房地产开发报告从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径课件

1、内容目录追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径5行业空间之外，地产股价值还受到哪些压制？5未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间5FCFF 和归母 ROE 是公司定价之锚，体现商业模式特点7归母 ROE：财务杠杆依赖度高，未来 ROIC 提升是关键8归母 ROE 的驱动因素拆分10财务杠杆贡献约 50%归母 ROE，明显高于对标公司和港资房企11权益杠杆对归母 ROE 影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险12ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提13归母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升14提升 ROIC 的三大途径15快周转：

2、快周转提升 ROIC 的途径与极限15供应链融资：本质与快周转相同18轻资产：不占用净经营资产的净利润19FCFF：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定19过去九年，内地房企 FCFF 普遍表现不佳19如何看待内地房企持续较差的 FCFF：价值创造型负 FCFF 是成长的代价20商业模式决定成长伴随负 FCFF20“净息差”为正，负 FCFF 创造正价值21房企负 FCFF 下的分红，代价是资本结构的改类22哪些房企的分红更值得期待：首选低杠杆，次选稳经营25地产股的“悖论”：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定26改善正当时，两个角度看房企价值提升的途径27两个角度看地产股的价值压制

3、27房企价值提升的途径与方式29归母 ROE 角度：归母 ROE 的理想改善路径是 ROIC 提升29FCFF 角度：破除“悖论”的三种方式30投资建议306. 附录31未来商品住宅需求测算31资产负债表调整逻辑与方法33几个重要指标的讨论和处理35现金及现金等价物35其他应收款和其他应付款36长期股权投资36利息资本化36主要指标及公式推导38NOPLAT（息前税后经营利润）38ROIC（投资资本回报率，或净经营资产净利率）38归母 ROE 的分解公式38FCFF 的计算公式及讨论3916.4.5 房企 ROIC 计算公式推导39风险提示40图表目录图表 1：内地房企业务仍以房地产开发为主6

4、图表 2：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平 单位：亿平方米6图表 3：房地产开发行业步入成熟期6图表 4：大中型房企市占率持续提升6图表 5：行业格局未来更趋“多强”并存局面7图表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算7图表 7：内地房企、港资房企与对标公司 ROE 对比 单位：%8图表 8：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比 单位：%8图表 9：房企归母 ROE 的分解公式9图表 10：14 年开始房企净财务杠杆持续走高9图表 11：地产股估值中长期受压 单位：倍9图表 12：内地房企财务杠杆明显高于港资房企和对标企业10图表 13：内房、港资与对标企业归母

5、ROE 对比 单位：%11图表 14：内地房企来自 ROIC 在 ROE 中的占比低于对标企业 单位：%11图表 15：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例11图表 16：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例11图表 17：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率，内地房企明显较高12图表 18：主流内地房企财务杠杆贡献率自 14 年开始提升12图表 19：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率13图表 20：内房、港资与对标企业 ROIC 对比 单位：%13图表 21：内地房企 ROIC 基本保持稳定 单位：%13图表 22：主流房企 ROIC 在归母 ROE 中的贡献率14图表 23：内房、港资

6、与对标企业(ROIC-税后利息率)对比 单位：%14图表 24：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：%14图表 25：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类15图表 26：ROIC 计算公式的简化模型16图表 27：项目周期 3 年情况下的 ROIC，回款周期 0.5 年时为 22%17图表 28：不同项目周期与收款周期下的 ROIC18图表 29：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比 单位：%20图表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖 FCFF 流出20图表 31：房企存货周转天数远远高于非房企业 单位：天21图

7、表 32：WACC 计算22图表 33：成熟内地房企现金历年分红比率 单位：%23图表 34：成长型房企历年现金分红比率 单位：%23图表 35：2010 年至 2018 年 FCFF 及结构 单位：亿元24图表 36：2010 年至 2018 年累计 FCFF 单位：亿元24图表 37：2010 年至 2018 年累计债权现金流 单位：亿元24图表 38：2010 年至 2018 年累计少数股权现金流 单位：亿元25图表 39：2010 年至 2018 年累计归母股权现金流 单位：亿元25图表 40：主流房企净财务杠杆明显提升25图表 41：内地房企 FCFF 更接近重资本成长股：万科 A

8、单位：亿元2623图表 42：内地房企 FCFF 更接近重资本成长股：碧桂园 单位：亿元 26图表 43：港资房企 FCFF 更接近周期股：新鸿基地产 单位：亿元 26 图表 44：港资房企 FCFF 更接近周期股：新世界发展 单位：亿元 26 图表 45：对标企业 FCFF 更为优秀：贵州茅台 单位：亿元 27 图表 46：对标企业 FCFF 更为优秀：中国神华 单位：亿元 27 图表 47：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例 27 图表 48：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例 27 图表 49：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：% 28 图表 50：内

