详解中金经济领先指数复苏斜率将如何演变

1、复苏斜率将如何演变？详解中金经济领先指数-尝试量化经济复苏斜率近期,经济金融数据所传递的信号较为复杂,市场愈加关心经济复苏斜率的演变。9月 15 H刚刚发布了 8月经济活动数据，经济总体仍处于复苏轨道，但是结构上有所分化。 投资方面，制造业投资增速从7月的-3.1%明显网升至5%、地产投资增速加快至12.1%, 但基建投资同比增速从7.7%降至7.0%。工业生产增速从4.8%加快至5.6%、与之前公布 的出口增长一同明显超出市场预期，但是社会消费品零售总额同比增长仅0.5%。除了经 济活动数据传递出的信号较为复杂之外，货币金融数据似乎也出现了一定分化：一方面， 社融、Ml同比增速继续上升，但M

2、2同比增速有所下降、市场利率不断上升。在与投资 者的交流当中，我们发现市场对未来经济复苏斜率的关注程度不断上升。我们尝试用量化的方法对经济的复苏斜率进行预测。这一方法的基础是：一些特定的经 济指标在过去20年的宏观经济波动中表现出了较强的领先性，并且不同的指标对经济的领 先期有所差异。由此，可以通过将不同领先期的指标进行组合，从而对外来不同阶段 的经济走势进行刻画。当然，历史并不会简单重复，在疫情冲击发生之后，“疤痕效应” 可能对领先指标的效果产生了一定的影响，我们也后文中也进行了较为细致的讨论。一些知名机构的中国经济领先指数的领先效果有所减弱,中金经济活动领先指数将是一 个有益的补充。国际上

3、比拟知名的指数包括OECD提供的中国综合经济领先指数（OECD CLI China）, Conference Board提供的中国经济领先指数、以及中国经济景气监测中心提 供的宏观经济景气先行指数.但是从近几年的效果来看，以上指数的领先性有所减弱， 同步性在增强。图表力既有中国经济领先指数的主要构成资料来源：OECD,中国经济景气监冽中心，Conference Board，中金公司研究部发布机构OECDConference Board中国经济景气监测中心构成指标化肥产量、机动车产量、货币供应量M2、粗钢产量、S000家工业企业扩散 指数：海外订单、上交所成交量、房 屋竣工面积消费者预期指数、P

4、MI新出口订单 、5000家工业企业扩散指数、物 流业景气指数、金融机构中长期 贷款、城南劳动力市场需求、大 型机器与运输设鬻进口量、建筑 新开工面枳沪市A股成交额、固定资产投资新 开工工程数、F0I合同金额!、物流指 数、货币供应量M2、国债利率 差、消费假设预期指数、工业产品产 销率、地产开发领先指数、恒生中 国内地流通指数编制方法（1）数据调整（统一口径范用、补齐 块失值、季节调整：2）去除序列 的电狗并平滑数据（HP灌波）：（3） 根据波峰波谷以及序列与工业增加值 的相关系数确定领先期：4）简单算 术平均得到合成指数1）数据询整（统一口径范围、 补齐敬失值、季节调整）；2） 计算单个指

5、标的月度环比增速：3）以指标标准差的倒数为权重 加权求和：（4）指定基年（赋值 为100）,计算合成指数（1）数据调整（统一口径范恨、 补齐映失值、季节调整）:2） 得到单个指标的同比增长率序列：（3）指标加权，编制合成指数呈现形式水平值序列（去掉趋势的经济波动）水平值序列（包括趋势和波动增长率序列（包括趋势和波动）我们初步建立起了一套较为完善的经济活动指数体系,以后将持续更新。2019年7月以 来，中金宏观已经发布了 3个重要的经济活动指数：中金月度宏观景气指数（CICCCMI）、中 金日度全球经济活动指数（QCCGAT）、中金日度开工指数（CICCPAT）。其中，CMI为月 度指标、发布日

6、期早于统计局的PMI,这一指标旨在综合经济活动的高频指标，帮助投 资者更加及时地把握当期经济活动状况。CICC GAT与QCC PAT那么是以日度为频率，为投 资者更新中国及海外经济在疫情冲击下的高频变化。与以h 3个指标有所区别，中金LEI 主要目的为对未来1-3个季度的经济活动进行预测。我们分别编制了三个领先指数：CICC LEI III,领先经济活动约3个季度，主要包括货币供应、融资规模、利率、汇率、股市市 盈率等金融条件；CICC LEI II,这一指标领先经济活动约2个季度，包括地产、订单以及 金融条件；CICC LEI I,这一指标领先经济活动约1个季度，在CIEE L曰II的基础

