联储继续紧缩但欧日央行为更大变量

1、2022 年上半年，全球宏观及市场走势较为动荡、全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。如我们在年初的深度研究中所分析的，当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线毕竟将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度也将明显降低（参见美联储：当通胀成为最大的政治，2022/2/21）。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀

2、本身已经处于 40 余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧缩性”的。盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对通胀粘性和影响有存在大幅、系统性的低估，而市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。某种意义上，此前反应滞后的各国央行“追赶”通胀曲线，重获掌控力和公信力的过程，难免波动这也可能是 2022-23 年全球经济和市场不得不付出的代价。展望 2022 年下半年，虽然面临的“挑战”有很多“技术细节”层面的不同，但本质上，欧洲和日本央行均将面临类似美联储

3、年初的困境其中，欧央行快马加鞭地开始“追赶”通胀曲线可能是全球利率、汇率变化的更大边际变量。而日本央行对于通胀的态度也可能发生由“乐见其成”到“有所顾忌”的边际转变，从而调整自 2016 年来就一直维持的、利率曲线控制（YCC）政策。在全球主要经济体中，日本央行是否继续坚持 YCC、或者以什么方式退出 YCC，将是下半年全球货币政策层面的重要“尾部风险事件”。毕竟，日本央行退出 YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0 利率”。而“0 利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0 成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需

4、要“系紧安全带”、谨慎对待。在此，我们以美联储和美国通胀的前景为“案例”、具体分析为何货币政策需要进一步明确收紧、增长难以避免技术性“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。但这样的分析框架，在某种意义上对欧洲和日本央行同样适用。虽然美国通胀可能在 2022 年 2 季度见顶，但下行路径可能较为“波折”，且核心通胀下行速度可能不及央行和市场的预期。具体看1、非黏性通胀层面（含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源价格），石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高，且欧洲冬季可能面临的能源短缺，及中国经济的冲击，均可能对供需矛盾火上浇油。2

5、、半黏性通胀层面（包含机动车、电子等耐用品和重启服务业），以中国为代表的本轮亚洲疫情对 2022 年 2 季度全球供应链的影响还没有完全显现这可能是美国 CPI 机动车及二手车价格指数居高不下的重要原因。而以机票为代表的重启类服务业价格仍可能有“补偿式”上涨。3、黏性通胀层面，房租和劳工价格先行指标均仍较为强劲，核心 PCE 在 2022 年底可能也无法回落至 3.5%以下。美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，未来一年内租金通胀可能继续维持高位。非农职位空缺比例远高于疫情前，短期内薪资通胀粘性仍然较为充分。我们可能需要观察到职位空缺开始减少、才能逐步确认薪资通胀减速。同时，美联储对通

6、胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断通胀“正循环”，美国金融条件指数平均需要进一步收紧 2.7 个标准差, 对应的 GDP 增长需从 2022 年 1 季度的同比 3.5%再下降 3.5 个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在 2023 年上半年进入技术性衰退的可能性大幅上升。从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶，而日本通胀周期受 YCC 相关政策和汇率影

7、响较大，基准情形下，可能在 2022 年 4 季度见顶，进一步晚于欧日。货币政策的调整在很大程度上受到通胀走势的驱动。欧日均将被迫大幅收紧货币条件。然而，在货币紧缩对增长的影响层面，需要注意的是，美国财政周期对增长的支撑作用，由于 2021 年已经“前置”（参见美国增长或将呈“过热”之势，2021/2/24），2022-2023年将远不及欧日。从政策“时间表”上看，7-10 月可能是美、日、欧央行、以及 G3 政府的财政和外交政策变化较为密集的窗口期，而财政政策也难免影响货币政策的调整窗口，期间金融市场的波动性亦或难以平息。7 月 21 日，欧央行（ECB）货币政策会议上，欧央行或将开启本轮加

8、息周期，而首次加息幅度、或央行表态的鹰派程度，均可能超出市场预期。而市场对日本央行（BOJ）7 月 20-21、9 月 21-22 日的货币政策会议也将高度关注，鉴于按目前日元汇率及日本本国通胀的走势推算，BOJ 调整、或退出 YCC 可能已经进入“倒计时”阶段，且市场的力量可能会加速这个过程。此外，一政治事件也将驱动财政政策和市场预期的变化，如美国中期选举，俄乌冲突进入“僵持期”后欧洲对能源安全态度的进一步分化、甚至可能在取暖季进一步“激化”，欧洲财政赤字大幅扩张的趋势；日本财政刺激法案的通过和实施等等。将视野拓宽至美欧日之外，其实全球（除中国）外的主要国家货币政策滞后“通胀曲线”的幅度可能

