构建公募REITs系列指数实现更优的资产配置策略

1、2021 年国内公募 REITs 正式启航，以高分红和稳健的风险收益受到市场热捧，2022 年 REITs 政策利好和相关规则不断出台完善，未来 REITs 产品潜在市场空间巨大。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，就进一步盘活存量资产、扩大有效投资提出意见，明确表示推动基础设施 REITs 健康发展，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。2022 年 5 月 31 日，证监会指导交易所正式推出 REITs 扩募机制，支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，加大 REITs 市场建

2、设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。本文从公募 REITs 系列指数编制的角度入手，为投资者提供一种基于指数化投资思想、利用REITs 指数进行资产配置的新视角。首先我们构建完整的REITs系列指数综合反映 REITs 市场表现，并且不断扩充细分指数类型；其次研究如何在大类资产配置中引入 REITs 资产，优化和改善组合整体风险收益水平；最后我们讨论了 REITs-ETF 产品的跟踪方案和成分 REITs 的优选策略。1、 公募 REITs 系列指数编制细则、 海外经验：均采用自由流通市值加权，同时限制 REITs 的收益来源、市值和流通性从海外 REITs 指数编制经验来看，REITs

3、 指数均采用自由流通市值加权，同时限制成分股的收益来源、市值、流通性。如富时全球房地产指数要求成分股至少 75%的 EBITDA 来自相关房地产活动，对市值和流通性提出最低要求；富时美国房地产综合指数（FNCO）要求成分股 1.5 亿美元的市值、至少 75%以上资产投资于地产、自由流通股本大于 5%；MSCI 美国 REIT 指数（MSCI US REIT INDEX）在选样中注重成份的股权 REIT 结构和房地产敞口，精选能够产生持续稳定出租或经营收入的 REIT 作为指数成份股。一方面，富时罗素通过和全美房地产投资信托协会(NAREIT)和欧洲公共房地产协会(EPRA)合作，旗下推出两大

4、REITs 指数系列，分别是富时美国房地产指数（FTSE Nareit US Real Estate）和富时全球房地产指数系列（FTSE EPRA Nareit Global Real Estate Series），综合反映美国和全球 REITs 市场的整体表现。截至 2020 年底，跟踪富时全球房地产指数系列和富时美国房地产指数系列的产品规模高达 3210 亿美元。特色说明表 1：从指数特性和编制关键指标看富时旗下 REITs 指数的特征综合性横跨全球经济中商业地产领域，包括所有相关投资和房地产行业的上市房地产股票和 REITs。样本空间不同国家中符合条件的交易所中的 REITs。限制成分股

5、的收益来源、市值、流通性等。如富时全球房地产指数要求成分股至少选样方法75%的 EBITDA 来自相关房地产活动，对市值和流通性提出最低要求；富时美国房地产综合指数（FNCO）要求成分股 1.5 亿美元的市值、至少 75%以上资产投资于地产自由流通股本大于 5%。可投资性指数均采用自由流通市值加权，并且经过筛选以确保指数的流动性和交易性。定期调整每季度在 3 月、6 月、9 月和 12 月进行审查，并在每月的第三个星期五实施修改；每半年在 3 月和 9 月对流动性进行筛查。多币种指数以欧元、美元、英镑、日元、澳元计算。多行业如 FTSE Nareit 美国房地产指数系列中的子行业指数提供对商业

6、地产细分板块的跟踪资料来源：富时罗素，光大证券研究所图 1：富时全球房地产指数系列成分筛选关键指标图 2：富时美国房地产指数系列的细分行业维度资料来源：富时罗素，光大证券研究所资料来源：富时罗素，光大证券研究所图 3：富时美国房地产指数系列的分布和选样特色介绍资料来源：富时罗素，光大证券研究所另一方面，MSCI 美国 REIT 指数（MSCI US REIT INDEX）是由股票房地产投资信托（REIT）组成的自由流通调整市值加权指数。该指数基于母指数 MSCI美国可投资市场指数（IMI），母指数涵盖美国市场的大盘股、中盘股和小盘股。 MSCI 美国 REIT 指数选取在美国主要交易所上市的、

7、交易较为活跃的且能够产生持续稳定出租或经营收入的 REIT 作为指数成份股，以充分反映美国房地产投资信托（REIT）市场的整体表现。具体选样方法上，该指数代表约 99%的美国房地产投资信托投资样本空间，成分股是根据全球行业分类标准（GICS）分类至股票房地产投资信托行业（在房地产板块内）、具有核心房地产敞口（即特种房地产投资信托中只有部分符合资格）且拥有房地产投资信托税务地位的证券。MSCI 美国 REIT 指数的特点包括：1）广泛准确代表美国房地产 REIT；2）透明度好，有规可循的指数制定法；3）定期复审指数，通过每个季度的指数审查，来反映发展变化的 REIT 市场。REITs 子行业方面

