公司金融-[351页]课件

1、公 司 金 融李曜主编，高等教育社出版上海财经大学金融学院1导 论第一章2第一节 公司金融学的内容公司金融、公司理财、公司财务研究以现代公司形式为主的企业如何运行、如何获取资金、如何分配资本等，以实现企业存在的目的。三个核心问题是：治理（governance）、融资（financing）、估值（valuation） 3公司融资融资决策是解决企业的资金从何而来包括企业利润留成形成自有资金、企业发行债券、股票以及银行信贷等外部中长期融资，也包括企业的短期流动性融资即营运资金管理4公司估值企业对某个投资项目或某个企业价值的评估，也就是投资决策投资是寻找有价值的项目并投入资金的过程，也被称为资本预算（

2、capital expenditure）投资的目的是获取收益，融资的目的是满足公司投资和日常经营的需要融资为投资服务，投资是融资的目的和归属5公司治理如何解决经理和股东利益矛盾、实现企业和股东价值核心是解决经理对股东的代理成本公司金融学的重要内容，居于高屋建瓴的地位6图1-1 公司金融学三大主要问题公司治理融资估值7研究的是以公司作为主体的资金融通活动企业具有多种组织形式，公司只是其中的一种第二节 公司金融学的研究对象8公司的含义根据资产所有者把企业分为三种基本形式：个人业主制、合伙制和公司制个人业主制企业： 由单个自然人出资兴办，完全归个人所有和控制的企业; 企业主具有完全决策权和经营权，独

3、享经营利润，承担经营风险； 最早产生也是最为简单的一种企业形态； 个人独资企业法。9公司的含义合伙制企业： 由两个或者两个以上的企业主（称为合伙人）共同出资、共同经营、共担风险、利润归所有企业主共同所有的企业； 合伙人出资可以是资金或者其他财产，也可以是权利（如专利）、技术和劳务等； 合伙企业法。 公司制企业： 依照公司法登记设立，由股东作为出资者，股东以其出资或认购的股份对公司承担责任，公司以其全部法人财产对公司债务承担责任的企业法人； 法律上具有独立的人格，有独立的法人财产，享有法人财产权，以其全部法人财产对公司的债务承担有限责任。10公司的种类按照股东承担责任的范围和形式、股东人数的多少

4、分为股份有限公司和有限责任公司两类国有独资公司是一类特殊的有限责任公司11公司的种类有限责任公司： 由两个或者两个以上、50个股东以下共同出资，每个股东以其出资额为限对公司债务承担有限责任，公司以其全部资产对其债务承担责任的企业法人; 人资两合、资本金制度、股东人数限制、不能公开募股、不能发行股票。股份有限公司： 全部资本由等额股份构成并通过发行股票筹集资本，股东以其所认购的股份对公司承担有限责任和义务，公司以其全部资产对债务承担责任的企业法人； 等额股份、自由买卖、公开披露、所有权经营权分离。12现代公司的组织结构 董事会董事会主席和首席执行官总裁和首席运营官副总裁和首席财务官司库现金经理信

5、用经理投资预算经理财务计划经理总会计师税务经理成本会计经理财务会计经理信息系统经理13公司的优缺点特征公司企业合伙企业所有者责任股东对公司仅承担有限责任一般合伙人负无限责任，有限合伙人承担有限责任企业的存续永续存在时间有限，协议中注明契约期限投票权和治理一股一票制度；由股东选举的董事会任命经理一般合伙人对企业有绝对控制权和经营权，采取一人一票制度；有限合伙人一般仅在一些事项上有投票权所有权的流动性股份可自由交易，并且符合条件的公司的股票可以上市交易合伙份额的转让受到限制分红政策和利润再投资公司在股利政策选择上有很大自由度合伙企业一般禁止将利润进行再投资，所有的现金利润必须分配给合伙人税收公司和

6、股东两个层面存在双重税收合伙企业本身不征税；合伙人从合伙企业分配的利润征税14第三节 公司金融活动的目标主要有三种：股东利润最大化、股东价值最大化及企业价值最大化股东（shareholder）利润即为当期利润股东价值为反映长期和当期价值的企业股权的市场价值企业价值又被称为“利益相关”(stakeholder)价值，是反映企业所有相关的利益主体的利益15股东利润最大化公司的利润优点： 反映了企业经营行为的本质动机； 为企业加强管理、降低成本、提高生产效率提供了动力。缺点： 企业无法进行有价值的长期投资； 损害了长期价值； 易受到公司管理层的操控。16公司股权的市场价值最大化公司属于股东，公司价值

7、也就是股东的财富价值实现股东价值，也就实现了其他利益相关者价值股东价值指标本身没有短期和长期问题股东价值最大化17企业价值最大化公司应该平等地对待各利益相关者更符合中国国情我国的公司目标更接近于利益相关者价值最大化18财务报表分析与财务计划第二章19第一节 财务报表分析概述分析主体以财务报表为主要依据采取一定的标准和系统科学的分析方法对企业的生产经营活动和财务状况进行综合评价的过程目的是了解过去、评价现在和预测未来20财务报表分析的主体债权人： 提供信用给企业并得到企业还款承诺的人权益投资人： 企业的所有者或普通股东企业经理人员： 被所有者聘用的、对公司资产和负债进行管理的个人组成的团体政府经