9、都是数十年之最、意味着虽然增长前景不甚明朗，但货币条件将被迫继续明显收紧、这里不仅包括政策利率和国债利率、也包括信用利差、股市估值（下调）、以及部分滞后周期更明显国家的真实汇率调整。除了中国和部分亚洲国家之外，全球大部分国家通胀达到 40 年高点、真实利率跌至 40 余年最低水平。复盘过去一年全球央行对通胀形势的判断和应对，一个无法否认的事实是，全球央行均已经进入了他们熟悉的认知领域之外。毕竟，本届全球央行的政策体系是在“大缓和”时代下逐渐建立、完善起来的。所以，在通胀周期伊始对其粘性大幅“低估”、政策在较长时间明显滞后通胀曲线，似乎是难以避免的。但今年开始，全球央行不得不面对通胀上升且扰及民

10、生的事实。随着通胀的政治成本进一步上升且结构性抑制生产生活“必需品”供给的因素继续发酵，全球主要央行将被迫进入联储上半年就开启的“补偿性紧缩”模式。同时，高通胀背景下，欧洲和日本的政治周期及财政扩张周期可能进一步推升通胀预期、加大所需的金融条件紧缩幅度。原则上，欧日实质意义上的“宽财政、紧货币”模式可能对实际汇率形成较好的周期性支撑。由此综合看，全球利率短期“易涨难跌”，但由于其他央行紧缩节奏超预期的幅度可能超过联储，所以美元可能进入“震荡筑顶”的区间。增长预期可能不可避免地、进一步下调。美国即是前车之鉴。复盘 2021-2022：全球央行滞后通胀周期，通胀成为最大政治2022 年上半年，全球

11、宏观及市场走势较为动荡，全球政府、央行和市场面临多重过去数十年未见之挑战。俄乌冲突升级对全球增长、通胀、及产业结构产生了较大冲击和深远影响。同时，中国疫情反复也再次扰动全球总需求和供应链。受供给与需求双重因素驱动，海外主要经济体通胀攀升至近 40 年高点（图表 1）。通胀预期快速走高明显推高全球利率水平，引发金融市场大幅波动。但论其“主线”，可能仍然是对联储紧缩预期的快速升温、美债利率走势以及连带的“蝴蝶效应”。去年底以来，通胀成为美联储最大政治，美联储政策明确转向鹰派。如我们在年初的深度研究中所分析的，通胀高企+财政刺激退坡下，美国居民实际购买力水平下降，加剧通胀的 “政治压力”（图表 2）

12、。当通胀成为联储的“最大政治”，美联储“追赶”通胀曲线收紧政策必将为增长预期明显降温，短期加息前置且急促，同时对食品和能源价格上涨的容忍度也将明显降低。由此，去年 12 月以来，美联储加息预期大幅跳升，从去年底预计今年加息3-4 次升至最高的 15-16 次（图表 3，参见 2 月 24 日美联储：当通胀成为最大的政治，2022/2/21）。在此背景下，俄乌冲突虽然压低全球增长潜力，但抬升通胀，由于全球通胀 本身已经处于 40 余年来最大的上升周期，俄乌变局对联储及主要国家货币政策的最终影响，在当前背景下是偏“紧缩性”的（参见俄乌冲突升级，宏观影响几何？，2022/2/25，以及俄乌战争如何影

13、响美联储紧缩节奏？，2022/3/11）。盘点过去一年以来对通胀的预判及政策应对，不可否认的是，全球央行此前对通胀粘性和影响有存在大幅、系统性的低估。以美联储为例，2021 年 9 月以来 FOMC 会议发布的点阵图持续大幅上调对 2022 年 PCE、核心 PCE 以及 2022 年底政策利率中位数的预测（图表 4）。对通胀的低估导致美联储政策滞后通胀周期，人为压低真实利率（即名义利率-通胀预期），进一步加剧 2022 年通胀上行压力（图表 5）。市场参与者，如果以央行的预测及表述为“信仰”，也可能面对通胀、及其隐含的政策和资金成本调整、显得有些措手不及。图表1： 今年上半年，海外主要经济体

14、通胀攀升至近 40 年高点图表2： 通胀高企叠加财政补贴退坡下，美国居民实际购买力增长减速(%)全球主要经济体CPI(%)美国非农时薪同比增速 剔除通胀因素的美国“实际薪资”增速830 美国 欧元区25中国日本英国2015105065.241980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(5)9.18.68.12.52.120(2)(4)-3.305/12 05/13 05/14 05/15 05/16 05/17 05/18 05/19 05/20 05/21 05

