风险管理文献does risk management add

1、Does Risk Management Add Value?风险管理第四组第三小组小组成员：15012115961501211587芯 15012115881501211677一、风险管理是否增加公司价值的争论在分析中，作者们不加以区别地使用了风险管理、风险管理工具与金融衍生品，因此在的分析中将以上同意为风险管理。对于风险管理是否增加公司价值，不同人持有不同的态度，支持者主要来自于企业界和学术界，而在赞同者当中，首先来看企业界。2003 年 ISDA的公司使用衍生品来管理它们的风险。Table 1 赞同者：企业界者以为代表。表明世界 500 强公司中有超过 9085%78%23.50%11%

2、利率风险汇率风险商品价格股权风险再来看学术界，2004 年 ISDA 对全球前 50 名是增加公司股东价值的途径”，问卷里的金融教授的“更有效率地的结果如下图所示。管理Table 2 赞同者：学术界在者当中，在 2003 年 3 月 8 日写给股东的信：金融衍生品，对于公司可能是致命的。金的使用会公司遇到的困境；金融衍生品是的金融融衍生产品的使用可能会产生堆积效应Pile-on effect ：当公司遭遇信用评级降级的时，很多有点赞同7%不赞同1%赞同48%强烈赞同44%的金融衍生品合约都要求立马提供担保给交易对手AIG；其次套保头寸亏损带来的压力：套期保值头寸暂时出现亏损，股东的压力，特别是

3、对于一些上市公司套期保值周期没有结束，但又报表公布日期，企业往往被迫对头寸平仓；第三，套期保值还是投机：一些进行套期保值获得丰厚收益的公司有着投机获利的倾向。1.文章将风险管理是否增加企业价值问题细化为四个方面：Q1:股价波动是否反映金融价格风险 Q2:风险管理工具的使用是否降低风险Q3:现波动性是否影响企业价值Q4:使用风险管理工具是否影响企业价值其内在逻辑如下图分析所示：Table 3 四个问题内在逻辑1.1.问题 1:股价波动是否反映金融价格风险方法：在收益率的决定中加入金融价格风险：无风险债券利率：, = + , + , + ,（1） + 无风险利率变化率：= + （2）+ , , +

4、 汇率的变化率：= + （3）+ , ,问题 1 转化为看 , , 是否显著大于零。股价波动是否反映金融价格风险需要分行业看。对于金融机构，所有的都证明了股权收益率随着利率波动率的上升而变动；其中一些同时证明股权收益率的利率敏感性程度是与金融机构的利率风险相关。而对于非金融机构，利率风险：发现工业企业的利率敏感性主要集中在公共事业的行业；汇率风险：只有一小部分的私人企业的股价与汇率风险呈现出统计上显著的风险；汇率风险与公司的经营特点相关，公司的对外业务程度越大，其公司股价的汇率敏感性越高。相关文献Table 4 金融机构：利率风险及结果见表。检验对象结果60 家大型的股权回报率对于所1、仅 8

5、.3 的股显著敏感（作者注意到股兄弟高 评级长期公司债指数的票应该是对短期利率敏感，而不是长期 债券指数）2、这段时间债券收益率高于股权；敏感性（69-72 年）196975 年 57 家 和所有的道琼斯工业指数 的公司的股权收益率对长期利率的敏感性80%的和一般的工业企业是对利率敏感，同时的的数量姚大于工业企业Table 5 非金融机构利率与汇率风险检验对象结果工 业 投 资 组 合 （ 主 要公共事业的行业对于利率而言呈现出显著的负的敏感为 公 共 事 业 的 行 业 ）性。其他行业的 投资组合都没有呈现显著的利率敏感的 利 率 敏 感 性性。（1960-79）287 家跨过公司的汇率敏感