8、济管理机构： 财政税务部门、工商管理部门、金融监管机构、会计监管机构、审计机构和社会保障部门等其他相关人士： 企业的内部职工、专业的投资理财分析师、证券分析师、律师等 21财务报表分析的作用评价企业财务状况、衡量经营业绩的重要依据合理实施投资和筹资决策的重要步骤正确评价企业的过去全面反映企业的现状合理预测企业的未来22财务报表分析的内容偿债能力资本结构营运能力获利能力投资报酬现金流量发展能力上市公司特定指标财务绩效的综合评价23财务报表分析的程序明确目标划清范围设计程序收集资料进行分析计算得出结论24财务报表分析的方法比较分析法 通过经济指标在数量上的比较，以求揭示经济指标数量关系和数量差异的

9、一种方法包括空间上及时间上的比较 空间上的比较可以区分事物之间的外部特征，时间上的比较可以发现同一事物在不同时点上的不同变化情况25财务报表分析的方法按比较标准分类趋势分析： 也称历史分析，即将连续多年的报表并列在一起加以分析，以观察会计科目的变化趋势； 定基趋势百分比分析和环比趋势百分比分析； 定基趋势百分比分析期数值固定基期数值； 定基趋势增减百分比分析期与基期数值增减额 固定基期数值； 环比趋势百分比分析期数值上期数值； 环比趋势增减百分比分析期与上期数值增减额上期数值。26同业分析： 将企业的主要财务指标与同行业的平均指标或同行业中先进企业的指标进行对比预算差异分析： 将分析期的预算（

10、计划）数额作为比较的标准，用实际数与预算数进行对比财务报表分析的方法按比较标准分类27总量指标分析： 例如总资产、净利润、应收账款等财务比率分析： 把某些彼此关联的项目进行对比，用倍数或比例表示成分数式； 构成比率、效率比率、相关比率、周转比率。财务报表分析的方法按比较指标分类28绝对值比较分析绝对值增减变动分析增减变动百分比分析 变动率（%）=变动绝对值基期实际值*100%财务报表分析的方法按比较方法分类29第二节 财务报表简介对企业财务状况、经营成果和现金流量的结构性表述会计核算、记录的交易和事项的客观反映主要包括：资产负债表、利润表、所有者权益变动表、现金流量表30资产负债表反映企业会计

11、期末全部资产、负债和所有者权益情况的报表左方列示的是企业资产右方列示的是企业的负债和所有者权益项目资产= 负债 + 所有者权益31流动资产 企业可以在一年或一个营业周期内变现或耗用的资产非流动资产 除流动资产以外的其它长期性资产资产负债表资产项目32流动负债 在一年内或超过一年的一个营业周期内应偿还的债务非流动负债 即长期负债，是指偿还期在一年或超过一年的一个营业周期以上的债务资产负债表负债项目33主要包括股本（实收资本）、资本公积、盈余公积、未分配利润及库存股等项目较多的所有者权益，可以增强企业的资本实力，提高抵御财务风险的能力资产负债表所有者权益项目34利润表反映企业在一定期间全部活动成果

12、的报表“多步式”格式分为营业收入、营业利润、利润总额、净利润、每股收益、其他综合收益和综合收益总额等七个盈利项目35现金流量表反映企业现金的来源和使用的报表项目按经营活动、投资活动和筹资活动等三项基本活动分别列示直接法和间接法36所有者权益变动表反映构成所有者权益的各个组成部分当期的增减变动情况的会计报表综合收益和与所有者的资本交易导致的所有者权益的变动，应当分别列示37第三节 财务指标分析偿债能力和资本结构分析 企业偿还债务的能力营运能力分析 企业充分利用现有资源创造价值的能力获利和投资报酬能力分析 企业在一定时期内相对于一定的销售收入所获得利润的水平针对上市公司的财务指标财务绩效综合评价杜

13、邦分析法 38偿债能力和资本结构分析分类指标计算公式数值能力关系理想值备注资本结构分析资产负债率债权人反向40-60%负债可提高资产收益率，并起到税盾作用，且使得股东易获得企业控制权投资人双向权益乘数1短期偿债能力流动比率正向2影响因素：营业周期、应收账款和存货的周转速度速动比率正向1计算时要把存货从流动资产中剔除长期偿债能力分析利息保障倍数正向3注意利息资本化的问题负债/EBITDA比率反向5优秀企业的指标值可达到1以内39营运能力分析分类指标计算公式数值与能力关系理想值备注资产运用效率分析总资产周转率正向取决于销售收入和总资产两个因素固定资产周转率正向横向比较时，应注意指标的可比性问题应收

14、账款周转率正向应收账款额通常还包括未办贴现的应收票据额存货周转率正向不能盲目追求高存货周转率资金运用效率分析总负债周转率正向所有者权益周转率正向40获利和投资报酬能力分析分类指标计算公式数值与能力关系理想值备注获利能力分析销售净利率正向销售毛利率正向成本费用与收入比率反向投资报酬能力分析总资产报酬率正向净资产报酬率正向立足于所有者权益的角度来考核企业投资回报能力投资收益率正向反映了企业对外长短期投资所获得回报的能力41基于财务指标的一些上市公司估值指标分类指标计算公式数值与能力关系理想值备注每股指标分析每股收益正向计算时要扣除不属于普通股的净利润额，如优先股股利等每股净资产正向每股经营活动现金