15、/22资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表3： 去年 12 月以来，美联储加息预期快速攀升（次数）181614美联储首次加息之后12个月内的预期加息次数（每次25bp）美国3月CPI涨幅再超预期、同比突破 8%；3月议息纪要提示5月缩表可能性；鲍威尔4月21日演讲几乎“明示”5月将加息50bp、且未来可能进行多轮50bp的加息（202204120421）5月CPI超预期升至8.6%，数据公布后，加息预期冲高至年内高点；随后6月FOMC加息75个基点（20220610 / 0616）5月FOMC如期加息50bp、暗示6月、7月各加息50bp，并将从6月开121月美国CPI公布后，布拉德

16、表示支持在7月前加息1个百分点（20220210）10812月FOMC议息加速taper始缩表（20220505）12.23月FOMC会议上，联储如期加息、点阵图显示年内加息7次，较市场预期更鹰派（20220317）（20211216）62021年11月FOMC4议息启动taper（20211103）2012月议息纪要公布，显示加息、缩表的“紧迫性”超预期（20220106）俄乌战争爆发后，伴随着金融条件大幅收紧，联储加息预期稍有缓和（20220301）1月FOMC议息表示将较快加息、短期优先控通胀（20220127）21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21

17、-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07资料来源：，华泰研究图表4： 去年 9 月以来，美联储点阵图持续大幅上调对今年通胀和政策利率的预测(%)2021年9月以来联储对2022年底利率、通胀的预测6图表5： 美国去年联储政策明显过于宽松且持续时间过长，人为压低真实利率(%)美国TIPS隐含的10年期真实利率 美国10年期国债到期收益率TIPS10年期盈亏平衡通胀率8联邦基金目标利率中值 PCE 核心PCE 756544.14.343.37532.3332.3210.37502.70.8

18、751.875210(1)19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(2)2.980.652021-092021-122022-032022-06资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究美国案例第一部分：美国通胀前景分析及启示6 月 10 日公布的美国 5 月CPI 超预期上行，打破了市场此前对美国通胀周期 3-4 月“筑顶”的 一致预期。这一数据公布后，市场预期美国 6 月 FOMC 加息幅度从 53bp 攀升至 73bp（图

19、表 6），几乎“锁定”6 月加息 75 个基点；而北京时间 6 月 16 日的 FOMC 也如期执行。鲍威尔在 6 月 23 日的半年度货币政策证词中表态鹰派，强调即使面临经济衰退风险（recession possible）、也将坚持加息，“不惜代价”抗击通胀，直至通胀指标（及预期）出现确定性扭转。由此，市场对联储 7 月加息 75 个 bp 的预期也随之升温（图表 6）。图表6： 5 月 CPI 公布后，市场预期美国 6 月 FOMC 加息幅度从 53bp 攀升至 73bp期货价格隐含的联储各次议息会议加息预期，在5月CPI公布后走高2022/6/10当天的预期（5月美国CPI公布前）202

20、2/6/14当天的预期（5月CPI公布后、6月FOMC议息前）0.730.680.580.530.560.480.490.370.400.31，当次议息会议预期升息幅度0.800.700.600.500.400.300.200.100.002022-062022-072022-092022-112022-12资料来源：，华泰研究对美国通胀趋势的分析表明， 虽然 CPI 可能在 2022 年 2 季度筑顶，但下行速度可能较为缓慢，也就是说，表观通胀对民生的影响还将持续较长的时间，且核心通胀可能在今后的 12 个内都明显高于联储的平均通胀目标，下行速度可能不及央行和市场的预期，成为货币政策转向的实

21、质性制约。我们认为美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。结论在前我们预计美国 CPI 今年二季度同比“达峰”（今年 3 月及 5 月的+8.6%）、但 6-9 月同比依然在 8.5%左右高位盘桓（图表 7）；随着基数走高，四季度开始，回落速度有所较快。环比方面，我们认为今年 3 月份的+1.2%或为高点（4 月回落、5 月份回升到+1%），今年 6-12月平均环比增幅或仍达到 0.5%（图表 8）。预计到 2022 年底，美国整体 CPI 同比增速在 7.5%-8%；2023 年中回落至 4%-4.5%、2023

22、年终回落至 2.5%-3%。鉴于租金和薪资增长充分体现粘性，我们认为美联储“传统关注”、剔除能源及食品价格的核心 PCE 环比增速一直到今年末、都可能接近 0.3%（今年 1-5 月均值 0.4%）。核心 PCE同比或已在今年 2 月见高点（+5.3%），预计到 2022 年底，核心 PCE 同比回落到 4%左右；2023 年中可能回落到 3%左右即未来 12 个月核心通胀都可能明显高出联储“2%”的中枢目标值；2023 年末回落至 2%-2.5%（图表 9）。图表7： 预计美国 CPI 6-9 月同比依然在 8.5%左右高位盘桓租金交通服务+娱乐服务+在外就餐机动车能源 食品其他商品其他服务

23、CPI8.62022年6月及以后为预测%美国CPI同比增速预测：分项拉动拆分10.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06资料来源：，华泰研究图表8： 预计美国 CPI 今年 6-12 月平均环比增幅或仍达到 0.5%（折年率 6.6%）%1.51.0租金交通服务+娱乐服务+在外就餐机动车能源食品其他商品其他服务 CPI美国CPI环比增速预测：分项拉动拆分1.00.50.