8、包括多样化的房地产投资信托基金，如医疗保健、酒店和度假村、工业房地产、办公室、住宅、零售等。图 4：MSCI 美国 REIT 指数行业分布资料来源：MSCI，光大证券研究所；数据截至：2021 年 5 月 31 日、 指数编制目标：综合反映 REITs 市场表现，并且不断扩充细分指数类型公募 REITs 具备高票息、抗通胀、长期回报率高、分散风险等特点，属于适合长期持有的配置型资产。本文编制的 REITs 指数系列由沪深交易所上市的 REITs 产品组成，综合反映 REITs 市场整体表现的同时，提供衡量不同底层资产、项目类型的细分 REITs 指数，并且针对 REITs 指数系列均提供价格指

9、数和全收益指数。截至 2022 年 6 月 3 日，以现阶段国内 REITs 市场的存量产品为标准，底层资产指数层面主要包括产权类和特许经营权类 REITs 指数，细分项目指数包括园区基础设施、仓储物流、交通基础设施、生态环保 REITs 指数。长期来看，考虑到目前 REITs 市场正处于高速发展期，保障性租赁住房、水利设施、数据中心等新型项目有望将不断扩充细分项目指数类型。图 5：当前 REITs 指数系列具体明细资料来源：Wind，光大证券研究所绘制；数据截至：2022 年 6 月 3 日、 基日与基点：2021 年 6 月 21 日为基日，基点为1000 点国内首批 9 只公募 REIT

10、s 于 2021 年 6 月 21 日上市，公募 REITs 综合指数以 2021 年 6 月 21 日为基日，基点为 1000 点。、 样本空间：沪深交易所上市 REITs，保证样本完整性和及时性REITs 综合指数样本的空间由同时满足以下条件的沪深交易所上市REITs 组成：考虑到公募 REITs 上市时间较短，为尽可能保证样本完整性和及时性，在新发 REITs 上市次日即将其纳入指数；REITs 经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；产品价格无明显的异常波动或市场操纵；、 选样方法：考察 REITs 发行规模、日均成交金额和自由流通份额占比选取发行规模大于 10

11、亿元、日均成交金额大于 200 万元、自由流通份额占比大于 5%的公募 REITs 作为样本。截至 2022 年 6 月 3 日，上市的 12 只 REITs产品均满足要求。随着后续 REITs 市场的不断发展，我们将进一步完善和扩充选样的规则和门槛。、 指数计算REITs 综合指数计算公式为：报告期指数 = （报告期成份股的调整市值 / 除数）* 1000其中，调整市值 = (证券价格调整份额数)。指数计算中的调整份额数系根据分级靠档的方法对样本证券份额进行调整而获得。要计算调整份额数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。并且采用除数修正法修正原除数，以保证指数的连续性。考虑到目前 REI

12、Ts 市场仍然处于发展初期，整体产品数量有所不足，现阶段除 REITs 综合指数外的其他细分项目指数存在单只 REITs 产品权重过大的问题，后续公募 REITs 产品有望加速扩容，将考虑引入权重因子控制单个产品的权重。、分级靠档：确保 REITs 指数的份额保持相对稳定为反映市场中实际流通份额的股价变动情况，REITs 综合指数剔除由于战略持股或其他原因导致的基本不流通份额，剩下的份额称为自由流通份额，也即自由流通量。我们采用分级靠档的方法，即根据自由流通份额所占总份额的比例（即自由流通比例）赋予总份额一定的加权比例，以确保计算指数的份额保持相对稳定。表 2：REITs 综合指数分级靠档表序

13、号自由流通比例（%）加权比例(%)115上调至最接近的整数值2(15，20203(20，30304(30，40405(40，50506(50，60607(60，70708(70，8080980100资料来源：光大证券研究所表 3：REITs 综合指数分级靠档实际案例REITsREITs AREITs B总份额(万份)10000100000非自由流通份额(万份)600075000自由流通份额(万份)400025000自由流通比例40%25%加权比例40%30%调整份额数(万份)400030000资料来源：光大证券研究所证券简称资产类型募集份额(万份)战略配售份额(万份)网下发售份额(万份)公众配

14、售份额(万份)自由流通比例(%)加权比例（%） 调整份额（万份中航首钢绿能 REIT生态环保10,0006,0002,8001,20040%40%4000表 4：REITs 指数分级靠档后的调整份额结果）华夏越秀高速 REIT交通基础设施30,00021,0006,3002,70030%30%9000东吴苏园产业 REIT园区基础设施90,00054,00027,0009,00040%40%36000华安张江光大 REIT园区基础设施50,00027,66515,6356,70045%50%25000建信中关村 REIT园区基础设施90,00063,08118,8438,07630%30%27