15、流量市价指标分析市盈率正向并非市盈率越高越好或越低越好。该指标不能用于比较不同行业公司的价值股利报酬率正向取决于公司的股利政策市净率正向1市销率正向只宜于在同一行业可比企业间采用，尤其适用于高科技公司42财务绩效综合评价杜邦分析法43把企业资产负债表和利润表有机地结合起来了解企业财务状况的全貌及各项财务指标间的结构关系指标体系较为机械财务绩效综合评价杜邦分析法44第五节 企业的财务计划财务计划的基本内容销售收入百分比法45财务计划的基本内容汇集了企业每一个部门和项目的预算分析划分为短期和长期组成内容： 业务预算、资本预算、资金预算、财务预算46销售收入百分比法根据销售收入与资产负债表及利润表各

16、项目之间的比例关系，来预测企业未来外部融资需求优点在于能为财务计划提供短期预计的财务报表，以适应外部筹资的需要缺点在于，倘若销售收入百分比与实际不符，据以进行预测就会形成错误的结果47销售收入百分比法外部融资需求量资产增加额负债增加额新增留存收益EFN=（A/S）S（L/S）S S1 p（1-d）企业未来销售增长情况、销售净利率以及公司的利润分配政策等，对企业外部融资需求产生了一定的影响48货币的时间价值与净现值第三章49第一节 货币的时间价值货币的时间价值就是指当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。50货币具有时间价值的原因分析1、货币时间价值是资源稀缺性的体现2、货币时

17、间价值是人们认知心理的反映51第二节 单期现金流的终值与现值5253第三节 多期投资的终值与现值54终值的影响因素1、本金2、利率3、期限55多期投资现值和贴现的概念56 系列现金流量的终值和现值所谓系列现金流量，是指在多个时点上发生多次的现金流量，形成C0，C1，C2，Cn等若干收入或支出的现金流量57第三节 复利计息期间到目前为止，我们都假定复利计息和贴现都是以年为单位进行的。然而在现实中，复利计息会在一年之中发生多次。58 年百分比利率和实际年利率59连续复利计息60第四节 永续年金、年金以及其他特殊形式现金流的估值61 年金62 增长型永续年金63增长年金64第五节 净现值投资的净现值

18、（net present value，NPV）是这项投资未来收益的现值减去成本的现值所得到的结果。NPV=PV（收益）PV（成本）=PV（投资项目的全部现金流量65 净现值是以今天收到的净现金来表示投资决策的价值。好的投资决策的净现值都为正，它表明投资产生收益的现值超过成本的现值，而净现值为负的投资决策则表明投资的成本的现值超过收益的现值，这样的投资决策无异于使得投资者现在就赔钱。66第六节 债券估值67 债券现金流：债券的未来现金收入由各期利息收入I和到期时面值B的变现价值两部分组成，债券贴现率：（1）当前收益率（current yield）：表示债券每年支付的利息与债券价格的比值。（2）到

19、期收益率（yield to maturity）：是投资购买债券的内部收益率，即可以使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。68到期一次性支付本息的债券估值69零息债券估值零息债券是指以贴现方式发行，不附息票，而于到期日时按面值一次性支付本利的债券。70附息债券估值71第七节 股票估值一般来说，股票具有以下五个方面特征：（1）收益性。（2）风险性。（3）流动性。（4）永久性。（5）参与性。72股票价值股票的价值主要分为1、票面价值、2、账面价值3、清算价值4、内在价值等73 普通股估值7475局限性（1）在一个不成熟的市场，上市公司的现金分红通常较少。（2）不同公司的股利

20、政策差异很大。（3）股利政策并不完全代表公司价值。76资本预算方法第四章77第一节 投资决策指标 资本预算又称投资预算、投资决策，是指企业决策是否进行某些现金投资项目，这些项目预期可以产生持续一年以上的现金流，为企业实现超过资本成本的更大报酬率、获得更好的发展78投资回收期 投资回收期（payback period）是指一个项目从初始投资之日起，通过现金流直接加总计算收回初始投资所需的年限。79 投资回收期法的特点优点：回收期指标计算简单，易于理解。然而，投资回收期法也存在一些缺陷：第一，投资回收期指标直接把未来的现金流量加总，没有考虑货币的时间价值，且没有考虑不同项目风险的差异。第二，基准回

21、收期的选择具有主观性。80折现回收期折现回收期（discount payback period）是指一个项目从初始投资之日起，以现金流的现值计算的收回初始投资所需的年限。81 折现回收期指标考虑了货币的时间价值但这种方法在实务中很少应用。因为该方法并不易于操作运用。折现回收期方法还有其他两点不足：第一，基准回收期的选择具有主观性。第二，折现回收期指标依然忽略了回收期之后的项目现金流量，因而不能反映整个项目的现金流价值。82平均会计收益率 平均会计收益率（average accounting rate of return，AAR）是项目的平均税后利润与平均账面投资之比。 如果项目的平均会计收益率

22、大于目标平均会计收益率，就可以接受该项目；反之，则拒绝该项目。如果有多个项目可供选择时，在其他条件相同下，则选择平均会计收益率最高的项目。83 平均会计收益率指标具有简明易懂、计算简单的优点。但指标存在一些明显的缺陷：第一，平均会计收益率指标没有考虑货币的时间价值和项目的风险。第二，与回收期方法一样，基准平均会计收益率的确定缺乏客观的取舍标准。84净现值 净现值（net present value，NPV）是项目寿命期内各年的现金流量按一定的折现率折算成现值后与初始投资额的差。85 净现值法的优点：是考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资项目的净收益。净现值法的缺点：不能揭示各个投资项目可能获

