酒类行业2022年下半年建议加大配置

1、22022年以来，在外部俄乌冲突、内部散点疫情扰动和经济增长承压的影响下，白酒板块持续调整，年初至今（2022/6/17）中信白酒指数整体下跌9%。具体来看：2022年1月，某名酒直接提价预期短期未兑现，春节动销整体反馈一般，板块整体下跌11%。2022年23月，外部俄乌冲突加剧，外资系统性减配A股；内部散点疫情扰动超预期，导致白酒消费缺失以及经济增长担忧加重，板块大幅回调。2022年4月，兑现Q1稳健财报，在经济减速、局部疫情扰动大环境下，体现出了行业的比较优势，实现逆势上涨。2022年5月至今，局部疫情扰动逐步减弱，动销逐步恢复，望一定程度缓解前期市场担忧，板块受益疫情复苏链条持续修复。白

2、酒：情绪低点已过，稳增长背景下景气预期回升2021年至今中信白酒指数走势以及关键事件复盘2021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-051月延续去 2月，流动 年上涨趋势 性预期收紧3-6月反弹，部分次高端白酒 实际动销&业绩表现超预期， 领跑行业7-8月，河南水灾、江苏疫情 引发市场对旺季动销需求担忧7月，互联网监 管加强，教育双 减政策落地8月18日，中 央财经委员会 第十次会议强 调共同富裕； 20日，价监局 召开关于白酒 市场秩序监督 的座谈会 。9月，茅台新董事 上任，股东大会传 达积极改革信号； 泸州老窖发布股权 激励草案。10月扎

3、实推动 共同富裕 再度提及消 费税12月，茅台提价预 期升温；春节旺季 动销预期1月 茅台提 价短期未兑 现；春节旺 季动销反馈 一般2月，高位景气 板块系统回调；情绪：流动性预期变化基本面：动销业绩反馈积极情绪：政策担忧情绪：消费税担忧基本面：预期博弈情绪&基本面：俄乌冲突&疫情情绪：复苏2月，俄乌冲 突加剧，外资 明显流出；3月，疫情扰动加剧；4月，Q1业 绩稳健，略 超预期；5、6月，动销逐 步复苏；2021-012021-03资料来源：Wind，中信证券研究部绘制3： Wind，中信证券研究部注：估值采用Wind一致预期部分白酒公司以及白酒行业涨跌幅以及估值情况白酒：情绪低点已过，稳增

4、长背景下景气预期回升贵州茅台71%4%-5%-8%-5%-4%6%-1%8%413439五粮液122%-23%-19%-11%-4%-18%5%6%6%322226泸州老窖164%14%-12%-15%0%-14%13%2%4%372833山西汾酒321%18%-9%-13%6%-13%7%0%6%494045酒鬼酒338%36%-18%-23%4%-13%1%5%11%503341舍得酒业186%166%-21%-18%5%-19%-7%14%6%412532水井坊64%46%-28%-18%1%-17%-14%7%14%412530洋河股份120%-29%3%-5%5%-18%17%4%3

5、%262127今世缘77%-4%-7%-6%2%-19%7%4%8%272125古井贡酒102%-10%-5%-14%5%-22%14%17%1%433141迎驾贡酒81%102%-10%-3%9%-27%7%5%3%312327口子窖29%5%-20%-2%8%-28%-5%3%7%211517伊力特80%-3%10%-17%15%6%-10%16%4%282530老白干酒184%-11%2%-17%4%-16%7%13%17%392640顺鑫农业38%-47%-31%-29%0%-14%-12%14%12%764052金徽酒202%-4%-12%-19%5%-17%8%12%2%41263

6、5金种子酒212%-13%55%-22%71%10%6%9%-8%79113123青青稞酒88%4%-11%-18%-1%-4%7%8%-1%-皇台酒业327%-21%-33%-33%-6%-16%8%7%11%-白酒(中信)100%-2%-9%-11%-2%-10%6%2%7%383035202020212022至今1月2月3月4月5月6月2022年一致预期PE元旦4月25日当下4展望未来，我们判断：（1）下有强劲支撑：连续回调后估值进入合理区间，情绪低点已过；（2）上有一定压力：白酒尤其是名酒稳健性优势充足，全年目标预计将获得较好实现，但预计下半年白酒动销仍有一 定承压，虽总体有限；（3）