15、000博时蛇口产园 REIT园区基础设施90,00058,50022,0509,45035%40%36000富国首创水务 REIT生态环保50,00038,0008,4003,60024%30%15000浙商沪杭甬 REIT交通基础设施50,00037,14810,9241,92826%30%15000中金普洛斯 REIT仓储物流150,000108,00029,40012,60028%30%45000平安广州广河 REIT交通基础设施70,00055,28110,3034,41621%30%21000华夏中国交建 REIT交通基础设施100,00075,00017,5007,50025%30

16、%30000红土盐田港 REIT仓储物流80,00048,00022,4009,60040%40%32000资料来源：Wind, 光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日、除数修正：保证 REITs 指数的连续性当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），根据样本份额维护规则，采用除数修正法修正原除数，以保证指数的连续性。修正公式为：修正前的调整市值 / 原除数 = 修正后的调整市值 / 新除数，其中：修正后的调整市值 = 修正前的调整市值+新增（减）调整市值。由此公式得出新除数，并据此计算以后的指数。当指数样本定期调整或临时调整生效时，在调整生效

17、日前修正指数。、 全收益指数：考虑 REITs 高分红属性带来的影响考虑到REITs 高分红属性带来的影响，为满足投资者的需要，我们假设REITs分红派息的收益继续投资指数，构建能够更加准确的反映 REITs 真实表现的全收益指数，在样本股除息日前按照除息参考价予以修正，其中除息参考价 = 除息前日收盘价 - 单位分红。价格指数与全收益指数主要区别在于对分红派息的处理方式，样本 REITs 发生分红派息时全收益指数点位不会自然回落。、 定期和不定期调整定期调整：指数成份股原则上每半年调整一次，一般为 1 月初和 7 月初实施调整。不定期调整：在有特殊事件发生，以致影响指数的代表性和可投资性时，

18、应对 REITs 指数做出必要的临时调整。考虑到公募 REITs 上市时间较短，为尽可能保证样本完整性和及时性，当有新发 REITs 上市后，在新发 REITs 上市次日即发起临时调整，将其纳入指数。2、 多维度透视公募 REITs 系列指数、 业绩表现：整体表现先抑后扬，今年以来有所回撤，生态环保 REITs 指数业绩突出从指数业绩来看，REITs 综合指数自基日以来整体表现先抑后扬，今年以来指数有所回撤。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 指数收于 1106 点，自基日（2021年 6 月 21 日）以来涨幅为 10.62%，REITs 全收益指数收于 1142 点，自基日以来

19、涨幅为 14.25%。REITs 综合指数和股债资产指数的相关程度低。整体来看，REITs 综合指数走出独立行情，显著跑赢同期中证全指和中证全债指数。国内公募 REITs 仍处于发展初期，价格上涨的同时波动和回撤幅度较大，截至 2022 年 6 月 3 日，REITs综合指数基日以来最大回撤为-18.12%，年化波动为 14.98%。图 6：REITs 价格指数和全收益指数表现图 7：REITs 综合指数相对股债指数具备独立性资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日注：根据编制规则，REITs 指数表现中不包含上市首日的收益，下同资料来源：Wind，光大证券研

20、究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日底层资产层面，产权类 REITs 指数大幅跑赢特许经营权类 REITs 指数，细分项目指数中生态环保和仓储物流 REITs 指数表现突出。图 8：REITs 底层资产指数表现图 9：REITs 细分项目指数表现资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日注：除 REITS 指数外的其他子指数中单只产品的权重较大，下同。资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日表 5：REITs 指数系列基日以来的业绩指标指数名称累计收益年化收益最大回撤夏普比率年化波动REITs 综合指数10.62%11.

21、23%-18.12%0.6214.98%REITs 综合指数-全收益14.25%15.09%-16.94%0.8814.94%产权类 REITs 指数17.64%18.69%-19.93%0.9218.17%特许经营权类 REITs 指数3.19%3.37%-15.66%0.1112.76%交通基础设施 REITs 指数-2.61%-2.75%-13.51%-0.4710.12%生态环保 REITs 指数24.65%26.17%-24.44%0.9525.54%园区基础设施 REITs 指数14.62%15.48%-20.77%0.7019.13%仓储物流 REITs 指数20.32%21.5

22、5%-18.80%1.0318.95%中证全指-13.34%-14.02%-28.00%-0.8119.87%中证全债5.47%5.78%-0.64%3.721.02%资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日、 项目分布：交通基础设施和园区基础设施合计权重超 70%REITs 综合指数中占比较高的是交通基础设施和园区基础设施 REITs，合计权重超过 70%。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 综合指数中交通基础设施权重占比 44.85%，园区基础设施权重占比 28.22%，仓储物流和生态环保权重占比分别为 18.23%和 8.69%。图 10：R

