证券投资基金：第14章 债券投资组合管理

1、0第十四章 债券投资组合管理1本章纲要第一节 债券收益率及收益率曲线第二节 债券风险的测量 第三节 积极债券组合管理 第四节 消极债券组合管理 第五节 投资者的选择 2教学目的与要求 了解单一债券收益率的衡量方法；熟悉债券投资组合收益率的衡量方法；了解影响债券收益率的主要因素；了解收益率曲线的概念；熟悉几种主要的期限结构理论。 了解债券风险种类；熟悉测算债券价格波动性的方法；熟悉债券流动性价值的衡量。了解积极债券组合管理和消极债券组合管理的理论基础和多种策略。 3Introduction 也分为积极型和消极型两大投资策略积极型债券组合策略具体包括水平分析、债券互换、骑乘收益率曲线等消极型债券组

2、合管理具体包括指数策略、免疫策略等。4第一节 债券收益率及收益率曲线一、债券收益率的衡量（一）单一债券收益率的衡量债券的到期收益率：为了使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率（内部收益率）。债券的到期收益率可以被看作是债券自购买之日起一直到到期日为止的一个平均收益率。对于一年付息一次的债券而言，其计算公式为： 式中：P债券价格；C一一债券利息；Y到期收益率；n到期年数；F债券面值。 5第一节 债券收益率及收益率曲线 付息式债券的投资回报主要由三部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。对于持有一定期限的债券来说，可以根据假定的再投资利率计算该债券的总的息票支付以及再投资收益，同时根据计划投资期限

3、到期时的预期的必要收益率计算该时点上的债券价格，二者之和即为该债券的总的未来价值，代入公式就可以得出现实复利收益率。 6第一节 债券收益率及收益率曲线 （二）债券投资组合收益率的衡量一般采用两种常规的方法来计算投资组合的收益率，即加权平均投资组合收益率和投资组合内部收益率。1.加权平均投资组合收益率加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。2.投资组合的内部收益率债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合

4、内部收益率。 7第一节 债券收益率及收益率曲线 与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：（1）现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资；（2）投资者持有该债券投资组合直至组合中期限最长的债券到期。 8第一节 债券收益率及收益率曲线二、影响收益率的因素债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资收益和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三个方面。（一）基础利率基础利率是投资者要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表。（二）风险溢价1.发行人的种类2.

5、发行人的信用度债券发行人的信用度越低，投资者所要求的收益率越高；反之则较低。 9第一节 债券收益率及收益率曲线 3.提前赎回等其他条款如果条款对债券发行人有利，比如提前赎回条款，则投资者将要求相对于其他债券来说较高的利差；反之，如果条款对债券投资者有利，比如提前退回期权和可转换期权，则投资者可能要求一个小的利差。4.税收负担5.债券的预期流动性一般来说，债券流动性越大，投资者要求的收益率越低；反之，则要求的收益率越高。6.到期期限由于债券价格的波动性与其到期期限的长短相关，期限越长，市场利率变动时其价格波动幅度也越大，债券的利率风险也越大。 10第一节 债券收益率及收益率曲线三、收益率曲线将不

6、同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。对于收益率曲线不同形状的解释产生了不同的期限结构理论，主要包括预期理论、市场分割理论与优先置产理论。 11第一节 债券收益率及收益率曲线 （一）预期理论预期理论假定对未来短期利率的预期可能影响市场对未来利率的预期，即远期利率。根据是否承认存在其他可能影响远期利率的因素，可以将预期理论划分为完全预期理论与有偏预期理论两类。其中，有偏预期理论相信还存在可以系统地影响远期利率的因素，如市场流动性因素、供求失衡风险因素等。完全预期理论认为，远期利率相当于市场参与者对未来短期利率的预期，流动性溢价为零；