24、0(0.5)2022年6月及以后为预测(1.0)20-0320-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06资料来源：，华泰研究图表9： 预计未来 12 个月核心 PCE 都可能明显高出联储“2%”的中枢目标值房租交通服务+娱乐服务+餐饮酒店机动车其他商品其他服务核心PCE4.72022年6月及以后为预测%美国核心PCE同比增速预测：分项拉动拆分6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12

25、21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06资料来源：，华泰研究如我们在今年 2 月 21 日美联储：当通胀成为最大的政治中所述，我们粗略将（美国）通胀分为非粘性、“半粘性”、和粘性三个类别进行分析我们的结论是，受俄乌战争后续影响，高波动性的能源和食品“非粘性”价格上涨或并未结束，今年秋冬季仍有压力；耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位，鉴于供应链修复不及预期、部分重启行业价格补涨；更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可能使得核心通胀（核心 PC

26、E）到今年年末都不会回落至 3.5%以下、到明年年中（未来 12 个月）都远高于联储的长期核心通胀目标。 “粘性通胀”的回调可能需要以联储短期继续大幅收紧货币政策、甚至经济面临衰退风险为代价。我们定义“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、（家庭）食品、以及能源价格这也是年初以来美国通胀结构中波动性最大的部分（图 10）。截至 5 月，“非粘性”通胀同比增速达到+17.6%、对 5 月份 CPI 同比的贡献率达到 42%。俄乌战争大幅加剧食品及能源价格波动性截至 5 月，家庭食品和能源 CPI 价格指数较 2 月分别上涨 4%和 12.2%。往前看，海外粮油价格供需平衡仍相当“脆弱

27、”，石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高2020 年俄罗斯和乌克兰总计占全球谷物贸易超过 17%、动植物产品贸易超过 8%、（俄罗斯）原油贸易占全球近 11%（图 14）。时近夏粮采收季，今年乌克兰粮食的生产和出口可能受到战争较大影响；且为应对战争可能带来的冲击，全球多国已出台农产品出口禁令。供给层面冲击短期难以消除，我们认为，今年夏秋季全球农产品价格或仍有涨价预期。俄乌战争爆发以来，布伦特油价和美国 TIPS 隐含一年期通胀预期一同走高（图 15）；截至 7 月初，布伦特油价较战争爆发前累计上涨近 18%。欧盟委员会宣布在 8 月第二周前全面停止进口俄罗斯煤炭、年底前

28、禁止俄罗斯石油海运进口；尽管俄罗斯可能通过“转口贸易”将原油输出到印度等亚太国家，再“辗转”供给欧洲需求，但这一过程增加诸多“摩擦性”成本，且仍可能无法完全弥补战争及制裁造成的出口“损失”。截至 4 月数据，俄罗斯原油出口量同比转为下跌 14%左右（图 17）。全球航空运输修复可能逐渐拉动燃油需求；而今年冬季供暖季时，（欧洲）可能面临能源短缺，燃油供需矛盾可能“火上浇油”。图表10： 年初以来，美国通胀结构中的“非粘性”成分波动性大幅上升%美国CPI：大类指标同比表现（月度）美国CPI（整体）同比增速滞后指标/粘性核心通胀（租金、水电、对疫情不敏感的服务业等）半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品

29、、对疫情敏感的“重启相关”服务业）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）201517.6108.67.855.40(5)(10)2000-05 2002-05 2004-05 2006-05 2008-05 2010-05 2012-05 2014-05 2016-05 2018-05 2020-05 2022-05注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、在家食品、以及能源。资料来源：，华泰研究图表11： “非粘性”通胀对 5 月份 CP

30、I 同比的贡献率达到 42%美国CPI：大类指标对整体通胀同比增速的拉动（季度，pct）非核心、低粘性通胀（食品、燃油等）半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、对疫情敏感的“重启相关”服务业）滞后指标/粘性核心通胀（租金、水电、对疫情不敏感的服务业等）美国CPI（整体）同比增速10868.60420(2)(4)01-Q204-Q207-Q210-Q213-Q216-Q219-Q222-05注：横轴最后一个点为2022年5月数据。资料来源：，华泰研究图表12： 美国 CPI 食品同比涨幅为 20 年来最高图表13： 能源 CPI 同比涨幅突破此前 2008 年高点2020年下半年来累10积涨幅：1