9、地房企 FCFF 更接近重资本成长股：万科 A 单位：亿元 28 图表 51：内地房企 FCFF 更接近重资本成长股：碧桂园 单位：亿元 28 图表 52：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖 FCFF 流出 29 图表 53：基于 ROIC 和财务杠杆贡献度的分类 29 图表 54：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类 30 图表 55：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 32 图表 56：中日美三国人口出生率 单位：% 32 图表 57：中国人口出生率、死亡率及自然增长率 单位：% 32 图表 58：中国城镇化率相对发达国家仍有提升空间 单位：%

10、 33 图表 59：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平 单位：亿平方米 33 图表 60：资产负债表调整示意（一） 34 图表 61：资产负债表调整示意（二） 34 图表 62：部分指标计算结果 单位：亿元 35 图表 63：不同公司利息资本化比例有较大差别 37 图表 64：TOP6 房企利息资本化比例 38 图表 65：ROIC 计算公式的简化模型 404追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径基本思路：基于公司定价的基础逻辑，以两大核心指标 FCFF 与归母 ROE 为切入点，在 行业比较的基础上，剖析房地产开发商业模式的基本特点，并试图讨论两个基础问题： 地

11、产股的估值为何低廉，以及地产股可能的价值提升途径和方式。分析方法：借鉴管理用财务报表系统的逻辑（将经营活动和金融活动分开），调整公司报 表以提高横向可比性，据此深入分析主流房企（包括 A 股、内房股、港资房企）和对标 公司（贵州茅台、伊利股份、格力电器等）的 FCFF 和归母 ROE 的差异及来源。在此基 础上，探究地产股估值提升的可能途径。主要结论：行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来 十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平方米，“赛道” 仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE 和 FCF

12、F 是公司商业模式的核心体现，与公认优秀的公司相比，房企的 ROE 和FCFF 均有缺陷，这也会对地产股的价值形成压制；归母 ROE 高，但约 50%来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。财务杠杆在 撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地 产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是 ROIC 提升，通过三个途径， 极限 ROIC 可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF 持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。内地房企 FCFF 表 现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导

13、致 财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF 表现与行业发展阶段 的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。地产股价值提升的途径与方式：ROE 角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上， 实现归母 ROE 的提升，而提升ROIC 是关键，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间；FCFF 角度，成长型房企在保持正价值创造的前提下，通过成长来提升公司价值， 可以适当降低现金分红比例；成熟型房企保持正 FCFF，现金分红比例可以提升至非 常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持有型生息资产比重，降低变动成 本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与 FCFF 的高度背离。1. 行

14、业空间之外，地产股价值还受到哪些压制？1.1 未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间行业空间是决定公司价值的关键因素之一，由于当前主流房企仍以住宅开发业务为主， 判断未来的行业空间主要落在对未来商品住宅需求的判断。根据测算，我们认为未来十 年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均销售面积大致为 12 亿平方米（测算过程见附录），虽然相对 16 年到 19 年 14.5 亿平米的年均销售面积有所下降，但从历史上看，处86 年以来的次高水平，甚至高于 10 年至 15 年的 10.6 亿平方米。也就是说，从行业发展阶段看，当前行业规模正处于由峰值缓慢下滑的成熟阶段，行业空间不会进一步扩大， 但

15、收缩的速度并不快，房地产开发仍是一个相对宽广的赛道。行业的成熟期往往也是行业整合、集中度提升和优秀企业脱颖而出的时期，优秀房企受 益于融资、投资、营销、运营、人才等多方面的优势，仍有较大的成长空间。需要说明 的是，由于房地产开发业务在成本端天然不具备规模经济效应，单纯的销售规模也并不 能带来销售端的产品溢价，而随着体量增大，管理难度迅速提升，因此未来中等体量房 企市占率提升的速度将快于龙头房企，行业格局大概率是“多强”并存的局面。实际上，当前市场对地产开发的认知基本是一致的，即行业空间缓慢收缩，优秀房企能 够维持一定速度的增长。我们后续的讨论也建立在此判断之上。我们想做的是，基于房 地产开发商

16、业模式的特点，分析当前主流地产股的估值水平较低的原因，以及估值提升 的可能途径和契机。图表 1：内地房企业务仍以房地产开发为主图表 2：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平单位：亿平方米资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：国家统计局，wind，国盛证券研究所100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%碧桂园万科A中国恒大融创中国保利地产中国海外发展2016201720180.42.17.310.614.511.9161412108642086年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年年均需求面积0%图表 3：

17、房地产开发行业步入成熟期图表 4：大中型房企市占率持续提升35%30%25%20%15%10%5%201320142015201620172018 2019Q3资料来源：国盛证券研究所资料来源：国家统计局，克而瑞，国盛证券研究所TOP10 TOP20-50TOP10-20 TOP50-1005图表 5：行业格局未来更趋“多强”并存局面资料来源：国盛证券研究所图表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算年份出生 率：死亡 率：自然增 长率:总人口： 亿城镇化 率：%城镇人 口：亿人均商品住 宅面积：平 方米商品住宅 存量：亿平 方米商品住宅年折 旧：亿平 方米98 前住宅 年折旧：亿

18、平方米201810.97.13.814.059.28.325.0207.24.13.4201910.57.13.314.060.18.426.3222.24.43.4202010.37.23.114.161.08.626.7229.14.63.4202110.07.22.814.161.98.727.0236.24.73.420229.87.22.614.262.88.927.3243.24.93.420239.67.32.314.263.79.027.7250.35.03.420249.37.32.014.264.69.228.0257.55.23.420259.17.41.814.365.