6、性只有 5%的公司有显著的汇率风险；随着公司的参与的对易（以 foreign sales 衡量）越多，其汇率敏感性也上升32 家最大的出工公司的汇率敏感性滞后两个季度的汇率风险参数是最显著的在固定汇率变成浮动汇率前后股权回报率的波动率和汇率波动率 之间的关系汇率波动率的上升与股权收益率波动率上升相关409 个跨过公司和 20 个的公司在 弱势时期的汇率敏感性更加显著。 industry profolios 对于汇率的敏 汇率敏感性的横 截面差异与 sales、资产、对外的营感性业利润相关168 个对外业务主要在欧洲的跨过公司的汇率敏感性16%的公司呈现出汇率敏感性；这个敏感性主要由外汇流入和流

7、出的 不均衡的程度以及出口额的比例来决定72 年76 年股权收益率对短期在两模型中，结果不显著中期长 期利率的敏感性67 家活跃交易的商业和 S&Ls 的利率敏感性（1976-1981）估计的利率风险参数和资产负债的期限错配的程度有直接关系66 家和一个 66 家非金融机构的对于真实的、预期的和非预期的短期利对照组的利 率敏感性（1966-80）率变化敏感，对照组不敏感78 家，8 家 S&Ls 和 25 家保险公司的投 资组合的利率风险（77-84）投资组合对利率敏感，S&Ls 的利率敏感性是商业或者保险公司的两倍（1975-85）31 家，8 家 S&Ls 的 利率敏感性在期间变化显著；股

8、权收益率只利率敏感性在 197982 年对利率敏感，而 S&LS 在大（用两模型估计时间变化系部分时间都对利率敏感。数？）（1976-82）51 家 股权回报率的利率敏感 性（用两 模型控制随时间变化的利率敏感 性）股权收益率与非预期的利率变化相关，这个的层级可以通过资产和负债的到期 组合来解释1975-87 年最大的 48 家的股权收益率显著负相关与利率（1979 年 10利率和汇率 风险月后）；货币中心的收益率与外汇利 率相关（1979 年 10 月前负相关，之后正相关）1.2.问题 2：风险管理工具的使用是否降低风险方法：在收益率的决定中加入金融价格风险：无风险债券利率：, = + ,

9、+ , + ,（1） + 无风险利率变化率：= + （2）+ , , + 汇率的变化率：= + （3）+ , ,问题 2 转化为看 , , 大小是否受风险管理工具使用的影响。风险管理工具的使用是否降低风险的是肯定的。对于金融机构，6 份都使用衍生品降低了股权回报率对利率的敏感度有其他三份提供了间接的支持证据：衍生品回报；衍生品的使用不仅降的使用降低了净收益的波动率；衍生品的披露会影响低了回报的波动性，也一定程度上促进了抵押组合的更大的增长。对于非金融机构，9份中，8 份都认为非金融机构对衍生品的使用会降低公司股权回报对金融价格风险（主要是汇率风险）的敏感性。相关文献Table 6 风险管理是否

10、降低风险及结果见表。检验对象结果金融机构利率和外汇风险管理对59利率和外汇衍生品合约规模与相应的敏感性存在相关性家大的影响（1975-1992）外汇风险管理对 30最大的控制公司的影响（1986-1992）外汇衍生工具使用与价格外汇敏感性的负相关关系利率衍生品使用对大的 利率衍生工具降低了收益率的影响（1991-1994）利率敏感性。57 家 S&Ls（储贷机构）的利率敏感性（1984-1988）利率衍生品的使用与更低的价格利率敏感性相关139 家控制公司的股权回报1991-1994利率互换产品使用的增率与使用利率互换之间的关系加与更高的利率敏感性相关；但是更早（1986-1994）的时候没有

11、显著相关性18 个制造业的汇率敏4 个呈现出显著的汇率敏感性；汇率敏感性和行业利感性润之间显著相关（行业利润下降，风险上升）500 强中的 220 家企业的收益的汇率敏感性通过对冲可以降低汇率敏感性；对于外国子公司分散在多个国家的公 司的汇率敏感性小于那些高度集中的公司和汽车企业的汇率敏汽车企业汇率的风险；敏感性由对外的销售感性额和对冲来决定大公司的汇率敏感性长期来看，汇率风险更加显著，公司大小和风险之间存在相 反的关系（总结的解释是：公司规模越大，海外操作越分散，扮演了 一个自然对冲的工具）S&P500 中的 28 家进口公司和进口公司是显著的正的汇率风险；出口公司是显67 家出口公司的汇率