7、长期预期收益率恢复至可观水平，强烈建议增加配置。在此基础上，推荐配置三条主线：（1）基于基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，建议持续配置高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；（2）基于复苏背景下潜在更加明显的边际弹性，推荐次高端酒企：舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒；（3）基于Q2、Q3业绩依旧有望实现快增，产品结构升级趋势预计将加速，推荐地产酒龙头：洋河股份、古井贡酒。白酒：情绪低点已过，稳增长背景下景气预期回升5目前，白酒板块估值处于历史偏高但近3年以来中枢偏下位置。截至2022年6月17日，白酒板块整体市盈率（TTM）为39X，部分龙头公司贵州茅台（44X）、五粮液（28X）、山西汾酒（51X）

8、、泸州 老窖（38X）、洋河股份（30X）等均处于近十年或上市以来偏高位置，但处于近3年来估值中枢偏下位置。受益行业长期增长的高确定性，白酒板块估值中枢实现上移。本轮白酒行业高景气中，龙头公司的品牌力、渠道操作、产能储备等综合实力更上台阶，宏观经济和消费升级大背景下的价格增长和市场 份额提升，进一步提升公司业绩增长和盈利能力增强的确定性。同时，本轮白酒消费需求的多元化，白酒消费由过去主要的政务消费变为商务宴请、大众宴请、个人聚饮、送礼收藏等众多的消费场景， 且不同的消费场景中刚性消费需求占比亦有不同，致使宏观经济对于白酒各个消费通路的传导速度和影响不尽相同，从而，行业周期属性 较过往有所弱化。

9、因此，过去几年行业大周期中，白酒行业估值中枢实现上移。情绪低点已过，稳增长政策方向下消费企稳可期。虽然市场对于当前的投资环境、经济影响等宏观因素存疑，但2021年年初以来，白酒板块经历数次调整，对于政策、经济增长压力、行业景气度变化、投资环境、短期动销压力等因素的担忧已得到一定释放。目前白酒板块处于情绪面和估值的相对底部，未来随着稳增长政策效果落地、消费带动企稳，作为消费景气的代表性赛道，白酒也有望实现边际景气提升。连续回调后估值进入合理区间，情绪低点已过6资料来源：Wind，中信证券研究部注：市值和市盈率（PE-TTM） 注：按照2022年6月17日收盘价计算白酒企业各公司市值、市盈率、市盈

10、率分位数连续回调后估值进入合理区间，情绪低点已过市值市盈率各公司市盈率（PE-TTM）分位数（亿元）（PE-TTM）近1年近3年近5年近10年上市以来中信白酒指数46,1933925.0%42.9%65.3%82.7%74.4%贵州茅台24,5084441.5%48.5%69.1%84.6%84.6%五粮液7,0332822.5%10.1%31.5%65.7%61.7%山西汾酒3,5125114.0%37.6%54.7%68.7%54.2%泸州老窖3,2823825.5%47.4%63.6%78.4%65.9%洋河股份2,5583026.1%52.1%69.7%83.6%66.9%古井贡酒1,

11、2074727.5%44.9%67.0%83.5%57.7%今世缘6252823.4%27.4%54.0%69.2%69.2%舍得酒业5934016.5%54.2%49.2%41.4%31.3%酒鬼酒5644913.5%32.0%46.7%42.4%48.0%迎驾贡酒4943236.8%71.2%82.7%70.9%70.9%水井坊4213727.2%38.8%33.8%37.5%42.2%口子窖3401917.9%19.3%17.9%12.8%12.8%老白干酒2604313.5%51.6%43.8%38.0%28.1%金徽酒1714669.5%68.1%80.9%78.2%78.2%伊力特

12、1404897.8%99.3%99.6%99.8%88.9%天佑德酒898718.8%21.3%52.5%84.2%85.1%7180023002800330038002020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5箱茅散茅2022年下半年白酒动销仍有一定压力。2021年下半年以来，整体消费环境呈现一定压力，白酒消费亦开始

13、受到些许影响，大部分主流名酒批价本轮自2020年开始的强劲上涨趋势有所放缓、甚至开始回落。2022年3月以来，局部疫情扰动加重，对于白酒消费场景阶段性的冲击不可避免，渠道调研反馈3、4、5月份茅台以外大部分白酒品牌实际终端动销均有不同程度下 滑，下半年部分消费场景虽料有一定补偿，但消费能力的恢复预计仍需一定时间。预计动销压力影响有限，全年目标有望得到较好实现： Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部上市白酒行业营收增速和社融滞后1季度上市白酒行业营收增速和社融滞后2季度散瓶和成箱53度飞天茅台批价走势（元）部分千元价格带产品批价走势（元）14%13%12%11%10%9%