19、59.328.4264.75.33.420268.97.41.514.366.49.528.7272.05.43.420278.77.41.214.367.39.629.0279.35.63.420288.47.51.014.368.29.829.4286.65.73.420298.27.50.714.369.19.929.7294.05.93.420308.07.50.414.370.010.030.0300.76.03.42020-2030需求合计商品住宅存量增加+商品住宅累计折旧+98 前住宅累计折旧=174 亿平米（建筑面积），对应销售面积约 131 亿平方米。资料来源：国家统计局，w

20、ind，国盛证券研究所1.2 FCFF 和归母 ROE 是公司定价之锚，体现商业模式特点FCFF（公司自由现金流）和归母 ROE 分别是绝对估值模型和相对估值模型中的关键参数， 在其他条件一定的情况下，能够很大程度上决定公司定价的区间。同时，不同行业、不 同公司的 FCFF 和归母 ROE 及其驱动因素有明显区别，可以较充分的体现该行业和公司6的商业模式特点。我们认为，在市场对行业空间的讨论相对充分、预期相对一致的背景下，分析和对比房 企 FCFF 和归母 ROE 的特点和驱动因素，一方面可以与优秀公司比较，找出房地产开 发商业模式的短板，帮助理解地产股估值水平，另一方面，从驱动因素出发，有助

21、于将 房企常见做法（如快周转、供应链融资、轻资产等）臵于一个统一框架之下，分析其对 公司价值的影响途径。2. 归母 ROE：财务杠杆依赖度高，未来 ROIC 提升是关键图表 7：内地房企、港资房企与对标公司 ROE 对比单位：%302520151050资料来源：wind，国盛证券研究所注： 图中ROE 均为归母ROE，取近 10 年或上市以来的平均值，且已将非经营性和非经常性损益扣除。团 A产华夏幸福 碧桂园 新城控股 中国恒大 阳光城 控龙光地产 保利地 产 招商蛇口 绿地控股 龙湖集团华润臵地 茂 融创 中国 金地集团 中南建设 中国金茂集发展地股 万科房旭中国海外辉世格力电器 贵州茅台

22、伊利股份 恒瑞医药 中国神华 三一重工恒基地产 新鸿基 地 九龙仓臵 发产 业 展界世新图表 8：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比单位：%6004002000-200-400-600-800资料来源：wind，国盛证券研究所 注： 取近 10 年或上市以来的平均值。A团中国恒大 碧桂园 融创中国 保利地产 华夏幸福 阳光城 万科 龙湖集团 发展 华润臵地 中国金茂新城控股 产 龙 光地产 中南建设 金地集团世茂房地集股中国海外旭控辉恒瑞医药 三一重工 格力 电器 伊利股份 贵州茅 台 中国神华 恒基地产展 业 产发地新 九龙仓臵 新界基世鸿7本部分通过对归母 ROE 的分解，讨论房

23、企归母 ROE 的驱动因素，通过横向和纵向比较， 主要得出以下结论：内地房企较高的归母ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆的贡献（目前接近 50%）， 且从 14 年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了 内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一；ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提。主流内地房企 ROIC 对归母 ROE 的贡献率为 52%，接近财务杠杆贡献率，但明显低于对标公司和港资 房企，ROIC 较高的房企，财务杠杆对归母 ROE 的贡献一般也较大；房企归母 ROE 的理想改善路径是在控制净财务杠杆的基

24、础上，实现归母 ROE 的提 升，或者相对的，在保持归母 ROE 水平稳定的前提下，实现净财务杠杆的下降，而 提升 ROIC，这是实现这一路径的最关键条件。降低税后利息率和适当利用权益杠 杆也是可选择的辅助方法。在一般情况下，可以推算出通过快周转来提升 ROIC 的极限为 22%，多数内地房 企 ROIC 仍有较大的提升空间。其他途径还包括供应链融资、轻资产品牌输出等。图表 9：房企归母ROE 的分解公式资料来源：国盛证券研究所注： 公式中不考虑非经常性和非经营性损益，详细指标定义见附录。图表 10：14 年开始房企净财务杠杆持续走高图表 11：地产股估值中长期受压 单位：倍资料来源：公司公告

