第六部分资本市场估价与财务预测分析

1、第六部分 资本市场估价与财务预测分析一、资本市场与估价分析二、财务预测与预测分析一、资本市场与估价分析1.资本市场估价分析理论基础2.主要估价模型案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 2006年8月以前，李家祥领导的中国国航（0753.HK,601111.SH）已经与香港国泰航空(90293.HK)谈判了整整两年。当时，国航已经走出低谷，成为国内盈利状况最好的航空公司，而国泰则一直是全球运营最出色的航空公司之一。但在业内，一直有人将国航与国泰比为“三星级宾馆”与“五星级宾馆”。在资本市场上，当时的差距更加明显，国航的H股价格3港元左右徘徊不定，而且还没有回到A股上市。按照之前双方签

2、署的备忘录，国泰以H股IPO价格，也就是每股2.98港元认购国航的增发的7亿股份，而国航以市价每股15港元认购国泰股权，最终双方可交叉持股20%。案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题 然而，在谈判的关键时刻，国航董事长李家祥突然改变了主意。李要求国泰按照每股3.8港元增持，而国泰的价格要降下去，每股13港元。按照双方持有对方7亿多股计算，股价一升一降中，国泰向国航多支付20多亿港元。这一“无理”的要求让国泰总裁陈南禄难以接受，他情绪激动地说，“No Money！”“你先不要着急，听我把话说完。”李家祥不温不火的态度让对手摸不到国航的底牌。他又说：“我相信你还会回来的，就这个价格，我

3、等着你。” 善弈者谋势。在国航人看来，中国未来乃至世界航空业版图中，北京和香港正是“棋眼”所在。“星辰计划”是国航国际性航空公司公司布局中最为重要的战略计划事关成败。2005年，国航的航空枢纽已经被东京和首尔的航空枢纽分流了中国出境旅客25%的客源，还有曼谷、新加坡、迪拜在欧美长航线的威胁。与国泰合作，国航以北京香港的双枢纽战略，可以锁定更多的中国出境旅客。谈判的关键时刻，李家祥却临时加码，让随行的谈判人员捏了一把汗。 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题如你所知，国泰重新回来谈判桌上。这里面还有一段插曲。在国泰第二天上午9点多钟给李家祥打电话，要求到香港谈判。但是李家祥当时已经到

4、了浙江分公司检查工作。李要求国泰一行人到浙江来。当时随行人员征求了李家祥意见，是不是将国泰一行安排在杭州西湖边上的最贵的酒店之一。李家祥肯定地说，就住在国航的招待所。“我都住在这里，他们为什么不能在这里住呢？和我一样！而且一样吃招待所的自助餐。”李家祥的“同等待遇”会让国泰重新设计国航的估值模型吗？其实，国航的谈判小组中只有李家祥把握十足。他心里有这样一笔账：第一，国泰这几年的客货周转增长量是1%-3%，最好的时期是3%，而国航每年都是16%以上，增长率是国泰的8倍多。其二，国泰上市已经20多年了，才才涨到每股15元，国航2004年才上的市，才一年半。“我说国泰现在挺漂亮的，但是已经是徐娘半老

5、了，而国航是小荷刚露尖尖角，风光刚刚开始。我比你好，我这个好要变成钱的，要变成看得见的钱。”案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题而最重要的第三点是国航的盈利能力比国泰强。这不是在说大话吗？！2005年，国航的盈利24.6亿元，而国泰是40多亿元。国泰的谈判代表让李家祥搞得一头雾水。“我说你算过没有？客座率，客公里收入、客公里成本。我一个客人一公里是5.1美分，你的是5.9美分，按做客率90%计算，精确到一个客人就比你省7分2厘钱，周转量按80多个亿计算，我比你节约56亿元。而且我的税负是你的5倍。香港有的飞机进口、航材是低关税。还有国内的油价1吨油比国际上贵了8001000多元。国