7、而长期债券的收益率可以直接和远期利率相联系。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场预期短期利率水平会在未来上升，水平的收益率曲线则意味着预期短期利率会在未来保持不变，而下降的收益率曲线意味着市场预期短期利率水平会在未来下降。12第一节 债券收益率及收益率曲线 有偏预期理论中，最被广泛接受的是流动性偏好理论。它认为市场是由短期投资者所控制的，一般来说远期利率超过未来短期利率的预期，即远期利率包括了预期的未来利率与流动溢价。这种理论的基础是，投资者在收益率相同的情况下更愿意持有短期债券，以保持资金较好的流动性。在大多数情况下，流动溢价的存在使收益率曲线向右上方倾斜。 集中偏好理论是另一种有偏预期理论

8、。它认为债券期限结构反映了未来利率走势与风险补贴，但并不承认风险补贴也一定随期限增长而增加，而是取决于不同期限范围内资金的供求平衡。风险补偿将引导投资者改变其原有的对期限的喜好，而收益率曲线的上倾、下降、平稳甚至上凸都是有可能的。13第一节 债券收益率及收益率曲线 （二）市场分割理论与优先置产理论市场分割理论认为：长、中、短期债券被分割不同的市场上，各自有独立的市场均衡状态。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。优先置产理论认为：债券市场不是分割的，投资者会考察整个市场并选择溢价最高的债券品种进行投资。14第二节 债券风险的测量一、风险种类（一）利率风险利

9、率风险是由于利率水平变化而引起的债券报酬的变化，它是债券投资者所面临的主要风险。所有证券价格趋于与利率水平变化成反向变动。在利率水平变化时，长期债券的变化幅度大于短期债券价格的变化幅度。（二）再投资风险一般而言，期限较长的债券和息票率较高的债券的再投资风险相对较大。（三）流动性风险流动性风险主要用于衡量投资者持有债券的变现难易程度。一般来说，买卖价差越大，流动性风险就越高。 15第二节 债券风险的测量 （四）经营风险经营风险与公司经营活动引起的收入现金流的不确定性有关。经营风险被分为外部经营风险和内部经营风险。内部经营风险通过公司的运营效率得到体现；外部经营风险则与那些超出公司控制的环境因素相

10、联系。低质量债券要求的收益率接近于权益所有者所要求的回报率，因此又被称为高收益债券。（五）购买力风险债券投资的名义收益率包括实际回报率和持有期内的通货膨胀率。由于通货膨胀率处于变化过程中，因此，投资者并不总能预料到通货膨胀率的变化程度。（六）汇率风险当投资者持有债券的利息及本金以外币偿还，或者以外币计算但换算成本币偿还的时候，投资者就面临着汇率风险。 16第二节 债券风险的测量 （七）赎回风险对于有附加赎回选择权的债券来说，投资者面临赎回风险。这种风险来源于三个方面：首先，可赎回债券的利息收入具有很大的不确定性；其次，债券发行人往往在利率走低时行使赎回权，从而加大了债券投资者的再投资风险；最后

11、，由于存在发行者可能行使赎回权的价位，因此限制了可赎回债券的上涨空间，使得债券投资者的资本增值潜力受到限制。 17第二节 债券风险的测量二、测算债券价格波动性的方法（一）基点价格值：应计收益率每变化1个基点时所引起的债券价格的绝对变动额。例14 -2：基点价格值的计算可以用表14一3来加以说明。每一种债券的初始价、应计收益率每增加1个基点后的价格（如从9.00%到 9.01%）以及每一基点的价格值如表14一3所示。见P338页。18第二节 债券风险的测量 （二）价格变动收益率值：要计算该指标，首先需要计算当债券价格下降X 元时的到期收益率值。新的收益率值与初始收益率的差额即债券价格变动X 元时

12、的收益率值。其他条件相同时，债券价格收益率值越小，说明债券的价格波动性越大。 （三）久期,债权持有者收到全部现金付款的平均等等时间。 （四）凸性19第二节 债券风险的测量三、流动性价值的衡量流动性较强的债券在收益率上往往有一定折让，折让的幅度反映了债券流动性的价值。要衡量债券的流动性价值，需要结合债券市场的具体情况，将期限结构、信用等级等相似债券的收益率水平进行比较，得出近似值，然后通过观察债券市场的波动情况不断加以修正。 20第三节 积极债券组合管理一、水平分析水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的