25、，wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所700%600%500%400%300%200%100%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018保利地产 金地集团碧桂园 华润臵地 中南建设万科A 阳光城 龙湖集团8资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所2.1 归母 ROE 的驱动因素拆分根据公司金融的一般原理，可以将公司的归母 ROE 作如下拆分（详细推导过程及各指标 的定义见附录），我们以此作为分析不同公司归母 ROE 的基本框架：归母 ROE=ROIC+（ROIC税后利息率）净金融负债归母权益+ （ 少数股权收

26、益率） 少数股权归母权益= ROIC + 财务杠杆贡献 + 权益杠杆贡献从公式中可以看到，归母ROE 由三块构成：ROIC：投资资本回报率，在不考虑公司资本结构的情况下，仅从净经营资产的运 营效率出发，描述公司的盈利能力。ROIC 不受融资成本、杠杆水平、利息资本化比 例等因素影响，相对毛利率、净利率等明显更为合理和可比；财务杠杆贡献：财务杠杆贡献由（ROIC-税后利息率）和净财务杠杆构成，前者描 述公司经营资产盈利能力和有息债务利息的“净息差”，后者描述利用有息债务的程 度，若 ROIC 低于税后利息率，则财务杠杆贡献为负，有息负债将拉低归母 ROE；权益杠杆贡献：权益杠杆贡献由（ROIC-

27、少数股权收益率）和权益杠杆构成，前者 描述公司经营资产盈利能力和利用少数股权成本的“净息差”，后者描述利用少数股 权的程度，若 ROIC 低于少数股权收益率，则权益杠杆贡献为负，少数股权将拉低 归母 ROE。图表 12：内地房企财务杠杆明显高于港资房企和对标企业450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9中国恒大阳光城融创中国中南建设绿地控股金科股份华夏幸福旭辉控股集团龙光地产保利地产新城控股碧桂园世茂房地产中国金茂金地集团万科A龙湖集团三一重工华润臵地中国海外发展新世界发展伊利股份中国神华恒基地产格力电器新鸿基地产恒瑞医药2.2 财务杠杆贡献约 50%

28、归母 ROE，明显高于对标公司和港资房企横向来看，内地房企对财务杠杆的依赖度明显较高。2015 年至 2018 年内地房企 TOP10 平均财务杠杆贡献比例为 55%，明显高于五家对标公司（伊利股份、格力电器、中国神 华、三一重工和恒瑞医药）3%的平均水平，也高于四家港资房企（新鸿基、新世界、恒 基、九龙仓）13%的平均水平。内地房企 TOP10 中财务杠杆依赖程度最低的是中国海外 发展，财务杠杆对归母 ROE 的贡献率为 31%，依赖程度最高的是中国恒大，财务杠杆 的贡献率为 89%。纵向来看，内地房企对财务杠杆的依赖度从 14 年开始有所提升。以 6 家内地龙头房企 为例，财务杠杆贡献率平

29、均值由 09 年至 13 年的 38%，上升至 14 年至 18 年的 48%， 财务杠杆依赖程度有所提升，而同期对标公司和港资房企的财务杠杆依赖程度基本保持 低位稳定。原因是 15 年开始，行业开始上行周期，多数房企顺势增加有息负债，导致 净财务杠杆明显提升。从上面的比较可以看出，内地房企较高的归母 ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆 的贡献（目前接近 50%）。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内 地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值长期受压的原因之一。00图表 13：内房、港资与对标企业归母 ROE 对比 单位：%图表 14：内地房企来自 ROIC 在ROE

30、中的占比低于对标企业单位：%万科保利地产格力电器万科保利地产格力电器伊利股份新鸿基地产新世界发展伊利股份新鸿基地产新世界发展403530252015105302520151052009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所30%0% 格力电器伊利股份图表 15：归母 ROE 中来自ROIC 的比例图表 16：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例万科保利地产格力电器伊利股份万科保利地

31、产新鸿基地产110%100%90%80%70%60%50%40%新鸿基地产新世界发展70%60%50%40%30%20%10%2009 2010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017 20182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所10资料来源：wind，国盛证券研究所 注： 取近 10 年或上市以来的平均值。2.3 权益杠杆对归母 ROE 影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险由于房企很多项目为合作开发，因此少数股东权益占比高于其他行业，

32、权益杠杆相对高 也是地产行业特有的财务表现。从近年权益杠杆对归母 ROE 的影响来看，除个别房企的 个别年份外，权益杠杆的贡献率一般在-10%到 10%之间，对归母ROE 影响不大。之所以在公式中将少数股东权益拿出来做单独分析，是由于我们最终考察的是归母ROE， 由于内地房企少数股东权益占比并没有小到可以忽略的程度，房企整体 ROE 与归母ROE 会有一定的差别。而从数据来看，少数股东权益对归母 ROE 起到的杠杆作用并不大，目 的更多是财务杠杆和分担经营风险。图表 17：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率，内地房企明显较高100%80%60%40%20%0%-20%-40%中国恒大融创中国

