餐饮旅游行业深度分析

1、 行业深度分析/餐饮旅游短期看防疫政策调整需求复苏空间，长期休闲度假升级趋势不改短期：疫情反复需求压制，周边短途游&决策周期缩短特征鲜明在无大范围疫情反复的情况下，前期被压制的出游需求会逐步释放，向上空间尤广。复盘2021-22 年小长假客流恢复及国内疫情反复情况，我们认为 1）大规模多地疫情反复对旅游 市场仍存在较大压制：2021 年暑期以来国内多地陆续爆发疫情，78 月南京、郑州，910 月福建，11 月内蒙古、黑龙江，1 月浙江、西安，2 月杭州、广西等地，全国每日新增病例持续高位，防疫政策对出行的限制，居民对疫情的恐慌都使得 2021 年下半年至今国内旅游市场持续低迷。偶发小范围局部地

2、区疫情反复，对游客出游意愿、整体旅游市场恢复干扰有限。2021 年春节后的近 5 个月的时间内虽有云南地区小范围疫情扰动，但清明、五一旅游市场仍呈现明显的客流恢复，带动整体 Q2 国内旅游市场较快恢复。需要特别注意的是，五一”小长假出游人次恢复超疫情前水平达 19 年同期的 103.2%，收入恢复程度也较清明提升 20.3pct 至 77%，表明在疫情少量偶发时期游客心理安全防线也可逐步建立，长途游仍存，需求逐步释放；端午前夕广东省出现疫情，但并未大范围向外省扩散，因此端午假期整体国内旅游市场旅游人次和旅游收入仍有较好的恢复，较清明小长假期间仍有提升。图 1：多地疫情爆发对出游意愿有明显压制2

3、00180160140120100806040202/4/20221/4/202212/4/202111/4/202110/4/20219/4/20218/4/20217/4/20216/4/20215/4/20214/4/20213/4/20212/4/20211/4/202112/4/202011/4/202010/4/20209/4/20208/4/20207/4/20206/4/20205/4/20204/4/20203/4/20200全国:本土确诊病例:当日新增内蒙古、浙江、西安、河南、天津、内蒙古、甘杭州、广西等湖北省内疫情尾声辽宁大连河北、黑龙江、吉林等地南京、扬州、郑江、河北等

4、肃、黑龙续州等地地北京新发地福建厦门、莆田地陆资料来源：国家卫健委，旅游市场底部或已现：2021、2022 年初 12 月国内多地疫情反复，春节期间国内旅游人数及收入恢复程度均受到压制，较旅游收入的恢复程度临近国庆小长假数据均有所下滑, 但下挫程度有所缩窄（2021/2022 年春节旅游收入恢复比例分别变动-11.3/-3.7pct），旅游出行人次呈现差异化修复（旅游出行人次恢复分别变动-3.6/+3.8 pct）。尽管 2022 年春节期间多地疫情反复，本地每日新增病例数高于 2021 年春节，但旅游市场并未出现更为剧烈的下挫，我们认为这主要系 2022 年春节期间“就地过年”政策有所松动，

5、同时居民的出游意愿呈现一定程度的刚性特征。小长假旅游市场恢复程度普遍高于该季度整体市场恢复程度，常态化出游潜力仍有待释 放。从 2021 年前三季度和各个小长假的国内旅游人数及收入恢复程度数据对比，我们还可以发现平日旅游市场的景气度仍低于假日旅游市场，例如春节所在的 Q1 国内旅游出游人次按可比口径恢复至 19 年同期的 57.7%，低于春节期间的 75.3%，旅游收入恢复至 42.7%， 同样低于春节期间的 58.6%，我们认为常态化出游潜力被压制或系对于疫情反复、疫情防控政策压制，常态化出游潜力仍有待释放。图 2：国内旅游市场恢复程度图 3：20202022 年各个小长假旅游市场恢复程度累

6、积出游人次（恢复至2019年同期）国内旅游人次：以2019年为基数，恢复比例% 旅游收入（恢复至2019年同期）95% 103% 99%79% 75%87%70%74%39% 47% 51%70%77% 75% 79%59% 57%60% 56%32% 31%19%国内旅游收入：以2019年为基数，恢复比例%0.80.70.60.50.40.30.20.101.210.80.60.40.22021Q42021Q32021Q122020Q42020Q32020Q120202120212020&202020202020年 年 年 年 年 年清 五 端 中 春 清明 一 午 秋 节 明国庆年 年 年

7、 年 年五 端 中 国 春一 午 秋 庆 节20222021202120212021资料来源：文旅部，资料来源：文旅部，疫情常态化背景下旅游市场形成以下几大特征趋势：1）越来越多人偏好说走就走旅行方式， 疫情导致出行消费决策后臵，出行决策周期缩短。根据同程研究院，机票在线预定提前 3 天以内的占比从 2019 年的 54.8%提升至 2020 年的 61.5%；酒店方面，2020 年当天在线预定占比达 88.1%，比 2019 年提高了 6 个百分点。携程 2021 年国庆出游数据也显示，国庆前一周机票预订量相较上一周环比提升 161%，大幅超越去年国庆假期前一周预订量环比增长 78%的幅度。