23、得的实际收益率是多少，只能反映绝对收益的大小。由于项目的投资规模存在差异，因此以净现值衡量不同项目就缺乏可比性。86内含报酬率 内含报酬率（internal rate of return，IRR）是投资收益现值与其初始投资额相等时的收益率，即净现值为零时的折现率。871融资型项目 在非常规项目中，部分成本发生在收益之后。折现率越高，这部分成本的现值就越低，项目的净现值反而有可能变得更高。2多重内含报酬率 在评估异常项目时，即不同年度的未来现金流量有正有负，整个项目期间现金流符号变化的次数多于2次，则会出现多重内含报酬率的情况。88 内含报酬率法的特点： 内含报酬率法的优点是考虑了资金的时间价值

24、，能够反映投资项目的实际收益率，概念易于理解。同时，便于对不同企业的投资收益率进行比较。 但该方法的计算过程比较复杂，尤其是对于每年现金流量不相等的投资项目，一般要经过多次试算才能得到结果。89盈利指数 盈利指数（present index，PI）是项目未来各期收益的现值与初始投资额之比。根据盈利指数法的决策准则，90 盈利指数法的优点： 是考虑了资金的时间价值，能够揭示投资项目的盈利能力。盈利指数法的缺点： 只反映获得收益的能力而不代表实际可能获得的收益，并且忽略了相互竞争项目（互斥项目）之间投资规模上的差异，在多个互斥项目的选择中，可能会做出错误的选择。91第二节 相互竞争的项目一、相互排

25、斥的项目 如果企业无法同时选择两个项目，那么这两个项目就是相互排斥的（mutually exclusive），简称为互斥项目，也可以称为相互竞争项目。当企业面临两个以上的互斥项目时，就需要进行选择。92（一）规模问题当互斥项目的投资规模不同、且资金可以满足投资需求时，净现值方法优于内含报酬率法。（二）时间问题净现值法假定现金流入进行再投资会获得相当于企业资本成本的利润率，而内含报酬率法却假定现金流入再投资产生的利润率与该项目的内含报酬率相同。93 二、资本限额下的投资决策 资本限额（capital rationing）是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目（指净现值为正

26、），必须在其中进行选择。 当企业面临资本限额时，管理者需要在预算限制下，尽可能创造出最大的价值。94 三、不同寿命期的投资决策 所谓不同寿命期的投资项目，是指在进行相互排斥项目决策时，两个或多个项目的生命期间不同时不能简单选择净现值大的项目，因为项目是在不同时期内创造出的净现值，必须考虑项目的存续期间。此时的决策方法主要有周期匹配法和约当年金法。95 （一）周期匹配法 周期匹配法又称项目复制法，即假设通过再投资，项目可以被复制重复进行投资。通过一定次数的复制，可以把各个互斥项目调整至相同的寿命期，然后进行比较。（二）约当年金法 约当年金法（equivalent annuity, EA）是把投资

27、项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值，并进行比较分析的方法。其计算公式为：96第三节 项目的现金流量分析一、项目现金流量的构成1初始现金流量初始现金流量是指为使项目建成并投入运行而发生的现金流量，主要是项目的投资支出。2营业现金流量营业现金流量是指项目投入运行后，在整个寿命期内因生产经营活动而产生的现金流量。3终结现金流量终结现金流量是指投资项目结束时所发生的各种现金流量，主要包括期末残余固定资产的出售收入、营运资本的收回、为结束项目而发生的各种清理费用等。97 二、增量现金流量 我们把这种因为接受某个投资项目而直接导致企业未来现金流量的变动，称为“项目的增量现金流量”。98 （一）

28、沉没成本 沉没成本（sunk cost）是指已经付出的、且当项目不被接受时亦无法收回的成本。 （二）机会成本 机会成本（opportunity cost）是指为了进行某项投资而放弃其他投资所能获得的潜在收益。（三）项目的外部性 当选择一个新的投资项目后，该项目可能会对企业其他的部门或者现有业务产生影响，这种影响被称为外部性（externality）99资本预算实例（一）折旧对投资的影响 由于折旧是在企业所得税前扣除的一项费用，故可以降低企业的应纳税所得额，从而起到抵减所得税的作用，由此产生折旧的节税收益或税盾效应。折旧的节税收益计算公式如下： 折旧的节税收益=折旧边际税率 这种抵减效应是相对于

29、假设没有折旧费用情形下企业要缴纳的税收而言。关于税收抵减效应或抵税效应，我们在第 章资本结构中还要详细讲述。100 （二）通货膨胀对投资的影响 通货膨胀对投资项目未来的现金流量和折现率都会产生影响。101 （三）设备更新决策 在评估设备更新时，需要分析新旧设备之间现金流量的差异，以估算更新设备带来的增量现金流量102第四节 不确定性情况下的投资决策 在这一节，我们将讨论不确定性情况下的投资决策方法，主要包括敏感性分析、决策树分析、盈亏平衡分析等，这类方法通过研究各种涉及项目现金流量状态变动的情形对投资分析结果的影响，来测试项目投资的可行性，由此做出最终决策103 敏感性分析 敏感性分析（sen