33、绿地控股碧桂园金地集团万科A阳光城旭辉控股集团保利地产龙光地产中国金茂新城控股龙湖集团华润臵地世茂房地产中国海外发展新世界发展中国神华中南建设格力电器恒基地产伊利股份新鸿基地产九龙仓臵业三一重工恒瑞医药0%融创中国 华润臵地保利地产 金地集团11图表 18：主流内地房企财务杠杆贡献率自 14 年开始提升碧桂园万科A中国恒大140%120%100%80%60%40%20%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind，国盛证券研究所中国海外发展 龙湖集团资料来源：wind，国盛证券研究所注： 由于 2014 年之前合作开发比较少，指标从 201

34、4 年或上市时开始计算。2.4 ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提从上述公式可以看出，ROIC 是归母 ROE 的核心来源，在直接贡献归母 ROE 的同时，也 是财务杠杆发挥正向作用的前提：直接贡献约 50%归母 ROE：15 年至 18 年，主流内地房企 ROIC 对归母 ROE 的贡 献率为 52%，接近财务杠杆贡献率，但明显低于对标公司和港资房企平均水平。内 地房企中，ROIC 贡献率最高的是中国海外发展和金地集团，15 年至 18 年平均值为71%，ROIC 贡献率最低的是融创中国，15 年至 18 年平均值为 29%。财务杠杆发挥作用的前提：从财务杠杆贡

35、献的计算公式可以看出，在净金融负债为 正的情况下，（ROIC-税后利息率）决定了财务杠杆贡献的方向。主流内地房企的（ROIC-税后利息率）有一定差别，从 15 年至 18 年的平均值看，最高的是万科，达到 9%，碧桂园和中国海外发展也达到 7%左右，较低的是中南建设、阳光城、金 地集团等，仅有 1%到 2%。从数据上看，ROIC 较高的房企，财务杠杆对归母 ROE 的贡献一般也较大。图表 20：内房、港资与对标企业 ROIC 对比 单位：%图表 21：内地房企 ROIC 基本保持稳定单位：%资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所图表 19：归母

36、 ROE 中的平均财务杠杆贡献率20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%中南建设贵州茅台阳光城三一重工恒瑞医药世茂房地产龙光地产格力电器龙湖集团伊利股份融创中国新城控股恒基地产华润臵地九龙仓臵业新鸿基地产中国海外发展旭辉控股集团碧桂园中国金茂中国神华保利地产绿地控股万科A金地集团中国恒大2520151050恒瑞医药伊利股份中国神华保利地产融创中国中国海外发展旭辉控股集团中国恒大金地集团世茂房地产中南建设三一重工中国金茂恒基地产16141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018碧桂园中国恒大

37、 中国海外发展 世茂房地产万科A 保利地产 华润臵地 阳光城12图表 22：主流房企 ROIC 在归母 ROE 中的贡献率图表 23：内房、港资与对标企业(ROIC-税后利息率)对比 单位：%资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所图表 24：2014 至 2018 房企ROIC Vs。归母ROE 单位：%资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所注： 红线为ROE=ROIC，意义是无杠杆下的 ROE 即为ROIC；每家房企与红线的垂直距离，代表财务杠杆贡献率2.5 归母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升基于 ROIC 与归母 ROE

38、的散点图，我们可将房企分为四类：低 ROIC+低财务杠杆贡献：代表是四大港资房企，以及中南建设、华润臵地、金 地集团；低 ROIC+高财务杠杆贡献：如阳光城、绿地控股；120%100%80%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万科A 保利地产 华润臵地碧桂园中国恒大 中国海外发展 金地集团35302520151050-5-10格力电器恒瑞医药伊利股份万科A中国神华中国海外发展碧桂园华润臵地金地集团新城控股龙光地产保利地产龙湖集团旭辉控股集团华夏幸福恒基地产三一重工新鸿基地产中国恒大世茂房地产绿地控股阳光城中国金

39、茂融创中国新世界发展中南建设九龙仓臵业碧桂园融创中国中国海外发展绿地控股新城控股万科A龙光地产保利地产世茂房地产招商蛇口阳光城中国恒大华润置地金地集团旭辉控股集团中南建设中国金茂龙湖集团华夏幸福新鸿基地产新世界发展恒基地产九龙仓置业05101520253002468101214归母ROEROICROE=ROIC，无杠杆ROE即为ROIC财务杠杆贡献率13高 ROIC+低财务杠杆贡献：如中国海外发展、龙湖集团；高 ROIC+高财务杠杆贡献：如碧桂园、华夏幸福、中国恒大。需要说明的是，由于财务杠杆贡献=（ROIC-税后利息率）*净财务杠杆，因此财务杠杆 贡献的高低，与公司净财务杠杆的高低并无必然的