7、上加入了 粗钢产量、挖掘机产量及利用小时数、兴旺经济体PMI等指标。图表2:中金经济活动指标体系资料来源：中金公司研窕部发布机构中金CMI中金LEI中金PAT中金GAT编制目的衡量当期经济活 动预测未来经济活 动跟踪疫情对中国 经济的冲击跟踪疫情对海外 经济的冲击指标频率月度月度日度日度指标范围日度或周度的价 格、消费、生产 指标月度的经济活动 、外需、金融条 件指标日度经济活动指 标日度经济活动指 标发布日期当月24日次月15日左右次周次周最新更新日期2020年8月2020年8月2020年9月11日2020年9月11日二、中金经济活动领先指数（-） 构建方法第一步对数据进行预处理。为了去除原

8、始数据（包括名义GDP增速）的长期趋势和噪持 保存其周期波动,我们借鉴了 OECD的数据处理方式，即使用2次HP流波。关于HP 滤波以及数据预处理的相关技术细节,请参见附录I。第二步，挑选领先指标、确定领先期。我们利用大数据的方法，遍历了近200个不同的 指标，试图挑选出对名义GDP有领先作用的数据，在这一过程中，我们结合国际研究经 验，从逻揖关系、图形关系、数据关系三个维度判断一个指数是否会领先名义GDP,在 这一过程中，我们引入了互相关函数对备选指标的领先性及领先期进行判断，技术细节 请参考附录II。简单来说，我们要求被选指标的领先性应该是“想得明白、看得清楚、舞 出来”。我们发现200个

9、指标里面的大局部指标都是同步指标，还有一局部指标与GDP 同比增速本身没有明确的关系，这些指标就被排除。第三步,对数据进行标准化,然后进行简单平均。我们对各个数据进行了标准化的处理， 即减去均值除以方差。简单平均的原因是：1）从最后的效果来看，用简单平均构造的指 标回测效果比拟令人满意；2）通过回归确定权重可能存在一定的过拟合问题：3）在简 单平均的基础上对权重进行一些调整，对最终的结果影响并不大。（二）中金经济活动领先指数的具体构成中金经济领先活动指数的构成如下表所示：（接下页）图表3:中金经济活动领先指数（中金比/）的指标构成产标蛆仲对名义GDP较先期中金峻济领先指散中金运济依先指散中金经

10、济领先指效（月）IIill （E0金瓶条忤）相钢产盘同比增速4J挖掘机产量同比增速47小松挖掘机利用小时数同比增速4J美国、欧盟、H本PMI均值%4JPMI新订单%67JPMI新出口订单6JJ商品店悄侮均价同比增速8JJ商品房销件面积|可比增速8JJ新增社融同比增速JJ4Ml同比增速JJGM21可比增速JJJ银行间破券烦押回购金融条件利率93个月 SHIBOR%JQ4企业使借用利差bpJJJ人民币实际有效汇率同比增速J4沪深300市盈率倍JJ/资料来源：中金公司研窕部.中金经济领先指数111（中金LEI川即金融条件,领先期名义GDP为3个季度）金融条件指数被广泛地用于衡量货币政策松紧、预测经济

11、增长和通胀走势，目前已有近 30年的历史。关于金融条件指数的开展，详情请见附录IV。我们综合量、价指标构建了中国金融条件即中金田III。在以数量为主要调控手 段的货币政策背景下，货币量（例如M2、Ml）或融资量（社会融资规模、调整后社会 融资规模等）等是跟踪中国金融条件的重要指标。但近年来，随着货币政策框架从“以 量为主”向“量价结合”转型，融资价格的重要性不断增强。由此，我们选择的金融条 件指标包括：1）Ml同比增速：2） M2同比增速：3）新增社融同比增速：4） R007； 5） 3个月SHIBOR； 6）人民币实际有效汇率同比变化：7）企业债信用利差：8）沪深300 市盈率。.中金经济领

12、先指数11（中金LEI II 领先名义GDP为2个季度）CICC LEI II的指标包括：PMI新订单、PMI新出口订单、商品房销售均价、商品房销 售面积以及领先1个季度的金融条件（即中金LEIIlDo为什么要采用领先1个季度（T-1期）的金融条件：T期（季度为单位）的CICCLEIII 主要为未来2个季度（T+2）的经济走势做出一定判断，而金融条件领先名义GDP 约3个季度，T-1期的金融条件是对T+2期的经济走势进行判断。3.中金经济活动领先指数I （中金LEI I ,领先期为1个季度）CICCLEII的指标包括：粗钢产量、挖掘机产量、小松挖掘机利用小时数、兴旺经济体PMI均值以及领先1个