31、2%10.1486420% 美国CPI:食品同比 12%油价和美国CPI能源价格同比走势40% 美国CPI能源价格同比300%34.4%30%20%10%WTI油价同比（右轴）美国CPI能源价格： 2020年下半年来累积涨幅64%200%100%0%-10%-20%-30%0%-100%-200%(2)-40%-300%00-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-0506-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-05资料来源：，华泰研究资料来源：

32、， 华泰研究图表14： 俄罗斯和乌克兰总计占全球谷物贸易超过 17%、原油贸易占全球近 11%图表15： 俄乌战争爆发以来，布伦特油价和美国 TIPS 隐含一年期通胀预期一同走高（%）2016124.882020年俄罗斯/乌克兰主要贸易行业占全球贸易比重布伦特原油（美元/桶）202月1日，西方国家开始向乌克兰输送军火TIPS美国一年通胀预期（右轴）（%）0048% 34%80604020076543210(1)(2)(3)1俄罗斯乌克兰18.149.0谷物010.85.0石油产品动物或植物产品3.42.5钢铁产品4.81.0贵金属、宝石基本金属3.20.1机械和电器0.418-0118-051

33、8-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05资料来源：OEC，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表16： 美国战略原油储备大幅消耗图表17： 截至 4 月数据，俄罗斯原油出口量同比转为下跌 14%左右50(5)(10527-16.1(15(百万桶) 675650美国战略原油储备量美国战略石油储备量同比增速（右）（%yoy)10(百万桶) 200-13.798.5180 俄罗斯原油出口量俄罗斯原油出口量同比增速（右）（yoy) 25156251605600140(5)575550120)100(15)(25)2019/012

34、019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03525)80(35)2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03资料来源：，华泰研究资料来源：， 华

35、泰研究我们定义“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，以及重启相关服务业。截至 5 月份，半粘性通胀同比增速从 2 月份的同比 9.5%逐渐回落到 7.8%、对 5 月美国 CPI 的同比贡献率为 28%；但环比涨幅并未出现明显放缓，5 月环比 0.8%、1-5 月环比均值达到 0.7%。当前“半粘性核心通胀”最主要的拉动因素包括全球供应链修复不及预期、以及以机票为代表的重启类服务业价格补偿式上涨。欧美发达国家本轮 Omicron 疫情在今年 2 月份之后逐渐缓解，全球跨境（人员）流动限制逐渐放松，机票价格在 2-5 月间出现大幅“补涨”美国 CPI 机票价格指数 2 月以来累计上涨近

36、 50%、PCE 机票价格指数累计上涨 25%。鉴于美国航空安检出行人数尚未恢复至疫情前水平，而航空价格已大幅超出疫情前（5 月 CPI 机票价格已较 2020 年 1 月高出 28%），我们认为航空出行需求的进一步修复有望继续支撑相关价格。另一方面，以中国为代表的本轮亚洲疫情，对 2022 年 2 季度全球供应链的影响可能还未完全显现这可能是美国 CPI 机动车及二手车价格指数居高不下的重要原因（图 18）。参考 2020 年我国第一波疫情期间，当前我国出口价格指数明显上升，反映供给冲击。今年2-5 月我国华东、华南疫情涉及长三角和珠三角等汽车、电子、机电产品出口贸易重地，一度对相关产品出口

37、贸易量造成较大影响，可能使得全球供应链恢复不及预期。“我国出口价格美国进口价格美国相关耐用品价格”的价格传导或还未完全显现（图 21/22）。图表18： 美国 CPI 二手车价格居高不下图表19： 美国机票价格在 2-5 月间出现大幅“补涨”220美国:CPI价格指数:二手车 美国CPI：二手车同比（右轴）%20018016016.061401201002020年下半年来累积涨幅：53%50403020100(10)22-0500-05(20)350330310290270250230210190170150美国:CPI价格指数:机票 机票CPI同比（右轴） %37.832020年下半年来累积

38、涨幅：70%50403020100(10)(20)(30)02-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05(40)00-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-05资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表20： 2020 年中国疫情一度推升我国出口价格指数，体现供给冲击图表21： 中国出口价格指数和美国进口价格指数正相关性较强(上年同月=100)中国出口价格指数中国进口价格指数2020年第一波疫情影响生产期间2022年3月后第六波疫情影响生产期间12512011511