40、逻辑对应。此外，上述财务杠杆贡献 的高或低，是基于行业内的比较，若与其他行业比较，内地房企整体上财务杠杆贡献较 高。我们认为，房企归母 ROE 的理想改善路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，或者相对的，在保持归母 ROE 水平稳定的前提下，实现净财务杠杆的下降。 从归母 ROE 的公式看，实现理想改善有以下三个途径：提升 ROIC，这是实现这一路径的最关键条件。ROIC 本质上是无杠杆状态下的归 母 ROE，也是归母 ROE 的下限。提升 ROIC 可以通过 ROIC 直接贡献、提升财务 杠杆贡献和提升权益杠杆贡献三个方面提升归母 ROE 水平。房企 ROIC 差别较大，

41、 低 ROIC 房企，如中国金茂、中南建设、金地集团、阳光城等边际改善空间更大。降低税后利息率。税后利息率降低可以增大（ROIC-税后利息率），在财务杠杆一定 的情况下，提升财务杠杆对归母 ROE 的贡献。此外，增大 ROIC 与税后利息率的差 值，能够为财务杠杆提供更厚的“安全垫”，降低经营风险。当然，企业的税后利息 率受到多方面的影响，下降的幅度比较有限。适当利用权益杠杆。当前主流房企权益杠杆贡献均较小（对归母 ROE 的贡献基本在-10%到 10%之间），主要目的可能仍局限于降低财务杠杆、分担经营风险以及提升 销售市占率。如果能够将 ROIC 提升至少数股权收益率之上，同时适当提升少数股

42、 东权益在权益中的比重，一定程度上可以提高归母 ROE 水平。当然，是否能够找到真实的、且对收益率要求较低的少数股权，对房企的要求可能比提升财务杠杆更高。图表 25：依据 ROIC 和归母ROE 可将房企分为四类资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所2.6 提升 ROIC 的三大途径2.6.1 快周转：快周转提升 ROIC 的途径与极限市场对快周转的定性理解是较为充分的，快周转可以通过提升经营负债占比，一定程度 上绕过有息负债规模或成本的约束，减小投资资本占用。我们这里尝试从定量的角度，中国恒大保利地产万科A绿地控股新城控股华润置地世茂房地产招商蛇口金地集团旭辉控股集团 龙光地产中南建设

43、中国金茂龙湖集团中国海外发展华夏幸福024681012141618468101214归母ROEROIC低ROIC+高财务杠杆 阳光城14高ROIC+高财务杠杆碧桂园低ROIC+低财务杠杆融创中国高ROIC+低财务杠杆分析快周转的作用与极限。经过适当简化，可以推出房企 ROIC 的计算公式为（推导过程见附录二）：ROIC=1/（5t+5-T）其中，T 为项目从拿地到交房结算的时间，t 为该项目从拿地到完成 100%预售回款的时 间，单位均为年。根据上述公示，我们可以做如下分析：在 T 不变的情况下，t 的减小可以提升房企的 ROIC。对应的意义是，在整个生产 过程（拿地到交房结算）的时间长度不变

44、的情况下，缩短拿地到销售回款的时间， 而这就是快周转的核心；T 不变的情况下，T 的增大可以提升房企的 ROIC。对应的意义是，拉长整个生产 周期，以此增大经营负债的时点存量，减小净经营资产。这种做法往往需要市场的 配合，空间并不会太大；一般情况下的极限 ROIC 为 22%。一般项目T 大约在 3 年左右，优秀房企在市场 配合的情况下可以做到 t 在 0.5 年左右，对应的极限 ROIC 为 22%，房企 ROIC 仍 有较大的提升空间。理想情况下，若 t 能够进一步减小，则 ROIC 可以接近 50%。图表 26：ROIC 计算公式的简化模型资料来源：国盛证券研究所注： 图中数据为根据一般

45、项目成本构成做出的假设。15资料来源：国盛证券研究所0%5%10%15%20%图表 27：项目周期 3 年情况下的ROIC，回款周期 0.5 年时为 22%25%0.00.51.02.53.03.5ROIC1.52.0回款周期t16图表 28：不同项目周期与收款周期下的 ROIC收款周期（年）项目周期（年）tT=2.5T=3T=3.50.520%22%25%0.618%20%22%0.717%18%20%0.815%17%18%0.914%15%17%1.013%14%15%1.113%13%14%1.212%13%13%1.311%12%13%1.411%11%12%1.510%11%11%

46、1.610%10%11%1.79%10%10%1.89%9%10%1.98%9%9%2.08%8%9%2.18%8%8%2.27%8%8%2.37%7%8%2.47%7%7%2.57%7%7%2.67%7%2.76%7%2.86%6%2.96%6%3.06%6%3.16%3.26%3.36%3.45%3.55%资料来源：国盛证券研究所172.6.2 供应链融资：本质与快周转相同供应链融资本质上是占用供应商的资金，创造经营负债，这在本质上与快周转是相同的， 只不过快周转占用下游资金，而供应链融资占用上游资金。由于供应链融资不会影响房 企的交房结算，因此供应链融资的影响和极限更容易估算。由于供应链