30、sitivity analysis）是衡量当单个变量发生变动而其他变量都维持不变时，项目评价指标（如NPV、IRR等）会如何变化的一种分析方法。104对投资项目进行敏感性分析的主要步骤如下： （1）确定具体的评价指标如NPV、IRR等作为敏感性分析的对象。 （2）选择影响评价指标的不确定变量。影响投资评价结果的因素会有很多，一般选择的变量对项目投资收益影响较大且自身的不确定性较大。 （3）对所选中的变量分正常、乐观、悲观（或基准值、最大值、最小值）等三种情况，并做出估计。 （4）估算出正常情况下的评价指标数值。 （5）改变其中的一个变量，并假设其他变量/影响因素保持在正常状态下，再次估算相应的

31、评价指标数值。 （6）以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各变量的敏感变化程度，进而对该项目的可行性做出分析。105 情景分析 情景分析（scenario analysis）则是考虑当一组变量变化时，项目的净现值（或其他决策指标）将会如何变化。每一组变量变化的情况被称为一个情景（scenario）。 一般来说，情景分析至少要分析“基本状况、最佳状况和最差状况”等三种情景。106决策树分析 决策树（decision tree）也是对不确定性投资项目进行分析的一种方法，也被称为序贯决策（sequential decision）。107 决策树法分析的步骤为： （1）把项目分成明确界定的几个

32、决策阶段，每一个阶段存在一个决策的节点； （2）列出每一个节点后可能发生的各种路径（树的分叉）； （3）基于当前可以得到的信息，列出各节点每个路径发生的概率； （4）计算每个路径对项目预期现金流量的影响； （5）根据前面阶段的路径及其对现金流量的影响，从后向前评估决策树中各个阶段所采取的最佳行动； （6）基于整个项目的预期现金流量和所有可能的路径，并考虑各个路径相应的发生概率，决定当前/第一阶段应采取的最佳行动。108 盈亏平衡分析 盈亏平衡分析（break-even analysis）是通过计算某项目的盈亏平衡点，从而对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡点时的销售量

33、或销售收入来表示。109 （一）会计盈亏平衡点 会计盈亏平衡点是指项目会计净利润为零时的销售量水平。如果项目的成本可以被分为固定成本和变动成本，并且单位边际贡献等于单位销售价格减去单位变动成本，那么，会计盈亏平衡点（以销售量衡量）的计算公式如下所示：110111投资组合理论第五章112第一节投资收益113 股票的收益率主要由以下三类因素决定：（1）公司特定条件：例如公司的管理能力、经营状况、盈利能力、增长潜力等；（2）市场条件：证券市场指数的波动性、证券市场容量等，例如纳斯达克指数、标普500指数、上证指数等的收益率和波动性等。（3）经济条件：宏观经济变量，例如GDP增长率、通货膨胀、经济周期

34、、失业率等。114第二节 投资风险风险，一般理解为不确定性。我们将资产的风险定义为在一个期望收益率周围实际收益率的分布情况。115单一资产的风险度量116组合资产的风险度量117投资组合风险的分散化118 我们可以将风险分为两类：一、非系统风险(nonsystematic risk)，或称公司特有风险（firm-specific risk）、特质风险（idiosyncratic risk），是指由公司特有信息引起的股票回报率的波动。这类风险可以通过资产组合而被分散掉。二、系统风险（systematic risk），或者市场风险（market risk），是指由关于整个市场的消息而引起的股票回报

35、率的波动。这类风险通常不能通过多元化而分散掉。119第三节 投资组合理论（一）只包含风险证券的投资组合在不同相关系数下，由A和B两支股票构成的（在不考虑卖空的情况下）所有可能的资产组合，也称为可行集（feasible set）。给定组合的预期收益，我们总能找到风险最小的一个资产组合，即图5-5中的实线，也是该可行集的边界，我们称为最小方差组合（Minimum Variance Frontier）。120 （二）无差异曲线证券市场中的无差异曲线是指能为投资者带来同等效用水平的具有不同方差和期望收益的资产集合，即能够使投资者得到同样满足程度（效用）的不同投资方案的风险与收益的组合。121无差异曲线

36、具有以下三个特征：(1)无差异曲线的斜率为正；(2)同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线不能相交；(3)无差异曲线的斜率越高，说明该投资者越厌恶风险122 123市场均衡与资本市场线所有投资者基于资产的期望的收益率和标准差来做出选择。所有投资者均能以无风险利率进行自由的借或是贷。所有投资者具有同质预期（homogeneous expectations）。在以上三个假设下，切点组合对于所有投资者来说都是相同的。124 125第四节 资本资产定价模型126证券市场线资本资产定价模型反映了单个资产的期望收益与其系统风险贝塔值之间的线性关系，这个线性关系反映在系统风险（值）-期望收益为横

37、纵轴平面图形中，称之为证券市场线（Security Market Line）127系数的涵义、影响因素、线性特征在CAPM的理论框架下，这个贡献程度可以量化为该证券的收益率与市场收益率的协方差并除以市场收益自身的方差，即贝塔系数。128 1、收入的周期性由于贝塔取决于个股收益率与市场收益率的协方差，那么周期性强的股票就有较高的贝塔。2、经营杠杆经营杠杆（operating leverage）又称营业杠杆或营运杠杆，指在企业生产经营中由于存在固定成本而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的规律。3、财务杠杆财务杠杆反映了企业对债务的依赖程度。129 130第五节 资本成本与不确定性下的资本预算广