8、疫情常态化背景下出行不确定性增加，消费者倾向于将预定交易行为后臵，导致决策期缩短。同时我们认为疫情导致决策期的缩短这一消费习惯有可能在疫后继续延续，使得“说走就走”的消费者人群占比进一步提升，而这部分消费者通常也具有更强的出游意愿与支付能力，愿意牺牲一些“早鸟优惠”来换取“自由决策时间”，从而我们 或可以看到酒旅产品线的客单价有望提升。图 4：2020 年机票在线预定提前天数缩短图 5：2020 年国内酒店在线预定提前天数缩短60%50%40%30%20%10%0%当2019年2020年15-308-144-71-3大100%2019年2020年80%60%40%20%0%30天天天于天天天资

9、料来源：同程研究院，资料来源：同程研究院，常态化疫情防控隔离政策下，长途游决策谨慎，中短途周边游偏好渐强。根据文旅部发布的 2021 年国庆期间专项调查数据显示，49.1%的游客选择省内跨市游，比 2020 年提升个百分点；88.3%的游客出游距离在 300 公里以内；选择自驾出行游客达到了 55.8%， 比 2020 年提升 10 个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为 28.9%、25.8%，分别比去年提升 4.6、5.7 个百分点。周边游、本地游的客群比例提升表明，消费者出游意愿犹存，但受制于国内疫情仍有零星反复，若因出游遭遇疫情，对于感染、隔离的担忧在一定程度上削弱消费者

10、长途游的意愿。图 6：国庆期间省内跨市游占比提升 4.1%图 7：国庆期间自驾出行游客占比达 55.8%50%49%48%47%46%45%44%43%42%2020省内跨市游202160%50%40%30%20%10%0%2020自驾出行2021资料来源：文旅部，资料来源：文旅部，本地化旅游消费崛起，客源地城市有望领衔行业恢复。我们认为这主要系旅客出游时仍会担心疫情反复的风险，如目的地爆发疫情则旅客会遭遇返途难、返工难等问题，从而更加偏好短距离出行。根据同程旅游发布的数据显示，一线城市及部分热门中心城市 2020 至2021 年的本地预订占比均处于较高水平，其中，深圳市的住宿设施来自本地的预

11、订占比高达 54.4%，在一线城市中位居第一。苏州的本地预订占比为 48.8%，上海、广州、北京的本地预订占比也都在 40%以上。而传统旅游目的地的本地预订占比相对更低一些。按住宿设施类别划分，非连锁经济型酒店、星级酒店等来自本地的预订比例也均在 46%以上，最高接近 50%。图 8：主要客源地城市本地预定占比处于较高水平本地预定占比60%50%40%30%20%10%0%深圳苏州上海广州北京杭州资料来源：同程研究院，假期较长时长途游出游和消费意愿仍强。考虑到长途游涉及到的交通、住宿相关的旅游开销更大，长途游占比越高整体旅游市场收入越高，我们认为疫情以来旅游收入的恢复程度均不及人次恢复的程度，

12、主要系出游者更多选择周边、短途游所致。我们以国内旅游出游人次按可比口径恢复至 19 年同期的比例与国内旅游收入按可比口径恢复至 19 年同期比例的差额作为判断长途游恢复情况的指标，可以发现，自清明小长假以来，人次和收入恢复程度的差额逐步缩窄，反应长途出游需求、旅游消费有所增长；而对比 2020 年和 2021 年端午、国庆的数据，可以发现 2021 年端午的差额较 2020 同期提高 4.2pct，2021 国庆较2020 国庆的差额提高 1.1pct，说明在国内疫情仍存在一定不确定性的情况下，短期短途游 虽仍为主旋律，但在较长的假期的前提下长途游出游和消费意愿仍存。人次恢复比例与收入恢复比例

13、差额图 9：各个小长假国内旅游人次和收入按可比口径恢复至 2019 年同期比例的差额人次恢复比例与收入恢复比例差额40%35%30%25%20%15%10%5%202120212021202120212021202020200%中端秋 国春清五端中国&午庆节明一午秋庆资料来源：文旅部，注：2020 中秋节为 10 月 1 日，因此中秋与国庆小长假重叠政策端，短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政策精准化疫情防控，减少居民恐慌，稳定消费意愿。参考上海疫情防控措施，早在 2021 年初就提出，“四早五最”的精准防控政策早发现、早报告、早隔离、早治疗，力争在最低 层级（如这一次发生零星散发层级，

14、就开始行动）、最早时间（疫情处在萌芽状态就行动）、相对最小的成本、解决最大的关键问题（阻断传染源、防止大规模社区扩散）、综合效益最 佳（保护人们生命安全身体健康，同时对经济社会生活影响降到最低）。学习上海疫情防控，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对正常经济活动的影响。我们认为 2022 年国内防疫政策有望进一步优化，更加精准地对零星疫情加以追踪控制，流调准确，封控及时，非中高风险地区不随意停工、停产和关闭公共消费场所，将国内点状多发式的疫情影响范围降至最小，副作用降至最低。更为精准高效的防疫措施有助于在一定程度上消除游客的担忧，助力国内旅游市场加速恢复。时间中风险地区