12、敏感性著的负的汇率风 险154 家工业控制公司基于商业和活动的利率衍生品的使相对未使用者，利率衍生品的使用降低了对于利率风险的用的影响（1986-1994）非金融机构（工业企业）套期保值对黄金生产商股权套期保值程度与股权价值对黄金价格的敏感性负相关价值对黄金价格的敏感性的影响（1990-1997）利率和外汇衍生品的使用对于新使用者权益回报的影响（1990- 1994）利率和股权回报率的外汇敏感度下降黄金套期保值对不同对冲方向公进行套期保值的黄金生产商的风险司风险1994）的影响（1976-略微低于未进行套期保值的厂商。对冲方向和杠杆率对风向响有很多影利率和外汇衍生品对378 家外汇衍生品使用与

13、股权回报率的外汇敏费金融机构 ROE 的影响（1992- 1994）感度负相关利率和外汇衍生品对费金融机构的 ROE 的影响（1990-1993）325 家股权回报率的外汇和利率敏感度与衍生品持仓不相关管理对公司外管理与更低的外汇敏感度相关汇敏感度的影响（1996-1998）管理对 208 家公司外汇敏感度的影响（1994- 1998）管理对 424 家公司外汇风险2000）的影响（1996-风险管理活动 119石油和天风险管理降低了股权回报率对于石油和天然气价格的敏感性然气生产商的影响（1998- 2001）1.3.问题 3：现方法：从现波动性是否影响企业价值波动的角度。现波动性高，在好的投

14、资机会出现的时候可能不足，错失投资机会，导致企业投资不足，企业未来现降低，企业价值降低。风险管理可以通过解决投资不足问题提高企业的价值：由于采用金融衍生品进行风险管理，降低其现的波动性，才能够保证不错过投资机会。对问题 3 的结论是金融机构与非金融机构的现波动性都影响企业价值。关于问题三，只有三份，结果认为现波动率更高的企业，有着更低的资本支出、研发支出和支出，现波动性与投资负相关；现波动率与股东之间呈负相关关系。1.4.问题 4：:使用风险管理工具是否影响企业价值方法：Tobins Q, Q 比率=公司的市场价值/资产重置成本，作为公司价值的指标。结论：金融机构使用利率、汇率衍生品相对具有更

15、高的统计量；非金融机构：A.利率汇率风险：衍生品的使用提高公司价值 B.产品价格风险：卖家（否）vs 买（是）。Table 7 问题 4：使用风险管理工具是否影响企业价值二、风险管理增加公司价值理论1.减少预期凸性函数下，公司可以亏损结转，所得税采用累进税制；企业税前所得波动会增加税负；使用衍生产品降低税前所得的波动可以降低。如图 1 所示。Figure 1 减少预期金融机构非金融机构利率、汇率风险产品价格风险利率、汇率衍生品的使用相比未使用者具有更高的统计 量，具有更高的公司价值Cyree & Huang (2004)使用利率和外汇衍生品对通过公开交易的银行或控股公司的影响衍生品的使用更高的

16、公司价值4 篇结果都显示利率和汇率衍生品的使用增加了公司价值产品卖家 ：否产品买家 ：是Jin & Jorion (2005)对 1998-2001 年 119 家石油天然气企业的发 现，产品价格对冲减少了公司股价对于石油天然气的敏感性，但并没有增加股价和公司价值。Callahan (2002)对 1996-2000 年的 20 家金矿公司进行分析，认为黄金套期保值程度与公司价格负相关Lookman (2004)125 家勘探和生产公司对冲商品价格风险的分析认为对于单一的勘探和生产公司，商品价格风险是主要风险，套期保值与较低的公司价值相关。对于多元化公司，套期保值与较高的企业价值相关。总体上看

