%69,76369,7632.7470%24,94724,9476.6770%52,09352,0936.6070%50,41150,4113.7170%28,97428,974估算预售面积预售比例预售金额现金流入20,5736,00024,43364,2642,1861,6008,99317,3048,93

54、56,26518,67341,8663,4027,00019,80038,8442,9356408,89217,251偿还有息负债 应付未付土地款cx现金流出31,2659,13510,7399,9871,222期初账面现金36,764-71%16,778-46%20,966-54%21,555-21%12,945-6%期末账面现金预计净负债率资料来源Wind，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资中的信息或所表达的意见并不所述的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。

55、的仅为我公司12业务服务。亦可由中国国际金融所有，和个人不得以、刊登、或。现金临界点(预售比例)28%16%38%36%35%(百万元/百万平方米)2010万科金地保利中国海外部估值已经具备安全边际估值离历史底部还差 20%30%，但已经具备安全边际：从历史数据来看，地产的估值底部出现在 08 年 9 月，市值/当年净利润在 11 倍15 倍之间，股价较Forward NAV 折让约 40%50%，而龙头公司每平米权益储备的市值在2000 元/平米左右，目前的估值离历史最低水平还差 20%30%左右，认为地产公司的估值难以回到 08 年水平，主要原因在于 08 年地产公司本见底。压力，而目前地

56、产公司很充裕，NAV 下降空间有限，地产板块估值已经基图表 13：A/H 股主要性地产公司目前估值与 08 年 9 月最低点比较资料来源 Wind，公司公告，中金公司部图表 14：主要公司历史 NAV 折让情况资料来源，中金公司部中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。中的信息或所表达的意见并不所述持有中提到的公司所的头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资业务服务。亦可由中国国际金融的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会于提供。的仅为我公司13所有，和个人不得以、刊登、或。招商地产400% 股价对净资产值的溢价/折价3002001000-10

57、093-0696-0699-0602-0605-0608-06金融街500%股价对净资产值的溢价/折价4003002001000-10096-06 97-12 99-06 00-12 02-06 03-12 05-06 06-12 08-06 09-12金地300%股价对净资产值的溢价/折价250200150100500-50-10001-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12300%万科250股价对净资产值的溢价/折价200150100500-50-10092-12 94-12 96-12 98-12 00-12 02-12 04

58、-12 06-12 08-12(百万元)市值/收入市值/净利润市值/销售市值/净资产市值/权益土地储备净负债率万科A金地保利地产中国海外富力地产YoY 万科A金地保利地产中国海外富力地产200820101 501.660 951.661 862.413 093.174 943.371.611.3811%74%29%3%-32%-15%2008201015.2113.6711.0613.1912.9316.5613.8916.5219.5019.4612.199.67-10%19%28%19%0%-21%200820101.281.320.821.151.411.242.081.753.742.411.551.103%42%-12%-16%-35%-29%200820101.922.301.001.762.063.061.662.861.021.991.431.4120%76%49%72%96%-1%200820092,2723,0619582,9481,9553,1742,0853,6891,4132,6509361,19735%208%62%77%88%28%20082009E33%20%81%17%109%4