15、解封时间2022 年 1 月 13 日静安区愚园路 228 号2021 年 12 月 8 日浦东新区张江镇张东路 2281 弄玉兰香苑四期小区2021 年 12 月 21 日2021 年 12 月 2 日浦东新区花木街道牡丹路 186 弄小区2021 年 12 月 16 日2021 年 11 月 25 日浦东新区花木街道锦绣路 1650 弄香梅花园一期小区、浦东新区三林镇海阳路 1080 弄香樟苑2021 年 12 月 9 日小区、青浦区赵巷镇业文路 189 弄西郊锦庐小区2021 年 8 月 21 日浦东新区祝桥镇千汇路 280 弄千汇苑一村小区、浦东新区祝桥镇千汇路 1000 弄祝和苑北区

16、2021 年 9 月 4 日2021 年 8 月 20 日浦东新区川沙新镇川环南路 1049 弄界龙花苑小区、盐朝公路 798 号锦江之星（东海镇店）2021 年 9 月 3 日2021 年 8 月 18 日松江区永丰街道仓丰路 855 号（有庐公寓）2021 年 9 月 1 日2021 年 8 月 3 日浦东新区川沙新镇华夏二路 1500 弄心圆西苑小区2021 年 08 月 17 日2021 年 2 月 5 日浦东新区高新镇新高苑一期2021 年 02 月 192021 年 1 月 24 日黄浦区贵西小区2021 年 2 月 9 日2021 年 1 月 22 日宝山区友谊路街道临江新村（一

17、、二村）小区、中福世福汇大酒店2021 年 2 月 6 日、2 月 5日2021 年 1 月 21 日黄浦区昭通路居民区（福州路以南区域）2021 年 2 月 4 日表 1：上海多次疫情反复均在较短时间内得以控制资料来源：上海发布，整理在国内外疫情仍为短期影响出游意愿的最重要的因素，而国内外新冠疫苗&特效药的乐观进程也有望为 2022 年的旅游复苏提供进一步支持。当前国内外新冠疫苗接种量持续提升，新冠特效药进度乐观，目前新冠病毒有效用药的研发主要围绕阻断病毒进入细胞、抑制病毒复制、调节人体免疫系统 3 条技术路线展开，其中，中和抗体药物与小分子药物为主流研发方向。海外，默沙东研发的口服特效药

18、Molnupiravir 已获得英国的上市许可；国内，首款新冠特效药 BR/BR-198 获批。表 2：国内外新冠特效药进度表作用路径药 物 类 类别 型注射研发单位药物名称研发进展君实生物、中科院微生物所JS0162021 年 12 月 5 日，已宣布完成国际多中心期临床试验，正在积极推进期临床试验中和抗注腾盛博药、清华大学、深圳射市第三人民医院BRII-196/BRII-1982021 年 12 月 8 日，获得中国药品监督管理局（NMPA）的应急批准上市阻断病体注丹序生物、北京大学谢晓亮射团队DXP604至 2022 年 1 月 5 日，正在开展国内 II期临床试验毒进入细胞抑制病毒复制

19、单克隆抗体普克鲁胺抑制剂靶向治疗注绿叶制药LY-CovMab至 2022 年 1 月 4 日，已进入临床研究阶段射注再生元/罗氏（美国）REGEN-COV2021 年 12 月 23 日，美国卫生当局暂停分配射注Vir/GSK（美国）sotrovimab至 2022 年 1 月 19 日，已获世卫组织推荐治疗新冠射开拓药业普克鲁胺至 2021 年 12 月 27 日，III期临床试验的进展结果显示， 服该项临床试验没有达到统计学显著性真实生物、河南师范大学阿兹夫定至 2022 年 1 月 20 日，已结束 III期临床试验给药服君实生物/旺山旺水、中科院VV1162021 年 12 月 31

20、日，在乌兹别克斯坦获批紧急使用授权服先声药业SIM0417至 2022 年 1 月 20 日，临床前显示出良好的抗病毒活性服和安全性服药物紧急使用授权（EUA）口辉瑞（美国）PAXLOVID2022 年 1 月 17 日，获得加拿大联邦卫生部批准口服罗氏（瑞士）AT-5272021 年底，中外制药获得了该品种在日本的独家开发权。至 2022 年 1 月 5 日，AT-527 用于新冠感染的 II期注临床没有达到临床终点至 2022 年 1 月 20 日，获中国国家药品监督管理局签发射舒泰神STSA-1002用于治疗重型 COVID-19 的药物临床试验批准通知书。已完成 I期临床试验(国内)的

21、首例受试者给药注舒泰神STSA-10052021 年 10 月 29 日，I期临床试验（FDA）完成首例受射试者给药默沙东（美国）Molnupiravir2021 年 12 月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予该服免疫调节细胞因子抑制剂资料来源：中新经纬，各公司官网，整理政策层面，旅游业富民效应显著，国内旅游复苏支持政策有望在今年进一步加大推出力度。支持国内游复苏符合当前“共同富裕”的主题。从需求侧来看，富裕群体是旅游产品和服务的购买主体，通俗地说，“有钱”和“有闲”是保障旅游活动顺利开展的前提条件。从供 给侧来看，低收入群体往往是旅游产品和服务的供给主体。旅游活动的开展或旅游消费行 为的

22、发生，实质上就是一种在初次分配环节的收入分配调节和财富转移。旅游活动总体上 是一种富裕群体购买低收入群体所提供产品和服务的活动，从而实现财富从富裕群体向低 收入群体的转移，旅游消费天然地具有调节收入分配的作用，长期以来也是作为脱贫攻坚 和增收富民的重要手段。旅游业对地方 GDP 的提升具有明显的乘数效应，提振旅游有望成为 2022、2023 年地方政府提振经济的重要抓手。根据世界旅游组织的测算，旅游业每直接收入 1 元，会给国民经济相关行业带来 4.3 元的增值效益。而国内也有学者陈秦苏、李盈通过构建空间计量模型分析研究全国 31 个省份旅游总收入对各地区经济增长的影响，发现当地区旅游总收入每