17、，对冲和公司价值不相关。Carter,Rogers, &Simkins (2004)对 1994-2000 年 26 家美国航空公司股价都对 价格敏感分析；燃油价格风险相关的衍生品的使用，公司具有更高额 Q，公司价值更高2.增强企业杠杆能力现实中的企业环境由于不是完美市场，企业通过提高负债可以通过税盾效应提高企业价值，因此企业普遍具有扩大杠杆的冲动。但市场对于一个企业的债务接受与否以及给与多大的利率水平主要基于企业的风险状况，国际市场上公司一方面通过市场风散化来降低风险，另一方面普遍利用衍生品市场来管理价格风险。因此，通过提高企业的债务规模能够减少企业的纳税义务负担。通常企业具有增强债务能力的

18、倾向，但由于企业的债务能力与其现的波动性通常是密切相关的，因此，欲提高债务能力的企业应努力降低其现性，而这可以利用衍生工具进行适当的套期保值。的波动3.降低财务所谓财务成本指公司财务状况或无法履行清偿义务时，必须的威胁。预期的财务成本取决于财务发生的概率和发生时的直接和间接成本，包括公司中介费用及信誉受损影响的产品销量损失。在财务风险导致公司现波动情况下，公司的风险管理可以调整内部融资的需求和可获得性来增加股东价值。这种投资和融资决策的调整会增加公司价值，它保证公司投资项目的净现值大于零的同时避免了高额的成本。企业的波动性之所以会发生财务，很大程度上是源于现的大起大落，因此，降低现也就降低了财

19、务发生的可能性。由于套期保值能够减少企业现的波动性，从而减少企业财务的概率和预期成本，增加公司价值。关于衍生工具的使用影响企业价值原因的理论并做了相关的实证检验。，有不少学者提出了财务困境假说，这一假说认为，企业通过使用衍生工具来对冲风险，能够减少企业预期的财务困境成本，增加未来的预期现 当企业发生财务成本，直接成本是与，从而提高企业的价值。时，很有可能会进行，会产生一系列直接和间接直接相关的成本，主要包括：1、支付给律师、会计师和直接导致拍卖商等机构的费用；2、资产价值低于资产经济价值的损失；3、因财务的可记值的损失，如企业设备不能得到充分使用、存货挤压不处理等。间接成本是各种机会损失，包信

20、贷成本，客户信任度下降导致的销售、利润下降等，主要可分为市场份额损失和经营效率损失两类。财务困境成本除了带来的成本外，还包括其他由于企业经营状况和财务状况变糟糕导致的成本。当企业发生财务时，可用的现会减少，由于要考虑保留现以支付到期不得不考虑新的融资计划或者放弃有利的投资机会，这些对于公司而言都是不利的。在公司财务状况不佳时，无论是外部的股权融资还是债务融资，都会由于公司财务状况变差而变得昂贵，这些融资成本的增加给公司带来机会损失。企业的预期财务困境成本是企业发生财务困境的概率和财务困境损失的乘积。要通过衍生工具的使用来降低企业的预期财务困境成本就要从这两个方面考虑。当企业通过使用衍生工具来对

21、冲风险时，就能够减少未来现的波动，使得公司的现更加稳定，从而降低财务困境发生的概率。同时，更加稳定的未来价值也能够增强债权人和客户对企业的信任度，获得潜在的现量受益。当公司没有进行风险管理时，如果公司的债权人认识到公司存在现人的不稳定，债权人对公司的信任度就会下降，就会导致公司和债权人之间的交易成本上升；如果客户认识到公司的现信任度就会下降，客户就可能会流向公司的竞争对手，使公司人不稳定，客户对公司的损失。总之，在财务困境假说中，衍生工具的使用能够降低企业发生财务困境的概率，从而减少了潜在的成本，提高了未来的预期现价值。4.缓和投资不足问题，如果根据现折现模型，就可以增加企业的由于信息不对称和

22、交易成本的影响，使得企业外部融资的成本要高于企业内部融资的成本。当企业由于内部融资不足，同时外部融资成本又高得企业无法接受净现值原本为正的新项目时，企业便发生了投资不足问题。套期保值能够缓和这类投资不足问题，原因是套期保值由于减少了企业现的波动性，从而增加了企业现的预期值。企业现的平均增加也就从总体上提高了企业内部融资的能力和外部融资的成本，这就使得企业投资不足问题得到了缓和。三、国内文献综述关于衍生工具的使用是否会增加企业的价值，国内学者也做过不少。1（2009）以我国非金融行业上市公司为对象，公司运用衍生金融工具进行风险管理对公司价值和业绩的效应。 结果表明，衍生金融工具运用于公司价值及业

