复星医药投资价值初步分析报告(共11页)

1、复星医药(yyo)（600196）投资(tu z)价值初步分析报告一、公司基本(jbn)信息公司名称：上海复星医药（集团）股份有限公司上市日期：1998年8月7日总股本：224,439.74万股限售股：393.50万股总资产：276亿，净资产：165亿（截至2013年9月30日）每股收益：0.6200元（截至2013年9月30日），2012年为0.5700元/股前两位股东控股比例：上海复星医药（集团）股份有限公司41.09%，HKSCC NOMINEES LIMITED 14.96%一年内股价与大盘对比走势：二、公司业绩情况复星医药是在中国医药行业处于领先地位的上市公司，战略性地覆盖研发制造、

2、分销及终端等医药健康产业链的多个重要环节，形成了以药品研发制造为核心，同时在医药流通、医疗服务、医学诊断和医疗器械等领域拥有领先的市场地位，在研发创新、市场营销、并购整合、人才建设等方面形成竞争优势的大型专业医药健康产业集团。公司(n s)公布2013 年三季报(j bo)显示(xinsh)，前三季公司净利润同比增长27.06%，至13.89亿元，每股收益为0.62元。前三季，复星医药营业收入为70.71亿元，同比增长31.24%。报告显示，复星医药营业收入增长的主要原因是，制药业务、医学诊断及医疗器械的制造业务的销售增长；新并购企业的业务贡献。主要财务指标：2012A2013E2014E主营

3、收入（百万）7341920011281同比增速（%）13.2%25.3%22.6%净利润（百万）156418882298同比增速（%）28.8%26.5%11.4%每股盈利（元）0.700.841.03市盈率（倍）30.6925.4120.89公司营业收入各板块构成（一）诊断产品及医疗器械业务复星医药(yyo)2012年医学(yxu)诊断和医疗器械业务收入10.6亿元，其中(qzhng)医学诊断与医疗器械制造业务收入5.9亿元，医疗器械代理业务收入4.7亿元。目前复星医药医疗器械板块拥有长征医学、复星医学、安吉创能、中生北控、复盛医药、复坤医药等多个医疗器械公司。公司主要的诊断产品设计4个领域

4、：生化诊断、免疫诊断、分支诊断和微生物诊断。复星医药诊断产品及医疗器械业务类别主要参股公司主要业务诊断产品上海复星长征医学科学研发和制造实验室试剂，医疗设备和体外诊断产品上海星耀医学科技发展研发，制造，营销诊断试剂和设备上海星佰生物技术研发和知道微生物诊断产品亚能生物技术生命科学领域的研发和基因芯片的产业化医疗器械中美互利医疗为医疗设备制造商提供全面的服务和分销平台飞顿激光全球领先的医疗美容设备制造商公司在2013 年收购了以色列的医用激光，光子和射频设备生产商Alma Lasers（飞顿激光）。这家公司占据了全球高端美容动力器械的15%份额，并在2012 年完成近1 亿美元销售额。复星有意推

5、进飞顿的IPO 计划。另外这笔交易有利于增进复星的国际竞争力。因为飞顿在细分市场的领导者地位以及坚实的分销网络。公司在2014年初也完成对美中互利私有化交易之后，复星医药通过控股子公司以不超过4500万美元受让美中互利旗下CML30%股权。旗下合资公司美中互利医疗，综合了医疗器械及耗材的制造以及高端医疗设备的分销。复星主要的器械类产品集中在输血设备及耗材，手术器械及耗材等。（二）医药工业医药工业是复星医药旗下最大的业务，公司在心脑血管、中枢神经、新陈代谢和抗感染等大领域逐步扩展产品系列，尤其是2013 年上半年公司医药工业收入规模已经超过恒瑞医药、天士力，迈入我国医药行业第一梯队。三季度，公司

6、的医药工业仍然保持30%以上的增速。子公司重庆药友、江苏万邦、锦州奥鸿等都是所在细分领域的龙头企业，质地好，医药工业近几年也保持稳定增长，在心血管系统、中枢神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染等疾病治疗领域具备较强竞争优势。从品种(pnzhng)看，预计13年有13 个品种收入(shur)过亿，谷胱甘肽、小牛血清去蛋白、动物胰岛素等大品种市场占有率第一。在研品种100 多个，储备丰富(fngf)，前列地儿乳剂等新药市场潜力大。产品系列产品适应症2012年市场份额市场排名备注新陈代谢及消化道阿拓莫兰还原型谷胱甘肽肝病、解毒以及化疗使用47%第一片剂为独家剂型万苏林胰岛素糖尿病68%第一万