6、航一年用300万吨的油，这是30多亿元。国航按照国泰的口径计算，盈利是80多亿元。”算到最后，国泰的代表不吭声了。李家祥追问：“我这个观点你认可不认可？不认可的话咱们没得谈。我的增长期和增长性都比你好。”对方表态认可。遇到如此会算计的央企老板，国泰的谈判小组不得不改变了估值方案。最终，国泰以每股3.45港元认购国航的股票，而国航以每股13.5港元收购国泰股票。 案例：中国国航与香港国泰航空换股谈判中的估价问题其实，央企在2005年的并购中，基本上是“估值看净资产、考核看净资产、融资贷款还看净资产”。比照而言，国泰所设计的模型是按市价制定，考虑到企业业绩预期和行业市盈率，相对成熟些。但是，李家祥

7、可不管这些，他将这些工业时代的估值系统彻底抛之于脑后，所有要按照他着眼于未来的思维方式对市场值进行解读。李家祥曾半开玩笑说，敢想是思想家，敢做是实干家，敢想敢做又会算才是企业家。对于国航当下成为全球市值最高的航空公司。李家祥曾告诉记者：“因为你生长在一片土地上，在这个大环境当中，才能出现这种情况。时势造英雄，中国经济发展大环境的时势造就了我们好多所谓的世界上市值最大的公司。” 讨论：根据此方案，请思考一下资本市场中企业估价需要考虑的主要影响因素 总结一般来说，基本面分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析三个方面的内容，而公司分析则是基本面分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某个公

8、司股票价格的走势上。公司分析又可以分为公司基本素质分析和公司财务分析两部分。在公司基本素质分析中，主要考察公司的技术进步水平、诚信状况、治理结构状况、经营战略等方面；在公司财务分析中，侧重于对有关财务指标和估价模型的考察，并根据估计出来的内在价值来指导投资策略。此时，盈利能力和成长性是估价中的核心内容。资本市场估价分析理论基础（一）信息观和计量观信息观假设股票的市场价格是合理的、准确的，仅将股票市价的反应作为评价会计信息是否有用的标准，不考虑市场是如何把这些信息转换到股价中去的。 信息观下，会计盈余的作用是传递某种有助于判断和估计经济收益的信号，提供决策有用的信息。即会计信息在其中的作用就是改

9、变投资者对未来股利支付能力的信念，进而改变股票价格。Price is what you pay, and value is what you get - Benjamin Graham（一）信息观和计量观计量观假设股票的市场价格是不合理、不准确的，会计信息则与股票的内在价值相关。我们可以利用会计数据计算股票的内在价值，并反过来验证股票实际定价的合理性。计量观下，通过将计价模型测算的股票内在价值与其实际市价进行比较，可以发现股价是被高估还是被低估了，进而判断会计信息是否有用及市场是否有效。新计量观是在财务报告中更多地报告公允价值会计信息，体现在会计计量方面，就是用公允价值计量属性逐步取代历史成本

10、计量。该观点是对信息观和计量观的进一步补充，它是以公允价值为计量属性并在公允价值已知的条件下，对会计信息与股票价格之间的关系进行验证。（二）Penman模型Ou 和 Penman(1989)讨论了历史会计数据与未来盈余之间的复杂关系他们的观点包含两个命题：其一可以用公开披露的财务报表中的信息来预测未来的每股盈余；其二通过这些预测，投资者可以设计出能够产生超常回报的投资组合。（他们的经验研究结论支持这些观点）Penman模型的特点：（1）他们认为历史会计数据与未来会计盈余之间的联系所揭示的信息要比仅仅针对每股盈余进行简单的时间序列分析丰富得多；（2）他们不是建立一个会计信息与未来盈余关系的理论模

11、型，而是通过财务报表分析来选定可以准确预测未来盈余的若干变量，从而挖掘出能够预测未来盈余变动的财务指标；（3）探究了财务指标是如何被使用的，并考察从财务报表提取公司价值的过程是怎样实现的。（三）Feltham-Ohlson模型Feltham和Ohlson（1995）提出的市值/账面净值计价模型为股票（公司）的估值提供了可行方法。他们明确了会计信息与股票价格之间的函数关系，阐明了会计数据在股票估值中的作用。该模型首次将股票价格与股东权益的账面价值和未来盈余联系起来，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。Felthem-Ohlson模型使我们开始更多地强调基本面分析，强调用账面价值