39、0105100959001/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2285(% 年同比)中国出口价格指数2520151050(5)(10)(15)(20) 美国进口价格指数20012004200720102013201620192022资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表22： 美国半粘性通胀同比涨幅扩大，可能受全球耐用品供应链恢复不及预期影响%进口价格（成本）上升加速了半粘性核心通胀走高 美国进口价格指数：当月同比半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、对疫情敏感的“重启相关”服务业）25201

40、51050(5)(10)(15)(20)11.77.800-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05资料来源：，华泰研究我们定义 “滞后-粘性核心通胀”包含租金、在外就餐、以及重启相关和医疗之外的服务业。截至 5 月份，租金 CPI 同比增速达到 5.5%、租金 PCE 同比增速也达到 5.1%；餐饮服务CPI 同比达到 7.4%。鉴于房租和劳工价格先行指标、以及服务业消费均仍较为强劲，我们预计粘性通胀将成为核心物价的重要支撑；核心 PCE 同比增速到 2022 年底可能也无法回落至 3.5%以下。尽管真实利率上行之下，

41、美国地产（销售）周期减速，但房价“粘性”仍在，并可能在未来 12 个月内推动租金通胀继续维持高位（图 25）。如我们在去年 7 月 26 日为何近期美国通胀可能继续超预期？中的分析，美国 CPI 及 PCE 中的租金价格约滞后房价 12-14 个月；在地产库存仍较低、房价同比涨幅目前仍在高位的情况下，租金通胀（同比）甚至可能直到 2023 年中之前都维持在较高水平。非农时薪增长仍有韧性、职位空缺比例远高于疫情前，短期内薪资通胀粘性仍然较为充分（图 26）。截至到今年 5 月，非农时薪同比增速仍有 5.2%；时薪环比增速年初以来略有放缓，但由于劳动参与率仍低于疫情前约 1 个百分点、职位空缺数（

42、尤其是服务类行业空缺）仍较大，5 月份非农时薪环比折年增速仍超过 3.5%，且最近一个季度增长仍相当稳定。截至最新公布的 4 月数据，非农职位空缺数与求职人数的比例接近 200%2020 年 4 月低点仅为 20%，而疫情前常态大约在 110%-120%之间。我们需要先观察到职位空缺减速的迹象、劳工价格通胀才可能进而减速。尽管高通胀下、美国实物及服务消费动能均有所放缓，但从结构来看，美国零售消费动能逐渐由实物消费向服务消费切换，服务业消费相对更强（图 27）。考虑通胀为需求的滞后指标，不仅重启相关的交通出行、酒店、酒吧娱乐等服务业价格继续“坚挺”，其他服务业价格也有望在中期内维持韧性。图表23

43、： 美国 CPI 房租同比涨幅为 15 年来最高图表24： 非农薪资（名义）增速仍然较快2020年下半年来累积涨幅：7.7% 美国CPI：房屋租金同比6.05.04.03.02.01.00.0(1.0)5.45% 美国非农时薪同比增速2020年下半年来累积涨幅：8.8%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.05.2400-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-0500-0502-0504-0506-0508-0510-0512-0514-0516-0518-0520-0522-05

44、资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表25： 房价同比涨幅目前仍在高位，租金通胀（同比）可能到 2023年中前维持在较高水平图表26： 非农职位空缺数及与待求职人口之比均处于历史高位(% 年同比) (% 年同比)万人非农职位空缺数及与待求职人口之比均处于历史高位美国标普/CS房价指数同比(领先14个月，右) 20.35.57美国CPI房租分项同比301,400 非农职位空缺数（万人）250%6255201,200 职位空缺数 / 待求职（失业）总人口（右轴， ）1,140200%43210(1)(2)151050(5)(10)(15)1,0008006004002000191.9%15

45、0%100%50%0%1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 202306-04 08-04 10-04 12-04 14-04 16-04 18-04 20-04 22-04资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表27： 美国零售消费动能逐渐由实物消费向服务消费切换图表28： 美国 PCE 的“粘性”服务业价格有望在中期内维持韧性5%4%3%2%1%0%-1%美国实物消费、服务消费（季调环比）(% 年同比)美国PCE主要分项同比 居住 服务餐饮服务9876543210200120032005200720092011201320152017(1)7

46、.54.84.6 美国实物消费 美国服务消费1.3%1.5%1.1% 1.1%0.8% 0.2%1.1% 0.9%0.1% 0.1%2019202108/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/22资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究美国案例之二:美国金融条件需紧缩多少？衰退是否难以避免？美联储对通胀预期变化尤为关注，而劳工价格的变化、不仅是判断通胀“黏性”的关键指标，也是美联储观察通胀预期的重要变量之一。从密歇根大学通胀预期数据来看，消费者 1年期与 5-10 年期通胀预期均与工资同比增速密切相关（图表 29 和 30），而“工资-通胀”螺旋也是导致上世纪