23、EITs 综合指数成分股项目权重占比图 11：REITs 综合指数成分股项目数量占比资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；单位：只、 规模分布：集中在 60 亿元以下，扩募机制的落地引导 REITs 产品规模提升REITs 综合指数成分产品的发行规模集中在 60 亿元以下。截至 2022 年 6月 3 日，国内公募 REITs 发行规模合计为 458.12 亿元，同为交通基础设施 REITs的华夏中国交建 REIT 和平安广州广河 REIT 规模较大。发行规模超过 80 亿元的成份R

24、EITs 占权重比的 32%，华夏中国交建 REIT 是发行规模最大的REITs 产品，为 93.99 亿元，发行规模在 20-60 亿元间的 REITs 占权重比的 49%，发行规模在 20 亿元以下的 REITs 占权重比的 20%。图 12：REITs 综合指数成分发行规模分布图 13：REITs 产品发行规模资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；注：按成分 REITs 权重汇总资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；单位：亿元2022 年 5 月 31 日，证监会指导交易所正式推出 REITs 扩募机制，有利于

25、REITs 通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，进一步促进投融资良性循环。上交所发布了上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号新购入基础设施项目（试行）（下称新购入基础设施项目（试行），支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，加大 REITs 市场建设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。扩募是 REITs 产品的重要特性，扩募机制的落地引导 REITs 产品规模提升。新购入基础设施项目（试行）明确了新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致，强化内幕信息管理和利益冲突防范，坚持持有人利益优先

26、，严把项目质量关，压实参与机构主体责任。新产品不断发行上市叠加存量 REITs 扩募，未来 REITs 产品的潜在市场空间巨大。表 6：新购入基础设施项目（试行）要点总结类型具体要求核心内容总体要求存续期间购入基础设施项目相关变化不会影响基金保持健全有效的治理结构和当前持有项目的稳定运营。基础设施 REITs 要求运作时间原则上满 12 个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。新购入基础设施项目的条件主要参与机构要求明确了基金管理人、基金托管人、持有份额不低于 20%的第一大基础设施基金持有人等主体应当符合的条件。基础设施项目要求拟购入基础设施项目的标准和要求与首次发售要求一致，交易价格应当公

27、允。资金来源明确新购入基础设施项目的资金来源可以是留存收益、对外借款或者扩募等一种或多种方式。原始权益人要求新购入基础设施项目的原始权益人应当符合首次发行相关条件。存续期购入基础设施项目的全流程环节，包括磋商、首次披露、尽职调查、持续披露、审核程序、持有人明确实施和申报程序的安排 大会、交易实施、扩募份额发售及申请上市等。（1）实施主要程序。基金管理人按照“决议购入项目-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需）”的程序实施。（2）持有人大会相关事宜（3）交易实施程序。（4）扩募发售上市程序。要求基金管理人严控购入基础设施项目的质量，参照首次发行要求进行全面尽职调查，可联合

28、资产支持证购入基础设施项目的程序安排规范尽职调查券管理人开展尽职调查，并聘请必要的中介机构出具相关专业意见。对于涉及关联交易的，基金管理人必须聘请独立第三方财务顾问出具顾问报告。压实资产估值新购入的基础设施项目以资产评估结果作为定价依据或参考的，基金管理人、财务顾问（如有）应当对影响评估的重要事项发表意见，并在年度报告中披露可供分配金额的实际数与预测数的差异情况。明确本所参照首次发售标准审核涉及新购入基础设施项目的基金产品变更和基础设施资产支持证券相关申明确审核程序请，审核结果为出具无异议函或者作出终止审核决定。基金管理人须按照申报和问询进展进行相应的披露和公告。信息管理及停复牌要求保密义务和

29、披露要求贯彻“以信息披露为中心”和公平向所有投资者披露的原则，要求参与交易的各方应当及时向基金管理人通报信息、配合基金管理人披露。停复牌安排坚持审慎停牌原则和分阶段披露交易情况，停牌时间不得超过 10 个交易日。申请继续停牌，连续停牌时间扩募的一般要求原则上不得超过 25 个交易日。基础设施 REITs 扩募可以向不特定对象发售（包括向原持有人配售和公开扩募），也可以进行定向扩募，并应根据规定停复牌。因扩募使投资者拥有权益的基金份额比例达到一定标准的，应当按照相关规定履行相应的程序和义务。此外，进一步明确了扩募发售失败的情形。扩募购入资产的发售向原持有人配售的要求持有份额不低于 20%的第一大