23、增加 1%，地区 GDP 的增加额就会提高约 0.75%。图 10：旅游业发展富民效应显著资料来源：WTO，知网，金融危机后多地政府就已有发放消费券的模式刺激旅游消费的先例。以山西为例，从 2009 年 4 月 10 日起，山西省向省外发行总额为 1000 万元的 10 万套旅游消费券。其中 5 万套向北京、河北、内蒙古、陕西、天津等山西周边省份直接派发，其余 5 万套由省旅游局委托全省 11 市旅游局向省内主要旅行社派发，并监督委托发送旅游消费券的旅行社，确保消费券最终用在外省来晋旅游的客人身上。据山西省旅游局 6 月 16 日发布的数据显示，山西全省共回收有效旅游消费券 233470 张，

24、回收消费券金额为 466.94 万元， 回收率将近46.69%。按照规定，消费券与支付现金之比为 12，因此共拉动游客直接消费 933.88 万元。杭州、南京、宁波、苏州、广州等地已发均不同程度进行了旅游消费券发放的活动。2020 年旅游行业扶持政策密集出台，多维度刺激旅游业消费，若后续疫情管控情况良好， 预计旅游支持政策有望加大推动力度。2020 年以文旅部、财政部为首的国家部门密集出台了相关支持、恢复旅游业的政策，如暂退旅行社交纳的保证金；对旅游业亏损的企业，结转年度延迟至 8 年等，明确继续推动景区门票降价等。表 3：2020 年国家层面对旅游行业扶持政策（部分）颁布时间国家部门政策名称

25、政策内容关于暂退部分旅游服务全国所有已依法交纳保证2020 年 2 月 5 日文旅部质量保证金支持旅行社应金、领取旅行社业务经营对经营困难的通知许可证的旅行社，暂退标准为现有交纳数额的 80%关于积极应对疫情影响要求各地文旅部门在疫情2020 年 3 月 3 日文旅部保持导游队伍稳定相关工防控期间强化保护导游的作事项的通知劳动权益，为旅游业恢复发展蓄力储能关于持续推进完善国有明确要进一步增强居民消2020 年 8 月 12 日文旅部景区门票价格形成机制的费意愿，释放旅游消费需通知求，继续推动景区门票降价资料来源：文旅部，中期：看出境游回流带动高端市场起势，入境游适度放开提振国内游需求出境游需求

26、回流有望带来短期的增量市场。根据中国出境旅游发展年度报告 2021数据显示，2019 年全年出境旅游人数为 1.55 亿人次，2020 年全年出境旅游人数为 2033.4 万人次，同比减少 86.9%。2021 年预测出境旅游人数为 2562 万人次，与 2019 年相比同比恢复17%。从出境游目的地结构来看，亚洲居于首位，占比 95.45%，其中中国港澳台地区是出境游主要目的地，占据八成以上。但是总体来看，目前国内出境游政策仍未放开，根据港澳通关政策的观察，我们可以预见未来出境游政策的放开将会以“循序渐进”节奏。因此我们认为 202223 年假设国内疫情持续好转，游客出游信心初步建立，整体国

27、内旅游市场有望受益出境游需求回流，叠加原本的国内游复苏，看好后续 23 年的国内游市场空间。图 11：2016-2021E 出境游人次及同比增长率图 12：2011-2019 出境游消费金额1.81.61.41.31出境游人次（亿）同比增长率1.491.5513.74%27%40%20%境外消费（USD，billion）249.8 250.1 257.9277.3254.6227.3128.610272.63001.210.80.60.40.201.227.38%4.03%0.20.26-86.90% 0%-20%-40%-60%-80%-100%2502001501005002011 201

28、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019201620172018201920202021E资料来源：中国出境旅游发展年度报告 2021，资料来源：UNWTO，出境游回流规模预计在 335482 亿美元规模。根据中国旅游研究院发布的中国出境旅游发展报告 2020，2019 年出境游 1.55 亿人次，境外消费 1338 亿美元，人均消费 863 美元。中国出境旅游发展年度报告 2019中显示，境外消费中购物、餐饮占消费比重较高，分别约为 40%和 18%。体验式、文化式旅游消费占比逐年升高。原本的出境游游客具有较强的旅游消费意愿与支付能力，但考虑到海外旅游购物需求

29、和国内旅游购物需求差距较大， 在测算出境游回流市场规模时折减购物消费支出，假设回流人群国内人均消费为境外消费的 60%，约为 518 美元。假设出境游需求回流比例为 5060%，国内旅游消费支出为海外消费支出的 50%60%时，整体出境游回流市场约有 335482 亿美元市场。表 4：预计出境游回流市场增量（单位：亿美元）出境游转化为国内游人次比例（%）80%70%60%50%40%70%749656562468375国内旅游支出60%642562482401321与海外旅游消50%535468401335268费比例（%）40%42837532126821430%32128124120116