47、主要对应存货，极限情况下，整个生产过程全部占用供应链资金，则存货与 经营负债相抵。极限状态下，由于存货大概占经营资产的 50%，则两者相抵将使经营18资产减少 50%，对应 ROIC 翻倍。当然上述是极限情况，一般情况下，参考快周转的 影响也可以计算，篇幅所限，此处不再展开。2.6.3 轻资产：不占用净经营资产的净利润从 ROIC=NOPLAT/IC 可以看出，任何不占用或占用较少净经营资产的经营利润都可 以提升 ROIC。对房企而言，品牌输出、代工代建等经营行为，在创造经营利润的同时， 占用的经营资产较少（一般仅输出管理和品牌，不进行土地等存货投资，也不直接支付 供应商货款），一定程度上可以

48、提升 ROIC。但需要注意的是，纯轻资产运营有可能无法 完全保证产品质量和项目盈利效果，并损害公司品牌，因此我们认为，轻资产品牌输出 长远来看对房企 ROIC 的提升效果有限。3. FCFF：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定本部分讨论房企 2010 年以来内地房企、港资房企和对标企业的 FCFF，通过横向和纵向 比较，主要得出以下结论：内地房企 FCFF 表现不佳：在 9 年间，主流内地房企 FCFF 为正的年份仅有 1 到 2年，与 6 家非地产对标公司相差甚远，也差于港资房企新鸿基地产。主流内地房企FCFF 累计值均在-1000 亿元以上，而 6 家对标公司累计 FCFF 全部为正

49、，最大的中 国神华达到 2207 亿元；商业模式决定成长必然伴随负 FCFF，但负 FCFF 创造正价值：由于房企变动成本 高、生产周期长，决定了房企成长必然伴随负 FCFF。与此同时，从 ROIC 与WACC 的差值（“净息差”）来看，房企近 10 年来的成长，总体上创造了正向价值；房企 FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构。6 家成 熟房企的平均财务杠杆由 2009 年的 105%上升至 2018 年的 272%。在商业模式不 发生本质改变的情况下，房企若仍坚持现金分红，会导致净财务杠杆继续提升，并 最终降低房企资本结构的稳健性，杠杆低、经营稳的房企，未来现金分

50、红的持久性 较强；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF 表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组 合本身是一个“悖论”。因为对单个房企而言，持续的负 FCFF，与公司达到天花板 而停止成长，是不可能同时存在的。3.1 过去九年，内地房企FCFF 普遍表现不佳我们基于统一标准，计算了内地房企、港资房企和对标公司从 2010 年至 2018 年的FCFF。 从计算结果看，内地房企 FCFF 普遍表现不佳，具体而言：在 9 年间，所有内地房企 FCFF 为正的年份仅有 1 到 2 年，与 6 家非地产对标公司 相差甚远，也差于港资房企新鸿基地产。保利地产、金地集团、华润臵地、中国海 外发展等风格稳健

51、的房企 FCFF 也仅有 2 年为正，万科则仅有 1 年为正，碧桂园、 龙湖等则 9 年间持续为负；从累计 FCFF 来看，过去 9 年主流内地房企 FCFF 累计值均在-1000 亿元以上，恒 大更是达到-6247 亿元，而 6 家对标公司累计 FCFF 全部为正，累计 FCFF 最小的恒 瑞医药为 15 亿元，最大的中国神华达到 2207 亿元。图表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖FCFF 流出资料来源：wind，国盛证券研究所3.2 如何看待内地房企持续较差的 FCFF：价值创造型负 FCFF 是成长的代价3.2.1 商业模式决定成长伴随负 FCFF房地

52、产开发的商业模式决定了房企的成长与负 FCFF 相伴。在保持正 FCFF 的同时维持 一定的成长速度，在商业模式不发生本质变化的情况下，实现难度是比较大的。具体而 言，地产开发的以下两个特点，共同决定了上述现象：变动成本占比高，规模经济不明显：房企报表主要由一个个项目公司的报表累加而 成，因此房企成本构成与项目成本构成接近。对单个项目而言，占到项目售价的 80%图表 29：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比单位：%6004002000-200-400-600-800资料来源：wind，国盛证券研究所 注： 取近 10 年或上市以来的平均值。中国恒大 碧桂园 融创中国 保利地产 华夏幸

53、福 阳光城 万科 龙湖集团 发展 华润臵地 中国金茂 团 新城控股 产 龙光 地产 中南建设 金地集团A世茂房地集股中国海外旭控辉恒瑞医药 三一重工 格力 电器 伊利股份 贵州茅 台 中国神华 恒基地产展 业 产发地新 九龙仓臵 新界基世鸿融创中国 碧桂园中国海外发展世茂房地产 金地集团旭辉控股集团华润置地 中南建设万科A 中国金茂龙湖集团保利地产新鸿基地产新世界发展恒基地产贵州茅台三一重工中国神华恒瑞医药 格力电器 伊利股份5%0%25%20%15%10%30%45%40%35%50%-400-300-200-10020030040050009年18年复合营收增速：%0100年均FCFF：亿