30、基础设施 REITs 持有人、新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方应当承诺认购基金份额的数量。明确基础设施 REITs 公开扩募的可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施 REITs 持有人优先配售，其他投资者可以参与优先配售后的余额认购。和定价方式公开扩募的方式和要求定向扩募的要求公开扩募的发售价格可以由基金管理人、财务顾问（如有）根据基础设施 REITs 二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素合理确定，但发售价格应不低于发售阶段公告招募说明书前 20 个交易日或者前 1 个交易日的基础设施REITs 交易均价。明确基础设施 REITs 定向扩募发

31、售对象应当符合基金持有人大会决议规定的条件，且每次发售对象不超过 35 名。考虑到基础设施 REITs 收益稳定、波动率相对较低的产品特征，定向扩募发售价格应不低于定价基准日前 20 个交易日基础设施 REITs 交易均价的 90%。此外，进一步细化了定向扩募定价机制及锁定期相关安排。资料来源：上交所, 光大证券研究所，数据截至：2022 年 5 月 31 日、 成分变动：基日以来共出现三次临时调整，纳入新上市产品REITs 综合指数成分自基日以来共有三次临时调整，纳入新上市产品。分别是 2021 年 12 月 15 日纳入华夏越秀高速 REIT，2021 年 12 月 18 日纳入建信中关村

32、 REIT，2022 年 4 月 29 日纳入华夏中国交建 REIT。图 14：REITs 指数成分及其权重变化资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日3、 如何有效利用 REITs 指数更好的实现资产配置策略？基于上文中构建的公募 REITs 系列指数，我们进而参考海外 REITs 指数的长期风险收益特征和资产相关性，尝试从多个角度论证在大类资产配置中加入 REITs 资产的优势。、 REITs 高分红特性为投资者带来持续的现金流REITs 是一种将产生的绝大部分收益分配给投资者的金融产品。在海外和国内，政策均要求 REITs 每年将大部分净收入分配给投资者

33、，REITs 资产的高分红特性有助于为投资者带来持续的现金流。而从指数编制的角度来看，全收益指数在计算中将样本股分红计入指数收益，体现分红和盈利再投入后的综合收益情况。随着时间的增加，复利效应为 REITs 全收益指数带来的超额回报愈发明显。我们分别测算 2010 年以来（截至 2022 年 6 月 3 日，下同）沪深 300、中证红利、恒生 REIT、MSCI 美国 REIT 价格指数和全收益指数的收益情况，其中沪深 300 和中证红利均涵盖股息率较高的个股，指数股息率显著高于中证 500、中证1000 等指数，但是相对于 REITs 指数而言分红再投资带来的收益依然有限。因此，在后文中的测

34、算中我们优先使用全收益指数。图 15：2010 年以来 REITs 指数全收益指数相对价格指数具备显著收益资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日表 7：代表性宽基、红利和 REITs 指数年度收益情况年度沪深 300中证红利恒生 REITMSCI 美国 REIT价格 (1)全收益 (2)(2) - (1)价格(3)全收益 (4)(4) - (3)价格(5)全收益(6)(6) - (5)价格(7)全收益(8)(8)-(7)2010-12.51%-11.58%0.93%-13.28%-11.47%1.81%37.18%46.58%9.40%23.53%28.48

35、%4.95%2011-25.01%-24.05%0.96%-23.57%-21.76%1.81%-12.68%-7.13%5.55%4.71%8.69%3.99%20127.55%9.80%2.25%7.06%10.32%3.27%35.94%44.80%8.86%13.56%17.77%4.21%2013-7.65%-5.33%2.32%-10.15%-6.74%3.41%-3.42%1.98%5.41%-1.39%2.47%3.86%201451.66%55.85%4.19%51.68%57.59%5.91%9.66%16.95%7.29%25.28%30.38%5.10%20155.58

36、%7.22%1.63%26.86%29.89%3.03%0.69%7.11%6.41%-1.51%2.52%4.03%2016-11.28%-9.26%2.02%-7.64%-4.30%3.34%4.69%11.23%6.54%4.22%8.60%4.38%201721.78%24.25%2.48%17.57%21.34%3.77%21.41%28.71%7.30%0.86%5.07%4.21%2018-25.31%-23.64%1.67%-19.24%-16.15%3.08%-3.20%2.41%5.61%-8.74%-4.83%3.91%201936.07%39.19%3.12%15.73

37、%20.88%5.14%1.64%7.31%5.67%21.08%26.18%5.10%202027.21%29.89%2.68%3.49%8.18%4.69%-18.21%-13.46%4.75%-11.11%-7.57%3.54%2021-5.20%-3.52%1.68%13.37%18.19%4.82%-2.13%3.53%5.67%38.77%43.06%4.30%2022-17.22%-16.90%0.32%-2.99%-1.50%1.48%-4.89%-2.69%2.21%-14.38%-13.51%0.87%资料来源：Wind, 光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3