30、1资料来源：中国旅游研究院，测算同时若未来适度的放开入境游也有望助力国内旅游业加速修复。2021 年是我国“十四五”的开局之年，文化和旅游部在“十四五”旅游规划中，明确将三大旅游市场战略调整为“做强国内旅游，振兴入境旅游，规范出境旅游”。 这在我国旅游业发展史上，已属于旅游市场战略的“第四版”。这次调整的最大看点是“振兴入境旅游”，是对 2009 年以来“积极发展入境旅游”战略的重大调整，也是对 10 年来疲软、萧条、停滞的入境旅游市场的重视。同时 1 月 20 日国务院印发“十四五”旅游业发展规划中也提到，在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。考虑到入境游相对于

31、出境游对于人员的行程跟踪更加可控，我们认为我国入境游有望先行于出境游放开，进一步加速国内游需求恢复。表 5：文旅部及国务院“十四五”旅游规划均提及入境游发布机构相关政策内容文化和旅游部在“十四五”旅游规划中，明确将三大旅游市场战略调整为“做强国内旅游，振兴入境旅游，规范出境旅游”“十四五”旅游业发展规划中也提到，在国际疫情得到国务院资料来源：文化和旅游部，国务院，有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。从各国入境政策开放步骤来看，一般而言，商务签和学生签优先开放。以日本为例，2020 年 9 月新规和 2021 年 11 月新规都开放了商务签和学生签，未开放观光签；商务签的特殊之

32、处是隔离期要比学生签短，只需隔离 3 天，学生要隔离 14 天。从 12 月新规来看，德国、法国、西班牙、乌克兰、荷兰、意大利和俄罗斯等大部分国家都开放了短期商务签，部分 开放学生签，仅有美、英等少部分国家开放观光旅行签。美国法国日本德国英国法国乌克兰商务签学生签观光旅行签西班牙荷兰意大利俄罗斯越南波兰比利时商务签学生签观光旅行签表 6：各国签证开放情况对比（：开放受理；：暂不受理）资料来源：各国出入境办事处，整理长期：沉浸休闲式转型、亲子游、生态游趋势不改传统走马观花式旅游方式向沉浸式、休闲式旅游转变。随着旅游的普及，国人出游不再满 足于“下车打卡”的走马观花式景点观光，而逐步发展至更加融入

33、旅游目的地当地生活的 沉浸式深度游；同时越来越多游客通过旅游的方式寻求短暂脱离工作生活的压力，带动以 休闲放松为目的的旅游需求日益增长。根据国家旅游局发布的数据显示，国内旅游市场中， 以休闲度假为目的的城镇居民占比由 2010 年的 25%提升至 2018 年的 31%，以观光游览为目的的旅游比重降低，以休闲度假为目的的旅游比重提升。图 13：2010-2018 年休闲度假占比大幅提升图 14：休闲度假游、深度体验游是发展趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他观光游览休闲度假32.90%20.80%25%31.00%20102018资料来源：国家旅游局，国家

34、旅游研究院，资料来源：中国旅游研究院，中产阶级日益壮大，中高收入群体占比提升，带动高品质高消费的休闲度假产品需求提升。中高收入群体占比提升，根据艾瑞咨询发布的数据显示 2017 年中高收入以及高收入群体占比均有提升；中产阶级群体壮大（根据麦肯锡定义的中产指的是家庭可支配月收入在 1 万-2.4 万之间的人群），根据麦肯锡发布的数据显示，2005 年我国中产阶级人数近 0.74 亿人，至 2017 年中产阶级人数增至 2.04 亿人，预计至 2025 年中产阶级人数将达到 5.2 亿人，具有较强支付能力的中产阶级，在基本物质生活已经得到充分满足后，消费需求正向着马斯 诺需求层次中更高级的方向找寻

35、，旅游成为更为普通的消费品，在见多了大同小异的观光 景点后，转向寻求独特而轻松的旅游体验，驱动消费者逐渐向更具品质、更为轻松休闲的 旅行度假方式转变。图 15：中国中高收入及高收入群体占比提升图 16：中产阶级群体日益壮大45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高收入2016201738.50%38.20%28.40%26.80%25.10%23.10%10.10%9.90%中高收入小康收入低收入6.05.04.03.02.01.00.02005A中国：中产阶级人数（亿）5.202.040.742017A2025E资料来源：艾瑞咨询，资料来源：麦肯锡，我国家庭结构向小形态发展，

36、年轻化小家庭结构驱动亲子休闲游需求增长。计划生育政策的执行，使得我国居民家庭结构由大家庭向小家庭转变，2+1+4 和 2+2+4 的家庭结构更为普遍，年轻一代的父母对于子女的成长更为关注，希望通过旅游的方式增强亲子互动以及开通孩子的眼界，亲子旅游需求日益增长。传统的旅游项目（登山、景点等）对于家庭用户来说行程较为劳累，难以同时满足儿童及成人的出游需求，体验感比较差，满足一家大小的更为休闲的旅行方式势必成为趋势。80、90 后是当前旅游市场的消费主力军，成长于我国经济飞速发展时期的年轻一代，具有更强的主观消费需求，更愿意为高品质、独特性的旅游体验支付更高的价格，逐步成为父母的 80、90 后势必