7、苏平格列美脲第三代磺酰脲类II 型抗糖尿病药5%第二仅次于仿制怡宝EPO癌症和血液学摩罗丹健胃消胀NANA独家品种复方芦荟胶囊清肝泻热，润肠通便剂型独家心血管苏可诺低分子肝素抗凝血药和辅助溶血栓药8%NA生产企业较多心先安环磷腺苷防治心绞痛药21%第一可元羟苯磺酸钙公司糖尿病视网膜病变优帝尔前列地尔干乳改善心脑血管微循环障碍2.51%第四独家剂型、2010年上市神经系统奥德金小牛血清去蛋白改善由脑部血液循环障碍和营养障碍性疾病，多科室用药10%独家品种喹硫平治疗精神分裂症18%第二首仿抗感染悉畅头孢美唑钠抗感染首仿抗结核病系列抗结核具有原研知识产权炎琥宁抗呼吸道感染75%第一青蒿琥酯控制疟疾症

8、状100%第一具有原研知识产权盐酸克林霉素抗感染血液系统邦亭白眉蛇毒血凝酶止血第一氨甲环酸止出血1%第五疫苗流感裂解疫苗人用狂犬疫苗整个(zhngg)分销及零售(ln shu)业务是由复星医药(yyo)（拥有其97%股权，并且是复美药房的唯一供应商），国药控股（参股公司，拥有中国最大的药品分销网络），复美和金象大药房，以及其他附属公司/联营公司构成。国药控股的销售网络已覆盖180 个城市，77%的医院（其中包括94%的三级医院），在08至12年间对复星的贡献年均复合增长率达到了21.55%。在北京和上海设有两个品牌的零售药店：金象（北京）和复美（上海），分别是所在城市最大的单一品牌零售药店。基

9、于两个品牌，公司在中国市场持续的扩大其零售药店覆盖。（三）医药研发公司的国际研发团队位于上海，重庆，以及美国。它的主要重点是创新药物，如小分子药物，生化和首仿药，尤其是在关键的治疗领域如中枢神经和心血管系统。研发平台公司研发(yn f)投入较大，2013 年预计研发(yn f)费用约为4.32 亿元占医药工业收入(shur)的7-8%，占比较大，而且根据公司股权激励公司研发费用投入有望加大。研发费用占比（四）医疗服务公司向来都以优异的整合能力受到业内关注。计划将在未来加强其在医疗服务领域的领先地位,在今后两年左右的时间达到约1万张床位的规模,为目前的三倍左右。继续扩大医疗服务对营业收入的贡献。

10、医疗服务业务营收情况：从1999 年起复星医药(yyo)已成功的完成60 多项并购。纵向并购模式也使复星能够扩张其产品和服务组合以及分销渠道。公司PE 团队经过多年的积累和发展具备丰富(fngf)的地方资源，为公司医院收购寻找标的、熟悉了解医院的文化和背景提供强大支撑，加快公司收购的步伐。公司(n s)目前拥有的医院资产医院时间收购总价股权占比背景床位在建床位特点广州禅城医院20136.93亿元50%三甲800500综合医院广州南洋肿瘤医院2013NA60%二乙中国十佳肿瘤专科医院宿迁钟吾医院2012NA55%二甲500综合医院岳阳广济医院20113,093万55%二甲500300综合医院安徽

11、济民肿瘤医院20118,600万70%三级700肿瘤专科医院和睦家医院2009、2014和TPG联手以3.69亿美元收购48.65%高端连锁民营高端连锁上海汇星医院投资管理有限公司2009出资2,000万设立全资子公司40%高端连锁高端医院连锁2011年起，公司开始加快布局，并先后收购了安徽济民肿瘤医院、岳阳广济医院、宿迁钟吾医院：宿迁钟吾医院为宿迁市人民医院部分骨干创建的医院，主要技术人员有来自市人民医院、中医院、沭阳县人民医院，新沂市人民医院、金湖县人民医院等三十几位专家，目前床位500 张岳阳广济医院(yyun)是2001 年湖南洞庭苎麻(zh m)纺织印染厂职工医院改制而成，目前拥有床

12、位500 张，及扩建(kujin)床位300 张，重点科室肝胆胰外科、腹腔镜外科、耳鼻喉科、骨外科、泌尿微创外科、肛肠科；广济医院服务人口达1000 万，服务半径辐射岳阳及湘北、鄂南地区。从医院网页资料看该医院有望打造成为湖南省最大的民营综合医院、湖南省手术科室实力最强民营医院、湖南省第一家三级甲等民营综合医院。公司收购后在脑科中心“重金“打造高端ICU，邀请国内神外一流专家加盟，并且配置精良的仪器，增强医疗原动力，打造岳阳脑科业的强势品牌。安徽济民肿瘤医院是一个三级医院，在肿瘤微创技术和放射性试管支架等领域具有优势，有床位700 张，以“大专科小综合”为发展模式，长期有望成为复星医药肿瘤专科