12、来预测未来的收益和增长，而不是过分强调对股价行为（股票价格如何对会计信息作出反应）的解释。计量观在中国的实证检验及主要评价国内学者:赵宇龙、王志台（1999）；赵志君（2003）；何诚颖（2003）；蔡祥（2008）等均以计量观为基础，运用不同计价模型对中国股市进行研究，运用会计信息推断上市公司的内在价值（有些结论是完全相反的）刘峰等认为：基于计量观的研究首先必须对计价模型的有效性进行检验。即我们必须证明，利用完全基于会计数据的计量模型，投资者可以获得超额报酬，而不能仅仅在发现资本市场的表现与模型的预测结果不一致后，就对市场的有效性或投资者的理性得出否定性的结论。在目前的研究中，更多的是关于技

13、术的介绍，而缺乏对技术有效性的检验。主要估价模型1.股利贴现模型2.自由现金流贴现模型3.超常收益贴现模型4.市盈率估价模型5.市净率估价模型各种估价模型的应用主要估价模型公司估价有很多方法，但归纳起来主要有两类：一类是绝对估值法，又称贴现方法，是将公司的未来股利、现金流或超常收益等贴现到特定时点上，以确定公司的内在价值；另一类是相对估值法，又称倍数方法，是利用同类公司的各种估值倍数来对公司的价值进行推断，即市盈率估价模型和市净率估价模型 股利贴现模型 股利贴现模型 假设各期的预期股利都是固定的，而且持有年限是n ,应用下面的永续年金公式，我们有零增长模型：假设各期的预期股利都按一个固定的增长

14、率增长，而且小于贴现率，我们有不变的增长股利贴现模型： 股利贴现模型 股票的内在价值的确定主要由两个因素决定，一是当期股利及其增长率水平；二是贴现率。不同股利贴现率模型对股利增长率的假定有所不同，如零增长模型、不变增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型等。至于贴现率，则一般应用资本资产定价模型（CAPM)来加以确定。 股利贴现模型 根据CAPM，投资者对资产i的预期收益率或所要求的收益率（即贴现率r）为：其中，Rf为无风险利率；E(Rm)为预期的市场收益率；值则用于衡量当市场投资组合的收益率（Rm）变化1%时，该股票的预期收益率变化幅度。变化幅度越大，表明该股票收益率对市场收益率变化的敏感程

15、度高；反之则越低。股票的值一般是通过回归分析的方法来获得的。股利贴现模型 一般来说，股利贴现模型比较适合那些非周期性行业中分红较多而且比较稳定，可以对股利增长率做出一定程度准确预测的公司，而对那些周期性行业、分红很少或者不稳定的公司并不适用。股利贴现模型实际上受制于公司的股利政策，但公司不分红并不一定意味着其经济效益不好，可能还有经营上、公司成长性等多方面因素的考量。因此，股利贴现模型具有天然的主观性和易变性。资料链接：估值模型中折现率的选择 尽管CAPM模型在理论上可以说是确定折现率的最优模型，但在实际投资和实证研究中，对其模型有效性的质疑始终不绝于耳。同时，该模型也完全不适用对非上市公司的

16、估值。这时，对于分析者来说，可以考虑选则以下几种衡量指标：参照行业的平均投资回报率（ROI）或净资产收益率（ROE) 参照可比上市公司的市盈率（资本化率的倒数）或行业平均市盈率 折现率的确定还可以采用组合法，此时： 折现率（资本化率）=无风险利率+风险溢价+非流动性贴水（1）无风险化率一般为短期国库券利率 （2）无风险溢价的存在，是因为相对于无风险利利率 ，股票的风险溢价可以用政府债券和可比公司股票收益率之差来衡量。资料链接：估值模型中折现率的选择（3）非流动性贴水主要考虑市场的厚度与投资标的变现能力两个因素。通常，市场厚度越薄，需要的贴水越大，折现率越高。影响市场厚度的因素包括：股票的流动性