54、元相同复合增速下，房企FCFF更差19资料来源：wind，国盛证券研究所3.2.2 “净息差”为正，负 FCFF 创造正价值如前所述，商业模式决定房企规模成长伴随负 FCFF，那么这种成长是否创造了价值呢？ 我们认为从 ROIC 与 WACC 的差值（“净息差”）来看，房企近 10 年来的成长，总体上 创造了正向价值。以 6 家龙头房企为例，6 家房企 09 年至 18 年的平均 ROIC 为 10.81%，平均WACC 为5.51%，ROIC 明显高于W ACC。因此负 FCFF 导致的净经营资产和资本投入的增加，创 造了正向价值，持续负 FCFF 为房企带来的成长，是有意义的。到 85%左

55、右的土地成本、建安成本和期间费用，基本全部是变动成本。变动成本 占比高的一个直接结果是，规模经济效应不明显。对房企而言，做大规模可以一定 程度上降低融资成本、增加拿地优势，但对成本构成并不带来根本影响。也就是说， 想要规模增长、盈利增加，难以通过降低成本来实现，只能增加存货投资；生产周期长，当年资本投入无法在当年收回：房企从拿地到结算的生产过程较长， 体现为存货周转天数明显高于多数行业，这决定了房企的存货投资往往是跨期的， 即本年的存货投资影响后续 2 到 3 年的盈利规模，远期的成长很大程度上取决于当 下的存货投资，表现为自由现金流为负；图表 31：房企存货周转天数远远高于非房企业 单位：天

56、30002500200015001000500020恒基地产贵州茅台保利地产新鸿基地产万科A中国恒大融创中国中国海外发展恒瑞医药格力电器伊利股份中国神华图表 32：WACC 计算公司Rf： %Rm：%系数股权成本： %税后利息率：%净财务杠杆：%WACC： %ROIC:%ROIC-WACC:%碧桂园4.595.810.835.604.69144%5.0710.875.81万科 A4.595.810.975.774.12108%4.9111.927.00中国恒大4.595.811.045.865.66401%5.709.353.65融创中国4.595.810.995.804.51268%4.86

57、10.825.96保利地产4.595.811.306.185.87179%5.9811.165.18中国海外发展4.595.810.675.412.1965%4.1410.716.57新城控股4.595.811.946.964.87167%5.6512.626.97华润臵地4.595.810.795.552.4679%4.197.633.44金地集团4.595.810.905.693.12125%4.268.304.03中国金茂4.595.810.705.444.24129%4.765.891.12龙湖集团4.595.810.735.483.91105%4.6710.145.46新鸿基地产4.

58、595.810.365.022.0118%4.566.021.46新世界发展4.595.810.495.192.2962%4.084.560.48恒基地产4.595.810.405.082.1724%4.525.070.55贵州茅台4.595.810.525.220.00-62%13.8386.4072.57伊利股份4.595.810.695.430.0038%3.9514.5510.60格力电器4.595.810.965.760.0021%4.7520.2615.51三一重工4.595.811.346.222.3397%4.306.692.38中国神华4.595.811.045.862.34

59、37%4.9112.127.21恒瑞医药4.595.810.465.150.00-15%6.0523.7717.72资料来源：wind，国盛证券研究所注： 无风险收益率参考中美两国十年期国债收益率，市场组合取上证综指成分股。213.3 房企负 FCFF 下的分红，代价是资本结构的改类房企作为一个经营整体，过去 10 年间累计 FCFF 持续为负，且规模较大，但与此同时， 主流房企保持了较高股利支付率，且近年来有提高的趋势。那么，在 FCFF 持续为负的 情况下，房企是如何做到较高的股利支付率的呢，未来是否仍然能够保持，股利支付率 的稳态水平是怎样的呢？对任何一家公司，都有 FCFF=股权现金流

60、+债权现金流。对房企而言，可以将股权现金 流进一步拆分为归母股权现金流和少数股权现金流，即：FCFF = 债权现金流 + 少数股权现金流 + 归母股权现金流FCFF 持续为负，意味着三大投资方总体资本投入的增加。但从结构上看，我们发现成熟 房企、成长型房企和对标企业呈现出不同的特点：成熟房企：对碧桂园、万科、保利、金地等穿越多轮周期、规模较大的成熟房企， 债权现金流与少数股权现金流持续为负，归母股权现金流持续为正，即母公司股东 资本净流出，而债权方和少数股权方，则体现为资本净投入；成长型房企：新城控股、阳光城、中南建设等近年增速较高的成长型房企，其债权 现金流、少数股权现金流和归母股权现金流均