38、 日、 REITs 综合指数回测样本有限，引入港股和美股 REITs 指数反映其长期表现为探究如何通过 REITs 指数的配置提高资产组合的整体表现，我们筛选不同类型的资产指数。除了常用的债券、股票和商品指数之外，REITs 指数方面包括本文编制的、代表 A 股REITs 产品整体表现的REITs 综合指数、港股上市 REITs构成的恒生 REIT 指数以及反映美国 REITs 市场的整体表现的 MSCI 美国 REIT指数。表 8：大类资产配置中不同资产类型的对应指数资产类型细分类型对应指数债券国债中证国债企业债中证企业债股票A 股沪深 300港股恒生指数海外标普 500商品国内南华商品指数

39、石油标普高盛原油超额收益指数黄金SGE 黄金 9999REITsA 股REITs 综合指数*港股恒生 REIT海外MSCI 美国 REIT 指数资料来源：光大证券研究所，注：（1）债券指数均为全价指数，股票和 REITs 指数均为全收益指数，下同；（2）REITs 综合指数采用本文的方式构建。国内 REITs 市场处于发展初期，REITs 综合指数可供回测的数据量较少，且风险收益水平整体偏高。我国首批基础设施公募 REITs 上市以来，受到投资者的热烈追捧，但同时国内公募 REITs 仍处于发展初期，整体规模（特别是流通盘规模）较小，少量资金“炒作”造成二级市场价格大幅波动。展望后市，通过增加

40、公募 REITs 产品的供应，扩大市场规模，使可投资标的更加丰富，有助于减少公募 REITs 市场短期炒作现象。另外公募 REITs 具有高票息、抗通胀、长期回报率高、分散风险等投资价值，属于适合长期持有的配置型资产，并不适合交易性资金过度炒作。图 16：我国首批+二批公募 REITs 上市以来产品风险收益特征资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日本文选择恒生 REIT 指数代表港股 REITs 产品的长期风险收益特征。恒生 REIT 指数投资于中国房地产和基础设施，具备更高的参考价值。如 2005 年上市的越秀房地产投资信托基金是全球首只投资中国内地物业的

41、产品。越秀房产基金专注主要作办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，并争取收购带来可观现金流及回报的物业，寻求透过营运优化取得更高收益增长的商机。代码简称总市值权重简介表 9：恒生 REIT 指数成分 REITs 介绍0823.HK领展房产基金(亿港元)1504.57（%）投资于可获取持续回报的中国香港非住宅用途物业(以27.88 零售为主，但不包括酒店及服务式住宅)和停车场物业并透过资产提升工程，提高物业的价值。0778.HK置富产业信托138.2623.01 在中国香港持有 18 个私人住宅屋苑零售物业。物业组合包括约 327 万平方呎零售空间及 2,756 个车位。2778.

42、HK冠君产业信托221.53主要投资位于优越地点的甲级商用物业。现时拥有的21.84 花旗银行广场及朗豪坊两幢地标级物业，分别座落于维港两岸，总楼面面积达 293 万平方呎。0405.HK 越秀房产信托基金145.2916.35投资于中国内地物业，专注于主要作办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，并争取收购带来可观现金流及回报的物业。0435.HK 阳光房地产基金64.5810.92物业组合包括位于中国香港的写字楼及零售物业。写字楼物业分布核心和非核心商业区，而零售物业则位于地区交通枢纽、新市镇及其他人口稠密的市区地点资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6

43、 月 3 日选择 MSCI 美国 REIT 指数代表美股 REITs 产品的长期风险收益特征。如首章中所述，MSCI 美国 REIT 指数反映美国房地产投资信托（REIT）市场的整体表现。截至 2021 年 5 月 31 日，MSCI 美国 REIT 指数共有 138 只成份股，总市值 10867 亿美元，前 10 大权重股占比 38.49%。、 长期来看 REITs 资产表现稳健，风险收益介于股债之间，和股票市场相关度更高REITs 资产长期业绩较好，风险收益介于股票和债券之间。恒生 REITs 充分体现国内 REITs 资产收益的稳定性强、风险收益相对低的特性，2010 年至今，年化收益为

44、 10.50%，年化波动为 12.73%，而 MSCI 美国 REIT 年化波动程度明显更高。另外由于 REITs 综合指数基日以来的业绩考察期相对较短，且当前部分公募 REITs 存在较高市场溢价，我们更应关注 REITs 产品的底层资产质量和现金流，重视其长期投资价值。图 17：2010 年以来各类型资产指数的风险收益特征资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；注：（1）REITs 综合指数仅统计基日（2021 年 6 月 21日）以来的收益和波动；（2）石油资产指数风险和回撤较大，未在图中绘制；（3）债券指数均为全价指数，股票和 REITs指数均为全收