17、（换手率）；可交易或可流通的股份数量，通常数量越少，价格所提供的信息含量越少，市场越薄弱；股票的集中度越高，公司被第一收购的可能性越小，非流动性贴水越高没有一个固定的标准的折现率。就资本市场而言，其所包含的每一子市场的折现率由于其供求关系及风险都不同，折现率也互不相同。下表列示了美国资本市场1981-2000年主要证券收益率，可供参考 ：资料链接：估值模型中折现率的选择 美国资本市场19812000年主要证券收益率证券类别（平均收益率（%）短期国库券6.6长期国库券12.0长期公司债券11.5大公司普通股15.7小公司普通股13.3自由现金流贴现模型 FCF是未来各期的预期自由现金流，自由现金

18、流有两种表现形式：股权自由现金流（Free Cash Flow of Equity,FCFE)。其计算公式为： FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资本追加额公司自由现金流（Free Cash Flow for the Firm,FCFF)。其计算公式为： FCFF=息税前利润（1所得税税率）+折旧摊销-资本性支出-营运资本追加额自由现金流贴现模型 在实际应用自由现金流贴现模型时，需要解决如下三个问题：自由现金流基准年值的确定；自由现金流增长模式的假定；贴现率之选择 因此，自由现金流贴现模型在理论上是完美的，但要正真操作起来很复杂，不易施行。其方法论意义要大于实际的数量测算结果 超常收

19、益贴现模型 假设持有期限为 ，根据股利贴现模型，我们有：同时，由于每股净资产的变动等于当期会计盈余减去分派的股利，因此：超常收益贴现模型我们有：超常收益贴现模型 假设公司未来各年的每股净资产增长率（g）是固定的，而且各期的净资产收益率均为ROE,则超常收益模型可简化为：市盈率估价模型 根据不变增长股利贴现模型，我们有：这里每股收益（EPS）一般是用完全稀释后的每股收益，同时应排除一次性项目的影响市盈率估价模型理论市盈率之估算：实务中，理论市盈率的估算通常是根据以往的经验数据积累来加以确定：在西方成熟的股市中，熊市的平均市盈率约为5至10倍；牛市的平均市盈率约为10至20倍。由于一般的投资报酬率

20、为5%至10%，所以可以简单地估算出正常的市盈率应该在10（110%）至20（15%）之间 在像我国这样的新兴市场中，熊市的平均市盈率为约10-20倍，牛市的平均市盈率约为20-40倍 由于不同行业的成长性不同，预期回报也不同，因此，对于在不同行业的公司来说，其理论市盈率存在明显差异，不具有可比性利用可比公司来确定理论市盈率 利用回归分析方法来确定理论市盈率 市盈率估价模型市盈率指标的应用 ：可以通过比较理论市盈率和实际市盈率之间的关系，来判断一只股票是否具有投资价值。如果股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明该股票的价格被低估；如果股票的理论市盈率低于实际市盈率，则说明该股票的价格被高估。 市

21、盈率指标静态地反映了企业的投资回收期，直观易懂、易于计算和比较，而且可以度量出公司在风险性、成长性等方面的某些特征，因此使用得非常广泛 。市净率估价模型 进一步整理上式子：根据不变增长股利贴现模型，我们有：市净率估价模型理论市净率的估算:实务中，理论市净率的估算通常是根据以往的经验数据积累来加以确定：成熟股市的平均市净率平均为2-3倍 由于不同行业的成长性不同预期回报也不同，因此，对于处在不同行业的公司来说，其理论市净率存在明显差异，不具有可比性 利用可比公司来确定理论市净率 利用回归分析方法来确定理论市净率 市净率估价模型市净率指标的应用：可以通过比较理论市净率和实际市净率之间的关系，来判断