38、义地讲，公司的资本结构分成权益（equity）和债务（debt）两部分。我们对资本成本的讨论也将按这两大类来展开。131132 133财务杠杆与贝塔134 135资本结构第六章136第一节 资本结构的概念资本结构是公司总资本中债务资本（debt, 简记D）和权益资本（equity，简记E）所占的比例，可以由公司的债务-权益比例(debt-equity ratio, D/E)来表示公司的资本、公司的资产、公司的价值三者关系137公司的资本公司的资本(capital)指的是公司通过融资活动获取的资金任何企业都可以通过债务和权益两种方式获取资金138公司的资产公司的资产（asset）是由融资得到的资

39、金通过投资活动转换而成包括日常经营所需的流动资产、厂房设备等固定资产、以及知识产权专利等无形资产在公司的运作管理下带来收益，产生现金流139公司的价值公司价值就是公司的资产产生的所有现金流扣除所得税后，通过相应的折现率折现得到的现值可以分解为债务价值和权益价值两部分，分别是债权人获得的利息和本金以及股东得到的股利通过各自相应的折现率折现后的现值 D：公司债务价值 E：公司权益价值140资本结构问题所谓资本结构（capital structure)，就是公司总资本中债务资本D和权益资本E所占的比例根本性的问题：即是否存在一个最优的资本结构使公司的价值达到最大Modigliani和Miller（1

40、958）：MM理论141第二节 资本结构的传统观点142基本逻辑 表6-1康耐特公司项目现金流给定市场的无风险利率为5%，公司合理的风险溢价为10%，则公司债务资本成本为5%，股权资本成本为15%。一年后，项目的期望现金流为0.51400+0.5900=1150万元时期0时期1经济强劲经济衰弱概率50%50%现金流-800万元1400万元900万元143基本逻辑（续）全部以股权方式融资：项目的加权平均资本成本WACC为15项目的净现值为:NPV= -800+1150/1.15 = -800+1000=200（万元）PV(股权现金流)= 1150/1.15=1000（万元）企业家通过出售公司股权

41、可以筹集1000万元，在支付800万元投资成本后，可以保留200万元（项目的净现值）作为收益144基本逻辑（续）145传统资本结构理论的缺陷这一理论依赖于一个隐含的假设：即当增加债务比例时，债务的成本和权益的成本均保持不变但事实上，在没有所得税的情况下，只要企业的经营状况不变，增加债务比例将使股东权益的收益率变得波动性更大，风险更高。因此股东会要求更高的期望收益率，权益的成本相应提高结论：在没有公司所得税的时候，改变公司的资本结构无法降低公司的加权平均资本成本146传统资本结构理论的缺陷（续）另有一种观点认为：在没有税收的情况下，公司的杠杆还可以通过其它方式改变公司的价值。因为投资者风险偏好程

42、度存在差异，不同的公司通过不同的杠杆策略，可以满足不同投资者的需求，同时增加公司的价值但事实上，只要投资者能像公司一样以同样的利率自由地借入和借出资金，公司杠杆就无法为投资者创造任何价值147第三节 无所得税时资本结构的MM理论（定理I、定理II）Modigliani和Miller（MM）认为，在资本市场完美的假设下，公司股利政策和融资决策都没有任何实际作用公司无法通过把现金流分解成不同部分而改变公司证券的总价值在公司投资项目已经给定的前提下，公司的价值与其资本结构无关148MM定理I假设1：没有公司所得税假设2：投资者和公司可以以同样的利率借入和借出资金假设3：公司发行的债务为永续债券假设4

43、：如果公司破产，没有任何破产成本MM定理I（无所得税）：在以上四个假设条件下，公司的价值和资本结构没有关系，无负债公司的价值VU和负债公司的价值VL完全相等149MM定理I（续）150MM定理I的直观理解在没有所得税和破产成本时资本结构不影响“饼”的大小，只决定“饼”如何在债权人和股东之间分配关者权益100%无负债公司权益60%债务40%负债公司151MM定理I应用：杠杆资本重整表6-2 康耐特公司杠杆资本重整过程中的资产负债表 单位：万元初始借款后股票回购后资产负债及股东权益资产负债及股东权益资产负债及股东权益现金债务现金债务现金债务004000040000040000现有资产股权现有资产股

44、权现有资产股权10000010000010000010000010000060000合计合计合计合计合计合计100000100000140000140000100000100000流通股股数（万股）5000流通股股数（万股）5000流通股股数（万股）3000每股价格20元每股价格20元每股价格20元152MM定理II153第四节 传统观点和MM理论对比分析表6-3 负债情形下康耐特公司项目现金流时期0时期1初始价值经济强劲经济衰弱概率50%50%项目现金流1000万元1400万元900万元债务现金流500万元525万元525万元股权现金流E = ？875万元375万元？154传统观点和MM理论