47、 70 年代高通胀颇具持续性的重要原因。为最终抑制通胀，美联储需要通过收紧金融条件为劳工市场降温，从而避免 “工资-通胀”螺旋的形成。基于金融条件收紧-经济增长放缓-用工需求下降（失业率上升）-工资增速放缓的传导路径，可以构建模型测算为降低工资增速所需的金融条件收紧幅度以及增长下行幅度。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出指数。经常使用衡

48、量美国金融条件的指数包括芝加哥联储全国金融条件指数(CNFCI)、彭博金融条件指数 (BFCI)以及高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中 CNFCI 与 BFCI 为使用金融变量的 z-score 加权平均得出的指数，代表历史相对水平，而 GSFCI 直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平变化。从理论上看，美联储货币政策变动会影响金融条件，而金融条件变化会影响实体经济的融资成本，进而影响总需求；总需求变动会影响企业用工需求，而劳工需求变化通常会领先失业率和工资增速变动。一般来说，美国金融条件指数变化领先 GDP 同比增速 1 个季度左右，美国 GDP 同比增长与职位空缺同比大体同步变化

49、，而两者又领先失业率和工资增速大约 2 个季度（图表 31-36）。我们测算，如果需要将美国劳工价格增速降温至历史均值附近、阻断工资-通胀“正循环”，美国金融条件指数平均需要进一步收紧 2.7 个标准差, 对应的 GDP 增长需从 2022 年 1 季度的同比 3.5%再下降 3.5 个百分点，即进入传统意义上的“衰退”区间。计入货币条件领先增长、增长领先劳工需求和工资变化的一系列时滞，美国可能在 2023 年上半年进入技术性衰退的可能性大幅上升。根据模型的回归结果，如果将美国雇佣成本指数(EmploymentCost Index, ECI)季环比增速从 2022 年 1 季度的 1.4%降至

50、历史均值附近 0.75%的水平，美国金融条件指数平均需要进一步收紧 2.7 个标准差，其中 CNFCI、BFCI、GSFCI 分别需要进一步收紧 1.4 个标准差、3.7 个标准差、以及 3.2 个点（相当于 3.1 个标准差），对应美国实际 GDP 同比增速将从今年 1 季度的 3.5%再下降 3.5 个百分点，而美国失业率将上行至 5.1%左右的水平。考虑到金融条件传导到经济增长、再传导至劳工需求和工资变化的时滞，以及 GDP 环比增速通常领先同比增速一个季度走弱，2023 年上半年美国经济进入技术性衰退（即 GDP 环比增速连续两个季度为负）的可能性较大。4.5 美国市民工人收入同比（右

51、）3.0图表29： 消费者短期通胀预期与工资增速走势密切相关图表30： 消费者长期通胀预期受工资增速的影响较大(%)美国密歇根大学1年通胀预期5.5 美国市民工人收入同比（右）5.04.54.03.53.02.52.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.54.5(%)4.55.3 4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.53.02.52.0(%)美国密歇根大学5-10年通胀预期(%)4.54.03.53.02.52.01.5200220032

52、0042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.0资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表31： 芝加哥联储全国金融条件指数领先美国 GDP 约 1 个季度图表32： 彭博美国金融条件指数领先美国 GDP 同比约 1-2 个季度芝加哥联储金融条件指数(FCI) 彭博美国金融条件指数(FCI)美国实际GDP同比(右)3210(1)(2)(3)美国实际GDP同比(逆序，右）（% 年同比）金融条件收紧，实际GDP增速放缓-0.23.5(15)(10)(5)0510151086420(2)(

53、4)(6)(8)(10)(% 年同比)金融条件收紧，实际GDP增速放缓3.5-1.0151050(5)(10)(15)20012004200720102013201620192022200 1200 4200 7201 0201 3201 6201 9202 2资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表33： 高盛美国金融条件指数领先美国 GDP 同比约 1 个季度图表34： 美国 GDP 同比与职位空缺数同比大体同步变动（点）高盛美国金融条件指数(FCI)(% 年同比)(% 年同比)(% 年同比)10510310199美国实际GDP同比(逆序，右）15金融条件收紧，实际GDP增速放缓3.