23、绩影响性质不同。上市公司运用衍生金融工具进行风险管理对于公司业绩的具有正效应，但并未被投资者认可，对公司价值具有微弱作用。2（2009）以 2006-2008 为时间窗口，选取长三角地区总资产在 5 亿以上非金融上市公司，得出使用衍生工具的公司比没有使用的公司Q 提高 8.2%。3（2012）对我国上市非金融公司 20072009 年共计 968 组观测值进行实证分析后得出结论， 利用外汇衍生品管理汇率风险给企业带来了平均约 10% 的价值溢价。4（2011）选取 585 家非金融上市公司，2 年共计 1170 个面板数据位样本，结论，使用衍生工具未能Q 代表的公司价值，但可以对公司总资产收益

24、率以及净资产收益率分别有 61.6%和 493.93%的5（2006）以深沪两市2004 年的财务数据发现运用商品效应，前者显著，后者不显著。39 家有色金属加工及生产企业作为样本，通过分析进行套期保值未能提高企业价值。认为原因在于中国使用衍生工具的一些影响抵消了其正面影响。6（2007）选择沪深两市有色金属加工生产企业进行，选取 2003-2005 年相关数据共 111 个样本，表明使用衍生工具给公司净资产收益率带来 415%的显著降低效应，给来Q 带来 31.92%的显著效应，说明使用衍生工具不是通过公司短期经营业绩公司价值，而是通过节约，减少财务困境来价值。娟7（2009）选取有色金属行

25、业 2005-2008 年数据，表明衍生工具使用可以给每股现带来 20.95%显著效应，给Q 带来 25.01%显著。对象，以 20042008 年8（2011）以我国有色金属行业的 28 家上市公司为作为观测期间，通过实证发现使用衍生品对公司价值有显著的正向影响。王彬彬9（2013）本文选取 2012 年沪深两市有色金属加工或生产企业行业的上市公司作. 风险管理对我国上市公司价值和业绩影响的基于衍生金融工具的运用J. 财1,会通讯,2009,27:6-8+161. 中国衍生品套期保值的价值效应分析D.浙江工商大学,2010.2. 外汇风险对冲和公司价值:基于中国公司的J. 经济,2012,0

26、9:18-31.3. 衍生工具、公司风险与公司价值D.浙江工商大学,2011. 衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证检验J.市场45,2006,03:54-59. 金融衍生品对企业财务与经营业绩的影响D.厦门大学,2007.6娟. 衍生工具运用对上市公司业绩影响的D.西南大学,2009.78. 金融衍生品使用与企业价值、风险: 来自中国有色金属类上市公司的经验证据J. 经济管理,2011,01:121-130.9王彬彬. 金融衍生产品使用对企业价值影响的J. 现代商业,2013,32:231-232.为样本，实证结果表明我国上市公司使用衍生产品不能显著公司价值。斯文10（2013）利用我国制

27、造业上市公司 2007-2011 年共计 4623 组观测数据，通过建立面板数据模型进行实证分析，发现使用衍生品对企业价值产生了 15% 的溢价。而不同类型衍生品合约的价值效应存在明显差异， 其中外汇衍生品的影响显著为正， 商品衍生品则显著为负， 而利率衍生品的影响不显著。可以看出，国内文献结论不太，并没有像国外文献结论较为一致；这可能与我国衍生工具市场尚不发达、很多公司运用衍生工具还不成熟有关。另外，在中，衍生工具使用行为的界定与量化上比较难以操作，可能标准不一致，不同公司的披露与统计方法不同。四、最优对冲策略模型1.引言风险管理是否增加公司价值？这一问题也可以表述为，公司在股东利益最大化的目标驱使下（假设没有要求），会不会运用风险管理？进一步地，风险管理的最优策略是什么？为此，建