财务管理课件：第四章 证券评估

1、第四章 证 券 评 估 本章内容提要: 合理地估计一项资产的价值并不是一件容易的事情。3个世纪前，法国一位著名作家曾说：“在所有的天赋中，最伟大的便是估计事物真实价值的能力。”如何决定一项资产如股票、债券或不动产的价值呢？为什么资产的价值会如此经常而又剧烈地变动呢？例如，克莱斯勒公司债券（面值1，000美元）的市场价格在1994年的某月中最高曾达到1，200美元，最低价为1，000美元。金融资产估计及其价值变动问题对那些致力于谋求公司价值最大化的经理们来说是十分重要的。证券评估证券评估案例 ： 不久前，John Yong毅然离开了工作了12年的西南贝尔公司（Southwesten Bell），

2、创立了自己的电讯公司。尽管他很喜欢在西南贝尔公司的工作，但更愿意拥有自己的公司。Yong对教过他的商学院教授们说：“我再也不必为别人干活儿了。” 离开西南贝尔公司将使Yong的收入在短时间内减少了许多，但幸好他已积攒了一大笔钱。这笔资金除一小部分投入了他的新公司外，大部分投入了一家专门投资债券的共同基金。2月份他离开西南贝尔公司时，这些债券的市场价值约为50万美元。 1994年5月的一天早上，刚度完周末的Yong来到自己的公司开始工作时，先花了几分钟流览前几天收到的邮件。其中一份邮件是管理他债券的投资公司的季度报告。 令Yong震惊的是，他的债券市值已下降到目前的425万美元，比3个月前减少了

3、75万美元，这简直难以令人置信。 以上的这位John Yong先生是虚构的人物，但他所遇到的事件在1994年初确确实实发生在美国国内许多投资者身上。若你在1994年2月初拥有价值1 000美元、10年期的债券，那么3个月后，它们只值850美元。原因是在这3个月内，10年期公司债券的利率从575提高到了795。学完本章后，你将明白，当市场利率上升时，债券价格会下跌，有时跌幅还很大。 证券评估一、债券评估 债券是一种表明债权债务的凭证，是政府或企业向社会公众筹措资金而发行的有一定固定收益的有价证券。 假设百克公司想通过发行债券借款1000元，期限30年，同类公司发行的债券的利息率是12%。因此，百

4、克公司将在30年内每年支付12%1000=120元的利息；在30年结束的时候偿还1000元。面值票面利率票面利息证券评估（一） 债券价值评价 债券价值评价是指运用货币时间价值和风险报酬原理，确定某种债券的内在价值的过程。 张老师想卖给你一张债券，这张债券的面值是1000元，票面利率8%，5年后到期，每年年末付息一次，到期一次性还本。假设你期望的投资报酬率是10%，你最多愿意花多少钱买这张债券呢？证券评估债券的价值是用市场利率对将来各期收入折现的现值之和。根据还本付息的方式分为以下两种： 分期付息、到期一次还本 到期一次还本付息市场上同类风险的投资平均报酬率1.在债券分期付息、到期一次还本情况下

5、，其价值为每期债券利息的现值与到期一次偿付本金现值之和。 I （利息，按票面利率计算） I I 0 1 2 n-1 nr（债券市场利率）. . .M本金I(1+r)2I(1+r)n-1I(1+r)I(1+r)nM(1+r)n普通年金现值复利现值=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)2.债券到期一次还本付息情况下，其价值为到期一次还本付息现值之和。例:甲公司发行面值为1 000元、票面利率为10%、期限为10年、每年付息一次、到期还本的债券。 （1）假设市场利率为10%，等于票面利率,计算该债券的价值。 =(In)+M P/F(r,n)I *n 0 1 2 n-1 nr（债券市场利率）. .

6、 .M本金（2）假设市场利率为8%，小于票面利率。计算该债券价值； 证券评估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（10%,10）+1000P/F(10%,10)=1 000 元V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（8%,10）+1000P/F(8%,10)=1 134 元结论:当市场利率等于票面利率时,债券的价值就等于票面价值结论:当市场利率小于票面利率时,债券的价值就大于票面价值（3）假设市场利率为12%，大于票面利率，计算该债券价值。 债券的价值和市场利率成反方向变动，市场利率越大，债券价值越小。证券评估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n