13、季度的中金经济领先指数IL（三）如何理解中金经济领先指数的逻辑？融资对投资的领先,金融条件在一定程度上代表了社会的融资状况，如果融资价低、 量多，可能带动投资，而投资可能进一步带动其他需求；地产行业对其他行业/需求的领先,地产销售以及价格的回暖，改善了房企的现金流， 拉动地产投资：地产作为抵押品可以获得更高的估值，由此对融资条件也有一定改善: 此外，地产价格上升可能会提振居民财富，并且从产业逻辑上领先于家电、装修材料 的消费；建筑产业链对其他产业锥的领先,一般来说，中国财政宽松对应一个直接需求是基 建，货币宽松那么对地产更为有利，两者均与建筑产业链有着密切的联系，因此建筑 产业链可能率先修复；

14、订单对生产的领先,PMI订单指数与名义GDP也有一定的领先作用。三、中金经济活动领先指数（中金LEI ）的效果及当下含义以下6张图刻画了 CICC LEI I-III对名义GDP同比增速的领先效果 从图4-6来看，CICC LEI I大约领先名义GDP增速1个季度、不超过2个季度；中金LEI II大约领先名义GDP增速 2-3个季度，不超过3个季度：CICC LEI III对名义GDP增速领先期历史上大约有3个季 度。近几年来，伴随着潜在增速的下降，局部GDP波动周期可能并不明显，当我们用HP 滤波把GDP的趋势增速去除、只留下周期波动之后，中金LEI对经济波动的领先效果更 为显著（图表7-9

15、）。图表5:中金LE/对名义GDP增速的领先效果图表4中金LE”的对名义GDP增速的领先效果中金经济活动敕先指数1 名义GDP脾比M速（右）中金解疥沽动箱九指数 2义GDP河山增建”；）资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表6:中金LE”对名义GDP增速的领先效果图表7:中金/对名义GDP增速周期波动的领先效果中金径济活动馍先指数I一幺义GOP同比增速（右）一中金经济活动领先指数I-名义GDP波动（资料来源:万得资讯，中金公司研究部资料来源:万得资讯，中金公司研究部（接下页）图表8中金LE/对名义GDP增速周期波动的领先效果图表8中金LE/对名义GDP增速周期

16、波动的领先效果图表9中金LE/对名义GDP增速周期波动的领先效果0楼楼3希新蓄蓄由耕技一中金经济活动胡先指致“名义GDP波动（右）资料来源：万得资讯，中金公司研窕部一中金经济活动领先将数II名义GDP波动（右）资料来源:万得资讯，中金公司研究部中金LEI显示,当前经济复苏的动能或将维持到明年2月左右。8月CICC LEI I的读数为 0.62,较7月的0.24与6月的-0.12上升（图表4）,并保持了较快的上升势头。具体来看， 8月小松挖掘机利用小时数同比增速上升、美日欧平均PMI继续走高，推动了中金LEI I 加速上升。同时,8月地产产业链保持活跃，成交面积同比增速从7月的9.4%上升至13

17、.7%, PMI新订单及新出口订单均进一步上升。在地产及订单的共同推动下，中金LEIII从6月 的。32、7月的0.09上升到8月的0.51,上升斜率仍然较快。综合来看，近期建筑、地 产行业活跃度较高、订单及外需继续恢复，考虑到以上因素对产业链和收入的滞后拉动， 经济复苏仍有较强的支撑，当前复苏的斜率有望维持到明年2月左右。基于截至8月份的数据编制的领先指数显示,经济修复的动能有可能于明年2季度初有 所放缓，中金LEI川今年1-5月快速上升，在6月到达0.72之后开始缓慢下降，7月CICC LEI III为0.70、8月为0.66 （图表6）。中金LEI III缓慢下降主要受市场利率快速上行的

18、影 响：R007从4月的1.5%左右上升到9月的2.3%左右,3个月SHIBOR利率从4月的约1.5% 上升到9月的约1.7%。伴随着资金利率的上行，私人部门的融资压力已经有所显现：AA 级企业债收益率最近3个月连续上行（图表10）； 8月社融去除政府债后，私人部门融资 也未见明显扩张（图表11）。此外，人民币实际有效汇率从5月中旬开始至9月中旬累 计升值2%。8月M2增速受财政存款上升的影响出现一定下行，M2的后续走势仍需观察 财政支出进度。综上，中国金融条件出现了边际收紧的迹象。中金LEI III并未预测外需的变化。但是考虑到今年外需的基数并不算低，且中国经济仍以 内需为主，在金融条件收缩