22、一只股票是否具有投资价值。如果股票的理论市净率高于实际市净率，则说明该股票的价值被低估；如果股票的理论市净率高低于实际市净率，则说明该股票的价值被高估。 市净率指标的好处在于：（1）账面价值为我们提供了一个相对稳定和直观的、可以进行公司价值比较的度量标准；（2）即使收益为负，我们仍然可以采用市净率指标来对股票进行估价 市净率指标可能存在的问题在于：（1）账面价值同样收到会计政策的影响；（2）对于账面价值为负的公司来说，其市净率指标也是负的；（3）对于没有太多固定资产的服务业来说，市净率指标的意义不大 。市净率估价模型 一般来说，市净率比较高往往意味着预期的ROE较高；反之则反是。因此，我们可以

23、参照下表所示的标准来对股票价值进行评估，从而得出更为准确的判断：市净率低高ROE高可能低估可能正常低可能正常可能高估此外，我们还可以将市净率和市盈率指标结合起来进行估计分析，如下表所示：市净率低高市盈率高同当期盈利水平相比，预期盈利增长迅速，但预期的ROE较低同当期盈利水平相比，预期盈利增长迅速，但预期的ROE较高低同当期盈利水平相比，预期盈利增长缓慢或有所下降，并且预期的ROE较低同当期盈利水平相比，预期盈利增长缓慢或有所下降，但预期的ROE较高各种模型的应用 应用各种不同的估价模型，可以估算出股票的内在价值，而将其与当前的股票市价进行比较，可以帮助我们进行投资决策。如果内在价值大于价格，说

24、明该股票价值被低估，可以考虑买入；如果价值小于价格,说明该股票被高估，可以考虑卖出或不购买该股票 为提高估价的准确性，需要注意以下几点：（1）加强对宏观经济和行业景气状况的分析；（2）提高对公司财务报表数据预测的准确性；（3）考虑通货膨胀对股价结果的影响；（4）多种估价模型的综合应用；（5）通过敏感分析，给出公司估价的合理区间；（6）适时调整和修正有关模型的估价参数 二、财务预测与预测分析1 .结构化盈余预测2.时间序列分析与预测（简化预测）3.分析师预测案例：业绩向上，股价向下 2008年1月30日，中国人寿（601628）公布了2007年度业绩预增公告，预测2007年度净利润较2006年同

25、期增长50%以上。预增公告一出，中国人寿的当天股价大幅下挫（远远超过当天大盘及中国平安的股价调整）。在此案例中，为什么公司盈利上升，投资者反而给出极度负面的反应呢？ 案例：业绩向上，股价向下 其主要原因在于:中国人寿2007年度净利润的预测的增幅远低于2007年中期盈利1.9倍的升幅，也逊色于同期分析师对于公司当年利润的预测（截至公司预增公告之日，共有16家机构对中国人寿2007年度业绩作出预测，平均预测净利润为361.79亿元，对应的预测增幅超过150%），甚至低于几乎同时披露的中国平安逾一倍的预增幅度（2008年1月）。此解释一方面意味着投资者对于公司价值的评价建立在自己对于公司未来盈余预

26、期的基础之上，一旦公司实际盈余低于预期，市场将作出向下的调整。另一方面，该解释给出了投资者形成自己预期的三种主要信息来源：公司历史数据、分析师预测、行业对比。 此案例同时显示出了财务预测在投资中的重要性，如果投资者能够比较准确地预测企业未来盈利或财务状况的变化，则能够更为及时地做出投资调整，规避损失或获得超额收益。 财务预测意义财务预测是根据财务活动的历史资料和显示情况，采用一定的方法，对企业未来的财务数据做出的预计和测算从股票投资的角度来说，财务预测是对公司基本面进行分析的继续，是完成股票估值前的不可缺少的步骤。根据估值模型的不同，预测对象、预测时间跨度都可能不一样 。 注意：无论是采用哪一

27、种方法，收入的预测似乎都是必不可少的，甚至可以说是至关重要的，收入预测的准确度很大程度上决定了其他财务数据预测的可靠性 。对于财务数据的预测，定性分析和定量分析同等重要 。结构化盈余预测结构化盈余预测就是从本期和过去的财务报表出发，系统地预测企业未来期间的财务报表，从中得到对未来盈余的预测。第一步是对企业未来收入的预测决定企业盈余的因素：一是企业在现有资产的基础上产生收入的能力；二是在创造收入的基础上控制成本和费用的能力在判断收入未来发展趋势的过程中，需要了解宏观经济信息、行业信息、企业战略和经营信息结构化盈余预测第二步是对损益表上成本与费用科目的预测除非特殊情况，可以假设未来各个成本、费用项