45、益指数，下同。表 10：2010 年以来不同类型的资产指数风险收益指标指标中证国债中证企业债沪深 300恒生指数标普 500南华商品SGE 黄金9999标普高盛原油超额收益恒生 REITMSCI 美国 REIT20102.51%7.46%-11.58%8.57%15.06%12.04%23.44%-0.25%46.58%28.48%20118.98%6.43%-24.05%-17.38%2.11%-16.96%5.96%-1.37%-7.13%8.69%20123.44%8.26%9.80%27.46%16.00%4.22%4.60%-12.59%44.80%17.77%2013-3.65%1

46、.97%-5.33%6.55%32.39%-12.37%-29.31%7.14%1.98%2.47%201414.61%13.42%55.85%5.48%13.69%-16.54%1.75%-42.58%16.95%30.38%201510.34%13.00%7.22%-3.92%1.38%-14.52%-7.37%-45.37%7.11%2.52%20163.32%3.78%-9.26%4.30%11.96%51.34%18.42%7.68%11.23%8.60%2017-2.42%1.70%24.25%41.29%21.83%7.85%3.45%3.11%28.71%5.07%201811

47、.37%10.45%-23.64%-11.73%-5.20%-5.83%4.25%-22.19%2.41%-4.83%20195.66%7.37%39.19%14.56%32.62%15.58%19.75%31.52%7.31%26.18%20203.43%4.68%29.89%-0.29%18.40%7.41%14.44%-60.48%-13.46%-7.57%20217.83%6.69%-3.52%-11.83%28.71%20.94%-4.14%62.17%3.53%43.06%20222.07%2.45%-16.90%-8.92%-11.79%26.62%6.52%67.09%-2.6

48、9%-13.51%累计收益90.13%131.72%45.57%47.32%379.41%77.12%62.87%-64.83%245.45%253.00%年化收益5.31%7.00%3.07%3.17%13.45%4.71%4.01%-8.07%10.50%10.69%最大回撤-7.57%-4.95%-46.06%-38.13%-33.79%-51.94%-44.88%-95.82%-37.73%-44.03%夏普比率1.552.060.070.090.680.220.17-0.220.710.42年化波动2.46%2.67%22.78%19.38%17.56%14.88%14.47%42.

49、89%12.73%21.84%资料来源：Wind, 光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日从港股和美股的长期经验来看，REITs 和债券、商品的相关性较低，相对而言和股票市场的相关程度更高。2010 年以来，恒生 REIT 和恒生指数的相关系数为 0.59，MSCI 美国REIT 指数和标普 500 的相关系数为 0.76。综合来看，REITs指数和其他资产指数的相关性不高，在资产组合中加入 REITs 指数产品能够有效分散组合风险，在部分场景下亦可通过 REITs 产品替代股票资产。图 18：2010 年以来各类型资产指数相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：

50、2022 年 6 月 3 日从短期 REITs 综合指数的表现来看，REITs 资产和债券、商品的相关性同样较低，与港股和美股市场横向对比来看，利用 REITs 指数分散组合风险在 A 股市场更加具备吸引力。REITs 综合指数基日以来和沪深 300 指数的相关系数为 0.31，而在相同的时间区间内，MSCI 美国 REIT 和标普 500 的相关系数为 0.74，恒生 REIT 和恒生指数的相关系数为 0.46。虽然今年以来 REITs 综合指数和沪深 300 指数的相关系数提高至 0.41，但其和股票市场的相关性依然相对较低，因此，利用 REITs 指数分散组合风险在 A 股市场更加具备吸

51、引力。图 19：REITs 综合指数基日以来和各类型资产指数相关系数图 20：REITs 综合指数今年以来和各类型资产指数相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日、 国内 REITs 资产的股性和债性并不稳定，但在今年月以来和股票市场相关性明显抬升REITs 由于其稳定的分红和二级市场可交易的双重特征，因此兼具股性和债性，而上文研究表明国内 REITs 资产和股债的相关性并不高，这里我们进一步讨论在不同区间内 REITs 资产股性和债性的变化。我们测算各个月度债券指数、巨潮风格指

52、数和不同细分项目 REITs 指数的相关系数，其中巨潮风格指数包括小盘价值（399377.SZ）、小盘成长（399376.SZ）、中盘价值（399375.SZ）、中盘成长（399374.SZ）、大盘价值（399373.SZ）和大盘成长（399372.SZ）。结果表明：整体而言，REITs 资产的股性和债性并不稳定，但是自今年 2 月份以来和股票市场的相关性明显抬升，部分原因在于股票和 REITs 资产均面临外围环境的收紧、市场风险偏好降低和疫情对资产现金流的冲击作用，导致出现一定程度的调整。从风格方面来看，上市初期 REITs 以大盘风格为主，而在今年 2 月以来更加偏向中小盘价值风格。部分细