19、的背景下，经济增长持续加速可能较为困难。如果金融条件 未来1-2个月继续收紧，明年2季度经济增速放缓的可能性也会上升。图表1。：企业债收益率近期明显上行图表力：利率上行对私人部门融资影响更为明显，8月私人部门的社融同比增量并未明显扩张资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源:万得资讯，中金公司研究部值得注意的是,金融条件对经济增长拉动作用降低 以及疫情冲击，可能改变了名义GDP 对中金LEI的弹性，基于整个样本区间的数据回归分析（2007年之后到目前）说明，CICC LEII和II每上升1单位，名义GDP同比平均上升约2.5个百分点，但这一弹性在疫情乏 后可能有所变化，原因包括: 疫情造成的

20、疤痕效应可能使得名义GDP对中金LEI的弹性减弱。居民在高度不确定 性的环境下增加预防性储蓄、经济结构调整带来摩擦性失业、非生产性加杠杆增加 偿债负担，消费投资动力减弱。我们已经在经济数据中看到了一些线索。举例来看， 今年居民储蓄率出现了大幅上升（图表12）,收入向消费的传导可能受到了一定的 阻碍：虽然固定资产投资已经出现较为明显的反弹，但是农民 工的收入反弹似乎并不明显（图表13）、小规模制造业的经营仍然面临困难（图表 14）,基建对总体经济的拉动作用可能也并不如以前强大。 但另一方面，疫情管控放松后，过剩储蓄的释放可能较为集中，局部消费需求可能同 较快的恢复。国家统计局数据显示，8月下旬电

21、影票房已经恢复到去年同期90%的水 平，较7月96%的同比跌幅大幅网升。此外，十一-期间景点游客接待量上限从50% 调升到75%,旅游消费或迎来较快回升。 金融条件对名义GDP的拉动作用可能已经减弱。根据线性回归的估算，在2008-2016 年，金融条件每上升1个单位，名义GDP增速上升约1.6个百分点；在2017-19年， 金融条件每上升1个单位，名义GDP增速上升约0.6个百分点。我们采用不同方法 进行了检验，2017年之后名义GDP对金融条件的弹性减弱这一结论是较为稳健的。 金融条件放松之后，地产是直接受益部门：名义GDP对金融条件的弹性减弱，背后 表达的可能是地产对整体经济的拉动作用在

22、放缓。此外，考虑到今年以来信贷扩张相 当一局部用于非生产性的投资，GDP对金融条件的弹性可能进一步减弱。图表22:今年以来居民储蓄率明显上升图表？3:农民工收入（数据截止今年2季度）回升速率明显慢于投资资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表14:大企业与小企业表现分化30 2017-082018-022018-082019-022019-082020022020-08资料来源：万得资讯，中金公司研究部附录I关于数据的预处理及HP滤波HP滤波是分解经济序列趋势项和周期项的常用方法之一。从理论上来看，它是在求解这 样一个最优化问题：min - Tt)2 + A5Z

23、(Tt+i Tt) - (n - Tt-i)2 s. t. yt =Tt + Ct其中，t,是趋势项，a是周期项，4是人为选择的参数。直观来看，当我们选择的入较小时，上述最小化问题主要取决于前半局部。因此，趋势项 a将尽可能接近原始数据V。极端情况下，假设4 = 0,那么最优解是宜=%,该序列不存在周 期项。同样的，当我们选择的人较大时，上述最小化问题主要取决于后半局部。因此，趋 势项在t+1期的变化量Tr+l - h将尽可能接近第t期的变化量Tt-io极端情况下，假设入 趋向无穷大，那么两期变化量完全相同，即趋势项是一条直线。在对数据进行与处理时，我们借鉴了 OECD的方法。由于领先指标主要