28、目占销售收入的比率维持在这些比率过去的水平使用过去的成本费用率预测未来的成本费用项目是基于企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不会发生重大变化为前提的，有重大变化，预测过程中需调整成本费用率宏观经济形势和行业竞争态势的变化也影响成本费用占销售收入的比率结构化盈余预测第三步是对资产负债表的预测第二步中对损益表的预测不完全，一些费用项目的最终预测还依赖于对未来资产负债表的预测（主要是利息费用和折旧费用）除非企业将经历重大的经营活动或资本资产结构的变化，可以用过去期间的资产周转率预测未来的资产周转率，从而得到未来期间期末的资产总额分解资产总额，预测各个资产组成项目的额度最后预测负债总额和股东权益总

29、额财务数据的时间序列分析与预测（基于盈余时间序列的简化预测）1.主要时间序列分析与预测模型2.时间序列预测方法的局限性财务数据的时间序列分析与预测 时间序列，也称时间数列或动态数列，它是将财务数据按时间先后顺序排列所形成的数列。时间序列分析与预测方法就是通过编制时间序列，描述和解释财务数据的时间序列模式，并根据时间序列所反映出来的发展过程、方向和趋势，进行类推或延伸，借以预测下一段时间或以后若干年内某项财务数据可能达到的水平。基于时间序列分析的预测结果，不仅有助于资本市场投资者更为准确地评价股票内在价值，也有助于收购公司进行外部并购时的估价。主要时间序列分析与预测模型在财务预测的实践中，时间序

30、列分析与预测的方法多种多样，这些方法有的比较简单，有的比较复杂。由于我国上市公司整体上发展时间比较短，简单模型相对更具有应用价值，这些简单模型主要有以下几种： 历史增长率外推法 平均数法 指数平滑法 随机游走模型 回归分析方法历史增长率外推法 此模型假定公司的财务指标以某一固定比率增长，因此，适用于成长型公司的收入或盈利预测。平均数法该方法下，财务数据的预测是基于过去一段历史时期平均值。根据的计算方法不同，又可分为：（1）简单平均数法（算数平均法）：即把若干历史时期的统计数值作为观察值，求出算术平均数作为下期预测值（2）加权平均数法：把各个时期的历史数据按近期和远期影响程度进行加权，求出平均值

31、，作为下期预测值。相对于简单平均数法，该方法更能够反映公司近期发展的影响。平均数方法对于新兴的、快速增长或衰退期的公司不具有适用性，更适合于那些成熟的或处于低成长行业中的公司。指数平滑法其中， 为上一期的预测值；k为平滑系数，反映了上一期预测值与实际值在预测时的相对权重。由于许多上市公司的实际净利润经常包括一些非经常性损益，所以该法对于盈利预测可能具有特别的意义，在平滑系数的判定上，偶然性损益的比重越大，则平滑系数应该越小。随机游走模型该模型是前三种模型简化后的一种特殊形式，它把预测的全部权重押在前一期的实际值上，假定更早期间的数据以及上期的预测值不具有预测效力。在财务数据预测中该模型简单明了

32、，在投资实践与理论研究中得到广泛认可。但它更多的是作为我们分析的一个起点，而并不是最终结果。回归分析方法AR模型类似于平均数法的原理，但其权重的确定取决于回归结果，而不是人为的主观设定；MA模型的解释变量为预测误差，如果AR模型的预测是基于人们过去经验的话，那MA模型则反映了人们从过去的错误中学习的方法。该模型中，最重要的是变量滞后期的选择，这除了考虑变量统计显著性，还必须结合财务数据时间序列本身的特性。它是通过对历史财务数据的回归而得出的，在常用的回归分析方法中，主要有自回归模型（AR）和移动平均模型（MA），模型分别构造如下：回归分析方法相对于前面几种方法，回归分析法受主观影响更弱，模型的