14、8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2上市白酒行业营收增速社融增速（右轴,滞后1个季度）15%13%11%9%7%5%30%25%20%15%10%5%0%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3上市白酒行业营收增速

15、社融增速（右轴,滞后2个季度）10009008007006005002020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/5普五（八代）国窖1573青花复兴版君品习酒青花郎资料来源：今日酒价，中信证券研究部资料来源：今日酒价，中信证券研究部8端午环比趋势好转，关注Q3动销恢复情况。端午动销表现平稳，大部分上市酒企全年进度均完成超过

16、50%，动销如期逐步恢复，头部品牌动销已恢复至同期80%-90%甚至更快，环比好转趋势已显现， 随局部疫情影响缓和有望迎来需求修复，有望一定程度缓解前期市场担忧。同时，在端午压力测试平稳过渡后，三季度白酒动销表现更具趋势意义。2021年至今中信白酒指数走势以及关键事件复盘预计动销压力影响有限，全年目标有望得到较好实现资料来源：渠道调研，中信证券研究部预测9预计局部疫情影响有限，酒企全年目标仍有望得到较好实现。4、5月局部疫情影响最严重的时间正是白酒淡季，渠道库存同比有一定提升；但若下半年动销恢复正常水平，酒企在开门红靓丽表现下，全年目标仍有望得到较好实现，具备较强业绩支撑。预计动销压力影响有限

17、，全年目标有望得到较好实现2021年至今中信白酒指数走势以及关键事件复盘资料来源：中信证券研究部预测注：不同酒企情况有所差异情景假设中秋国庆旺季动销不同情景假设下可能出现的情况动销恢复超预期同比20%+预计全年目标顺利完成，渠道库存得到较好消化，价格或有一定程度提升动销恢复符合预期同比正增长预计全年目标可以完成，渠道库存处于合理或者略高水平，价格平稳动销恢复低于预期同比下滑预计全年目标无法完成，渠道库存处于合理或者略高水平，价格平稳或有一定程度下滑10短期扰动不改白酒行业长期发展逻辑。白酒行业在经历2016-2017年需求全面复苏后，从2018年开始逐步体现结构性繁荣。2021年下半年开始，大

18、的消费环境虽整体存在一定压力下，但白酒行业继续呈现结构性景气趋势，龙头公司在全国化扩张和结构升级中仍取得更多的市场份 额：高端酒持续平稳放量，保持健康良性增长；全国化次高端酒增速虽有所回落，但依旧延续较快增长趋势；地产酒在2020年整体动销受到较大影响后，2021 年已实现逐步恢复，2022年至今部分龙头酒企更是表现靓丽。长期预期收益率已恢复至可观水平，强烈建议配置。白酒拥有优秀的商业模式和深厚的品牌壁垒，龙头公司长期盈利稳定增长的确定性较高，部分公司的估值亦具备对标全球奢侈品或烈酒龙头企业的能力。根据各家酒企“十四五”规划以及更加长期的增长潜力，我们认为部分白酒龙头公司的未来3年有望实现10

19、%-20%的复合收益率，长期维度强烈建议配置。长期预期收益率恢复至可观水平，强烈建议配置部分白酒龙头公司长期预期收益率已恢复至可观水平（亿元）：各公司公告，中信证券研究部测算、预测注：按照2022年6月17日收盘价计算贵州茅台1,0952,00016%5251,00018%15%3635-4524,50835,00045,00013%22%五粮液662110014%23444117%10%15%2325-307,03311,02313,22716%23%泸州老窖20645022%8019425%15%10%2925-303,2824,8385,80514%21%山西汾酒20045023%531

20、5831%15%20%10%15%3930-403,5124,7256,30010%22%洋河股份25445015%7514919%10%15%5%10%2425-302,5583,7134,45513%20%古井贡酒13323515%236630%15%20%10%3825-351,2071,6452,30311%24%酒鬼酒3410031%93339%15%20%5%10%3525-3056482599014%21%当前市值2025年预期市值（亿元）3年预期复合收益率2021收入净利润2025-2030收入增速PE2025CAGR20212025CAGR展望1展望222E25E11资料来源：Wind，Eikon，中信证券研究部预测注：国内公司收盘价和市值为2022/4/30、海外公司为2022/5/3，