24、为了识别周期波 动，我们需要过漉掉原始数据中的两个局部，一个是长期趋势、另一个是高频噪音。OECD 通过两次HP滤波完成这一过程，第一次滤波保存周期项，滤去长期趋势项：然后对周期 项进行第二次滤波，保存相对平滑的趋势项，滤去高频噪音。附录II如何挑选领先指标及确定指标的领先期我们利用大数据的方法，遍历了近200个不同的指标，试图挑选出对名义GDP有领先作 用的数据，在这过程中，我们集合国际研究经验，采用以下三个标准判断个指数是 否会领先GDP：.逻辑关系：备选指标应该与名义GDP有一定的逻辑领先关系，例如融资在时间上领先 于投资、从而在逻辑上有可能领先于名义GDP的变化。.图像关系：备选指标的

25、图像应在在视觉上对名义GDP的图像有一定的领先关系。.数据关系：我们求不同领先期的备选指标对名义GDP增速的相关系数，以相关系数最 大的一期作为备选指标对名义GDP的领先期。附录III OECD及Conference Board构建领先指数的方法OECD1OECD选择月度工业增加值（指数）作为宏观经济走势的参考指标。在筛选具有领先性的 指标时，OECD要求指标满足如下条件：经济相关性：不仅要有统计意义上的领先性，还需要有经济理论的支持.指标所 能覆盖的经济活动越广越好：实操易用性：首先，月度数据优于季度数据；其次，指标不宜发生过重大修订:再次，数据发布应当具备时效性：最后，最好是不曾中断的长时

26、间序列。OECD (2012), OECD system of composite leading indicators, OECD 针对满足条件的指标，需要进行预处理。具体而言，首先将局部只有季度数据的指标通 过线性插值转换为月度数据：接着，对指标进行季节性调整（使用X12方法，大局部数 据发布时已季调），并处理序列中的异常值（由于某些意外冲击或统计口径调整导致）； 最后，消除序列中的趋势项并平滑序列。OECD的领先指标主要用于识别周期性波动的变 化趋势，为了实现这一目的，需要滤去序列中的两个局部：长期趋势和高频噪音。OECD 主要通过两次HP滤波完成这一过程，第一次滤波保存周期项，滤去长期

27、趋势项。对周期 项进行第二次滤波，保存相对平滑的趋势项，滤去高频噪音。完成滤波后，还需对所有 指标进行标准化处理。Conference Board，Conference Board发布的领先指数主要用于预判经济周期，事实上包括了同步、领先、滞 后三个指数。因此，领先指数主要对标同步指数以及官方（如NBER）公布的经济波峰和 波谷。就领先指数而言，指标需要满足以下要求：（1）指标序列的波动需要与经济周期类似， 且领先性在较长的一段时间内保持稳定：（2）指标的周期性和领先性需要有经济学意义， 且数据的收集和统计处理可靠，公布及时：（3）指标的环比波动不能过于剧烈。CB建立的中国领先指数主要包括：消

28、费者预期指数、PMI新出口订单、物流业景气指数、 金融机构中长期贷款（PPI平减）、城市劳动力市场需求、大型机器与运输设备进口量、 建筑新开工面积、5000家工业企业扩散指数-盈利能力。事实上，以上指标很难同时满足 这三点要求，因此需要构建一个合成指数淡化单个指标的噪音，强化其周期性波动。具体的指数构建方法如下：（1）对于延期公布的数据，以对数差分后的样本进行自回归 拟合，用估计值代替缺失值：（2）计算单个指标的月度环比增速，假设原始数据已经是百 分比形式，那么直接计算差值：（3）以指标标准差的倒数为权重加权求和：（4）指定基年（赋值为100）,构建合成指数。计算指数的半年度增长率。附录IV金

29、融条件指数的开展历史金融条件指数的前身是货币条件指数（Monetary Condition Index, MCI）。货币条件指数 是短期利率和有效汇率的加权，在20世纪90年代初由加拿大央行首创，之后被国际货 币基金组织、OECD、新西兰央行等机构广泛采用。但随着亚洲金融危机的爆发，一大批 学者认识到资产价格在货币政策传导中也具有重要的作用，于是在货币条件指数的基础 上加入资产价格等指标,构建了金融条件指数（Financial Condition Index, FCI）0在2008 年金融危机之后，人们更加深刻地认识到金融市场在货币政策传导机制中的复杂作用， 金融条件指数迎来了新一轮的开展。国际货币基金组织、OECD、欧央行、芝加哥联储等 官方机构开始广泛地编制金融条件指数、并拓宽金融条件指数覆盖的指标范围。（接下页）The Conference Board (2001), Business Cycle Indicators Handbook, New York, NY: The Conference Board.图表15:金融条件指数的开展历史金融条件指数(Financial Condition Index )的开展代表性金融条件招数主要目标 开展阶段及特点概述发布机构/学