37、驱动高端亲子游需求增长。疫情后，亲子游市场需求同样展现出强劲的需求，根据携程发布的2020 暑期亲子游人气报告，亲子游占比最大达 34%图 17：80、90 后游客占比高达 71%图 18：2020 年暑期亲子游出游需求占比最大达 34%带爸妈出00后, 4%其他, 2%90后, 36% 60后, 17%70后, 6% 80后, 35%夫妻情侣, 19.00%游, 6.00%同事朋友, 32.00%亲子, 34.00%独自一人,9.00%资料来源：携程，资料来源：携程，旅游消费决策关注点由价格转向品质与体验，疫情加速催化高品质休闲旅游升级，深入大自然或受追捧。1）融入大自然或成趋势：疫情之后，

38、人民对美好生活、大自然的向往与追 求将愈加强烈，更愿意为旅游产品的高品质、独特性支付溢价，同时受到疫情防控的影响， 景区对于人流的控制以及人们对于空间更为开阔的自然环境的追求，使得远离城市、避开 人流、融入大自然的旅游方式将成为旅游发展的方向；2）出境游客群驱动旅游消费升级： 此外，全球疫情的发展使得短期内出境游的中高端客群无法出境，但这部分消费者的旅游 需求已成为习惯，转而寻求国内的高品质旅游替代产品。这部分游客具有较高的消费能力， 对旅游产品的品质、体验具有更高的要求。传统自然景区：关注客流修复成本管控，大交通改善分析上市景区的业绩我们主要关注两条支线，即客流量与客单价。1）客流量：通常来

39、说景区当年客流量易受景区天气、自然灾害影响；抵达景区及所在市县的交通方式便利性也是影响景区客流量的关键要素。2）客单价：传统的山岳型景区通常有一定的客流量上限，同时景区内相对较难进行二次开发，园区内二次消费占比较低，且多为一次消费，重游率较低。而人造、休闲景区等则在园区内开发二次消费项目的可操作空间更大，有助于提升景区的消费支出和重游率。图 19：影响传统景区经营表现的两大要素资料来源：整理短期看客流量恢复，业务结构&费用管控差异影响业绩恢复进程国家层面持续推出政策推动国有景区门票降价，交通价格控制等，以降低游客全程费用。2018 年 6 月 29 日，国家发改委发布国家发展改革委关于完善国有

40、景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见，要求各地区以 5A 级国有景区为重点，通过开展定价成本监审或成本调查，清理规范门票价格“额外负担”等。2019 年 8 月 23 日国务院办公厅发布关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，其中主要任务之一即为推出消费惠民措施，继续推动国有景区门票降价。各地可结合实际情况，制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。2020 年 8 月 11 日，国家发改委发布了关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知，提出要推动景区门票降价，同时提出要加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管，降低旅游者全程 费用。

41、传统的以单一项目为主的山岳湖泊型景区上市公司的收入主要由门票、酒店以及景区内外部交通运输（包括索道、客运等）构成，而索道与酒店贡献最多利润。以 2019 年上市景区企业的收入构成为例，可以看到峨眉山 A/桂林旅游/天目湖的门票（景区）收入占比为40.19%/43.45%/59.66%。黄山旅游/峨眉山 A/丽江股份/张家界/九华旅游的索道收入占比为34.49%/33.08%/45.85%/27.91%/42.98%，长白山客运收入占比高达 69.03%。黄山旅游/ 九华旅游的酒店收入占比高达 41.23%/31.12%。门票、索道、客运业务均与景区客流量高度挂钩，客流量的恢复程度极大影响公司收

42、入恢复进程。但值得一提的是预期若国家或地方政府层面为鼓励旅游消费继续加大门票优惠力度，门票收入或较缓恢复，但门票优惠有 望带动景区客流量加速复苏，从而推动索道、客运业务加速修复。证券代码证券简称门票索道客运酒店旅行社其他600054.SH黄山旅游13.27%34.49%41.23%23.01%000888.SZ峨眉山 A40.19%33.08%16.46%0.34%002033.SZ丽江股份45.85%16.5%演艺收入占比 24.55%000430.SZ张家界10.4%27.91%35.2%3.78%26.07%603099.SH长白山69.03%10.24%5.66%企业管理占比 12.3

43、2%603199.SH九华旅游42.98%16.89%31.12%8.3%000978.SZ桂林旅游43.45%28.13%14.59%603136.SH天目湖59.66%19.03%2.53%温泉收入占比 10.52%；水世界占比 3.14%600749.SH西藏旅游72.13%7.64%商业街收入占比 10.11%，传媒文化收入占比 10.12%；表 7：传统单一项目景区企业收入构成（ 2019 年收入占比）资料来源：公司公告，证券代码证券简称门票索道客运酒店旅行社其他600054.SH黄山旅游19.83%53.75%22.71%2.57%000888.SZ峨眉山 A24.04%59.13

44、%7.41%002033.SZ丽江股份55.14%13.21%演艺占比 23.73%000430.SZ张家界12.4%24.30%50.66%8.83%603099.SH长白山98.06%1.78%8.72%企业管理 5.07%603199.SH九华旅游73.91%17.03%6.82%1.67%000978.SZ桂林旅游47.26%20.81%10.91%603136.SH天目湖62.68%19.29%温泉占比 9.47%600749.SH西藏旅游79.93%商业街占比 1.66%，传媒文6.99%化收入占比 11.43%表 8：传统统单一项目景区企业毛利构成（2019 年毛利占比）资料来源