13、预期来调整债券资产组合，使其保持对利率变动的敏感性。由于久期（债券持有者收到全部现金付款的平均等待时间）是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期；如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。对于以债券指数作为评价基准的资产的管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期；反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。21第三节 积极债券组合管理 利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。部分学术文献指出，未来利率是难以准确预期的，而且在利率预期策略下经风险调整后的超额收益也难以持续。 如果投资者对投资组合的持续期与基准指数的持续期之

14、间的差距不做出任何规定的话，为了可能获得的超额收益，资产管理人就产生了对利率变动进行赌博的内在动力。 ？要么成功要么失败，成功：高的收益率可以一战成名，低的收益率仍等于碌碌无为；失败：而较低的负收益跟巨幅亏损的失败却是近似等同的，都是失败。22第三节 积极债券组合管理二、债券互换债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。债券跨品种套利？在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得

15、的收益率就越高。 23第三节 积极债券组合管理 债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分（到期收益率不变情况下）；票息因素；资本增值或损失因素（到期收益率变化情况下）；票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。 总回报率=时间成分+票息+收益成分+票息再投资收益 24第三节 积极债券组合管理 （一）替代互换替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：（1）纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更

16、长；（2）价格走向与预期相反；（3）全部利率反向变化。 例子14-4，P344页，到期收益率高，意味着价格可能偏低，买入低的，卖出高的，待它们各自回到均衡以获得超额利润。25第三节 积极债券组合管理（二）市场间利差互换市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作

17、依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。 存在风险。26第三节 积极债券组合管理（三）税差激发互换税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同（如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率）、现金流的形式（如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负）、现金流的时间特征（相同税率条件下，越晚支付税款越好）。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。 税差激发互换有多种类型，其中之一是把免税的政府债

18、券换成具有同等风险的应税企业债券，以增加投资者的税后收益率。前提是？27第三节 积极债券组合管理三、骑乘收益率曲线（一般了解）骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。收益曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益曲线的斜度变化和收益曲线的谷峰变化。一般认为，较平缓的收益曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减；而较陡峭的收益曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点；两极策略则将组合中债券的到期期

19、限集中于两极。子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两极组合。 28第四节 消极债券组合管理 消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现；另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。 29第四节 消极债券组合管理一、指数化投资策略（一）指

20、数化的目标和动机指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好；第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低；第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。 30第四节 消极债券组合管理 （二）指数的选择投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。（三）指数化的方法分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权

21、重建立组合。优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，将求得追随误差方差最小化的债券组合。以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当作为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用；但后者要求采用大量的历史数据。 31第四节 消极债券组合管理 （四）指数化的衡量标准跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的交易成本、指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际交易价格的偏差等三个方面。指数构造中所包

22、含的债券数量越少，由交易费用所产生的跟踪误差就越小；但由于投资组合与指数之间的不匹配所造成的跟踪误差就越大；反之，如果投资组合中所包含的债券数量越多，由交易费用所产生的跟踪误差就越大；但由于投资组合与指数之间的配比程度的提高而可以降低跟踪误差。 32第四节 消极债券组合管理 （五）指数化的局限性指数化策略可以保证投资组合业绩与某种债券指数相同；但该指数的业绩并不一定代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者的收益率需求目标。与此同时，资产管理人在构造指数化组合时将面临其他的困难，其中包括：（1）构造投资组合时的执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投

23、资组合业绩劣于债券指数业绩。（2）公司债券或抵押支持债券可能包含大量的不可流通或流动性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或者成本很高。（3）总收益率依赖于对息票利息再投资利率的预期，如果指数构造机构高估了再投资利率，则指数化组合的业绩将明显低于指数的业绩。 33第四节 消极债券组合管理 （六）加强的指数化加强的指数化是通过一些积极的、但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益。 34第四节 消极债券组合管理二、免疫策略（一）满足单一负债要求的投资组合免疫策略在投资者买入特定债券之后，如果市场利率下降，将导致债券价格上升，但同时再投资收益率下降；而当市场利率上升时，债券价格将下降，但再投资收益率上升。债券的价格波动风险与再投资风险存在替代关系。投资者构造债券投资组合的目的就是在最大限度避免市场