45、对比分析（续）表6-4 有杠杆和无杠杆时股权回报率时期0时期1：现金流时期1：回报率初始价值经济强劲经济衰弱经济强劲经济衰弱期望回报率债务500万元525万元525万元5%5%5%有杠杆股权500万元875万元375万元75%-25%25%无杠杆股权1000万元1400万元900万元40%-10%15%155传统观点和MM理论对比分析（续）表6-5 债务、有杠杆股权和无杠杆时股权的系统风险和风险溢价回报率的敏感性（系统风险）风险溢价R=R(强)-R(弱)债务5%-5%=0%5%-5%=0%有杠杆股权40%-(-10%)=50%15%-5%=10%无杠杆股权75%-(-25%)=100%25%-

46、5%=20%156传统观点和MM理论对比分析（续）价值守恒定律无论资产对应何种要求权，资产的价值都将保持不变影响MM成立的因素：税金破产成本财务困境信息不对称性157第五节 公司所得税和资本结构公司支付债权人的利息可以作为费用在当期税前利润中抵扣，减少税收的支出；债务融资具有节税优势公司负债和所得税无负债公司所得税股权负债公司所得税股权债务158公司税与个人税息税前利润：1元作为红利支付作为利息支付0元个人所得税后利润个人所得税公司所得税后利润公司所得税TPE(1-TC)元1-TC元TC元1元TP元1-TP元债权人现金流股东现金流(1-TPE)(1-TC)元159公司税与个人税（续）160债务

47、税盾的价值161负债公司的价值162负债公司的价值（续）163负债公司的股权成本和公司杠杆164负债公司的股权价值和股权资本成本165负债公司的加权平均资本成本和公司所得税166第六节 破产成本和资本结构过高的债务比例会增加公司破产的概率，公司破产和由此带来的破产成本，对公司的价值会带来负面的影响167破产成本和公司价值律师费：破产涉及到很多法律问题，所以聘请律师是必不可少的 托管费：申请破产的公司大部分都会由第三方机构（比如资 产管理公司）这些费用要在公司的所有者（债权人和股东）分配公司资产之前进行支付破产成本越高，破产发生的概率越大，公司的价值就越小168破产成本和公司价值（续）公司负债6

48、0万表6-8： 现金收益状况 单位：万元破产成本=0万元破产成本=15万元经济繁荣(概率：50%)经济衰退(概率：50%)经济繁荣(概率：50%)经济衰退(概率：50%)公司现金流1005010050债权人现金流60506035股东现金流400400公司价值债权价值股权价值169债务对公司价值的负面效应由上面的分析可知，破产的概率越大，破产对公司价值的负面影响就越大。而债务比例越高，公司破产的概率就越大，公司的预期价值就越小这就是使用债务融资对公司价值的负面影响，即使用债务融资的成本170债务对公司价值的负面效应（续）破产成本=15经济繁荣(概率：50%)经济衰退(概率：50%)公司现金流10

49、050债权人现金流8535股东现金流00公司价值债权价值股权价值假设公司负债为120万表6-9： 现金收益状况 单位：万元171直接破产成本和间接破产成本直接破产成本（direct bankruptcy cost）：因公司发生破产而直接导致的成本。只有公司真的发生破产时，才会产生这些费用；而如果公司不破产的话，就不会有这些费用间接破产成本（indirect bankruptcy cost）：因公司存在破产可能带来的成本。当公司陷于财务困境（financial distress），公司的各类利益相关者为最大化自己的私人利益很可能做出有损公司整体利益的行为，其对公司价值产生的负面效应，称为间接破产

50、成本172第七节 最优资本结构资本结构权衡理论（tradeoff theory）：在既有公司所得税，又有破产成本的情况下，公司在决定资本结构的时候需要同时考虑债务带来的收益和成本,在两者之间进行权衡，以使得公司价值达到最大资本结构的权衡理论173资本结构的权衡理论（续）公司价值的最大值最优债务水平VU：无负债公司价值务(D)VL = VU + tCD： 有所得税时的公司价值务(D)V：有所得税和破产成本时的公司价值公司价值(V)债务(D)债务税盾的现值期望破产成本的现值图6-5 公司价值与公司债务水平关系174融资优序理论融资优序理论（pecking-order theory)缘自于信息不对称

51、理论，它是说公司经理比外部投资者更清楚公司的前景、风险和价值信息的不对称影响了公司在内部融资和外部融资之间的选择，也影响了发行新债与发行新股之间的选择内部资金融资，即利润再投资发行新债券发行新股票175负债企业的估值方法第七章176第一节 加权资本成本法177加权资本成本178 （1）融资方式 （2）市场价值（元） （3） 权重 （4）资本成本（税后） （5）加权资本成本（%）负债40 000 0000.406%1-0.34=3.96%1.58权益60 000 0000.601.5%+1.518.5%=14.348.60100 000 0001.0010.18WACC法的拓展一、债务成本和股权

52、成本的确定债务成本的确定银行借款：央行存贷款利率企业贷款合同上的规定利率长期债券：可用债券的到期收益率代替公开市场活跃交易的债券非上市债券179WACC法的拓展（续）180WACC法的拓展（续）181WACC法的拓展（续）二、权重的确定债务价值可用账面价值代替优先股不予考虑公司的权益价值可用公司股价乘以股数得到182WACC法的拓展（续）三、计算企业（或项目）的自由现金流量企业自由现金流量（free cash flow of firm）：企业在正常运营下产生的归属于股东和债权人的现金流量FCFF=净利润+折旧摊销+利息费用（1-T）-营运资本的增加-资本性支出 183WACC法的拓展（续）例7