45、：公司公告，九华旅游、西藏旅游、天目湖收入恢复领先。为平滑景区之间由于所属区域季节性差异， 我们使用 2020Q42021Q3 四个季度加总数据与 2019 年全年营收和业绩进行对比分析。1） 收入端：可以看到九华旅游、天目湖、西藏旅游收入恢复领先，我们认为主要系九华山作 为佛教名山之一，宗教客较多受疫情冲击较小，天目湖则是因为公司加大高端度假产品布 局带动高端客群消费提升；而长白山与桂林旅游则略低于平均水平仅恢复至 2019 年的 44% 和 47%。2）净利润端：九华旅游净利润恢复情况最佳，我们认为这或因其高毛利索道项目占比较大所致。图 20：景区表现分化明显营业收入恢复至2019年同期比

46、例净利润恢复至2019年同期比例86%89%93%59%79%55%62%68%55%56%44%47%23%8%16%黄山旅游 峨眉山A 丽江股份 九华旅游 西藏旅游天目湖张家界长白山 桂林旅游100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，注：为平滑不同景区季节差异，我们用 2020Q42021Q3 四季度加总数据与 2019 年全年进行比对注：由于张家界、长白山、桂林旅游业绩为负数，为提高图表可读性因此在图上不做标注图 21：传统单一项目景区所处位臵资料来源：整理2020 年九华旅游、丽江股份接待游客数、索道乘客数恢复领先，客流恢复程度与收入恢复程度

47、高度挂钩。结合公司接待游客数和收入恢复情况，我们可以发现由于当前各景区企业收入结构 较为单一，因此整体公司收入与客流量高度挂钩， 2020 年丽江股份、张家界、长白山、九华旅游接待游客数领先，丽江股份、九华旅游索道乘客数恢复领先。其中张家界、长白山收入不及 客流恢复情况，主要系其主要收入来源于客运，或因为疫情下较多周边游、短途游游客偏好自 驾，使得无法获得客运收入。表 9：各景区 2021 年游客恢复程度存差异索道乘客数（万人）全景区接待人数（万人） 码201820192020年恢复比例201820192020年恢复比例600054.黄山旅游669.11737.95302.5741.0%338

48、.00350.00151.2043.2%000888.峨眉山 A523.68610.79261.4342.8%351.00398.00184.9546.5%002033.丽江股份369.40477.72278.5458.3%462.60663.68343.6851.8%000430.张家界111.56237.12113.1647.7%8521.707912.504949.2062.5%603099.长白山231.60242.25251.70103.9%603199.九华旅游249.00288.62168.0058.2%1082.521134.21791.6069.8%000978.桂林旅游89

49、.2779.8624.5130.7%893.72899.92395.4943.9%证券代证券简称较 2019较 2019SH SZ SZ SZ SH SHSZ资料来源：公司公告，九华旅游、峨眉山费用管控较好。成本端：景区的运营成本较为刚性使得各景区的业绩恢复程度均不及收入恢复程度，但营业成本和销售、管理及财务费用方面，黄山旅游、峨眉山均显现出较好的成本管控能力。短期来看，我们认为短途游目的地领先复苏有望继续延 续，而控费能力较强的企业具有更强的业绩弹性。图 22：各景区三费变化（单位：百万元）8007006005004003002001000-100600054.SH 黄山旅游销售费用管理费用

50、财务费用营业成本7006005004003002001000-100000888.SZ 峨眉山A销售费用管理费用财务费用营业成本300250200150100500-50002033.SZ 丽江股份350300250200150100500000430.SZ 张家界销售费用管理费用财务费用营业成本350300250200150100500603099.SH 长白山销售费用管理费用财务费用营业成本销售费用管理费用财务费用营业成本300250200150100500-50603199.SH 九华旅游000978.SZ 桂林旅游603136.SH 天目湖600749.SH 西藏旅游销售费用管理费用财

51、务费用营业成本400350300250200150100500250200150100500-50 120100806040200销售费用管理费用财务费用营业成本销售费用管理费用财务费用营业成本销售费用管理费用财务费用营业成本资料来源：公司公告，中长期看大交通改善助力客流增长，新项目共推增量中长期来看，景区所在地市的大交通改善有望推动客流量增长。目前来看黄山规划的池州- 黄山铁路以及千岛湖-黄山的高速公路有望进一步打通安徽省内景区联动以及长三角地区旅游圈，而距离峨眉山约 50 公里的乐山机场的投运则有望进一步提升长途游客的便利性。表 10：大交通改善预期证券代码证券简称铁路高速航空600054

52、.SH000888.SZ黄山旅游峨眉山 A池州-黄山（预计 2024 年底通车）千岛湖-黄山（预计 2023 年通车）峨汉高速（全线预计 2022 年通车）乐山机场（预计 2023 年投运）002033.SZ丽江股份昆明-大理-丽江高铁（预计 2022 年开工建设，2026 年完成）安张高铁线（陕西安康-湖北恩施-张昆明第二机场（选址环节）000430.SZ张家界家界，规划中） 宜张高铁线（湖北宜昌-张家界，规划中、拟建日期 2023-2027 年）603099.SH长白山沈白高铁线（预计 2025 年通车）603199.SH九华旅游池州-黄山（预计 2024 年底通车）000978.SZ桂林