7、)=100P/A（12%,10）+1000P/F(12%,10)=887 元结论:当市场利率大于票面利率时,债券的价值就小于票面价值 (2)对债券发行者而言，如何决定债券的发行价格？ 当市场利率等于票面利率时， 债券按票面价值即平价发行； 当市场利率大于票面利率时， 债券按小于票面价值的价格即折价发行； 当市场利率小于票面利率时，债券按大于票面价值的价格即溢价发行。发行者调整债券发行价格的实质：通过调整发行价格，来调整债券的收益率，使之与市场收益率保持一致。(1)对债券投资者而言，债券何时值得购买？ 只有债券价值大于或等于购买时的债券市价，并达到投资者期望报酬率时，这种债券才值得购买。 注意:

8、在实际当中,影响债券市场利率的主要因素是银行利率思考:你判断将来央行可能会上调利率, 这时你应该选择买入还是卖出债券? 债券投资的收益率是债券的票面利率吗? 债券投资收益率的本质是用它来对未来投资收入的 现金流入量进行贴现，会使其现值正好等于债券的 购入价格的报酬率。（二） 债券收益率评价 思考：假如你对票面价值为1000元，票面利率8%，6年期分期付息，到期一次还本的债券感兴趣，一名经纪人向你开出了955.14元的报价， 那么购买此债券的收益率是多少呢？分析：证券评估第四章 证券评估在已知债券价格的情况下，可以利用公式倒求r：例如：公司以900元的价格购买了A公司发行的面值为1000元，票面

9、利率为8，期限为5年、到期还本、按年付息的债券，则公司的投资收益率实际是多少？90010008%P/A(r，5）+1000P/F（r，5）10924r90012856x2%6824=2468x2%x =0.71%r =10%+x=10.71 =IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)（四）债券评级 债券评级是指由专业中介机构，对那些拟向外发行债券的公司履行还本付息承诺的可靠程度以及资产抵偿债务的保障程度进行的一种综合评估工作。 美国的两个著名的债券评级机构是穆迪公司（Moodys Investors Service）和标准普尔公司（Standard & Poors ）。 我国评级机构:中诚信国

10、际信用评级公司、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司等.1.债券评级的内容 证券评估债券评级主要包括以下几个方面的内容：（1）企业的素质 （2）企业的财务质量 （3）企业的发展前景 （4）企业经济效益和偿债能力的预测 （5）信托证书评估 是详细规定企业债权人的权利和义务关系文件 -财务限制条款:为了防止债券发行公司财务状况恶化而附加的条款 （增加抵押品负担、增加担保负担、资产处置的限制条款） -债券优先次序条款 -贷款保护条款（投资规模限制、现金分红限制、贷款用途限制）证券评估第四章 证券评估2.债券评级结果标准普尔公司高质量债券：本金和利息有完全保障，安全度最高 AAA金边债券，等

11、同国债投资等级债券：具有相当的投资信度，经济不景气时可能受到影响（BBB以上一般是投资机构考虑投资）次标准等级债券：正常情况下可能取得本金和利息，若遇到不利影响，则有可能产生偿付危机 （BB、B）投机等级债券：可能发生偿付危机 CCC、CC、C、DDD、DD、D垃圾债券垃圾债券不等于一定收不到本息，属于极度高风险高回报债券债券等级公司名称高质量等级投资等级次标准等级投机等级穆迪公司Aaa AaA BaaBa BCaa到C标准普尔公司AAA AAA BBB BB BCCC到D美国穆迪公司和标准普尔公司债券信用评级情况表证券评估对于债券发行公司来说，主要有以下两方面的意义： 债券等级会影响筹资成本

12、 债券等级对公司筹资能力有影响 证券评估3债券评级的意义 对投资者来说，债券等级是债券投资选择的基本出发点和重要依据。 注意：债券的等级会随着企业的财务状况改善或恶化而改变 第四章 证券评估二、股票评估(一)股票价值评价的相关概念股票：是股份公司发给股东作为入股凭证并借以获得股息的一种有价证券。面值：又称票面价值，是指股票票面上标明的价值。账面价值：是指股票所含有的企业资产的价值，就是每股净资产。 投资价值：投资者试图确定的某一股票的真实价值或实际价值。市场价值：又称市场价格，是股票在实际交易过程中所表现出的价值。（二） 普通股价值和收益率的评价 由于普通股股利是变动的，又没有偿还期，所有它的