53、分类型 REITs 指数基日以来演绎成长至价值风格的切换。图 21：产权类 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数图 22：特许经营权类 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日图 23：园区基础设施 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数图 24：仓储物流 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：202

54、2 年 5 月 31 日图 25：交通基础设施 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数图 26：生态环保 REITs 指数和不同风格指数的月度相关系数资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日、 利用 REITs 资产替代部分权益仓位，有望在提高组合业绩表现的同时降低波动首先我们在基于简单的固定比例模型中回测加入 REITs 资产的效果，固定比例模型通常在各资产之间进行均衡分配，比如股债 60/40 比例组合。我们分别构建两个资产组合，组合二在组合一的基础上将港股和美股的股票指数

55、替换为相应的 REITs 指数。本文中为简化计算分别通过各类资产对应指数的每日收益率的加权得到最终组合收益结果，回测区间为 2010 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月日。表 11：大类资产配置回测（一）：股债 60/40 组合中利用REITs 替代部分股票仓位组合一组合二资产类型对应指数权重资产类型对应指数权重债券（40%）中证国债20%债券（40%）中证国债20%中证企业债20%中证企业债20%股票（60%）沪深 30020%股票（20%）沪深 30020%恒生指数20%REITs（40%）恒生 REIT20%标普 50020%MSCI 美国 REIT20%资料来源：光大证券研究所

56、测算结果显示，在利用 REITs 替代部分股票仓位后，组合二的年化收益为 7.57%，年化波动率为 7.92%，相对组合一来看具备超额收益，在超过 70%的年度均跑赢组合一，并且组合的波动程度相对较小。图 27：大类资产配置回测（一）回测收益率曲线图 28：大类资产配置回测（一）回测年度收益资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日表 12：大类资产配置回测（一）回测业绩指标证券名称组合一组合二累计收益120.73%147.57%年化收益6.58%7.57%最大回撤-15.76%-17

57、.41%夏普比率0.570.77年化波动8.96%7.92%资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日、 在传统大类资产配置方案中加入 REITs 资产，能够有效分散组合风险并增强收益本文在传统的大类资产股票、债券、商品的基础上，在组合中新增 REITs资产分散风险并且增强收益。我们分别构建两个资产组合，组合四在组合三的基础上新增港股和美股的 REITs 指数，并且重新为各类资产等比例分配权重。由于债券类型指数风险收益性质相对稳健，为避免新增 REITs 资产带来债券资产的稀释从而影响回测结果，本次回测中保持债券资产的比例固定不变。表 13：大类资产配置回测（二

58、）：在股票、债券、商品的基础上新增 REITs 资产组合三组合四资产类型对应指数权重资产类型对应指数权重债券（40%）中证国债20%债券（40%）中证国债20%中证企业债20%中证企业债20%股票（30%）沪深 30010%股票（20%）沪深 3006.66%恒生指数10%恒生指数6.66%标普 50010%标普 5006.66%商品（30%）南华商品10%商品（20%）南华商品6.66%SGE 黄金 999910%SGE 黄金 99996.66%标普高盛原油超额收益10%标普高盛原油超额收益6.66%REITs（20%）恒生 REIT10%MSCI 美国 REIT10%资料来源：光大证券研究

59、所测算结果显示，组合四的年化收益和波动相对组合三均具备相对优势，组合三和组合四年化收益率分别为 5.29%和 6.54%，年化波动率分别为 7.88%和 7.01%，充分体现 REITs 资产在有效分散组合风险的同时能够增强收益。图 29：大类资产配置回测（二）回测收益率曲线图 30：大类资产配置回测（二）回测年度收益资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 5 月 31 日表 14：大类资产配置回测（二）回测业绩指标证券名称组合三组合四累计收益89.57%119.65%年化收益5.29%6.54%最

60、大回撤-17.83%-17.84%夏普比率0.480.72年化波动7.88%7.01%资料来源：光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日、 基于风险平价模型调整 REITs 权重比例，实现长期稳健的收益增长风险平价模型通过平均配置各类资产的风险贡献，基于不同大类资产的风险收益特征动态测算和调整细分资产的权重比例。我们分别构建两个资产组合，组合的资产权重均基于风险平价模型以季度频率测算和更新，组合六在组合五的基础上新增港股和美股的 REITs 指数。需要注意的是，风险平价模型在实现风险分散的同时会放大债券资产的权重，使得组合收益相对有限，因此我们参考公募基金的杠杆比例，为债券类指数