53、旅游龙城高速（预计完工时间 2024 年）资料来源：交通运输部，景区承载量上限高，成长性仍具。搜集各景区旺季客流数据，可以发现除黄山、丽江股份、张家界在小长假期间客流偶有触及景区最大承载量，由此我们可以认为目前景区企业尚无 需担忧承载量问题，客流成长空间仍广。表 11：各景区旺季接待游客量（万人）201820192020景区单日元旦十一元旦十一十一日最大承载量黄山旅游3.1 19.03.019.013.01.5峨眉山 A5.815.04.718.513.75.5丽江股份15.9122.325.2139.3127.719.3张家界53.5 297.923.5343.1138.725.8长白山10

54、.319.711.119.86.53.9九华旅游28.227.221.87.0资料来源：公司公告，打破单一收入结构，提升业绩成长空间。传统的山岳湖泊景区“靠山吃山,靠水吃水”，收入来源单一，但随着游客偏好的变化，需求的多样性，以及景区企业对于业绩增长的期望， 越来越多的景区企业通过新建/改造酒店项目、建设演艺项目等提高业绩成长空间。表 12：各景区增量项目证券简称增量项目黄山旅游花山谜窟景区、酒店改造/新建、徽菜餐饮业务峨眉山 A宾馆改造提升、演艺项目张家界大庸古城长白山景区管理业务九华旅游狮子峰景区、五溪山色度假区文宗古村桂林旅游境 SHOW生动莲花 特色文旅演艺项目天目湖高端度假酒店资料来

55、源：公司公告，多项目景区分散单一区域风险，恢复领先行业整体来看业务具有更高多样性的景区企业在营收表现上领先于行业平均水平。2021Q13 中青旅、曲江文旅及三特索道营收恢复情况均高于平均水平（前三季度全国旅游收入恢复至 2019 年同期的 54.4%），宋城演艺营收表现有所落后，我们认为主要系其经营项目主要为室内演艺，受到疫情防控政策影响更大，地区疫情爆发关停项目较多。图 23：2021 前三季度景区企业营收及业绩恢复情况营业收入恢复至2019年同期比例净利润恢复至2019年同期比例100%91%65%69%46%34%7% -23%-39%中青旅宋城演艺曲江文旅三特索道80%60%40%20

56、%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告，中青旅：关注乌镇、古北水镇两大文旅综合体客流恢复景区经营贡献最大利润来源，受疫情冲击明显。公司业务子版块较多，其中以 IT 产品销售、旅行社业务及企业会展服务为公司贡献最多收入，景区经营为公司贡献最多利润。疫情对 除 IT 产品销售以外业务均产生较大冲击，2020 年 IT 产品销售收入不降反增，而企业会展、景区经营收入则大幅下降。图 24：中青旅的收入结构图 25：中青旅的毛利结构160140120100806040200其他 酒店业 旅行社 景区经营 企业会展 IT产品销售与技术服务2017-12-31 2018-12-31 2019-12

57、-31 2020-12-31其 他 旅行社企业会展酒 店 业 景区经营IT产品销售与技术服务40353025201510502017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，景区业务方面，乌镇以长三角客群为基本面向全国扩散，古北水镇则受益周边游领衔复苏， 濮院预计 2022 年开业有望贡献新的业绩增量。乌镇景区完成从观光古镇到度假古镇，再到文化小镇、会展小镇的历史转型，依托世界互联网大会溢出效应，再创戏剧节的热闹。而 古北水镇国际旅游度假区则依托古北口司马台长城稀缺资源，成为北京乃至华北地区的休 闲度假选择。古北水镇作

58、为北京的周边游选择之一，在 2021 年前三季度取得较快恢复，接待游客数已超过 2020 年全年，并录得净利润近 1 亿元，而乌镇则恢复速度相对较缓。2021Q13 古北水镇、乌镇客流恢复至 2019 年同期的 64%和 43%，我们认为周边游是短期旅游市场的主基调，古北水镇有望继续保持较快修复。同时根据公司公告，濮院项目预计将于 2022 年开放，有望逐步为公司贡献增量业绩。图 26：两大景区坐落北京、长三角经济圈图 27：双镇客流恢复情况10009008007006005004003002001000乌镇游客量（万人）古北水镇游客量（万人）乌镇游客数同比古北水镇游客数同比201920202

59、021Q3100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：百度地图，资料来源：公司公告，图 28：受益周边游复苏，古北水镇经营呈现快速修复2019-12-302020-12-302021-9-302520151050乌-5镇营收7.050.6655润乌镇净利6.09古营 北收 水镇0.98润利净古北水镇资料来源：公司公告，整合营销业务方面，控股子公司中青博联经营稳健恢复。疫情冲击会展业务，中青博联在2020 上半年录得亏损，但随着 2020 年下半年会展市场逐步回暖，公司全年扭亏实现 0.01 亿元的归母净利润，2021 年上半年继续保持盈利录得归母净利润 0.0

60、7 亿元。毛利率与净利率表现也基本恢复至疫情前水平，2021H1 毛利率为 19.01%超过 2019H1 的 16.09%，净利率恢复至 1.76%基本与 2019 年同期的 1.81%持平。预计在行业竞争加剧，市场出清的当下，中青博联有望凭借与大客户丰富的合作经验继续保持稳健恢复。图 29：中青博联收入及业绩表现图 30：盈利能力已恢复至疫情前水平营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比(%)业绩同比(%)30200.0025100.00200.0015-100.00105-200.000-300.00销售毛利率(%)销售净利率(%)3020100-10 2019-06-30-202020