53、-3 分析师对某一拟上市重型机械企业进行尽职调研，得到相关可比同行业的上市公司数据如下表所示：同时，该分析师还查得当前十年期的国债利率为3.43 %，债券平均利率水平为5.6%，市场超额收益率为7.1%，该拟上市公司的目标资本结构比率（D/E）为25%，税率为25%。计算该公司的加权资本成本。184公司债务（百万元）股数(百万股)股价（元）税率值（杠杆）三一重工16672.607030.8010.8925%1.51中联重科11573.846274.068.0025%1.52徐工机械6913.372054.4715.2925%1.44柳工机械6979.101110.2314.1125%1.36W

54、ACC法的拓展（续）185WACC法的拓展（续）186维持债务权益比187第二节 股权现金流法188股权现金流的计算189股权资本成本的计算190项目价值的计算191第三节 调整净现值法192调整净现值法融资效应带来的净现值影响因素债务的税收收益（即税盾效应）新债券的发行成本 财务困境成本 债务融资的贴息193无杠杆价值194利息税盾195调整净现值法在杠杆收购中的应用196调整净现值法在杠杆收购中的应用19712345无杠杆现金流1,7452,2252,1172,4282,843利息费用3,2002,9803,1103,2603,440利息节税额（T=35%）1,1201,0431,0891

55、,1411,204调整净现值法在杠杆收购中的应用198调整净现值法在杠杆收购中的应用199第四节 WACC法、FTE法和APV法的比较200WACC法中，计算的企业(项目)现金流为全部的现金流量，折现率为加权平均资本成本FTE法中，计算的企业(项目)现金流为股权现金流量，折现率则为对应的股权资本成本APV法中，计算企业(项目)价值分为两部分，先计算无杠杆价值，其现金流为企业全部现金流，而折现率为无杠杆企业的资本成本，然后再计算利息税盾的价值，将两者加总即为企业价值三种方法的比较方法折现现金流折现率适用条件WACC法企业/项目的自由现金流量假设企业(项目)维持一个不变的资本结构，折现率不发生变化

56、：全面反映债务和权益融资的差异，应用最为广泛FTE法股权现金流量假设企业(项目)维持一个不变的资本结构，折现率不变；直接计算股权价值APV法两部分：无杠杆企业的自由现金流、利息税盾现金流估值期间的企业负债-权益比例发生变化、即资本结构变化，而负债水平确知；适用于杠杆收购201第五节 案例分析:青岛海尔的价值估值青岛海尔（600690.SH），全名青岛海尔股份有限公司，是一家主要从事白色家电研发、生产和销售的企业。202价值评估评估公司的背景，了解企业的基本情况，从宏观经济的角度来分析企业所处的政治法律环境及经济环境等行业分析，如企业所处的生命周期、行业竞争情况等公司分析，对企业的竞争能力进行全

57、面的分析，如营运能力、盈利能力等价值评估，对企业的现金流进行预测，评估企业的价值203价值评估（续）价值评估 绝对估值法 相对估值法 先例交易法 可比公司法可比公司法选取可比公司选取并计算估值指标市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、EV/EBIT、EV/EBITDA等计算企业价值：指标的选取和说明（剔除非经常性损益后的每股收益、静态市盈率、动态市盈率、EV/EBITDA）204价值评估（续）计算企业价值：市盈率法：海尔公司剔除非经常性损益后的每股收益为1.508元静态市盈率：1.50811.22=16.92元预测市盈率：1.5089.42=14.21元EV/EBITDA：EV指公司

58、价值，一般为有息债务价值加上权益价值减去货币资金和交易性金融资产的价值，EBITDA指EBIT加上折旧和摊销海尔公司EBITDA为7051百万元，EV5.997051=42235百万元股价（EV+货币资金有息债务）股数22.91元205证券简称PEPBPSEV/EBITDA预测PEP（股价）五家公司均值11.22 2.26 0.68 5.99 9.42 青岛海尔11.48 2.61 0.63 5.34 9.39 18.56 价值评估（续）绝对估值法一般采用阶段模型（如两阶段或三阶段模型等）对于两阶段模型：第一阶段是最近几年详细的预测期第二阶段是后续稳定增长阶段 （1）稳定的销售增长率，大约接近

59、于宏观经济的名义增长率 （2）稳定的投资资本回报率206价值评估（续）绝对估值法：营业收入、营业成本预测经营营运资本预测营运资本经营性的流动资产经营性的流动负债净经营性长期资产预测期末固定资产 = 期初固定资产+新购固定资产(维护和新增的固定资产)+转入固定资产-处置固定资产-折旧财务费用预测预测盈利207企业估值海尔公司盈利预测如下：208名称2014A2015E2016E2017E2018E2019E2020E营业收入88775 94368 100313 105730 111440 115897 118795 营业成本64345 68209 72286 76189 80304 83516

60、85604 营业税金及附加399 566 602 634 669 695 713 销售费用11576 11324 12038 12688 13373 13908 14255 管理费用5995 6370 6771 7137 7801 8113 8316 EBIT6459 7899 8617 9082 9294 9666 9907 财务费用-231 -607 -529 -560 -615 -666 -686 营业利润11664 8505 9146 9643 9909 10331 10593 所得税费用1354 987 1061 1119 1149 1198 2331 净利润11050 7519 8