33、科学性更强局限：对于样本量的要求比较高，无法用于新成立（新上市）的公司。同时，具体的回归分析模型多而且复杂，使用者需要从这些模型中选择比较合适的方法，而且进行大量的统计检验，限制了普通投资者对于该方法的应用时间序列预测方法的局限性基于时间序列的财务预测的一个主要特征是：它完全根据财务数据过去的变化趋势预测未来的发展，假定公司的发展以及财务数据的演变不会发生突然跳跃式变化。在公司内部与环境保持比较稳定的情况下，上述假定是合理的。然而，当会计信息生成的外部环境发生较大变化，机械地按财务数据过去和现在的规律向外延伸，其预测结果就会与实际状况严重不符。所以，从会计本身来讲，以下几个因素尤其值得关注：公

34、司发生收购、兼并、分拆等重组行为；会计方法变更；极端值的处理。总之，为了准确预测财务数据的未来发展变化，在运用时间序列分析法时，必须将量的分析方法和质的分析方法结合起来，既努力借鉴历史数据所呈现的规律性，同时又充分考虑各种环境因素的变化与影响，最终做出符合其现实表现的可靠的预测结果。分析师预测分析师预测的现状分析师预测的可靠性分析师预测的局限性分析师预测的现状尽管中国的证劵市场发展已经20多年，但分析师的财务预测仅仅在这几年才逐渐得到人们的认可。在市场发展的早期，虽然也有许多证券分析师，但这些人员主要关注技术分析，而不是强调公司内在价值的基本分析。在这种分析取向的影响下，一方面投资者更倾向于采

35、取市场投机行为，而不重视目标公司长期财务状况的发展变化，对财务预测的需求不足；另一方面，也降低了证券分析师对基本分析和实地调研的关注，导致财务预测的高质量供给有限。然而，随着我国机构投资者的发展，市场监管的改进及上市公司整体构成的改变，分析师预测日益得到投资者的重视，对资本市场的影响也越来越大。分析师预测的现状相对于时间序列预测技术，分析师预测的优势有：（1）分析师的信息来源更为广泛，这提高了预测了准确性；（2）分析师可以立即对结构变化做出调整，这减少了由于结构变化而导致的预测误差；（3）分析师可以根据环境的变化对预测结果持续更新，这增强了预测结果的及时性；（4）分析师市场的竞争，这不仅为我们

36、提供了判断公司未来发展的多个视角，而且也有助于预测水平的不断上升。在实践中，投资者既可以通过证券公司获得某一具体公司的预测报告，也可以获取以行业为对象的预测报告，后者通常同时提供某一行业内的数家公司的预测数据。分析师预测的现状如果说投资者希望获取全部上市公司的预测信息，或者了解不同分析师对同一家公司的预测分布状况，则必须利用特定的数据库，比如美国的I/B/E/S数据库。Wind数据提供了关于中国上市公司的比较丰富的财务信息。投资者也可以查阅某一家投资银行或某一分析师的预测。从预测的财务变量来看，主要包括主营业务收入、净利润以及每股收益指标，同时涉及现金流、净资产、营业利润等指标。投资者甚至能观

37、察到分析师预测随时间而进行调整的情况。分析师预测的可靠性分析师预测与随机游走模型的比较分析师可靠性的影响因素分析师预测的可靠性 财务预测的价值在于它的准确度与可靠性。作为一个独特的服务行业，财务分析师赖以生存和发展的根本在于，相对于其他预测服务或模型（比如时间序列模型），他们能够提供更为准确及时的信息。缺乏准确性的预测信息，只会对投资者产生误导，并最终为投资者所放弃。因此，在利用分析师预测之前，必须首先了解我国分析师预测的准确性，以及影响这些准确性的因素。分析师预测与随机游走模型的比较 财务预测的可靠性取决于预测误差的大小，对于预测误差的计量通常可以采用以下三方式：分析师预测与随机游走模型的比较上述公式中， 表示分析师关于i 公司的财务预测值。MABE指标和MSE指标反映了预测的绝对误差，AVE指标反映预测偏