13、价值评估较债券复杂。 普通股价值评价有以下几种模型 1. 基本模型 例：设想你正在考虑购买一支股票：你计划在一年后将其卖掉，你知道那时股票将会价值70元，你估计股票将在年末支付10元的股利，假设你要求在此项投资上至少获得25%的回报，那么你将为此支付的价格是多少？现值=（10+70）/1.25=64 元证券评估 股票价值是按照期望收益率对未来现金收入折现的现值之和 未来现金收入包括：股利收入和出售时的资本利得。 假设V0为当前的股票价值，V1表示下期的股票价值，D1是表示下期支付的现金股利，市场对投资要求的收益率为R，那么：V0=（D1+V1）/（1+R）V1=（D2+V2）/（1+R）如果第

14、二期股票价值为V2，股利为D2V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + V2/(1+R)2将V1代入表达式V0证券评估V2=（D3+V3）/（1+R）如果第三期股票价值为V3，股利为D3V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + D3/(1+R)3 + V3/(1+R)3 将V2代入表达式V0结论：普通股的当前价值可以视为从第一期开始的无限期的股利现值之和。 证券评估式中 V0普通股当前价值； Dt第t期预期股利； R投资者的期望收益率； =+=1tt)(1DR t证券评估V0思考：TCL在2009年年报中报告不支付股利，或者有些小公司为了公司的发展会将所有的利润在未来几年都

15、用来再投资，这些公司的股票是否一文不值？现在假设购买普通股的价格就是普通股现时市价，那么以普通股现时市价代替基本模型中的V0，计算出的R即是普通股投资的实际收益率。=+=1tt)(1DRP市价t其本质是用R来对未来投资收入的现金流入量进行贴现，会使其现值正好等于股票购入价格的报酬率。 证券评估两种简化的未来股利模式：股利的增长率为零股利的增长率是固定的证券评估2. 零增长模型 零增长模型是指普通股股票的未来股利每年相同情况下的普通股价值的评价模型。 即：D1D2D3D 该种股票价值的计算公式如下:证券评估=+=1tt)(1DV0R t=+=1tt)(1DR =D/R证券评估例：某种普通股股票每

16、年股利均为2元，投资者期望收益率为10，则该股票每股的价值为： 如果当时股票市场上该种股票价格为18元，如果企业在当前价位上购入该种股票，计算可以获得的投资收益率。%11.11%100182=R证券评估3. 固定增长模型 股利按照一个固定的比率增长的情况下的普通股价值的评价模型 假定某公司的股利总是以固定的比率增长股利增长率用g来表示。 假设上一期支付的股利为D0，那么第一期支付的股利D:D=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2D3=D2(1+g)=D0(1+g)3未来第t期支付的股利Dt:Dt=D0(1+g)t 该种股票价值的计算公式如下:证券评估=+=1tt)(1DvR t

17、=+=1tt)(1D0（1+g)tR 在股利增长率g低于投资期望收益率R时：)(R)1(D0gg-+=)(1)1(1/)(1)1(DV0RgRg+-+=证券评估)(RD1-=g 以现时市价代替模型中的 V，移项整理后可以得到普通股投资收益率的计算公式： gD1+=P市价RD1-=gRP市价证券评估例：某公司的股票最近支付的股利为4元，固定的股利增长率为5，期望收益率为12，则该股票价值为：假定该股票的现时价格是每股50元,你如果对该公司股票进行投资，可以获得的投资收益率是多少？)(60元=%5%12%)51(4V-+=%4.13%550%)51(=+=R4证券评估例：戈登成长公司下期的股利将是

18、每股为4元，投资对戈登这样的公司要求的收益率为16，戈登公司固定的股利增长率为6，根据股利增长模型，戈登公司股票价格应该是多少？4年后的价值应该是多少？4年后的价值：)(40%6%164P元=-=)(50.5%6%16P4元=-=%)14+(64证券评估4. 非固定增长模型 前期（发展时期）超速增长，中后期（稳定期）保持固定增长证券评估D0 D1（股利） D2 Dn+1 D0 1 2 n+1 r（期望收益率）. . .发展时期非固定增长，D0为1元股，D1为1.5元股，D2为3元股稳定时期保持年8的增长率Dn+2Dn-102n-11nn-2D1D2Dn-2DnVnVn+1n+2Dn+1+-=1nngDRV=+-+=n1tn1nt)(11.gD)(1DVRRRt=+=n1tnnt)(1)(1DVRVRt+=n1n)1DDg（假设股票股利从下一期一直到第n期，股票股利是非固定增长，从第n期以后股票股利开始出现固定增长，增长率为g，第n+1期股票股利为Dn(1+g),计算此种股票的价值。证券评估例 某公司以后三年经济增