13、领域的一个重要布局。公司早在2009年年末通过二级市场购入美中互利11.18%的股份，此后还持续增资美中互利。近期，公司正在进行美中互利的私有化，这意味着公司将全盘接手了中美互利旗下经营的和睦家医院。和睦家医院于1996年在北京开业，是中国第一家外资医院，目前诊所网络已覆盖北京、上海和广州。和睦家医院是第一个也是最大的外资医疗服务提供方，在中国拥有16 年的经营历史。它主要面对的客户为派驻中国的外籍人士和国内中上层收入人群。他们大多分布在北上广等一线城市。2012 年和睦家贡献营收1.52 亿美元（年增速33%），在2013 年上半年则带来了8750 万美元左右的销售额（年增速22%）。公开资

14、料显示：“和睦家”的网点下一步将迅速拓展到天津、杭州、成都、南京、青岛等二线城市，有望在5 年内完成这一计划。长期有望发展成具有全国网络布局的高端医院连锁集团，为复星医药其他医院输出管理和技术人才。2013年四季度，复星在广东省接连收购了两家表现突出的医院：佛山禅城医院是一家在珠三角广为人知的三甲医院。每年的门诊病人接待数约为2百万人次。过去三年营收的年化增长超过20%。该医院也成为复星医院积极开拓广东乃至华南地区医疗资源的支点和关键性平台。目前医院编制床位800 张，新建成床位数500 张，年门诊量达到200 万人，2012 年收入4.97亿元，净利润4749 万元，同比增长达到25.6%，

15、净利润率不断提升2013 年上半年净利润率达到18%，单张床位收入约为65 万，按照公司的业绩承诺医院2015 年净利润将达到1.30亿元。南洋(Nnyng)肿瘤医院是亚洲最负盛名的肿瘤专科医院之一，在国内排名前十。它是我国中西医结合治疗的主要科研和临床基地(jd)，同时也是国内最大的微创治疗基地之一。至此可以看出(kn ch)公司的医疗服务产业布局思路清晰、明确。公司以禅城医院为中心，对珠三角及华南地区进行辐射，在该区域迅速并购整合一系列综合或专科医院，打造高水平医院群，与区域内其他医院专家资源共享。再利用和睦家高端妇儿、南洋肿瘤医院肿瘤专科，形成优势高端妇儿、肿瘤专科资源向区域医院群资源共

16、享模式。同时在医院市场的扩张也强化了其从研发制造到分销最后到终端服务的整个医疗产业链条；人才资源和其他医务资源的流动也使得复星整个医院群发挥更大的作用。三、公司分红情况上市以来公司分红情况如下：2009年10派1元（含税），2010年10送1转增4股派1元（含税），2011年10派1元(含税)，2012年10派1元(含税)，2013年10派2.1元(含税)。四、公司估值截止2014年03月21日，公司股价为21.65元，相对于2013年的市盈率约为26.24倍，相对于目前行业25倍的市盈率估值略高。五、投资亮点及风险分析（一）投资亮点1.医药工业基础稳固，主营业务快速增长，龙头地位难以撼动公司

17、(n s)目前工业产品定位逐渐清晰(qngx),产品自身壁垒较高, 在30个省份设有51个分销中心,能够覆盖我国94.42%的三级医院,市场份额约为17%,我国流通领域龙头地位(dwi)稳定。医药工业近几年也保持稳定增长，中主要产品（如心血管系统和消化道类）增速为30%左右，在心血管系统、中枢神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染等疾病治疗领域具备较强竞争优势。公司已经建立了包括众多产品和服务在内的多样化商业平台。医药工业业务作为集团最大的营收来源，在09至12 年间年化增速达到26%，并且有望在13至15 维持21%左右的年增长。2. 强大的研发能力公司聚焦核心制药业务，持续加大科研方

18、面的投入，以小分子化学创新药、高难度仿制药、大分子生物药、特色制剂为研发主攻方向。去年在药物研发方面的投入累计达3.7亿元，目前每年的研发投入占制药业务营业收入的7%- 9%。通过布局，公司的产品线主要分新陈代谢及消化道、心血管系统、抗肿瘤、中枢神经系统及抗感染等五大疾病治疗领域。公司在这些领域不断丰富和升级产品梯队，并逐步深化。除了人力和资金的巨大投入，公司还创新性地整合国内外资源，积极跟进全球医药行业前沿技术，不断增强企业的研发能力，并最终转化为难以逾越的竞争优势。3. 清晰的战略定位和医院群的稳步扩张医疗服务产业布局思路清晰、明确。通过外延并购及内生性增长实现快速扩张，形成了优势高端妇儿、肿瘤专科资源向区域医院群资源共享的商业模式。同时在医院市场的扩张强化了公司从研发制造到分销最后到终端服务的整个医疗产业链条，人才资源和其他医务资源的流动也使得整个医院群发挥更大的作用。公司现有医院床位2200张，规划至2015年达10000张床位，医院项目资源丰富，投资、整合及运营提升能力强，外延并购动力十足。已经收购的医院收购后改善明显形成较好宣传效果利好公司后续收购，模式逐渐成熟未来可复制性强。（二）投资风险中美互利私有化进程尚不清楚。目前股价相对(xingdu)于行业平均市盈率估值偏高。医疗事故及医患纠纷(jifn)作为近期的社会(s