54、5(10)(5)100599.550美国GDP同比增速 美国职位空缺数同比增速46.33.51008060402009710951520012004200720102013201620192022(5)(10)20012004200720102013201620192022(20)(40)(60)资料来源：，华泰研究资料来源：， 华泰研究图表35： 美国 GDP 同比领先失业率约 2 个季度图表36： 职位空缺数同比增速领先工资同比增速约 2 个季度(% 年同比)美国GDP同比增速美国失业率(逆序，右)(%)(% 年同比)美国市民工人收入同比（右）46.3美国职位空缺数同比增速（% 年同比）3

55、.83.51502104560810(5)12(10)1420012004200720102013201620192022资料来源：，华泰研究100806040200(20)(40)200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(60)资料来源：， 华泰研究4.54.54.03.53.02.52.01.51.0图表37： 目前工资增速远高于历史上相同失业率时的水平1Q2022(雇佣成本指数环比年化增速：+5.7%,失业率： 3.8%)1Q2001-1Q2022平均： (+2

56、.8%, 6.0%)4Q2019 (+2.8%, 3.6%)7美国雇佣成本指数年化季环比增速(%)6543210051015美国失业率(%; 1Q2001-1Q2022)资料来源：，华泰研究欧日通胀周期可能步美国后尘从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国 1-2 季度见顶。从经济基本面来看，欧洲经济疫后复苏滞后美国 1-2 个季度。从通胀分项看，受俄乌战争影响，食品、能源等低粘性通胀对欧洲通胀的贡献可能在今年冬季达到阶段性高点，而半粘性、粘性通胀也可能在未来 1-2 个季度见顶。具体看：今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能源短缺，届时能源、食品等低粘性通胀可能达到阶段性高点。虽然欧洲

57、可再生能源发展较快，但其近六成的能源消耗仍依赖化石能源进口，因此欧元区 CPI 跟油价走势息息相关（图表 40）。由于欧洲主要国家化石能源和食品进口对俄罗斯的依赖程度较高，受俄乌战争影响，欧元区能源和食品价格 CPI 同比已升至近 20 年高点，其中近期食品 CPI 环比折年增速也高达 15%（图表 42-43）。根据欧盟对俄罗斯石油/天然气禁运的最新决议，今年 12 月初欧盟将禁止海运进口俄罗斯原油，对俄罗斯天然气的采购也将逐步减少（图表 44）。考虑到冬季是欧盟能源消耗的旺季，届时欧洲油价和天然气价格可能面临俄乌战争以来最大的上行压力（图表 45 和 46）。欧元区耐用品、重启相关服务业等

58、半粘性通胀可能在未来 1 个季度见顶。即便剔除食品和能源价格影响，欧元区核心商品及不含能源的 PPI 同比增速也已达近 20 年高点（图表 47），其中机动车、家具等耐用品价格同比升至近 20 年高点，在一定程度上是由于中国供应链受疫情扰动（图表 48）。随着中国疫情缓和，全球耐用品价格同比有望在未来 1 个季度见顶回落。此外，今年以来，欧元区国家相继放松疫情防控措施。随着夏天度假季来临，欧元区重启相关服务业可能还有一波补涨的行情。欧元区工资、租金等粘性通胀也可能在未来 2 个季度见顶。随着通胀预期持续攀升，欧元区工资加速上升，但扣除 CPI 的实际工资增速却明显放缓（图表 50）。随着高能源

59、价格对欧元区增长的冲击日益显现、以及欧央行开启加息进程，欧元区工资增速可能会在未来 2 个季度有所放缓。2021 年以来，欧元区房价同比增速明显加快，2021 年 4 季度达 9.4%（图表 49）。鉴于欧元区房价同比增速领先租金 CPI 至少 1 年左右的时间，欧元区租金同比增速可能最早在 2022 年底见顶。图表38： 欧元区 CPI 及分项同比均达近 20 年高点（截至 5 月，6 月暂只公布初值、分项不全）%欧元区CPI大类表现 CPI（整体）同比增速滞后指标/粘性核心通胀（租金、物业、对疫情不敏感的服务业等） 半粘性核心通胀（汽车/电子等耐用品、“重启相关”服务业、医疗）非核心、低粘

60、性通胀（食品、燃油等）201514.87108.155.033.590(5)00-05 02-05 04-05 06-05 08-05 10-05 12-05 14-05 16-05 18-05 20-05 22-05注：“滞后-粘性核心通胀”含租金、物业、在外就餐、重启相关和医疗以外的服务业；“半粘性核心通胀”含机动车、家具/电子等耐用品，重启相关服务业、以及医疗服务；“非核心-低粘性通胀”含家庭支出敏感性高的非耐用品、食品、以及能源。资料来源：，华泰研究图表39： 能源和食品价格等非粘性通胀对 CPI 同比的贡献最大%欧元区CPI：大类指标对整体通胀同比增速的拉动（季度，pct）非核心、低